Svar
Kristin Halvorsen: Forskjellen mellom avkastningen på aksjer og obligasjoner betegnes ofte som aksjepremien, eller meravkastningen knyttet til aksjeinvesteringer. Siden aksjeavkastningen normalt varierer mer over tid enn hva obligasjonsavkastningen gjør, vil den realiserte aksjepremien også variere, og til tider være negativ. Historiske avkastningsdata viser imidlertid at den gjennomsnittlige aksjepremien har vært positiv over tilstrekkelig lange tidsperioder.
For å belyse dette er det hensiktsmessig å benytte lange tidsserier for historisk aksje- og statsobligasjonsavkastning i flere utviklede land. Departementet har i sine analyser brukt årlige avkastningstall tilbake til 1900, publisert av Dimson, Marsh og Staunton ved London Business School, omtalt i St.meld. nr. 16 (2007-2008) og St.meld. nr. 24 (2006-2007), om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2007 og 2006. Data for 2008 (fram til 15. desember) er tilgjengelige fra databasen Datastream fra Thomson Reuters.
Med disse dataseriene som utgangspunkt kan en ”global” aksjepremie beregnes, ved å konstruere to ”globale” porteføljer av henholdsvis aksjer og statsobligasjoner, der et lite utvalg av de viktigste markedene inngår (USA, Storbritannia, Frankrike, Tyskland og Japan). I tråd med analysene som er presentert i ovennevnte stortingsmeldinger, er det hensiktsmessig å la disse markedene inngå i aksje- og statsobligasjonsporteføljene med faste vekter som reflekterer regionvektene i Statens pensjonsfond – Utland.
Resultatet av denne analysen er vist i Tabell 1.
Lenke til tabell 1:
http://www.regjeringen.no/nb/dep/fin/dok/andre/brev/brev_stortinget/2008/svar-pa-spm-436-fra-stortingsrepresentan.html?id=541142
Det globale aksjemarkedet har så langt i 2008 falt om lag 40 pst. Denne observasjonen påvirker selv historiske gjennomsnitt over svært lange horisonter. Tabell 1 viser likevel en betydelig meravkastning, på litt over 5 pst., knyttet til aksjeinvesteringer over siste hundreårsperiode. Det samme gjelder for etterkrigstiden sett under ett (siste 63 år). Når gjennomsnittlig meravkastning beregnes over kortere horisonter, vil de svake aksjemarkedene i 2008, og utviklingen i perioden 2000-2002 etter at den såkalte dotcom-boblen sprakk, naturlig nok få større betydning. Over de siste 30 år er historisk meravkastning beregnet til 0,5 pst., og etter hvert som denne tidshorisonten snevres inn går den realiserte aksjepremien over i betydelig mindreavkastning.
Tabell 1 viser også historisk realavkastning i henholdsvis globale aksjer og obligasjoner. Det er et særtrekk ved siste 30 årsperiode at rentenivåene gradvis har falt internasjonalt og bidratt til høy realisert realavkastning i obligasjonsmarkedet. Selv om aksjepremien i denne perioden var svak (0,5 pst.) var realavkastningen i aksjer (målt til 6,6 pst.) høyere enn de siste 109 årene i gjennomsnitt.
I en historisk sammenheng framstår den svake eller negative aksjepremien over de siste 10, 15 og 30 år som atypisk. Dette framgår av Figur 1, som viser den beregnede globale aksjepremien (årlig geometrisk gjennomsnitt) over rullerende 10-, 15- og 30-årsperioder. Figurene skal leses slik at en på ethvert tidspunkt viser gjennomsnittlig meravkastning i aksjemarkedet i forrige 10-, 15- eller 30-årsperiode. Faktisk er de siste 10 og 15 år de svakeste av alle rullerende 10- og 15-års perioder hva gjelder realisert aksjepremie som her definert. Også de siste 30 år er blant de aller svakeste av de rullerende 30-årsperiodene.
Lenke til figur 1:
http://www.regjeringen.no/nb/dep/fin/dok/andre/brev/brev_stortinget/2008/svar-pa-spm-436-fra-stortingsrepresentan.html?id=541142
I St.meld. nr. 24 (2006-2007) la departementet opp til å øke aksjeandelen i Statens pensjonsfond – Utland fra 40 pst. til 60 pst. Risikoen knyttet til fondets investeringer er grundig beskrevet både i St.meld. nr. 24 (2006-2007) og i St.meld. nr. 16 (2007-2008), der risikoen i fondets aksje- og obligasjonsinvesteringer er beskrevet både ved hjelp av historisk utvikling, og framoverskuende betraktninger.
Da spørsmålet om økt aksjeandel ble lagt fram for Stortinget i St.meld. nr. 24 (2006-2007), ble det i modellberegningene av framtidig avkastning og risiko lagt til grunn en gjennomsnittlig årlig forventet aksjepremie på om lag 2 pst. over tid. Dette er en betydelig lavere forventet aksjepremie enn hva som er blitt realisert over de siste 109 år, og også i etterkrigstiden. Etter fallet i aksjemarkedet i 2008 er historisk aksjepremie de siste 10 og 15 år lavere enn 2 pst. Figur 1 viser at det historiske datamaterialet som ble benyttet av departementet i St.meld. nr. 24 (2006-2007) og St.meld. nr. 16 (2007-2008) inneholdt slike perioder. Også i analysene av framtidig avkastning og risiko er det tatt høyde for at aksjepremien, selv over perioder på mange år, vil variere. Departementet vil i stortingsmeldingen om Statens pensjonsfond våren 2009 komme tilbake til spørsmålet om forventninger om avkastning og risiko i finansmarkedene.