Meld feil

3. Endringer i verdipapirhandelloven om salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier (shortsalg)

3.1 Sammendrag
3.2 Komiteens merknader

Salg av finansielle instrumenter selger ikke eier, omtales som shortsalg. For den enkelte investor kan shortsalg være egnet for å sikre verdier. Den samlede markedsrisikoen i en portefølje kan reduseres ved f.eks. en kombinasjon av å eie og å shortselge finansielle instrumenter, slik at investoren blir mindre utsatt ved kurssvingninger og kursfall. Shortsalg kan generelt bidra til spredning av vesentlig informasjon for prisingen av verdipapirer, bl.a. ved å synliggjøre også mer pessimistiske forventninger om den fremtidige utviklingen av selskapsverdiene. For øvrig er virkningene av shortsalg på markedsverdien av underliggende ikke godt dokumentert. Det kan antas at shortsalg kan bidra til å redusere kurssvingninger i markedet ved bl.a. å utjevne midlertidig mangel på verdipapirer når etterspørselen er større enn tilbudet, samt bedre samspillet mellom derivatmarkeder og markeder i underliggende verdipapirer. Shortsalg kan imidlertid i visse tilfeller også være egnet til å manipulere prisdannelsen på finansielle instrumenter, og vil under noen omstendigheter kunne bidra til å presse prisene ned.

Salg av finansielle instrumenter selger ikke eier, men har sikret tilgang til på leveringstidspunktet, omtales som dekket shortsalg. Har selger ikke sikret seg tilgang, omtales salget som et udekket shortsalg. Tilgang til instrumentene på leveringstidspunktet kan sikres ved innlån eller på annen måte. Er de finansielle instrumentene lånt inn, må selger på et fremtidig tidspunkt (etter salget) typisk måtte kjøpe inn de samme instrumentene for å gjøre opp lånet. Dekket shortsalg reduserer derfor ikke nødvendigvis selgers kursrisiko, men reduserer kjøpers oppgjørs- og leveringsrisiko. Udekket shortsalg innebærer lavere kostnader for selger (ingen kostnader til f.eks. innlån av instrumenter), men er beheftet med høyere oppgjørs- og leveringsrisiko.

I 1997 ble det ved endringer i verdipapirhandelloven åpnet for at verdipapirforetak ved egenhandel og ved utførelse av ordre for kunde, kunne selge finansielle instrumenter verdipapirforetaket eller kunden ikke eide, så lenge verdipapirforetaket eller kunden på oppgjørstidspunktet har sikret tilgang til de finansielle instrumentene slik at rettidig levering er sikret allerede på avtaletidspunktet. Hensynet til økt likviditet i verdipapirmarkedene og til bedre samspill mellom derivatmarkeder og markeder i de underliggende verdipapirene, var hovedbegrunnelsene for å gi verdipapirforetakene adgang til å medvirke til dekket shortsalg. Før bestemmelsen i verdipapirhandelloven 1997 § 8-7 ble innført, var oppfatningen at verdipapirforetak ikke kunne involvere seg i shortsalg uten å bryte kravet til god forretningsskikk. Verdipapirforetakene har etter gjeldende rett ikke adgang til å foreta eller formidle udekket shortsalg. I Ot.prp. nr. 15 (1995–1996) vurderte departementet at «det ikke er ønskelig at foretakene utsettes for den oppgjørsrisiko som ligger i å formidle et salg der kunden ikke har sikker tilgang til de finansielle instrumentene».

I mars og april 2008 avdekket undersøkelser fra Kredittilsynet til dels omfattende brudd på bestemmelsene om dekket shortsalg i verdipapirhandelloven i handel med Tandberg Data-aksjen. Det ble avdekket at antall omsatte aksjer på enkelte tidspunkt var langt høyere enn antall registrerte og tilgjengelige aksjer i foretaket. Kjøpere fikk dermed ikke levert kjøpte aksjer, og verdipapirforetakene – som er ansvarlig for riktig levering og oppgjør – fikk problemer med å fremskaffe aksjer i et marked med svært begrenset tilbud. Ifølge Kredittilsynet påførte det høye antall udekkede shortsalg verdipapirforetakene «en uakseptabelt høy risiko».

Høsten 2008 innførte flere land tiltak i form av midlertidige forbud mot shortsalg i finansinstitusjoner, med begrunnelse i den da rådende uroen i markedene. Myndighetene i landene la til grunn at shortsalg av finansaksjer kunne forsterke kursnedgangen på slike instrumenter. Den 26. september 2008 ba Finansdepartementet Kredittilsynet redegjøre for situasjonen i de land hvor forbud mot eller andre tiltak knyttet til shortsalg var innført eller ble vurdert innført, og vurdere om forbud mot shortsalg i andre land ville kunne føre til økt shortsalg i Norge. Kredittilsynet skulle videre vurdere behovet for eventuelle tiltak – herunder nye regler – ut fra hensynet til institusjonene under tilsyn og ut fra hensynet til verdipapirmarkedet. Dersom Kredittilsynet fant at det forelå behov for å innføre tiltak i Norge, skulle det utarbeide forslag til slike tiltak.

I pressemelding 8. oktober 2008 meldte Kredittilsynet at det hadde observert uvanlige markedsbevegelser i enkelte aksjer notert på Oslo Børs, og at det ikke kunne utelukkes at omfanget av shortsalg i disse instrumentene var stort. Kredittilsynet vurderte at verdipapirforetak og investorer, i den situasjonen markedet befant seg, med særskilt store kursutslag for aksjer utstedt av finansinstitusjoner, opptrådte i strid med verdipapirhandelloven § 3-9 om forbudet mot urimelige forretningsmetoder dersom de gjennomførte shortsalg, dekket eller udekket, i finansaksjer. Uttalelsen, med virkning som et midlertidig forbud mot shortsalg av aksjer utstedt av finansinstitusjoner notert på Oslo Børs, ble 9. oktober 2008 utvidet til også å gjelde grunnfondsbevis utstedt av sparebanker. I pressemelding 28. september 2009 vurderte Kredittilsynet at markedsforholdene ikke lenger var til hinder for shortsalg, og det i praksis midlertidige forbudet mot shortsalg av de nevnte verdipapirer ble således opphevet.

I brev til Finansdepartementet 30. januar 2009 foreslo Kredittilsynet at gjeldende bestemmelser i verdipapirhandelloven om at verdipapirforetak ikke kan foreta eller formidle udekket shortsalg endres til et generelt forbud mot udekket shortsalg. Kredittilsynet foreslo også at det ble etablert hjemmel i verdipapirhandelloven for Kredittilsynet til å nedlegge midlertidige forbud mot shortsalg.

Departementet har ikke vurdert om det bør foretas andre regelendringer om shortsalg enn de som er omtalt i punkt 3.3.2 og 3.4.2 i proposisjonen, men er kjent med at spørsmål om blant annet opplysningsplikt ved shortsalg drøftes i internasjonale fora, jf. f.eks. forslag 8. juli 2009 fra den europeiske komiteen for verdipapirtilsyn (CESR). Kredittilsynet har tidligere vurdert om det bør innføres et shortsalgregister for handel i norske markeder, men kom til at et slikt register ville gi for ufullstendig og mangelfull informasjon til å kunne være positiv for prisdannelsen, i tillegg til at aktørene ville påføres kostnader og at nytteverdien for øvrig var usikker. Kredittilsynet har varslet at det vil ta opp spørsmålet om shortsalgregister, og eventuelle andre tiltak, på nytt i lys av utviklingen internasjonalt. Departementet følger også de internasjonale prosessene på dette området, og vil løpende vurdere behovet for nye regler om shortsalg.

3.1.2 Høring

Finansdepartementet sendte 16. februar 2009 Kredittilsynets brev 30. januar 2009, med forslag til endringer i verdipapirhandelloven om shortsalg, på høring. Høringsfristen var 15. mai 2009.

3.1.3 Krav om tilgang til finansielle instrumenter for investorer ved salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier

3.1.3.1 Gjeldende rett

Etter verdipapirhandelloven § 10-4 første ledd må verdipapirforetak ved salg av finansielle instrumenter verdipapirforetaket ikke eier, ha tilgang til de finansielle instrumentene slik at rettidig levering er sikret på avtaletidspunktet. Etter loven § 10-4 annet ledd kan verdipapirforetak bare formidle og utføre ordre om salg av finansielle instrumenter kunden ikke eier, dersom kunden har tilgang til de finansielle instrumentene og foretaket er sikret rettidig levering på avtaletidspunktet. Reglene er blant annet begrunnet med at verdipapirforetakene ikke skal utsettes for den oppgjørsrisiko som ligger i å utføre et salg der kunden ikke har tilgang til de underliggende instrumentene.

Shortposisjoner kan også oppnås gjennom handel i derivater. Ved formidling av og handel i derivater skal verdipapirforetak i henhold til verdipapirhandelloven § 10-6 påse at det har betryggende sikkerhet for oppfyllelse av sine forpliktelser. Ved medvirkning av oppgjørssentral skal verdipapirforetak påse at kunden stiller minst den samme sikkerheten som den oppgjørssentralen krever, jf. verdipapirhandelloven § 13-4.

Gjeldende bestemmelser i verdipapirhandelloven som innebærer regulering av shortsalg og shortposisjoner retter seg således mot verdipapirforetakene og ikke mot investor.

Dersom det oppnås vinning ved uaktsom eller forsettlig overtredelse av verdipapirhandelloven § 10-4 første ledd, kan den som vinningen er tilfalt pålegges helt eller delvis å avstå denne, jf. verdipapirhandelloven § 17-2 første ledd. Uaktsom eller forsettlig overtredelse av §§ 10-4 og 10-6 kan straffes med bøter eller fengsel i inntil 1 år, jf. loven § 17-3 annet ledd nr. 1.

3.1.3.2 Høringsforslaget

I brev 30. januar 2009 fra Kredittilsynet til Finansdepartementet (vedlagt departementets høringsbrev 16. februar 2009) foreslo Kredittilsynet at det i verdipapirhandelloven kapittel 3, som inneholder generelle atferdsbestemmelser, innføres en ny bestemmelse som utvider det personelle virkeområdet til bestemmelsen i loven § 10-4 første ledd til å gjelde enhver investor som selger finansielle instrumenter investoren ikke eier.

Kredittilsynet uttalte også at det vil være nødvendig å kunne sanksjonere brudd på den nye bestemmelsen i kapittel 3, og foreslo at uaktsom eller forsettlig overtredelse av den nye bestemmelsen ilegges sanksjoner som i verdipapirhandelloven § 17-2 første ledd (vinningsavståelse) og § 17-3 annet ledd (fengsel eller bøter).

Forslaget til ny bestemmelse i kapittel 3 vil etter ordlyden også omfatte shortsalg verdipapirforetakene foretar som ledd i sin egenhandel. For å unngå dobbeltregulering av verdipapirforetakenes shortsalg, foreslo Kredittilsynet at verdipapirhandelloven § 10-4 første ledd oppheves, slik at kravet om dekning ved shortsalg samles i én bestemmelse.

3.1.3.3 Høringsinstansenes merknader

Den Norske Aktuarforening, Den norske Revisorforening, Norges Bank, Landsorganisasjonen i Norge, Oslo Børs ASA og Oslo Clearing ASA (de to sistnevnte har avgitt felles uttalelse) støtter forslaget fra Kredittilsynet.

Den Norske Advokatforening «støtter i prinsippet forslaget».

Norges Fondsmeglerforbund er positiv til forslaget.

Næringslivets Hovedorganisasjon støtter forslaget og slutter seg dessuten til uttalelsen fra Næringslivets aksjemarkedsutvalg, som også støtter forslaget.

Nord Pool ASA støtter ikke forslaget, og anbefaler at en avventer eventuell utvikling på dette området på EØS-plan. Dersom departementet skulle tilråde at forslaget fra Kredittilsynet vedtas, mener Nord Pool ASA at det er behov for en klarere presisering i lovteksten slik at den foreslåtte bestemmelsen «ikke er å forstå slik at den får anvendelse for investorer som engasjerer seg i derivatmarkedene».

Olje- og energidepartementet viser i sitt høringssvar til høringsuttalelsen fra Nord Pool ASA. For gjengivelser av høringsuttalelsene vises det til proposisjonen.

3.1.3.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg i hovedsak til Kredittilsynets forslag til ny bestemmelse i verdipapirhandelloven kapittel 3 om at enhver selger bare skal kunne selge finansielle instrumenter selgeren ikke eier, dersom selgeren har tilgang til de finansielle instrumentene slik at rettidig levering sikres på avtaletidspunktet. I forhold til gjeldende rett innebærer forslaget at det også blir forbudt å foreta udekket shortsalg utenom norsk verdipapirforetak, og at forbudet mot udekket shortsalg gjennom verdipapirforetak også legges på investor direkte.

Investor er den nærmeste til å forhindre udekket shortsalg ved å sikre egen tilgang til de finansielle instrumentene som selges. Manglende oversikt i verdipapirforetakene over kundenes ulike posisjoner i markedene, kan medføre at foretakene villedes med hensyn til kundenes virkelige tilgang til instrumenter som selges, og således påføres høy oppgjørsrisiko. Det er etter departementets vurdering ikke ønskelig at foretakene utsettes for denne type risiko. I tillegg kan udekket shortsalg være egnet til å manipulere prisdannelsen på finansielle instrumenter, gjennom kunstig stort tilbud av instrumenter. Plikt til dekning ved salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier, bør derfor pålegges selgeren direkte. En slik plikt vil etter departementets vurdering være egnet til å styrke tilliten til verdipapirforetakene og til verdipapirmarkedene som sådan.

Advokatforeningen gir i sin høringsuttalelse uttrykk for at det bør foretas en avklaring i lov eller forarbeid med hensyn til når shortsalg foreligger og hva som er tilstrekkelig «tilgang» for levering i slike situasjoner. Etter Advokatforeningens syn bør det slås fast at det ikke foreligger udekket shortsalg når det selges verdipapirer selger har kjøpt inn, men ikke har fått levert.

Shortsalg vil etter ordlyden i forslaget til ny bestemmelse foreligge idet det selges finansielle instrumenter selgeren ikke eier. Det vesentlige i denne sammenheng, og det som i praksis vil kunne være gjenstand for tvil, vil være å avgjøre fra hvilket tidspunkt en investor vil være å regne som eier av et finansielt instrument, alternativt fra hvilket tidspunkt dette eierskapet opphører. Etter departementets vurdering vil det ikke være hensiktsmessig å fastsette regler om når slikt eierskap inntrer eller når eierskapet opphører. Dette må avgjøres konkret, ut fra en samlet vurdering av når de ulike eierbeføyelser til det finansielle instrumentet anses overdratt. Departementet viser for øvrig til at Kredittilsynet i høringsnotatet skriver at den foreslåtte bestemmelsen «er begrenset til salg (...) ikke inngåelse av derivatkontrakter».

Når det gjelder kravet om tilgang til finansielle instrumenter, mener departementet at det vesentlige må være at selgeren på en eller annen måte har etablert en sikker tilgang til de finansielle instrumentene på avtaletidspunktet. En slik tilgang kan f.eks. etableres ved inngåelse av låneavtale om nødvendig antall finansielle instrumenter, som kan trekkes på innen oppgjørsfristen. En nærmere veiledning om når det foreligger et salg av et finansielt instrument, og/eller om kravet til tilgang, kan etter departementets oppfatning nedfelles f.eks. i form av rundskriv fra Finanstilsynet, der det tas utgangspunkt i konkret markedspraksis og hvor det må legges avgjørende vekt på formålet bak bestemmelsen.

Ny bestemmelse i verdipapirhandelloven kapittel 3 i tråd med Kredittilsynets forslag vil innebære likebehandling av enhver, innlendinger som utlendinger, som foretar shortsalg i finansielle instrumenter notert på norske, regulerte markeder. Advokatforeningen og Nord Pool ASA anfører i sine høringsuttalelser at de er «tvilende til om det er hjemmel i MiFID eller MAD eller annen internasjonal rett for å regulere shortsalg som utføres av utlendinger». Etter departementets vurdering faller regulering av shortsalg utenfor virkeområdet til direktiv 2004/39/EF (MiFID), jf. Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) punkt 7.12.7. Departementet kan heller ikke se at direktiv 2003/6/EF (markedsmisbruksdirektivet, MAD) er til hinder for regulering av shortsalg i verdipapirhandelloven. Departementet ser heller ikke at annen internasjonal rett er til hinder for norsk regulering på dette området. Videre kan nevnes at den europeiske komiteen for verdipapirtilsyn i høringsnotat 8. juli 2009 med tittelen «CESR Proposal for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime», forutsetter at EØS-landene kan treffe tiltak vedrørende shortsalg. Departementet mener det er hensiktsmessig å plassere bestemmelsen i verdipapirhandelloven kapittel 3, som inneholder generelle atferdsbestemmelser.

Derivater er å anse som finansielle instrumenter, jf. definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven § 2-2 femte ledd. Ved et eventuelt salg av et derivat vil selgeren derfor ha solgt et finansielt instrument. Etter departementets vurdering bør den nye bestemmelsen i verdipapirhandelloven kapittel 3, om krav om tilgang ved salg av finansielle instrumenter selger ikke eier, ikke omfatte salg av derivater som nevnt i loven § 2-2 femte ledd, jf. høringsuttalelsen fra Nord Pool og Olje- og energidepartementet. Dette er heller ikke forutsatt av Kredittilsynet. Departementet foreslår derfor at den foreslåtte ordlyden i den nye bestemmelsen i kapittel 3 justeres slik at bestemmelsen utvetydig avgrenses til å gjelde finansielle instrumenter som nevnt i loven § 2-2 første ledd nr. 1 til 3, jf. § 2-2 annet, tredje og fjerde ledd. Departementet legger til grunn at bestemmelsen ikke vil ha virkning for omsettelige verdipapirer som nevnt i loven § 2-2 annet ledd nr. 3, siden slike verdipapirer vil inneholde et derivatelement og omfattes av loven § 2-2 femte ledd, jf. spesialmerknaden til bestemmelsen i kapittel 13.

Den nye bestemmelsen i verdipapirhandelloven kapittel 3 vil også omfatte verdipapirforetaks egenhandel. For å unngå dobbeltregulering av shortsalg, bør loven § 10-4 første ledd etter departementets vurdering oppheves. Forarbeidene til gjeldende § 10-4 første ledd vil fortsatt være relevante da den nye bestemmelsen i kapittel 3 dels vil være en videreføring av gjeldende § 10-4 første ledd. Næringslivets aksjeutvalg anfører i sin høringsuttalelse at gjeldende § 10-4 første ledd kan bestå som en påminnelse til verdipapirforetak, og dessuten gjøre forarbeidene til bestemmelsen lettere tilgjengelig. Etter departementets vurdering ivaretas forbindelsen til disse forarbeidene av henvisningen til gjeldende § 10-4 første ledd i merknaden til den nye bestemmelsen, jf. kapittel 13. Departementet legger til grunn at verdipapirforetakene vil etterleve bestemmelsen uavhengig av om den er plassert i lovens kapittel 10 eller kapittel 3.

Verdipapirhandelloven § 10-4 annet ledd stiller krav om at verdipapirforetaket skal påse at kunden har tilgang til de aktuelle finansielle instrumentene når verdipapirforetaket opptrer som mellommann (ved formidling og utførelse av ordre). Næringslivets aksjeutvalg anfører også at innføringen av den nye bestemmelsen bør føre til en revurdering av innholdet i gjeldende § 10-4 annet ledd når det gjelder verdipapirforetaks aktsomhetsplikt. Etter departementets vurdering bør verdipapirforetak fortsatt ha en slik plikt, selv om det etter forslaget til ny bestemmelse i loven kapittel 3 vil påligge selger en plikt til tilgang ved salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier. Tilfredsstillende etterlevelse blant investorer av den nye bestemmelsen vil etter departementets vurdering i større grad sikres ved en videreføring av en slik plikt også på foretakenes hånd, og departementet kan for øvrig ikke se at det er forhold som taler for opphevelse av bestemmelsen i gjeldende § 10-4 annet ledd.

Norges Fondsmeglerforbund viser i sin høringsuttalelse til at en rekke verdipapirforetak utelukkende driver mottak og formidling av ordre til et annet verdipapirforetak som utfører ordren, og at sistnevnte foretak etter ordlyden i gjeldende verdipapirhandellov § 10-4 annet ledd omfattes av plikten til å påse at kunden har tilgang til – og kan levere – finansielle instrumenter som shortselges. Det vises i uttalelsen videre til at loven § 10-5 første ledd etter sin ordlyd gjelder «formidling av avtaler om lån», og ikke i tillegg «utførelse» som i § 10-4 annet ledd, og til at verdipapirforetak som utelukkende utfører ordre formidlet av annet foretak i praksis vil ha «svært begrenset mulighet til å kontrollere kundens tilgang og leveringsdyktighet».

Når et verdipapirforetak formidler instruksjoner om å utføre investeringstjenester eller tilknyttede tjenester på vegne av sine kunder til et annet verdipapirforetak, kan det verdipapirforetaket som mottar instruksjonene, i medhold av verdipapirhandelloven § 10-15, forholde seg til informasjonen som gis uten å henvende seg til kunden. Verdipapirforetaket som formidler instruksjonene er ansvarlig for at informasjonen er fullstendig og korrekt. Etter departementets vurdering kan imidlertid ikke det utførende foretaket uten videre legge til grunn at det formidlende foretaket har foretatt de nødvendige undersøkelser av en kundes tilgang til finansielle instrumenter i henhold til gjeldende verdipapirhandellov § 10-4 annet ledd, uten at det formidlende foretaket har gitt informasjon om kundens tilgang. Departementet mener således at verdipapirforetak som (utelukkende) utfører ordre, ikke oppfyller kravet i § 10-4 annet ledd dersom det ikke er avklart mellom det utførende og det formidlende foretaket at det formidlende foretaket har plikt til å foreta, og har foretatt, undersøkelser av kundens tilgang til de aktuelle finansielle instrumenter.

Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om at uaktsom eller forsettlig overtredelse av den nye bestemmelsen i verdipapirhandelloven kapittel 3 bør kunne ilegges tilsvarende sanksjoner som ved overtredelse av gjeldende § 10-4 første ledd. Dette innebærer at den som foretar shortsalg i strid med den nye bestemmelsen kan pålegges vinningsavståelse og straffes med bøter eller fengsel i inntil 1 år. Departementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering om at dette vil innebære en betydelig effektivisering av forbudet mot udekket shortsalg. Det vises til forslaget til endringer i verdipapirhandelloven § 17-2 og § 17-3.

3.1.4 Hjemmel for å midlertidig forby salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier

3.1.4.1 Gjeldende rett

Verken Finanstilsynet eller andre myndigheter har etter gjeldende verdipapirhandellov særskilt hjemmel for å nedlegge midlertidig forbud mot shortsalg. Kredittilsynet vurderte 8. oktober 2008 at verdipapirforetak og investorers shortsalg, dekket eller udekket, i finansaksjer notert på Oslo Børs, ville være i strid med verdipapirhandelloven § 3-9 i den situasjonen markedet da befant seg i.

I henhold til loven § 3-9 må ingen benytte urimelige forretningsmetoder ved handel i finansielle instrumenter. Bestemmelsen innebærer således et generelt forbud mot urimelige forretningsmetoder, og omhandler ikke shortsalg spesielt.

3.1.4.2 Høringsforslaget

I brev 30. januar 2009 fra Kredittilsynet til Finansdepartementet (vedlagt departementets høringsbrev 16. februar 2009) foreslo Kredittilsynet at det i verdipapirhandelloven kapittel 17, som inneholder bestemmelser om sanksjoner, innføres en ny bestemmelse som gir Finanstilsynet kompetanse til midlertidig å forby salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier, under markedsforhold hvor slike salg kan ha virkninger som er egnet til å forstyrre den finansielle stabilitet eller markedets integritet. Inngåelser av derivatkontrakter som kan ha slike virkninger vil etter forslaget også kunne omfattes av midlertidige forbud.

3.1.4.3 Høringsinstansenes merknader

Den norske Revisorforening, Norges Bank, Næringslivets Hovedorganisasjon og Pensjonskasseforeningene støtter forslaget fra Kredittilsynet.

Den Norske Advokatforening mener at det på nåværende tidspunkt ikke er riktig å lovfeste en hjemmel for Finanstilsynet til å nedlegge midlertidig forbud mot shortsalg.

Den Norske Aktuarforening og Landsorganisasjonen i Norge støtter forslaget.

Nord Pool ASA er imot forslaget. Høringssvaret fra Nord Pool ASA 13. mai 2009 er i det alt vesentlige materielt likelydende uttalelsen fra Den norske advokatforening 26. mai 2009.

Norges Fondsmeglerforbund uttaler i sitt høringssvar at det savner

«en nærmere omtale knyttet til hva som er egnet til 'å forstyrre den finansielle stabilitet eller markedets integritet'.»

Norske Finansanalytikeres Forening mener at Kredittilsynet ikke har argumentert overbevisende for behovet for adgang til å ilegge midlertidige forbud mot shortsalg, og viser blant annet til at Kredittilsynet i brevet til Finansdepartementet 30. januar 2009 vurderte at det var «for tidlig, hvis det i det hele tatt er mulig, å foreta en mer eksakt evaluering av restriksjonene på shortsalg [i ulike land høsten 2008]».

Næringslivets aksjemarkedsutvalg støtter forslaget, men har noen bemerkninger.

Oslo Børs er i tvil om en forbudshjemmel er nødvendig og egnet som tiltak.

For gjengivelse av høringsuttalelsene vises det til proposisjonen.

3.1.4.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg i hovedsak til Kredittilsynets forslag til ny bestemmelse i verdipapirhandelloven kapittel 17 som gir Finanstilsynet hjemmel for å midlertidig forby salg av finansielle instrumenter selger ikke eier, under visse markedsforhold.

Den 8. oktober 2008 vurderte Kredittilsynet i pressemelding at verdipapirforetak og investorer, i den situasjon markedet da befant seg i, opptrådte i strid med verdipapirhandelloven § 3-9 om forbudet mot urimelige forretningsmetoder dersom de gjennomførte shortsalg, dekket eller udekket, i finansaksjer. Uttalelsen hadde virkning som et midlertidig forbud mot shortsalg av aksjer (og fra 9. oktober 2009 også mot shortsalg av grunnfondsbevis) utstedt av finansinstitusjoner notert på Oslo Børs. I pressemelding 28. september 2009 vurderte Kredittilsynet at markedsforholdene ikke lenger var til hinder for shortsalg, og gjennomføring av shortsalg i nevnte verdipapirer ville således etter Kredittilsynets vurdering ikke lenger innebære fare for å opptre i strid med verdipapirhandelloven § 3-9.

Etter departementets syn bidro Kredittilsynets offentliggjøring av sine vurderinger av shortsalg under de rådende markedsmessige forhold, til å redusere faren for økt ustabilitet i det finansielle systemet. Kredittilsynets vurderinger innebar i praksis et forbud mot en type handel som i den gjeldende situasjonen kunne bidratt til en ytterligere svekkelse av tilliten til norske banker. Det rettslige grunnlaget for det i praksis midlertidige forbudet kunne hatt en klarere utforming. Det taler for at Finanstilsynet får særskilt hjemmel for å nedlegge midlertidige forbud mot shortsalg i fremtiden. Etter departementets vurdering vil en slik hjemmel tydeliggjøre Finanstilsynets kompetanse og ansvar, og bidra til å styrke forutsetningene for finansiell stabilitet. Det er generelt viktig at tiltak som har virkning som forbud, og hvis overtredelse kan medføre sanksjoner, er hjemlet i klare lov- eller forskriftsbestemmelser.

Departementet mener at eventuelle midlertidige forbud mot shortsalg må forutsette en markedssituasjon hvor slike salg kan ha virkninger som er egnet til å forstyrre den finansielle stabilitet eller markedets integritet. Dette hensynet innebærer at vedtak om nedleggelse av eventuelle midlertidige forbud mot shortsalg bare bør treffes ved helt spesielle markedsforhold for de aktuelle finansielle instrumenter. Spesielle markedsforhold kan etter omstendighetene forårsakes eller forsterkes av tiltak i andre land, for eksempel dersom innskrenket adgang til shortsalg i utlandet fører til økt interesse for shortsalg av norske verdipapirer.

Etter departementets vurdering bør det legges særlig vekt på hensynet til den finansielle stabilitet, slik at det i første rekke vil kunne være aktuelt å nedlegge midlertidig forbud mot shortsalg i situasjoner hvor slike salg kan ha virkninger som er egnet til å forstyrre stabiliteten i det finansielle systemet. I utgangspunktet vil således en begrenset klasse av finansielle instrumenter kunne bli gjenstand for midlertidige forbud når det er tale om hensynet til finansiell stabilitet, hovedsakelig egenkapitalinstrumenter utstedt av finansinstitusjoner notert på norsk, regulert marked, samt instrumenter eller kontrakter med slike egenkapitalinstrumenter som underliggende.

Departementet forutsetter at eventuelle midlertidige forbud mot shortsalg hjemlet i departementets forslag til ny slik bestemmelse i verdipapirhandelloven kapittel 17, nedlegges for en kortest mulig periode. Etter departementets vurdering bør eventuelle vedtak om midlertidig forbud være begrenset i tid og ikke ha varighet lenger enn seks måneder. Forbudets varighet, samt begrunnelse for nedleggelse av forbud, bør angis i vedtaket om nedleggelse av midlertidig forbud. Den angitte varigheten av det midlertidige forbudet bør ikke forhindre Finanstilsynet fra løpende å vurdere om forbudet skal opprettholdes og eventuelt oppheve vedtaket på et tidligere tidspunkt dersom Finanstilsynet skulle finne grunn til det ut fra de aktuelle markedsmessige forhold. Senest ved utløpet av det midlertidige forbudet må Finanstilsynet foreta en fornyet vurdering av om det er tilstrekkelig grunnlag for å forlenge det midlertidige forbudet ved nytt vedtak.

Før det treffes eventuelle vedtak om midlertidig forbud mot shortsalg, bør det etter departementets vurdering ses hen til hvilke uønskede virkninger forbudet kan ha. Eventuelle forbud bør ha begrenset omfang. Transaksjoner som ikke har virkninger som er egnet til å forstyrre den finansielle stabilitet eller markedets integritet, bør i hovedsak unntas (eksplisitt) fra forbud der slikt unntak for øvrig er hensiktsmessig. Etter departementets vurdering vil det særlig kunne være aktuelt å unnta markedspleiervirksomhet fra eventuelle forbud.

3.2 Komiteens merknader

Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, er innforstått med at bestemmelsene i verdipapirhandelloven i dag kun omfatter shortsalg som utføres eller formidles av verdipapirforetak. Det har etter norsk rett med andre ord ikke vært noe forbud mot at investorer gjennomfører udekket shortsalg når handelen ikke formidles gjennom verdipapirforetak underlagt norsk regelverk. Manglende oversikt i verdipapirforetakene over kundenes ulike posisjoner i markedene kan medføre at foretakene villedes med hensyn til kundenes virkelige tilgang på de instrumenter som selges. Verdipapirforetakene kan på denne måten påføres høy oppgjørsrisiko. Samtidig er det fare for at udekket shortsalg skal være med på å manipulere prisdannelsen på finansielle instrumenter gjennom et kunstig høyt nivå på tilbudet.

Flertallet er av den oppfatning at forslagene til endringer i regelverket medfører en hensiktsmessig innstramming som er egnet til å begrense risikoen ved shortsalg, ved at lovens personelle virkeområde nå utvides til å gjelde enhver investor som selger finansielle instrumenter investoren ikke eier. I realiteten vil det da gjelde et generelt forbud mot udekket shortsalg. Dette vil bidra til å styrke integriteten i verdipapirmarkedene. Endringen har til formål å bidra til at levering skjer som avtalt – både i tid og innhold. Dette gir også bedre forutsigbarhet for investorer i verdipapirmarkedet. Samtidig medfører det en likebehandling av alle som handler i Norge, ved at alle investorer underlegges samme krav til dekning.

Et annet flertall, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet og Høyre, slutter seg til regjeringens forslag om endringer i verdipapirhandelloven om salg av finansielle instrumenter selger ikke eier – såkalt shortsalg.

Dette flertallet, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet og Høyre, er likeledes positiv til at Finanstilsynet gis hjemmel for midlertidig å forby salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier, og støtter Finansdepartementets vurdering om at det er viktig at tiltak som har virkning som forbud, og hvis overtredelse kan medføre sanksjoner, er hjemlet i klare lov- eller forskriftsbestemmelser. Under spesiell uro, som for eksempel ved finansielle kriser, som rammet mange land så sent som i 2008, kan normale markedsmekanismer opphøre å fungere. Blant annet for å unngå særlig skadelig kurspåvirkning i slike situasjoner, kan midlertidig forbud mot shortsalg være hensiktsmessig. Dette flertallet vil vise til at det midlertidige forbudet mot shorthandel med verdipapirer i finansselskaper som ble innført i Norge høsten 2008 motvirket uønskte negative svingninger i verdipapirmarkedet, samt medvirket til å styrke finansiell stabilitet. Vedtak om midlertidig forbud bør imidlertid kun treffes ved helt spesielle markedsforhold, i situasjoner hvor shortsalg kan ha virkninger som er egnet til å forstyrre den finansielle stabilitet eller markedets integritet. Dette flertallet slutter seg også til departementets forutsetning om at vedtak om forbud må nedlegges for en kortest mulig periode, og være begrenset i tid.

Samlet sett mener dette flertallet at de foreslåtte endringene i reglene tilknyttet såkalte shortsalg vil bidra til å styrke tilliten til verdipapirmarkedet.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet, Høyre og Venstre merker seg at det er stort sprik blant høringsinstansene når det gjelder endringene i verdipapirhandelloven for shortsalg. Disse medlemmer vil gjøre oppmerksom på at det internasjonalt er en debatt og et åpent spørsmål om shortsalg virker stabiliserende eller destabiliserende på markedene og forundres av at departementet ikke har en forskningsbasert gjennomgang av temaet. Kunnskapen om shortsalg og dets virkninger er lav i Norge og uten en bred, kunnskapsbasert gjennomgang av temaet, er det enkelt å tillegge shorthandel skylden for utslag i markedene som har helt andre årsaker. Disse medlemmer noterer seg at det er ingen tall eller gjennomgang i meldingen som sier noe om omfang og størrelsesorden på shortsalg i Norge i dag eller ved inngangen til finanskrisen. Disse medlemmer slutter seg til at oppgjørssikkerhet og risiko er betydelige utfordringer ved shortsalg, men ønsker en bredere gjennomgang av temaet for å være sikker på at tiltak som iverksettes er effektive og målrettet uten å skade markedets effektivitet.

Disse medlemmer merker seg at det å gi Finanstilsynet adgang til midlertidig forbud mot shorthandel, er omstridt blant høringsinstansene. Det påpekes blant annet at Finanstilsynet ikke har argumentert overbevisende for behovet for adgang til å ilegge midlertidige forbud mot shortsalg, at markedseffekten av forbudet som ble innført under finanskrisen er uklar og at det er store utfordringer i å avgrense forbudet i forhold til hva slags instrumenter som inkluderes. Det er prinsipielt utfordrende å gi en tilsynsmyndighet ensidig rett til et så drastisk tiltak i gitte situasjoner uten å ha klare retningslinjer for hva som skal kunne utløse et forbud. Oslo Børs er dessuten i tvil om forbudshjemmel er egnet og nødvendig. Et midlertidig forbud vil kunne gi mange investorer store utfordringer og gi utilsiktede utslag i forhold til posisjoner de har inngått.

Finanskrisen var en helt ekstraordinær situasjon. Markedene har stabilisert seg og de midlertidige forbudene som ble innført, er opphevet. Disse medlemmer er av den oppfatning av at man kan ta seg tid til en grundig og forskningsbasert gjennomgang av erfaringene før man presenterer lovendringer.

Disse medlemmer fremmer følgende forslag:

«Stortinget ber regjeringen komme til Stortinget med en egen sak om shorthandelens virkninger på markedene med utgangspunkt i erfaringene etter finanskrisen. Behovet for drastiske virkemidler som innføring av midlertidige forbud må være en del av denne gjennomgangen.»

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet og Høyre er skeptisk til en stående hjemmel for midlertidig forbud mot shortsalg, og viser til høringsuttalelser fra blant andre Den Norske Advokatforening og Nord Pool ASA. Disse høringsinstansene påpeker at det ikke foreligger dokumentasjon som viser at innføringen av restriksjoner mot shortsalg hadde nevneverdige virkninger med hensyn til å redusere volatiliteten i de aksjer som ble omsatt. Disse høringsinstansene påpeker at rapporten arbeidsgruppen viser til slår fast at likviditeten av aksjene ble svekket, og at den anbefaler at det anlegges en felles europeisk tilnærming til en eventuell regulering.

Etter disse høringsinstansenes syn er shortsalg en legitim investeringsstrategi blant flere. Høringsinstansene påpeker dessuten at et plutselig forbud mot shortsalg kan føre til en innlåsningseffekt over lengre tid for aktørene, og derigjennom skape unormale markedsmekanismer. At myndighetene gis slike hjemler kan også svekke tilliten til at markedet skal fortsette å fungere.

Disse medlemmer mener en felles tilnærming er fornuftig og viser til diskusjonene som foregår i EU og USA om begrensninger i shortsalg. Disse medlemmer mener det ikke er klokt å innføre et særnorsk regelverk knyttet til dette. Disse medlemmer er av den oppfatning at vi bør avvente konklusjonene i EU og USA, og at Norge deretter bør følge konsensus. Dette vil skape like rammebetingelser for alle.

Disse medlemmer går imot regjeringens forslag til hjemmel til midlertidig å forby salg av finansielle instrumenter selgeren ikke eier (shortsalg).