Til Odelstinget
Regjeringen legger i proposisjonen frem forslag til endringer
i lov 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond. Det foreslås at det
åpnes for en ny kategori verdipapirfond som skal betegnes spesialfond.
Spesialfond vil omfatte hedgefond og lignende fondskonstruksjoner
som får adgang til å benytte et videre spekter av investeringsteknikker
enn det verdipapirfondloven nå tillater. Investeringer i denne type
fond vil kunne medføre høyere risiko for tap sammenlignet med investeringer
i alminnelige verdipapirfond. Det foreslås derfor krav til informasjon
som skal gis ved markedsføring av andeler i spesialfond.
I et høringsnotat utarbeidet av Kredittilsynet som Finansdepartementet
sendte på høring i januar 2005, foreslo Kredittilsynet lovendringer
som vil legge til rette for etablering av norske spesialfond etter
verdipapirfondloven. Høringsinstansene var gjennomgående positive
til dette. Kredittilsynet foreslo at spesialfond bare skulle kunne
tilbys "profesjonelle investorer". For privatpersoner innebar forslaget
et krav om en finansformue på minst 5 mill. kroner og et minstekrav
om at investeringen i fondet utgjør minst 500 000 kroner. Høringsinstansene
var gjennomgående kritiske til denne delen av forslaget. Det ble blant
annet reist spørsmål ved om formue kunne anses som en indikasjon
på profesjonalitet. Bakgrunnen for lovforslaget er nærmere beskrevet
i proposisjonens kapittel 2.
"Hedgefond" benyttes som en fellesbetegnelse for fond som forvaltes
på en mer fleksibel måte enn tradisjonelle verdipapirfond, og der
målsettingen ofte er å skape positiv avkastning uavhengig av markedsutviklingen.
Det er dermed snakk om en uensartet gruppe kollektive investeringer,
hvor investeringsstrategi og risiko varierer betydelig og hvor forvalters kompetanse
ofte har større betydning for fondets avkastning sammenlignet med
tradisjonelle verdipapirfond. I proposisjonens kapittel 3 gis en
nærmere redegjørelse for særtrekk ved spesialfond (hedgefond mv.).
Verdipapirfondloven er i dag til hinder for etablering av norske
spesialfond, fordi regelverket for verdipapirfond ikke tillater
slike investeringsstrategier som spesialfond benytter. Loven er
ikke til hinder for at norske investorer kjøper andeler i utenlandske
spesialfond. Dette kan skje over Internett, gjennom finansielle
rådgivere eller gjennom avtaler om aktiv forvaltning. Utenlandske
spesialfond kan imidlertid ikke markedsføres i Norge. Det gis en
oversikt over gjeldende rett i proposisjonens kapittel 4.
Det understrekes at investeringer i spesialfond, avhengig av
fondets mandat og risikoprofil, vil kunne medføre høyere risiko
for tap sammenlignet med investeringer i alminnelige verdipapirfond.
Ved vurderingen av om det bør åpnes for etablering av spesialfond
etter verdipapirfondloven, har departementet særlig vurdert hensynet
til finansiell stabilitet og investorbeskyttelse. Departementet
kan ikke se at hensynet til finansiell stabilitet tilsier et forbud
mot at det etableres spesialfond etter verdipapirfondloven. Spesialfond
kan spille en positiv rolle i det finansielle system, utenlandske
hedgefond vil uansett kunne ta posisjoner i det norske markedet,
og norske finansinstitusjoner og investorer vil uansett kunne gi
lån til, og investere i, utenlandske spesialfond. Når det gjelder
hensynet til investorbeskyttelse, må det foretas en avveining mellom
investorenes berettigede forventning om beskyttelse og spesialfondenes
behov for fleksibilitet. Etter departementets vurdering vil hensynet
til investorene kunne ivaretas på en hensiktsmessig måte ved å kreve
at spesialfond bare kan selges til allmennheten gjennom en investeringsrådgiver
med konsesjon etter verdipapirhandelloven eller forvaltningsselskapet
selv, dersom det har gitt melding om at det yter tilleggstjenesten
investeringsrådgivning. I tillegg foreslås særskilte informasjonskrav for
denne type fond. Etter departementets syn er det verken nødvendig
eller hensiktsmessig å forbeholde investeringer i norsketablerte
spesialfond for profesjonelle investorer. Det er gjort nærmere rede
for spørsmålet om verdipapirfondloven bør legge til rette for spesialfond
i proposisjonens kapittel 5, mens hensynet til investorbeskyttelse
drøftes særskilt i proposisjonens kapittel 6.
Det foreslås å presisere i lovteksten at andelseiere i verdipapirfond
(herunder spesialfond) ikke er ansvarlige overfor fondets kreditorer.
Etter departementets vurdering er det for øvrig ikke hensiktsmessig
å tilpasse verdipapirfondloven til såkalt "private-equity" eller
venturevirksomhet. Ved den nærmere utformingen av forslaget, er
det derfor ikke lagt vekt på de særlige behovene knyttet til slik
virksomhet, jf. kapittel 7 i proposisjonen.
Det grunnleggende kravet om at andelseierne må få det risikonivået
som er "utlovet", fastholdes gjennom et krav til vedtektsfesting
av investeringsområde, strategi, risikorammer og retningslinjer
for måling og styring av risiko, jf. kapittel 9 i proposisjonen. Det
skal fremgå av spesialfonds vedtekter at det er et spesialfond.
Vedtektene skal angi fondets investeringsområde, strategi, risikorammer
og retningslinjer for kontroll og styring av risiko som gjør det
mulig til enhver tid å kontrollere og bedømme risikoen forbundet
med fondets posisjoner og hvordan posisjonene påvirker fondets risikoprofil.
Vedtektene skal også angi om adgangen til å utstede eller innløse
andeler er tidsbegrenset, og i så fall hvor hyppig andelsverdien
skal beregnes og kunngjøres i perioder hvor fondet verken er åpent
for tegning eller innløsning. Vedtektene skal inngå i fullstendig
prospekt, og vil på den måten bli gjort tilgjengelig for investorer
før de tegner andeler i fondet. Ved stadfestelsen av vedtekter for
spesialfond, skal Kredittilsynet foreta en vurdering av om vedtektene
beskriver en hensiktsmessig ramme for kontroll med og styring av
den finansielle risiko.
Det foreslås at tiden et spesialfond er åpent for tegning av
nye andeler skal kunne begrenses i fondets vedtekter, og at det
kan vedtektsfestes at fondet kan lukkes i forhold til innløsningskrav
for en periode på inntil ett år. Adgangen til å begrense innløsningsadgangen
imøtekommer spesialfonds behov for kontroll med likviditetsrisikoen
i visse perioder. Forutberegneligheten for investorene ivaretas
gjennom krav til vedtektsfesting av eventuelle begrensninger, samt at
investorene sikres en minste likviditet gjennom kravet til at fondet
i det minste må være åpent for innløsning én gang i året. Det vises
til kapittel 10 i proposisjonen.
Formålet med lovforslaget er å åpne for fond som har en annen
forvaltningsstrategi, og som kan benytte et større spekter av investeringsteknikker
enn det verdipapirfondloven nå tillater. Spesialfond vil derfor
ha behov for unntak fra en del av reglene i verdipapirfondloven.
I proposisjonens kapittel 11 drøftes unntak fra verdipapirfondlovens
absolutte plasseringsbegrensninger, dvs. unntak fra reglene om hvilke
aktiva et verdipapirfond kan investere i og unntak fra ulike likviditetskrav.
I proposisjonens kapittel 12 drøftes spesialfondenes behov for unntak
fra relative plasseringsregler, dvs. unntak fra krav til risikospredning og
plasseringsbegrensninger i forhold til utsteder.
Et annet særtrekk ved spesialfonds forvaltningsvirksomhet, er
at de kan ta opp lån og selge aksjer de ikke eier, såkalt "shortsalg".
Slike teknikker legger bl.a. til rette for at spesialfond kan ha
en positiv avkastning i fallende markeder. I kapittel 13 i proposisjonen
drøftes spesialfondenes behov for unntak fra de alminnelige reglene
om låneopptak, utlån av finansielle instrumenter, sikkerhetsstillelse
og shortsalg.
Reguleringen av fondets depotmottaker står sentralt i verdipapirfondloven.
Depotmottaker er gjerne en bank eller lignende, og skal oppbevare
alle fondets midler (oppbevaringsfunksjonen) og føre tilsyn med at
forvaltningsselskapet holder seg innenfor lov, forskrift og fondets
vedtekter (kontrollfunksjonen). Departementet foreslår en presisering
av depotmottakers plikter, uavhengig av om vedkommende er depotmottaker
for et spesialfond eller alminnelig verdipapirfond. Det foreslås
videre at depotmottaker for spesialfond skal pålegges enkelte særlige
kontrolloppgaver. Det vises til proposisjonens kapittel 14.
I proposisjonens kapittel 15 omtales nærmere regler om verdiberegning,
kontroll og rapportering for spesialfond. Disse reglene er av sentral
betydning for at potensielle og eksisterende investorer skal få
et riktig bilde av verdien av sine eiendeler i fondet og fondets
utvikling. Departementet foreslår her en særregel for spesialfond,
som innebærer at fondet periodevis skal rapportere til investor,
Kredittilsynet og depotmottaker om den faktiske risikoen fondet
har tatt i rapporteringsperioden. På den måten kan investor (og
Kredittilsynet og depotmottaker) følge med på om fondet har tatt
større eller mindre risiko enn det som er fastsatt i fondets vedtekter.
I kapittel 16 i proposisjonen gjøres rede for de krav som skal
stilles til risikostyringen i spesialfond, mens spesialfondenes
behov for særregler om forvaltningsgodtgjørelse drøftes i proposisjonens
kapittel 17.
I tråd med gjeldende rett bør det være adgang for utenlandske
spesialfond (hedgefond mv.) til å markedsføre seg i Norge, forutsatt
bl.a. at det utenlandske fondet er underlagt en regulering som gir
norske investorer beskyttelse minst på linje med den beskyttelse
de har ved investering i et norsk spesialfond. Det vises til proposisjonens
kapittel 18.
De generelle reglene om tilsyn med verdipapirfond anses i all
hovedsak å gi et hensiktsmessig rammeverk for tilsyn med spesialfond,
jf. kapittel 19 i proposisjonen.
Det foreslås enkelte tekniske justeringer i andre lover, jf.
proposisjonens kapittel 20.
Forslagets økonomiske og administrative konsekvenser beskrives
i kapittel 21.
Enkelte av de foreslåtte lovbestemmelsene forutsetter utfyllende
forskrifter. Den nærmere utformingen av slike forskrifter vil departementet
komme tilbake til på vanlig måte.
Komiteen, medlemmene fra Arbeiderpartiet, Marianne
Aasen Agdestein, Alf E. Jakobsen, Torgeir Micaelsen, lederen Reidar
Sandal, Eirin Kristin Sund og Tom Rune Thorvaldsen, fra Fremskrittspartiet,
Gjermund Hagesæter, Ulf Leirstein, Jørund Rytman og Christian Tybring-Gjedde,
fra Høyre, Svein Flåtten, Michael Momyr og Jan Tore Sanner, fra
Sosialistisk Venstreparti, Magnar Lund Bergo og Heikki Holmås, fra
Kristelig Folkeparti, Hans Olav Syversen, fra Senterpartiet, Per Olaf
Lundteigen, og fra Venstre, Lars Sponheim, viser til at
Regjeringens vurderinger og forslag er nærmere omtalt nedenfor i
denne innstillingen og i Ot.prp. nr. 36 (2007–2008) Om lov om endringer
i lov 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond mv. (regler om spesialfond).
Komiteen viser videre til at det generelt bare er
sammendrag av departementets vurderinger og forslag som er gjengitt
nedenfor under de enkelte punkt. Bakgrunn for lovforslagene, gjeldende
norsk rett, utenlandsk rett, høringsnotater, høringsuttalelser mv.
knyttet til de enkelte vurderinger og forslag, er redegjort nærmere
for i nevnte odelstingsproposisjon.
Komiteen viser for øvrig til sine merknader nedenfor
under de enkelte punkt.
I proposisjonens kapittel 2 redegjøres det for bakgrunn for lovforslaget.
Det vises til proposisjonen.
I proposisjonens kapittel 3 redegjøres det for særtrekk ved spesialfond
(hedgefond mv.). Det vises til proposisjonen.
I proposisjonens kapittel 4 redegjøres det for gjeldende rett,
herunder norsk rett, EØS-rett og utenlandsk rett. Det vises til
proposisjonen.
I proposisjonens kapittel 5 redegjøres det for overordnede vurderinger,
herunder nærmere om verdipapirfondloven bør legge til rette for
norske spesialfond. Når det gjelder oversikt over gjeldende rett, Kredittilsynets
høringsnotat og høringsinstansenes merknader, vises det til proposisjonen.
Det sentrale spørsmål i det følgende er om det bør legges til
rette for at norske forvaltningsselskaper for verdipapirfond skal
kunne tilby spesialfond (hedgefond mv.) etter verdipapirfondloven.
Spørsmålet er ikke om det skal være tillatt eller forbudt å selge
spesialfond til norske investorer. Allerede i dag kan norske investorer
kjøpe andeler i utenlandske spesialfond. Dette har de senere år
blitt vesentlig enklere grunnet nye salgskanaler, slik som direktesalg
over Internett, salg via investeringsrådgivere og den aktive forvaltning
verdipapirforetak kan forestå på vegne av investorer. Det er bare
markedsføring de utenlandske fondene er avskåret fra å drive mot
det norske markedet. Videre kan det etter omstendighetene drives
spesialfondsvirksomhet i aksjeselskapsformen, jf. proposisjonen
kapittel 4 om gjeldende rett.
I det følgende drøftes de sentrale argumentene som har vært framme
i debatten om det bør åpnes for spesialfond etter verdipapirfondloven.
Spesialfond medfører andre former for risiko enn det man står
overfor ved investeringer i alminnelige aksjefond. Dersom man åpner
opp for at spesialfond kan tilbys etter verdipapirfondloven, må
det forventes at flere norske investorer vil investere i slike fond. Hvorvidt
dette vil være fornuftige investeringer for den enkelte investor,
vil bero på investors evne og vilje til å bære risiko og investors
forståelse av fondets risiko og investeringsstrategi. Det vil for
eksempel være lite fornuftig for en investor å plassere alle sine
sparemidler i et spesialfond. På den annen side kan enkelte investeringer
i spesialfond etter omstendighetene være fornuftig for en investor
med en bred og veldiversifisert portefølje. Dette skyldes at spesialfond
kan ha egenskaper andre investeringer ikke har, bl.a. evnen til
å gi avkastning i et fallende marked. Dette er imidlertid forhold
myndighetene verken kan eller bør regulere på vegne av den enkelte
investor.
Gjennom lovregulering av verdipapirfond, har myndighetene lagt
til rette for at investorer på en enkel måte skal kunne plassere
midler på en betryggende måte i finansmarkedene. Slik regulering
oppnås gjennom materielle og strukturelle krav til fondenes virksomhet
og organisering, jf. proposisjonens kapittel 4 om gjeldende rett.
Investorer har derfor en berettiget forventning om at fondsprodukter
som tilbys etter verdipapirfondloven (vpfl.), gir en viss beskyttelse.
Spesialfond vil imidlertid ha behov for betydelige unntak fra de
alminnelige beskyttelsesreglene i vpfl., jf. ovenfor. Jo lenger
man går i å opprettholde lovens beskyttelsesregler for spesialfond,
jo mindre attraktivt vil det være å drive slike fond etter verdipapirfondloven.
Men dersom man går for langt i å gjøre unntak fra sentrale beskyttelsesregler,
er det ikke lenger noe poeng å tillate slike fond solgt innenfor
rammen av verdipapirfondloven. Fondene vil i så fall "seile under
falskt flagg", siden reguleringen under fondslovgivningen vil skape
inntrykk av at fondet er underlagt flere begrensninger enn det som
faktisk er tilfelle. Det er derfor nødvendig å balansere investorenes
berettigede forventning om beskyttelse mot spesialfondenes behov
for fleksibilitet. Det vises til proposisjonens kapittel 6.
I lys av den såkalte "Terra-saken" høsten 2007, ba Finansdepartementet
Kredittilsynet om en vurdering av departementets da foreliggende
utkast til lovendringer om adgang til etablering og markedsføring av
spesialfond. Tilsynets tilrådning er omtalt i proposisjonens kapittel
6.
I det følgende drøftes andre momenter som er av betydning ved
vurderingen av om det bør åpnes for spesialfond etter verdipapirfondloven.
I lys av bl.a. uro i de internasjonale finansmarkeder sommeren/høsten
2007, ba departementet Norges Bank og Kredittilsynet gi en utfyllende
vurdering av forholdet mellom spesialfond og hensynet til finansiell
stabilitet. I en omforent vurdering oversendt departementet i brev
30. oktober 2007, uttaler Kredittilsynet og Norges Bank følgende:
"Spesialfond regnes ikke som systemkritiske institusjoner,
men kan likevel spille en viktig rolle i det finansielle systemet.
Hvordan spesialfond påvirker finansiell stabilitet vil i hovedsak
være avhengig av to forhold: For det første hvilke foretningsmessige forbindelser
det er mellom spesialfond og systemkritiske finansinstitusjoner,
og for det andre hvordan spesialfondenes atferd påvirker markedsplassene.
De
positive effektene av spesialfond knytter seg hovedsakelig til at
fondene gjennom sine fleksible investeringsstrategier kan bidra
til bedre prissetting og likviditet i markedene.
Bedre
prissetting kan for eksempel oppnås fordi mange spesialfond har
som strategi å kjøpe underprisede aktiva og selge overprisede aktiva.
Spesialfond kan i motsetning til vanlige verdipapirfond selge aktiva
de ikke eier (shortsalg), det gir bedre mulighet til å påvirke overprisede
aktiva. I teorien er det et uendelig antall kjøpere av aktiva, mens
selgerne er begrenset til de som eier aktiva. Hvis man bringer inn aktører
som kan selge aktiva de ikke eier vil dette gi flere markedsaktører,
og det kan danne grunnlag for en riktigere markedspris som igjen
gir bedre ressursallokering. Vanlige verdipapirfond har dessuten
lovpålagte krav om å spre risiko. Spesialfond kan imidlertid ta
mer konsentrert risiko og de vil derfor i større grad enn vanlige
verdipapirfond, med tilsvarende kapitalbase, kunne påvirke prisen
på et enkelt aktiva. Et annet eksempel er spesialfond som identifiserer
verdipapirer som ikke er konsistent priset. Ved å kjøpe og selge
samme verdipapir mot ulike motparter, eller i markeder som ikke
er integrerte, kan spesialfond oppnå arbitrasjegevinster. Med flere
slike aktører vil markedene bli mer integrerte og den globale ressursallokeringen
blir mer effektiv. Et siste eksempel på at spesialfond kan bidra
til bedre prissetting er at de ofte ligger i front med hensyn til
utvikling av analysemetoder.
Spesialfond kan forbedre
likviditeten i verdipapirmarkedene fordi de er mest aktive i markeder
med størst mulighet for feilprising – blant annet markeder med lav
likviditet. Denne effekten er trolig størst i nye markeder og markeder
for komplekse verdipapirer. Spesialfond står blant annet for en
meget stor andel av omsetningen i kredittderivater og strukturerte kredittprodukter.
Spesialfondenes mulighet for å gjøre shortsalg kan dessuten bidra
til forbedret likviditet i tradisjonelle verdipapirer som aksjer
og obligasjoner.
De negative effektene av spesialfond
skyldes at systemkritiske institusjoner som banker kan få direkte
tap på engasjementer med spesialfond. Spesialfond kan lånefinansiere
sine investeringer, og i motsetning til andre finansinstitusjoner
har de ikke lovpålagte grenser for hvor høyt belånte de kan være.
Foruten kredittap kan konkurser i store spesialfond medføre bortfall
av store inntekter fra verdipapiromsetning og tilrettelegging av
emisjoner. Internasjonale studier tyder imidlertid på at belåningsgraden
i spesialfond har blitt redusert i løpet av det inneværende tiåret.
Siden
spesialfond ofte investerer i illikvide aktiva kan risikoen for
spredning av finansielle problemer mellom spesialfond, og fra spesialfond
til andre aktører være stor. Banker kan bli rammet indirekte av problemene
dersom de har store direkte engasjementer mot aktører som rammes
av finansielle problemer i spesialfond. Bankene kan også bli rammet
som følge av motparts- og refinansieringsrisiko i interbankmarkedet.
Spredning via interbankmarkedet kan skje svært raskt, og på tvers
av regioner og valutaslag. Det forhold at bankene er underlagt regulering
og tilsyn vil begrense bankenes risiko overfor spesialfond.
Det
har blitt fremført argumenter for at flokkadferd blant spesialfond
kan virke forsterkende på finansielle kriser. Det er ikke nødvendigvis
riktig. De fleste spesialfond er opptatt av absolutt avkastning, noe
som gjør at de følger strategier hvor de søker avkastning der andre
investorer ikke i tilstrekkelig grad kan eller vil ta risikoen.
Dette virker i utgangspunktet stabiliserende på markedene. Mange
spesialfond investerer imidlertid i lite likvide aktiva. I perioder
med likviditetstørke kan det oppstå generell flukt fra illikvide
plasseringer. Tap på slike plasseringer kan presse spesialfond til
å selge. Dette gjelder ikke minst dersom investeringene er belånte
og kreditor krever økte marginer. I slike perioder kan det oppstå flokkadferd
når spesialfond må selge sine investeringer.
Norske
finansinstitusjoner har allerede i dag eksponeringer mot spesialfond
etablert i utlandet. Utenlandske spesialfond investerer dessuten
i det norske verdipapirmarkedet. Hvorvidt spesialfond kan utsette
det norske finansmarkedet for en systematisk risiko er derfor langt
på vei uavhengig av spørsmålet om det bør legges til rette for at
norske forvaltningsselskaper skal kunne tilby spesialfond etter
verdipapirfondsloven."
Departementet slutter seg i det vesentligste til Kredittilsynets
og Norges Banks vurderinger.
Norske investorer vil uansett regulering i verdipapirfondloven
kunne plassere midler i utenlandske spesialfond. Dette kan enten
skje over Internett, gjennom norske eller utenlandske finansielle
rådgivere eller gjennom avtaler om aktiv forvaltning med norske
eller utenlandske verdipapirforetak. Det er kun markedsføring rettet
mot norske investorer at utenlandske spesialfond er avskåret fra
å drive. En rekke norske forvaltningsmiljøer har nå etablert seg
i utlandet for å drive spesialfondsvirksomhet. Etter departementets
vurdering tilsier dette momentet isolert sett at det legges til
rette for at slik virksomhet også kan drives i Norge.
Utenlandske hegdefond fremstår ofte som meget lukkede, og det
kan være vanskelig å få frem informasjon om fondets investorer og
fondets investeringer. Informasjon om investorer er særlig viktig
av skattekontrollhensyn, og av hensyn til bekjempelse av økonomisk
kriminalitet (hvitvasking). Informasjon om fondets investeringer
kan være av stor betydning for andre aktører i finansmarkedet, og
for å kunne identifisere store eksponeringer/forpliktelser som kan
ha betydning for den finansielle stabilitet. I norsketablerte spesialfond
vil imidlertid ikke slike "åpenhetsproblemer" oppstå i samme grad.
Fondet vil bli underlagt de alminnelige rapporteringsreglene for verdipapirfond
i vpfl. kapittel 7, som bl.a. sikrer investorer, myndigheter og
allmennheten for øvrig et visst innsyn i fondets plasseringer. I
tillegg plikter fondet å gi Kredittilsynet "alle opplysninger tilsynsmyndigheten
måtte kreve", jf. vpfl. § 8-2. Slikt innsyn vil en ikke kunne ha
overfor utenlandske fond, selv om fondet opererer i Norge og har
norske investorer. Videre er norske verdipapirfond underlagt regler
om forvalterregistrering, som sikrer tilsyns- og skattemyndigheter
full tilgang til informasjon om reelle eiere, også i de tilfeller
en forvalter er oppført som eier i registeret. Det kan her presiseres
at siden Norge i forhold til EØS-reglene står fritt til å avgjøre om
vi vil tillate norsketablerte spesialfond, står vi også relativt
fritt mht. lovgivningen for slike fond. Det vises til nærmere omtale
av EU-reglene i proposisjonens kapittel 4.
Dersom det åpnes opp for norske spesialfond, vil investorer i
slike fond lettere kunne oppfylle sine forpliktelser etter ligningsloven
sammenlignet med investeringer i utenlandske spesialfond. Norske
forvaltningsselskaper har oppgaveplikt etter ligningsloven, og vil
på vegne av investor sende inn relevante opplysninger til skattemyndighetene.
Norske investorer i utenlandske spesialfond vil selv måtte sende inn
nødvendige opplysninger, noe som i større grad åpner for feilrapportering.
Det vises i denne sammenheng til høringsuttalelsen fra Skattedirektoratet.
Et mer lovteknisk spørsmål er om reglene om spesialfond mv. bør
plasseres i verdipapirfondloven (vpfl.) eller i annet regelverk,
for eksempel i en egen lov. Man kan hevde at spesialfond vil måtte
gis såpass omfattende unntak fra de alminnelige investorbeskyttelsesregler
i verdipapirfondloven at det ikke er grunnlag for å gi dem den status
det innebærer å være omfattet av denne loven. Etter departementets vurdering
hører imidlertid regler om spesialfond naturlig hjemme i verdipapirfondloven.
Denne loven gir kjente og skreddersydde løsninger som har vist seg
å fungere godt for fond og fondslignende konstruksjoner. Dette vil
særlig legge til rette for ivaretakelse av investorenes interesser,
blant annet når det gjelder fondets virksomhet, depotmottakers rolle, tegning
og innløsning av andeler og informasjonskrav. Kredittilsynet vil
føre tilsyn med virksomheten, noe som vil kunne begrense antallet
tvister mellom investorer og forvaltningsselskap. Det vises for
øvrig til at høringsinstansene slutter seg til Kredittilsynets forslag
på dette punkt.
Finansiell stabilitet vil neppe påvirkes negativt dersom man
åpner for norske spesialfond. Norske investorer vil uansett kunne
investere i utenlandske fond, og norske regler vil gjennomgående
ivareta hensynet til åpenhet og skatterapportering bedre enn tilsvarende
fond i utlandet. Videre taler hensynet til konkurransesituasjonen
for norsk forvaltningsbransje for at en åpner for norske spesialfond.
Under forutsetning av at hensynet til investorbeskyttelse ivaretas
på en betryggende måte, jf. proposisjonens kapittel 6, mener departementet
det bør åpnes for at det skal kunne tilbys spesialfond etter verdipapirfondloven.
Komiteen tar omtalen til orientering.
I likhet med de fleste høringsinstanser – og for så vidt også
Kredittilsynet – ser departementet enkelte betenkeligheter ved å
utelukke investeringer i spesialfond for personer som ikke kan anses
som meget velstående. For det første kan det neppe på generelt grunnlag
legges til grunn at velstand gir uttrykk for kunnskap og kompetanse.
Velstående personer kan riktignok tåle tap bedre, men samtidig er
det slik at høy risiko etter omstendighetene kan innebære høy avkastning.
Det kan anføres at slike investeringsalternativer også bør være
tilgjengelig for velinformerte personer med en formue på mindre
enn 5 mill. kroner. For det andre vil en investorklassifisering
basert på formue avskjære store deler av massemarkedet fra å investere
i spesialfond etablert i Norge. Forslaget vil imidlertid ikke være
til hinder for at norske investorer erverver andeler i utenlandske
spesialfond. Dette vil innebære en konkurransemessig ulempe for norske
forvaltningsselskaper.
Etter en samlet vurdering vil ikke departementet følge opp Kredittilsynets
forslag på dette punktet. Dette skyldes dels ovennevnte svakheter
ved forslaget, men mer sentralt for departementets standpunkt er
det at nylig vedtatte lovregler om investeringsrådgivning langt
på vei vil ivareta de samme grunnleggende hensyn som ligger bak
Kredittilsynets forslag til investorkategorisering. Samtidig vil
ikke disse lovreglene reise de særlige problemer innføring av investorkategorier
– som vilkår for å investere – vil kunne medføre.
Ny lov om verdipapirhandel (lov 29. juni 2007 nr. 75) har innført
konsesjonsplikt for investeringsrådgivning med virkning fra 1. november
2007. Denne lovgivningen var ikke på plass da Kredittilsynet presenterte
sitt utkast i 2005, og setter derfor saken i et nytt lys i forhold
til situasjonen under høringen.
Reglene om investeringsrådgivning gjennomgås kort i det følgende.
For øvrig vises til nærmere omtale i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007),
jf. Innst.O. nr. 70 (2006–2007).
De nye reglene bygger på EUs finansmarkedsdirektiv (MiFID), og
vil innebære at investeringsrådgivere underlegges et omfattende
regelverk for hvordan investors interesser skal sikres i en rådgivningssituasjon.
Blant annet innebærer disse reglene at rådgiver skal "innhente nødvendige
opplysninger om kundens kunnskap om og erfaring fra det aktuelle
investeringsområde, samt kundens finansielle situasjon og investeringsmål",
jf. vphl. § 10-11 fjerde ledd. Disse opplysningene skal sette rådgiveren
i stand til å vurdere om den konkrete investeringen er "egnet" for
denne kundens situasjon. Det er gitt utfyllende regler om denne
"egnethetstesten" i forskrift til verdipapirhandelloven (forskrift
29. juni 2007 nr. 876). Det følger av forskriften at rådgiveren
bl.a. må ha tilstrekkelige opplysninger til å kunne vurdere om investeringen
er i samsvar med kundens investeringsmål, om kunden er finansielt
i stand til å håndtere risikoen og at kunden har nødvendig erfaring
og kunnskap til å forstå risikoen. Dersom rådgiveren ikke får slike
opplysninger om kunden, kan ikke rådgiveren gi råd til kunden, jf.
forskriften § 10-16 fjerde ledd.
Etter departementets vurdering er det nettopp slike vurderinger
en potensiell investor i spesialfond bør få kvalifisert hjelp til
å foreta, før vedkommende bestemmer seg for å investere i fondet
eller ikke. Dersom spesialfond distribueres gjennom en investeringsrådgiver
med konsesjon etter verdipapirhandelloven (som er under tilsyn av
Kredittilsynet), vil de nye reglene om investeringsrådgivning etter
departementets vurdering langt på vei "reparere" de unntak spesialfond
må ha etter verdipapirfondloven. Rådgiveren pålegges i så fall en
kontrollfunksjon av om investeringen er egnet for den aktuelle investor.
I de nye reglene om investeringsrådgivning vil investorenes profesjonalitet
også være et sentralt element. Skillet mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle
er angitt i verdipapirforskriften § 10-2 og § 10-4, og angir bl.a.
kriterier knyttet til vedkommendes formue og kompetanse. Rådgiveren
vil bl.a. måtte innhente langt flere opplysninger om ikke-profesjonelle
kunder i forhold til profesjonelle kunder. I tillegg må det gjennomføres
en mer omfattende egnethetstest i forhold til ikke-profesjonelle
kunder. Utfallet av en slik egnethetstest vil nok kunne bli at mange spesialfond
anses som uegnet for ikke-profesjonelle investorer. Poenget her
er imidlertid at det skal gjennomføres en konkret vurdering av investeringens
egnethet.
Dersom rådgiveren trår feil, vil vedkommende kunne miste sin
konsesjon eller bli gjenstand for sanksjoner etter de alminnelige
tilsyns- og sanksjonsreglene i verdipapirhandelloven. Rådgiver kan
etter omstendighetene også bli erstatningsansvarlig overfor investor.
Investeringsrådgivere vil i tillegg til nevnte virksomhetskrav
være underlagt omfattende organisatoriske krav i verdipapirhandelloven,
herunder krav til kompetanse blant de ansatte og regler for å motvirke interessekonflikter.
Det vises til ny verdipapirhandellov kapittel 9.
I lys av den såkalte "Terra-saken" høsten 2007, ba Finansdepartementet
Kredittilsynet om en vurdering av departementets da foreliggende
utkast til lovendringer om adgang til etablering og markedsføring av
spesialfond etter verdipapirfondloven, jf. brev 14. januar 2008.
Kredittilsynet har formidlet sine vurderinger i brev 2. februar
2008.
Kredittilsynet tar for det første til orde for at det kan være
hensiktsmessig å presisere i lovteksten at andelseiere i verdipapirfond
ikke er ansvarlig for mer enn det beløpet de har skutt inn i fondet.
Departementet foreslår at det tas inn en slik presisering i verdipapirfondloven,
jf. pkt. 7.4 i proposisjonen. Kredittilsynet foreslår for det andre
at det bør stilles krav om at andeler i spesialfond bare kan selges
etter at det er innhentet råd fra en uavhengig investeringsrådgiver. Departementet
vil presisere at det ikke ellers gjelder noe forbud mot salg av
eller rådgivning knyttet til egenutstedte finansielle instrumenter
eller lignende finansielle produkter. Som det er redegjort for ovenfor,
er det ikke nødvendigvis slik at andeler i spesialfond er mer risikable,
eller innebærer mindre tilgang til informasjon, enn andre investeringsalternativer. Det
er derfor vanskelig å begrunne at investering i spesialfond skal
reguleres vesentlig annerledes enn andre typer investeringer på
dette punkt. Etter departementets vurdering vil det være lite hensiktsmessig å
utforme et slikt krav utelukkende i forhold til andeler i spesialfond.
Som nevnt ovenfor, vil markedsføring og salg av andeler i spesialfond
være forbeholdt investeringsrådgivere med tillatelse etter verdipapirhandelloven.
Forvaltningsselskap som selv forvalter et spesialfond må ha slik
tillatelse for å markedsføre/selge andelene til ikke-profesjonelle
investorer. På denne bakgrunn legger departementet ikke opp til særregler
på dette punkt.
Til tross for at de nye lovreglene om investeringsrådgivning
langt på vei vil ivareta de samme hensyn som lå bak Kredittilsynets
forslag til investorkategorisering, vil departementet foreslå enkelte
særregler som skal gjelde ved investeringsrådgivning knyttet til
slike fondsprodukter. I lys av departementets forslag om å la ikke-profesjonelle
investorer få tilgang til spesialfond, foreslås i tillegg enkelte
andre innstramninger i forhold til Kredittilsynets opprinnelige lovforslag.
For det første er det viktig å sørge for at alt salg av spesialfond
til allmennheten "kanaliseres" gjennom investeringsrådgivere med
tillatelse etter verdipapirhandelloven, slik at investor gis et
råd (basert på egnethetstesten) om å foreta investeringen før investeringen
foretas. Et slikt råd kan enten gis av en uavhengig rådgiver, av
en rådgiver som distribuerer det aktuelle fondet eller av forvaltningsselskapet
selv. I tillegg åpner verdipapirhandelloven § 10-16 for bruk av
tilknyttede agenter. Dersom forvaltningsselskapet selv skal drive
rådgivning, må selskapet i tillegg ha konsesjon til å drive aktiv
forvaltning, jf. verdipapirfondloven § 2-1 fjerde ledd, og gitt
melding om dette til Kredittilsynet, jf. § 2-1 fjerde ledd nr. 1.
Når investeringsrådet er innhentet, kan de foretak som nevnes i
verdipapirfondloven § 6-8 forestå selve salget av fondsandelen.
Det er altså ikke nødvendigvis slik at den som gir rådet skal være
samme foretak som selger fondsandelen. De nærmere regler om slike
investeringsråd kan gis i forskrift. Det kan bl.a. være aktuelt
å gi nærmere regler om hvor spesifikt det aktuelle investeringsrådet
må være, og om det skal gjelde en begrensning for hvor lenge et
råd kan danne grunnlag for investeringer i hedgefond (en "holdbarhetsdato" for
rådet). Det vises til forslaget § 6-12 a.
Når det gjelder salg av andeler i spesialfond til profesjonelle
investorer (institusjonelle investorer mv.), bør det imidlertid
ikke kreves at salget skjer gjennom en investeringsrådgiver. Slike
investorer vil presumptivt ha kunnskap og erfaring til å vurdere
investeringer i spesialfond uten bruk av en rådgiver. Dersom de
bruker en rådgiver, vil imidlertid rådgiveren være fullt ut underlagt
de alminnelige virksomhetsreglene som gjelder for rådgivningsvirksomhet overfor
profesjonelle investorer, jf. ovenfor. Det sentrale her er altså
at både profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer gis adgang
til å investere i spesialfond, men slik at ikke-profesjonelle investorer
bare kan få gjort slike investeringer gjennom en investeringsrådgiver.
Når det gjelder den nærmere avgrensning av hvem som skal regnes
som "profesjonelle investorer" i denne sammenheng, foreslår departementet
at en også her legger verdipapirforskriftens definisjoner til grunn.
Dette innebærer for det første at investorer som oppfyller kriteriene
i verdipapirforskriften § 10-2 vil anses å være profesjonelle. I
tillegg legges til grunn at investorer som oppfyller de nødvendige
kriterier i verdipapirforskriften § 10-4 skal anses som profesjonelle
i forhold til denne bestemmelsen.
For det andre er det etter departementets syn avgjørende at investor
får tilstrekkelig informasjon om fondet, og om hvilken risiko investering
i fondet kan medføre. Kredittilsynets forslag inneholder etter departementets
vurdering tilstrekkelige regler når det gjelder informasjon som
skal gis i fondets vedtekter, årsregnskap mv. og fondets løpende
rapportering. I tillegg vil ny verdipapirhandellov gi nye og strenge regler
om den informasjon investor vil ha krav på fra investeringsrådgiveren,
jf. ny verdipapirhandellov § 10-11 og verdipapirforskriften §§ 10-9
til 10-15. Disse reglene innebærer bl.a. at kunden skal gis detaljerte
opplysninger om mulig risiko og kostnader knyttet til den aktuelle
investeringen. Slike opplysninger til investor vil imidlertid ikke
i seg selv være tilstrekkelig. I tillegg må rådgiveren finne at
investeringen faktisk er "egnet" for den aktuelle kunden, jf. ovenfor
om egnethetstesten.
Finansdepartementet og Kredittilsynet har i noen tid arbeidet
med å stramme inn reglene som gjelder ved salg og markedsføring
av sammensatte produkter, jf. senest høringsnotat fra Kredittilsynet
av 18. oktober 2007 om endringer i forskrift om sammensatte produkter.
Kredittilsynet fastsatte 12. februar 2008 endringer i forskrift
25. september 2006 nr. 1317 om opplysningsplikt ved tilbud om kjøp
av sammensatte produkter. Endringene innebærer blant annet at tilbydere
av slike produkter må oppfylle krav i verdipapirforskriften om mulig
risiko og kostnader til den aktuelle investeringen, og å vurdere om
den aktuelle investeringen er "egnet" for den aktuelle kunden, jf.
ovenfor. Departementet mener det kan være hensiktsmessig å stille
de samme krav til markedsføring og salg av andeler i spesialfond
som til sammensatte produkter.
For det tredje foreslår departementet noe strammere regler for
hvilken løpende informasjon forvaltningsselskapet må gi om fondets
risiko. Etter Kredittilsynets forslag skal det gis opplysninger
i fondets vedtekter som angir strategi, risikorammer og retningslinjer
for hvordan risikoen skal styres. Det skal kunne gis en nærmere
forskrift om fondets risiko og styring av risiko. Departementet
slutter seg til Kredittilsynets forslag på dette punkt. Etter departementets vurdering
er dette en helt grunnleggende bestemmelse i reguleringen av spesialfond,
ved at man tvinger fondet til å formulere en klar strategi for risiko
og risikostyring. Kredittilsynet vil måtte godkjenne vedtektene,
og dermed kunne kontrollere at vedtektene er klare nok på dette
punktet. Etter departementets syn bør imidlertid forslaget suppleres
med en regel som pålegger fondet å rapportere tilbake til investor om
hvor høy risiko fondet faktisk har tatt i rapporteringsperioden.
Dette reiser praktiske utfordringer i forhold til hvordan slik risiko
skal beskrives og kvantifiseres, men disse er etter departementets
vurdering håndterlige og kan reguleres nærmere i forskrift, jf. forslaget
§ 3-3 tredje ledd, § 4-9 a og § 7-3 a. I tillegg bør en slik løpende
rapportering sendes i gjenpart til Kredittilsynet og depotmottaker,
jf. nedenfor. Det vises til nærmere omtale av informasjonsplikter
i kapittel 8 og 9 i proposisjonen.
For det fjerde legger departementet vekt på å styrke depotmottakers
rolle. Etter verdipapirfondloven har depotmottaker to hovedoppgaver;
å sørge for betryggende oppbevaring av fondets aktiva (oppbevaringsfunksjonen)
og å kontrollere at forvaltningsselskapets kjøp av aktiva på vegne
av fondet mv. er i samsvar med lov, forskrift og fondets vedtekter
(kontrollfunksjonen). Depotmottaker vil være en institusjon under
tilsyn (typisk en bank). Kredittilsynet foreslår å styrke depotmottakers
kontrollfunksjon overfor spesialfond på visse områder, jf. nærmere omtale
i proposisjonens pkt. 14.4. Departementet slutter seg i hovedsak
til Kredittilsynets forslag, og anser at tydeliggjøring og ansvarliggjøring
av depotmottakers rolle er en viktig forutsetning for å åpne opp
for etablering av spesialfond etter verdipapirfondloven.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til endringer i verdipapirfondloven § 6-12 a.
Departementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering om at
det bør innføres en ny fondskategori benevnt "spesialfond", jf.
forslaget § 1-1 nytt annet ledd. Spesialfond vil være en underkategori
av verdipapirfond.
Det følger av gjeldende rett at andelseiere i et verdipapirfond
bare hefter for sitt innskudd. Dette vil også gjelde spesialfond,
som er en særskilt gruppe verdipapirfond. Etter departementets syn
er det hensiktsmessig å presisere dette begrensede ansvaret i loven,
bl.a. i lys av at spesialfond etter forslaget vil få adgang til
å påta seg låneforpliktelser og inngå derivatavtaler utover det
som følger av gjeldende regelverk. Etter omstendighetene vil denne
fleksibiliteten for spesialfond i prinsippet kunne medføre at fondet pådrar
seg forpliktelser som overstiger dets aktiva, noe som vil aktualisere
den praktiske betydningen av andelseiernes begrensede ansvar. Det
vises til nærmere omtale i proposisjonens kapittel 22 med merknader
til forslaget til endring av § 1-2 første ledd.
Ovennevnte problemstilling knytter seg til alle kategorier verdipapirfond.
Etter departementets vurdering er det imidlertid grunn til å innføre
et begrepsmessig skille mellom alminnelige verdipapirfond og spesialfond.
Innføringen av begrepet spesialfond springer ut av behovet for å
tydeliggjøre at det er tale om fond som på viktige punkter avviker
fra det alminnelige regelverket for verdipapirfond. Ved å innføre
et begrepsmessig skille, og kreve at fondene bruker korrekt betegnelse,
legges et viktig fundament for investorenes mulighet til å orientere
seg i fondsmarkedet. Dette må ses i sammenheng med vektleggingen
av informasjonskrav som regulatorisk virkemiddel, jf. kapittel 8
og 9 i proposisjonen. Det skal dermed fremgå av fondets vedtekter
og navn at det er tale om et spesialfond, jf. forslaget § 3-2.
Et særlig spørsmål er om definisjonen av spesialfond bør utformes
slik at den omfatter "private equity"-virksomhet. Departementet
finner grunn til å presisere at problemstillingen er om "private
equity"-virksomhet skal gis mulighet til å drives som en fondsbasert
konstruksjon etter verdipapirfondloven. Drøftelsen berører ikke
adgangen til å organisere slik virksomhet etter den alminnelige
selskapslovgivningen.
Verdipapirfondloven representerer en alternativ regulering av
visse kollektive investeringer i forhold til selskapslovgivningen.
Verdipapirfondloven springer ut fra et behov for å regulere samfunnsnyttige kollektive
investeringer hvor selskapslovgivningen mv. ikke anses som tilfredsstillende.
Bakgrunnen for loven var i sin tid den sterke fremveksten av foretak som
gjorde det til næring å hente inn midler fra allmennheten og plassere
pengene kollektivt i verdipapirer, jf. Ot.prp. nr. 74 (1969–1970)
s. 3.
Verdipapirfond henvender seg til en ubestemt krets av personer
og skal som utgangspunkt være åpne for tegning av andeler på alle
dager børser som er relevante for fondet er åpne for handel, jf.
verdipapirfondloven §§ 1-2 første ledd nr. 1 og 6-7 første punktum.
Andelseierne har også som utgangspunkt når som helst rett til å
få innløst sine andeler i kontanter, jf. § 6-9 første punktum. Det
kjennetegner således verdipapirfond at de er åpne og likvide strukturer, og
således et nærliggende alternativ til banksparing for forbrukere
og mindre profesjonelle investorer som har behov for høy likviditet
på sine investeringer.
"Private equity"-virksomhet er vanligvis organisert som aksjeselskaper
eller kommandittselskaper. I enkelte tilfeller er de også organisert
som indre selskaper. "Private equity"-fond etablert i utlandet er ofte
organisert som "limited partnership". Denne selskapsformen svarer
i store trekk til kommandittselskap. Valg av organisasjonsform kan
bl.a. påvirke mulighetene for å trekke til seg institusjonelle investorer.
Ved etablering av "private equity"-fond, vil man normalt ikke
henvende seg til en ubestemt krets av personer, men til en avgrenset
og kjent krets av profesjonelle investorer. Det er vanlig at investeringene bindes
fra fem til tolv år. I bindingsperioden kan investorene ikke kreve
å få realisert investeringene sine. Fondene er normalt heller ikke
åpne for tegning av aksjer eller selskapsandeler i denne perioden.
Ved behov vil det bli foretatt rettede emisjoner for å hente inn
mer egenkapital fra de eksisterende eierne, eller kalt inn mer kapital
i henhold til avtalte kommiteringer. Denne kapitalstrukturen er
tilpasset forretningskonseptet.
Som nevnt ovenfor kjennetegnes "private equity"-virksomhet av
den forretningskompetanse som tilbys porteføljeselskapene i kombinasjon
med de finansielle investeringene. Når det gjelder slik virksomhets
forhold til rådgivningsbestemmelsene i verdipapirhandelloven, vises
til omtale i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) pkt. 5.5. Som hovedregel
bidrar slike fond med aktiv deltakelse i det enkelte porteføljeselskap
både i form av styreverv og konsulenttjenester. Siktemålet er å
utvikle selskaper i ulike faser gjennom aktivt eierskap. Dersom
det lykkes å bringe selskapet videre til en ny fase, realiseres
gevinsten denne utviklingen generer. Dette forretningskonseptet forutsetter
langsiktighet og ro rundt investeringene. Trygghet rundt den finansielle
siden er nødvendig for å få og holde fokus på driften av porteføljeselskapene.
En rett for investorene til å kunne tre ut av fondet, vil her virke
forstyrrende. I tillegg vil det medføre en betydelig økning i kostnadene
fordi fondet må plassere en del av innskuddene i likvide midler.
Den alminnelige selskapslovgivningen, og da særlig selskapslovens
regler om kommandittselskaper, synes relativt godt tilpasset næringens
behov og gir en adekvat ramme for denne type virksomhet. At investeringer
i "private equity"-fond etter sin art ikke vil kunne være særlig
likvide, taler for at det er lite behov for å åpne for at denne
virksomheten kan etableres med hjemmel i verdipapirfondloven. Dersom verdipapirfondloven
skal kunne utgjøre et reelt alternativ til selskapslovgivningen,
må det gjøres omfattende unntak fra loven også ut over det grunnleggende
utgangspunktet om at verdipapirfond er en åpen og likvid kapitalstruktur.
Fordi "private equity"-fond neppe vil etablere noen omfattende innløsningsadgang,
svikter mye av begrunnelsen for eventuelt å underlegge dem krav
om å ha depotmottaker i henhold til verdipapirfondloven kapittel
5. Slike fond kan ikke underlegges kravene til likvid plassering
i vpfl. § 4-6, kravet om risikospredning i § 4-8 og begrensninger
med hensyn til hvor stor del av andelen eller aksjene i et porteføljeselskap
fondet kan eie, jf. § 4-9. Resultatet blir dermed at slike fond
ikke har behov for å kunne operere med en åpen kapitalstruktur, samtidig
som de heller ikke kan underlegge seg fundamentale regler om investorbeskyttelse
i verdipapirfondloven kapittel 4.
Departementet er på denne bakgrunn kommet til at det ikke er
grunn til å etablere spesialfond som en alternativ organiseringsform
for "private equity"-virksomhet.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til endring i verdipapirfondloven §§ 1-1 nytt annet og tredje
ledd, 1-2 første ledd nytt nr. 1 og 1-2 første ledd nytt nr. 2.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet viser
til at departementet ikke foreslår unntak fra vpfl. § 4-5 for spesialfond.
Dette innebærer at et spesialfonds investeringer etter vpfl. § 1-2
første ledd nr. 1 i det vesentligste skal bestå av finansielle instrumenter
og/eller bankinnskudd. Disse medlemmer mener denne
begrensningen er for streng og uheldig da den innebærer at spesialfond
i stor grad blant annet vil være avskåret fra å investere i KS-strukturer
eller eiendom.
Disse medlemmer viser til brev til finanskomiteen
fra finansminister Kristin Halvorsen av 2. mai 2008 hvor hun presiserer
at lovforslaget åpner for at slikt unntak kan fastsettes i forskrift
og at det vil være naturlig å vurdere dette i forbindelse med forskriftsarbeidet. Disse
medlemmer mener det er hensiktsmessig at slike forskriftsbestemmelser
utformes slik at adgangen til investeringer i annet enn finansielle
instrumenter og/eller bankinnskudd utvides.
Kredittilsynet er kommet til at det ikke er behov for å gjøre
andre endringer i verdipapirfondloven kapittel 7 enn forslaget til
nytt fjerde ledd i § 7-3 om krav til opplysninger i vedtektene og
prospektet om lukking og eventuelle begrensninger med hensyn til hvem
som kan tegne andeler i fondet. Dette innebærer at vernet av andelstegnernes
og andelseiernes interesse i å få informasjon gjennom prospektet
legges på samme nivå som for alminnelige verdipapirfond. Ingen høringsinstanser
har kommet med innvendinger mot dette.
Departementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering og konklusjon
på dette punkt. Dette innebærer at de særlige informasjonsbehov
investor har forut for investeringer i spesialfond, vil ivaretas
gjennom kravene til spesialfonds vedtekter, se kapittel 9 i proposisjonen.
Vedtektene skal tas inn i det fullstendige prospektet, jf. verdipapirfondloven
§ 7-2 annet ledd nr. 2.
Når det gjelder krav til opplysninger som skal framgå av fondets
forenklede prospekt, vil regelverket bli gjennomgått i en forestående
endring av prospektforskriften etter EU-kommisjonens anbefaling 2004/384/EF
om enkelte opplysninger som skal framgå av forenklet prospekt.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til endringer i verdipapirfondloven § 3-2.
Departementet slutter seg i hovedsak til Kredittilsynets forslag
om krav til opplysninger som skal fremgå av vedtektene til spesialfond,
jf. forslaget § 3-3 nytt annet ledd. Ettersom departementet foreslår
at andeler i spesialfond skal kunne markedsføres overfor og selges
til enhver, er forslag om krav til at vedtektene skal inneholde
opplysning om at fondet er forbeholdt profesjonelle investorer ikke
aktuelt.
Betydningen av vedtektene som ramme for hvilken finansiell risiko
fondet kan ta, øker betydelig for spesialfond sammenlignet med alminnelige
verdipapirfond. Dette skyldes forslagene om å gjøre unntak fra lovens
rammer for investeringsområde, likviditet, risikospredning og låneopptak,
verdipapirutlån, sikkerhetsstillelse og shorthandel, jf. kapittel
11 til 13 i proposisjonen. Det er på denne bakgrunn grunn til å kreve
at spesialfond skal vedtektsfeste hva fondet skal kunne investere
i (investeringsområde), hvilke investeringsstrategier og investeringsteknikker
det kan ta i bruk, hvilket risikonivå som etterstrebes (risikorammer)
og retningslinjer for hvorledes risikoen skal styres, herunder hvilke
metoder som vil bli brukt for å måle og overvåke risikoen.
Departementet vil særlig understreke betydning av den informasjon
det gis i vedtektene om fondets risikorammer og risikostyring. Slik
informasjon vil være nyttig for så vel Kredittilsynet som potensielle investorer
i fondet. I tillegg til en risikoramme, bør vedtektene også inneholde
en klar og tydelig angivelse av de sentrale risikofaktorer fondet
vil stå overfor.
Finansnæringens Hovedorganisasjon (FNH) har kritisert Kredittilsynets
forslag til forskriftshjemmel på dette punkt. Etter departementets
vurdering er det en utfordring å utforme krav til presentasjon av
fondets risikorammer på en måte som legger til rette for sammenligning
av ulike fond, jf. også omtale av risikostyring i proposisjonens
kapittel 16. Det finnes i dag ulike måter å måle risiko på, og departementet
vil i forskrift kunne fastsette nærmere regler om dette, jf. forslaget
§ 3-3 nytt tredje ledd og § 4-9 a.
Angivelsen av risikorammer og risikostyring i fondets vedtekter
henger nært sammen med departementets forslag om at forvaltningsselskapet
i fondets periodiske rapporter skal beskrive hvilken risiko fondet
faktisk har hatt i den aktuelle perioden, se proposisjonens kapittel
15. En slik rapportering må gis i samme utforming som fondets beskrivelse
av risiko i vedtektene, slik at investor skal kunne kontrollere
om fondet har holdt seg innenfor de angitte risikorammer. Rapporteringen
skal også sendes til Kredittilsynet og til depotmottaker. Det vises
også til særskilt omtale av risikostyring i proposisjonens kapittel
16.
Når det gjelder kravet om at vedtektene for spesialfond skal
stadfestes av Kredittilsynet, foreslår Kredittilsynet ingen endringer.
Kredittilsynet fremholder imidlertid at det skal skje en konkret
vurdering for hvert enkelt spesialfond ved stadfesting av strategi, investeringsområde,
risikoramme og retningslinjer for kontroll og styring av risikoen.
Departementet slutter seg til dette. Det vises i den anledning til
at det finnes investeringsstrategier mv. som ikke vil kunne oppfylle
lov- og forskriftskrav om angivelse av risikorammer mv. med et ønsket
presisjonsnivå. Muligheten for en slik angivelse er imidlertid et
grunnleggende element i departementets lovforslag. De nærmere krav
til presentasjon av slike forhold i vedtektene må imidlertid bero
på en konkret vurdering, hvor Kredittilsynets skjønnsutøvelse vil
stå sentralt.
Når det gjelder spørsmålet om adgang til endring av vedtektene
for spesialfond, går Kredittilsynet inn for å videreføre gjeldende
rett. Vedtektsendring forutsetter godkjenning fra Kredittilsynet.
Ifølge verdipapirfondloven § 3-4 annet ledd skal vedtektsendringer
bare godkjennes så fremt de antas å være i andelseiernes interesser.
Kredittilsynets avgjørelse skal bygge på en skjønnsmessig vurdering
som tar utgangspunkt i andelseiernes interesser, jf. Ot.prp. nr. 68
(1980–1981) s. 21. Bakgrunnen for at vedtektsendringer skal vedtas
av styret i forvaltningsselskapet og deretter godkjennes av Kredittilsynet,
er at det ikke anses som mulig å finne organisasjonsmessige løsninger
som gir andelseierne reelle muligheter til å ta stilling til vedtektsendringer,
jf. Ot.prp. nr. 68 (1980–1981) s. 20. Departementet vil bemerke
at andelseierne har tegnet andeler på grunnlag av og i tillit til
vedtektene på tegningstidspunktet. Dette tilsier begrensninger i
adgangen til å endre vedtektene. Det foreslås at spesialfond skal
gis unntak fra en rekke av verdipapirfondlovens plasseringsbegrensninger,
jf. kapittel 10 og 11 i proposisjonen. Når spesialfond gis slik
frihet, er det etter departementets vurdering desto mer sentralt
at andelseierne skal kunne investere i fondet med tillit til at
vedtektene for fondet ikke kan bli endret underveis på en slik måte
at risiko- eller avkastningsbildet kan endre seg til skade for andelseierne.
Departementet slutter seg å denne bakgrunn til Kredittilsynets
forslag.
Kravet til kunngjøring og utsatt ikrafttredelse av vedtektsendringer
i verdipapirfondloven § 3-4 annet ledd fjerde punktum, er begrunnet
med behovet for at en andelseier som er uenig i vedtektsendringen
skal få tid til å kreve sine andeler innløst, jf. Ot.prp. nr. 68 (1980–1981)
s. 21 første spalte. Dersom fondet er lukket for innløsning i denne
perioden, oppstår spørsmålet om § 3-4 annet ledd forutsetter at
det skal være en innløsningsadgang som går foran den vedtektsbestemte
lukkingen. For å avklare den tolkingstvil gjeldende regulering gir
opphav til, foreslår departementet at andelseierne har innløsningsrett
i perioden fra vedtektsendringer er kunngjort til de trer i kraft. Endringen
gjøres generell på grunn av adgangen i verdipapirfondloven § 6-9
siste ledd til å etablere fond som bare er åpent for innløsning
i en begrenset periode, jf. forslaget § 3-4 annet ledd nytt femte punktum.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til endringer i verdipapirfondloven § 3-3 nytt annet og
tredje ledd og 3-4 annet ledd nytt femte punktum.
I likhet med Kredittilsynet mener departementet at spesialfond
bør gis anledning til å begrense utstedelse av nye andeler, forutsatt
at kravet til at fondet må være "oppstått ved kapitalinnskudd fra
en ubestemt krets av personer" i verdipapirfondloven (vpfl.) § 1-2
nr. 1, er oppfylt, jf. forslaget § 1-1 nytt annet ledd nr. 6. Det
vises i den anledning til at spesialfond vil kunne ha reelt behov
for å begrense sin størrelse for å opprettholde lønnsomheten, jf.
også Kredittilsynets begrunnelse som departementet slutter seg til.
Forslaget om å tillate ytterligere begrensning av andelseiernes
rett til innløsning av andeler (lukket utgang) er mer problematisk,
særlig i lys av departementets forslag om å tillate salg av andeler
i spesialfond til enhver. Andelseiernes rett til når som helst å kunne
få innløst andelene sine i kontanter, er et sentralt kjennetegn
ved alminnelige verdipapirfond. Tradisjonelt har det vært vanlig
å anse kjøp av andeler i verdipapirfond som et alternativ til annen
sparing som er relativt likvid. En sentral forutsetning for denne
betraktningsmåten er retten til å kunne kreve andelene innløst.
Den likviditeten retten til innløsning gir investorene, har bidratt
til å etablere et massemarked for verdipapirfond. Innløsningsadgangen
er også egnet til å fremme konkurransen mellom verdipapirfond fordi
den gjør det mulig å uttrykke misnøye med fondets resultater ved
å flytte investeringer til andre fond eller til andre investeringsalternativer
enn fond.
På den annen side gjør det seg gjeldende gode grunner for å åpne
for at spesialfond skal kunne begrense innløsningsadgangen. Den
fleksibiliteten med hensyn til investeringsstrategier og investeringsunivers
som den foreslåtte reguleringen for øvrig legger opp til, vil vanskelig
kunne utnyttes dersom spesialfond ikke skal kunne begrense innløsningsadgangen. Dette
skyldes bl.a. at en viktig del av de strategiene spesialfond tar
i bruk, er basert på å utnytte store svingninger som gjerne skjer
over kort tid. Dersom en forvalter satser tungt på at en aksje skal
falle på kort sikt, risikerer han betydelige likviditetsproblemer
dersom en rekke andelseiere samtidig velger å gjøre gjeldende en
innløsningsrett. Forvalteren kan da måtte realisere posisjoner med
store tap for å løse ut andelseierne. Behovet for å kunne begrense
innløsningsadgangen står også i sammenheng med adgangen til å kunne
investere i mindre likvide finansielle instrumenter. Dersom et fond
går tungt inn i lite likvide posisjoner, vil en stadig innløsningsadgang kreve
at det settes av likvide midler som kan dekke slike krav uten at
det er nødvendig å realisere verdier med lav likviditet. En del
av den mulige gevinsten ved å ta posisjoner i mindre likvide finansielle
instrumenter, vil dermed kunne bli konsumert av kostnadene forbundet
med en forsvarlig inndekning av likviditetsrisikoen.
Behovet for å kunne begrense innløsningsadgangen må også ses
i sammenheng med forholdet mellom verdipapirfondloven og den alminnelige
selskapsretten. Dersom virksomheten forutsetter at kapital bindes
på ubestemt tid eller i en meget lang periode, vil den alminnelige
sammenslutningsretten etter departementets vurdering gi en mer adekvat
ramme for virksomheten enn verdipapirfondloven.
Etter en helhetsvurdering slutter departementet seg til Kredittilsynets
forslag om at spesialfond skal kunne fastsette begrensninger i innløsningsadgangen i
vedtektene. I lys av departementets forslag om at spesialfond mv.
skal være tilgjengelig for enhver, foreslås imidlertid å lovfeste
at fondet i det minste skal være åpent for innløsning én gang i
året. Det vises til at en tilsvarende regel gjelder i Sverige. Den minste
årlige åpningsperioden bør ikke være kortere enn to uker. De nærmere
bestemmelser om hvor ofte fondet er åpent for innløsning og når
innløsning kan kreves, skal fremgå av vedtektene. Det vises til
forslaget § 6-9 a.
Når departementet i stor grad finner å kunne i møtekomme markedets
behov for fleksibilitet med hensyn til å kunne begrense innløsningsadgangen, skyldes
det at man her må kunne legge særlig stor vekt på investorenes evne
til selv å vurdere fordeler og ulemper ved ulike investeringsalternativer.
Før man foretar investeringer i fond, er det av stor betydning å
få informasjon om andelenes likviditet, og investorene er etter
gjeldende rett sikret det gjennom prospektkravet i verdipapirfondloven
§ 7-2. Departementet legger videre til grunn at den gjengse investor vil
forstå betydningen av denne informasjonen, nemlig at man i gitte
perioder ikke kan få frigjort investeringen og utbetalt kontanter
ved behov, se tilsvarende Ot.prp. nr. 98 (2000–2001) s. 43. Departementet
vil imidlertid understreke det særlige ansvar investeringsrådgiver
vil ha for å vurdere om et mindre likvid instrument vil være egnet
for den aktuelle investor, jf. nærmere omtale i kapittel 6 i proposisjonen.
Som påpekt ovenfor er det en sammenheng mellom mulighet til å
stenge fondet for innløsning og behovet for likviditet i de investeringene
fondet foretar. Ved å stenge for innløsning i en periode, "fryses"
likviditetsrisikoen til fondet igjen åpnes for innløsning. Når innløsning
igjen er mulig, må imidlertid fondet være i stand til å møte de
innløsningskrav som måtte komme, og likviditeten i investeringene
må tilpasses dette behovet. Departementet har vurdert om det i tillegg
bør fastsettes en særregulering av innløsningsprosessen, slik Finansnæringens
Hovedorganisasjon fremmer forslag om i sin høringsuttalelse. Etter
departementets vurdering gjør det seg ikke gjeldende hensyn som
tilsier at spesialfond normalt skal kunne bruke lenger tid enn to
uker på å utbetale innløsningskrav regnet fra kravet ble fremsatt,
jf. vpfl. § 6-9 tredje ledd. Verdipapirfondloven § 6-9 fjerde ledd
ivaretar ved ekstraordinære forhold behovet for å kunne utsette
verdiberegning og utbetaling av innløsningskrav også for spesialfond.
Dispensasjonsadgangen i vpfl. § 6-9 siste ledd er lite relevant
i forhold til spesialfond på bakgrunn av forslaget om adgang til
å lukke fondet mot innløsningskrav. Departementet finner likevel
grunn til å opprettholde dispensasjonsadgangen også i forhold til
spesialfond. Dersom det kan dokumenteres særlige behov for å lukke
fondet i lengre perioder enn ett år, bør Kredittilsynet kunne vurdere
om det er grunn til å åpne for det.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til verdipapirfondloven ny § 6-9 a og § 7-3 nytt fjerde
ledd.
Høringsinstansene har gitt uttrykk for at spesialfond bør gis
flere unntak fra verdipapirfondlovens (vpfl.) regler om krav til
fondets investeringsområde og likviditet enn det Kredittilsynet
har foreslått. I det følgende vil departementet drøfte dette nærmere
i forhold til type investeringsobjekt. Innledningsvis drøftes plasseringsbegrensninger
som følge av kravet til likvid plassering av fondets midler.
Verdipapirfondloven § 4-6 stiller krav til likvid plassering
av fondets midler. Bestemmelsens første ledd er til hinder for at
verdipapirfond kan plassere fondets midler i unoterte finansielle
instrumenter. Adgang til å kunne investere i slike unoterte finansielle
instrumenter, er sentralt i forhold til begrunnelsen for å åpne
for en ny fondskategori, jf. kapittel 5 i proposisjonen. Departementet
slutter seg derfor til Kredittilsynets forslag om at vpfl. § 4-6
første ledd ikke skal gjelde for spesialfond. Vpfl. § 4-6 annet ledd
utvider adgangen til investering i pengemarkedsinstrumenter i forhold
til bestemmelsens første ledd.
Når det foreslås å gjøre unntak for spesialfond fra § 4-6 første
ledd, jf. ovenfor, vil bestemmelsene i annet ledd ikke lenger være
aktuelle, jf. forslaget § 1-1 nytt annet ledd nr. 2. Vpfl. § 4-6
tredje ledd er til hinder for at verdipapirfond kan investere i
unoterte eller ikke garanterte derivater. I likhet med Kredittilsynet legger
departementet opp til at spesialfonds plassering i unoterte derivater
og derivater med unoterte underliggende skal reguleres nærmere i
forskrift om verdipapirfonds handel med derivater, jf. vpfl. § 4-5 første
ledd nr. 6. På denne bakgrunn foreslås at § 4-6 ikke skal gjelde
overfor spesialfond, jf. forslaget § 1-1 nytt annet ledd nr. 2.
Adgangen for verdipapirfond til å investere fondets midler i
andeler i andre verdipapirfond, såkalt fond-i-fond, er regulert
i vpfl. § 4-5 tredje ledd. En rekke høringsinstanser anser at spesialfond
bør gis større mulighet til å investere i andeler i andre verdipapirfond.
Flere av høringsinstansene tar spesielt til orde for at spesialfond
skal kunne investere i andeler i andre verdipapirfond uavhengig
av om det er opprettet betryggende tilsynsmessig samarbeid mellom Norge
og det landet fondet befinner seg i, jf. § 4-5 tredje ledd nr. 1.
Kravet til "betryggende tilsyn" innebærer at institusjonen må være
underlagt tilsynsregler som tilsynsmyndighetene anser for å svare
til EØS-reglene. Norge har, som Kredittilsynet nevner, tilsynssamarbeid
med alle EØS-statene og USA. Så fremt det ikke opprettes tilsynssamarbeid
med øvrige lands tilsynsmyndigheter, vil ikke spesialfond etter Kredittilsynets
forslag kunne investere i fond som er registrert i andre stater
enn USA og EØS-statene.
Etter departementets syn er det nødvendig å skille mellom tilsynsmessig
samarbeid mellom hjemstaten for det aktuelle fondet og hjemstaten
for fondets forvalter/forvaltningsselskap. Etter departementets vurdering
bør det opprettholdes et krav om tilsynsmessig samarbeid mellom
Norge og forvalters/forvaltningsselskapets hjemstat. De sentrale
beslutninger knyttet til forvaltningen av fondet mv. vil utføres av
forvalter/forvaltningsselskapet, og det er derfor avgjørende at
norske myndigheter har et etablert samarbeid med forvalters tilsynsmyndigheter.
Et krav om tilsynssamarbeid med fondets hjemstat, vil etter det
opplyste avskjære en rekke fond-i-fond-strukturer fra det norske
markedet. Etter departementets vurdering er heller ikke behovet
for et slikt tilsynssamarbeid særlig stort, så lenge det er etablert
tilsynssamarbeid med forvalters/forvaltningsselskapets hjemstat.
Etter en helhetsvurdering vil departementet derfor ikke oppstille
et slikt tilsynssamarbeid som vilkår for at fondet kan inngå i porteføljen
til et norsk fond-i-fond. Det vises til forslaget § 1-1 annet ledd nr.
1.
Verdipapirfond har kun adgang til å investere i valutatermin-
og valutaopsjoner til sikring av valutaeksponering i fondets øvrige
plasseringer, jf. vpfl. § 4-5 første ledd nr. 5. Forslaget om å
unnta spesialfond fra denne begrensningen, er ikke møtt med innvendinger
i høringen. Departementet deler Kredittilsynets oppfatning om at
det er behov for å innrømme spesialfond adgang til å investere i
slike derivater også uten at formålet er å sikre seg mot valutaeksponering
i fondets øvrige plasseringer. Departementet vil fastsette slike
regler i forskrift, jf. vpfl. § 4-5 annet ledd.
Flere høringsinstanser foreslår at både spesialfond og verdipapirfond
skal kunne investere i kredittderivater. Kredittderivater er finansielle
kontrakter som overfører hele eller deler av kredittrisikoen knyttet
til lån, obligasjoner eller andre engasjementer som en forsikringskontrakt.
Kredittderivater kan benyttes av verdipapirfond både i form av posisjonstagning
og ved risikostyring og avlastning av kredittrisiko forbundet med
fondets investeringer. Den nye loven om verdipapirhandel, lov 29. juni
2007 nr. 75 om verdipapirhandel, endrer definisjonen av finansielle
instrumenter på visse punkter. Det følger av loven § 2-2 første
ledd nr. 4, jf. femte ledd nr. 3, at kredittderivater er å anse
som finansielle instrumenter. Forskrift 8. juli 2002 nr. 800 om
verdipapirfonds handel med derivater (derivatforskriften) § 1 annet
ledd annet punktum, stiller krav om at et derivat må ha et finansielt
instrument som nevnt i verdipapirfondloven § 4-5, en finansiell
indeks, rente, valuta eller vekslingskurs som underliggende. Spesialfond
og verdipapirfond vil således ha adgang til å investere fondets
midler i kredittderivater så fremt derivatavtalen har et finansielt
instrument som underliggende.
Verdipapirfond kan bare investere i pengemarkedsinstrumenter
som normalt handles på pengemarkedet, er likvide og kan verdifastsettes
til enhver tid, jf. verdipapirfondloven § 4-5 femte ledd. Kredittilsynets
forslag om å opprettholde disse kravene også i forhold til spesialfond,
ble i høringen bare møtt med innvendinger fra Norges Bank, som foreslår
at det gjøres unntak fra hele § 4-5 for spesialfond. Norges Bank
viser til reguleringen av spesialfond i andre land, hvor det synes
å være lagt opp til få eller ingen begrensninger i forhold til investeringsområdet
for spesialfond. Begrunnelsen er således generell. Kredittilsynet
ba særskilt om innspill på om det er behov for å kunne plassere
midler i pengemarkedsinstrumenter med svak likviditet. Ingen av
høringsinstansene har uttalt seg spesielt om dette spørsmålet.
Tilleggskravet i verdipapirfondloven § 4-5 femte ledd er begrunnet
med hensynet til å sikre likviditeten i de investeringene verdipapirfond
foretar i pengemarkedsinstrumenter. Departementet har sluttet seg
til Kredittilsynets forslag om å unnta spesialfond fra lovens krav
til likvid plassering av fondets midler, jf. omtale ovenfor. På
denne bakgrunn er det etter departementets vurdering ikke grunn
til å opprettholde kravet i vpfl. § 4-5 femte ledd overfor spesialfond,
jf. forslaget til § 1-1 nytt annet ledd nr 1. Det innebærer at spesialfond
vil kunne investere i øvrige pengemarkedsinstrumenter, jf. forslaget
til § 1-1 nytt annet ledd nr. 1.
En rekke høringsinstanser har tatt opp spørsmålet om spesialfond
bør kunne investere i andre formuesobjekter enn finansielle instrumenter,
herunder fast eiendom. Det vises til at departementet i forskrift
vil kunne fastsette at loven helt eller delvis skal gjelde forvaltning
av fond som tar sikte på å anskaffe andre formuesobjekter enn finansielle
instrumenter, jf. verdipapirfondloven § 1-5.
Flere av høringsinstansene har tatt opp Kredittilsynets omtale
i høringsnotatet av verdipapirfonds adgang til å påta seg garantiforpliktelser
i forbindelse med emisjoner. Dette spørsmålet er omtalt i proposisjonens
kapittel 13.
Komiteen viser til sine merknader under
pkt. 4.2.
Når det gjelder krav til risikospredning, slutter departementet
seg til Kredittilsynets forslag om at spesialfond unntas fra reglene
om risikospredning i verdipapirfondloven (vpfl.) § 4-8, jf. forslaget
§ 1-1 nytt annet ledd nr. 3.
Når det gjelder plasseringsbegrensninger i forhold til utsteder,
er formålet med begrensningene som følger av vpfl. § 4-9 å forhindre
at forvaltningsselskaper skal kunne utøve betydelig innflytelse
over et utstederselskap. Bestemmelsen skal hindre at forvaltningsselskaper
for verdipapirfond får for stor institusjonell makt i næringslivet.
Bestemmelsen har imidlertid også i enkelte tilfeller en indirekte
diversifiseringseffekt. Lignende bestemmelser finnes i finansieringsvirksomhetsloven
§ 2-16 og forsikringsloven § 6-2.
Etter departementets vurdering er det ikke påvist tungtveiende
grunner for at spesialfond (som altså etter departementets forslag
ikke inkluderer "private equity"-fond) har behov for et generelt
unntak fra vpfl. § 4-9. Formålet med bestemmelsen gjør seg fullt
ut gjeldende for slike fond, og departementet kan heller ikke se
at den i vesentlig grad vil vanskeliggjøre virksomheten til spesialfond.
I den grad bestemmelsen likevel skulle innebære en hindring for visse
investeringsstrategier, viser departementet til at Kredittilsynet
vil kunne samtykke i at det etableres fond som kan fravike bestemmelsen.
Departementet slutter seg derfor til Kredittilsynets forslag om
at spesialfond ikke gis unntak fra vpfl. § 4-9.
Når det gjelder høringsuttalelsen til Finansnæringens Hovedorganisasjon,
vil departementet bemerke at plasseringsbegrensningen i bestemmelsen
knytter seg til fondets nettoinnehav.
Komiteen viser til sine merknader under
pkt. 4.2.
Kredittilsynets forslag om å unnta spesialfond fra forbudet mot
å oppta lån, pantsette fondets eiendeler og å handle finansielle
instrumenter short i verdipapirfondloven § 4-11 første ledd, er
ikke møtt med innvendinger i høringen. Etter departementets vurdering
er det en forutsetning for at spesialfond skal kunne gjennomføre
sine investeringsstrategier at de unntas fra disse begrensningene,
jf. omtale om dette i proposisjonens kapittel 3. Departementet slutter
seg på denne bakgrunn til Kredittilsynets vurdering, jf. forslaget
§ 1-1 nytt annet ledd nr. 4.
Det skal fremgå av vedtektene i hvilken grad forvaltningsselskapet
kan lånefinansiere investeringer, pantsette fondets eiendeler og
å inngå avtaler om shorthandel. Det vises for øvrig til at departementet
i forskrift vil kunne fastsette nærmere krav til spesialfonds risiko
og styring av risiko, se nærmere omtale i proposisjonens kapittel
9 og 16.
Norges Bank tar til orde for at spesialfond skal kunne stille
garanti eller kausjon. Når venturefond ikke foreslås regulert innenfor
rammen av verdipapirfondloven, ser ikke departementet at det er
behov for å åpne for dette i forhold til spesialfond. I tråd med
Kredittilsynets forslag, opprettholdes dermed dette forbudet også
for spesialfond, jf. forslaget § 1-1 nytt annet ledd nr. 4.
I høringen reiste enkelte høringsinstanser et spørsmål om hvordan
gjeldende rett skulle forstås i forhold til fulltegningsgarantier
mv., jf. også proposisjonens pkt. 11.3. Verdipapirfondloven § 4-11
første punktum lød opprinnelig "pådra fondet kausjons- eller andre
garantiforpliktelser", jf. Ot.prp. nr. 68 (1980–1981) s. 28 annen
spalte og Innst. O. nr. 91 (1980–1981) s. 8. Ordlyden er senere
endret, uten at det er tilsiktet noen realitetsendring. Det er naturlig
å forstå den opprinnelige ordlyden slik at fondet ikke kan stille
garanti for oppfyllelse av forpliktelser, verken egne eller andres.
Et verdipapirfond kan således stille garantier i forbindelse med
emisjoner (så lenge summen av tegningsbeløpet og investeringer i
samme selskap er innenfor de alminnelige investeringsbegrensningene
som gjelder for fondet).
Enkelte høringsinstanser har også tatt opp et spørsmål knyttet
til forskrift om verdipapirfonds utlån av finansielle instrumenter.
Departementet har bedt om innspill fra relevante næringsorganisasjoner på
dette punktet, og vil vurdere endringer i lys av slike eventuelle
innspill.
Komiteen viser til sine merknader under
pkt. 4.2.
Depotmottakers to hovedoppgaver er å sørge for betryggende oppbevaring
av fondets aktiva (oppbevaringsfunksjonen) og kontrollere at forvaltningsselskapets
disposisjoner på vegne av fondet mv. er i samsvar med lov, forskrift
og fondets vedtekter (kontrollfunksjonen). Kredittilsynet har foreslått
visse presiseringer av depotmottakers plikter for alle depotmottakere,
og enkelte særlige plikter for depotmottaker for spesialfond.
Når det gjelder forslagene som går ut på presisering av alle
depotmottakers plikt til å kontrollere instruks mottatt fra forvaltningsselskapet,
slutter departementet seg til Kredittilsynets forslag, jf. forslaget
§ 5-3 første ledd. Når det gjelder forslaget om presisering av alle
depotmottakers plikt til å kontrollere forvaltningsselskapets beregning
av andelsverdiene, har Finansnæringenes Hovedorganisasjon (FNH)
lagt vekt på at depotmottaker selv bør avgjøre omfanget av kontrollen
på grunnlag av en løpende risikovurdering. FNH har i den forbindelse
påpekt at ordlyden i Kredittilsynets forslag til bestemmelse bør presiseres.
Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om å presisere
depotmottakers plikt til å kontrollere forvaltningsselskapets verdiberegning. Etter
departementets vurdering vil FNHs forslag til utforming av kravet
innebære en hensiktsmessig beskrivelse av innholdet i plikten, jf.
forslaget § 5-3 nytt tredje ledd.
Flere av høringsinstansene har kritisert Kredittilsynets forslag
til plikter som skal gjelde for depotmottakere for spesialfond.
Dette gjelder særlig forslaget om at depotmottaker løpende skal
kontrollere at forvaltningsselskapet overholder risikorammer mv.
Kritikken er delvis begrunnet med at Kredittilsynets forslag går
ut på å begrense markedsføring og salg av andeler i spesialfond
til profesjonelle investorer.
Det åpnes for at spesialfond skal kunne benytte et videre tilfang
av investeringsteknikker, og at de skal kunne investere i flere
typer aktiva, jf. kapittel 11 til 13 i proposisjonen. Dette vil
kunne innebære at depotfunksjonen vil kunne være mer krevende for
visse spesialfond enn for visse alminnelige verdipapirfond. Etter
departementets vurdering er det imidlertid ikke grunnlag for å si
at behovet for betryggende kontroll fra depotmottakers side er mindre
i forhold til tradisjonelle verdipapirfond enn det vil være for
spesialfond. Det er videre på det rene at et krav om at depotmottaker
løpende skal kontrollere fondets disposisjoner, vil kunne være ressurskrevende
og innebære økte kostnader
Etter departementets vurdering har dagens regulering av depotmottakers
plikter fungert på en hensiktsmessig måte. Omfanget av depotmottakers
kontroll med forvaltningsselskapets virksomhet, vil utgjøre en sentral
del av den informasjon om risiko som en investeringsrådgiver vil
være pålagt å gi til potensielle kunder.
Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om at depotmottaker
for spesialfond skal kontrollere forvaltningsselskapets beregning
av forvaltningsgodtgjørelse, jf. forslaget til ny § 5-4 første ledd.
De krav som settes til depotmottaker må bl.a. måtte ses i lys av
den løpende utviklingen på markedet for depottjenester. Etter departementets
vurdering er det derfor behov for å kunne regulere depotmottakers
plikter overfor spesialfond nærmere i forskrift, jf. forslaget til
ny § 5-4 annet ledd.
For øvrig vises til at depotmottaker – i samsvar med gjeldende
rett – vil være ansvarlig for tap som påføres fondet ved forsømmelser,
jf. verdipapirfondloven § 8-1. Departementet vil presisere at ekstern kontroll
med verdipapirfond ikke bare utføres av depotmottaker og tilsynsmyndigheten.
Det vises i denne sammenheng til nærmere omtale av revisors rolle i
proposisjonens kapittel 15.
På denne bakgrunn bør det etter departementets vurdering ikke
lovfestes en plikt for depotmottaker til å utføre løpende kontroll
av forvaltningsselskapets virksomhet og om selskapet overholder
fastlagte risikorammer mv. Det vil uansett være anledning for et forvaltningsselskap
å avtale med depotmottaker at depotmottaker skal utføre slik kontroll,
i den grad dette er ønskelig.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til endringer i verdipapirfondloven §§ 5-3 første ledd,
5-3 nytt tredje ledd og ny 5-4.
Departementet vil bemerke at beregning av andelsverdien har flere
funksjoner. Den danner grunnlaget for tegningskurs, innløsningskurs,
beregningen av forvaltningsgodtgjørelsen og kontrollen med at fondets
risikorammer og investeringsmandat overholdes. Kredittilsynets forslag
må vurderes på bakgrunn av de ulike funksjoner verdiberegningen
vil ha.
Så lenge fondet er åpent for tegning eller innløsning, må fondets
verdi beregnes løpende for å sikre likebehandling av andelseierne,
jf. verdipapirfondloven § 6-1 første ledd første punktum. Departementet foreslår
at andelsverdien skal beregnes på de tidspunkter fondet er åpent
for utstedelse og innløsning av andeler. Forslaget er i tråd med
Kredittilsynets forslag, og støttes av høringsinstansene. Videre
er det nødvendig å beregne andelsverdien ved fastsettelse av forvaltningsgodtgjørelsen,
siden denne vil være avledet av andelsverdien. Beregning må derfor
skje i slike situasjoner også, uavhengig av om fondet er åpent eller
lukket for tegning/innløsning. Forslaget er i tråd med Kredittilsynets
forslag, og støttes av høringsinstansene.
Det har vært mer omstridt om andelsverdien bør beregnes for å
kunne føre en forsvarlig kontroll med at spesialfondets valgte risikoprofil
overholdes. Etter departementets syn vil verdiberegning være et
sentralt virkemiddel for å kunne føre en slik kontroll med fondets
risiko. Departementet slutter seg derfor til Kredittilsynets forslag.
Hvor ofte verdiberegning skal måtte skje for å sikre en forsvarlig
kontroll av risiko, vil imidlertid avhenge av fondets forvaltningsstrategi
mv. Det er derfor spørsmål om man i tillegg bør innføre et mer objektivt
krav til beregningsfrekvens. Kredittilsynet har foreslått at beregning
under enhver omstendighet skal skje hver måned. Etter departementets
syn er det tilstrekkelig med et minimumskrav om beregning hver sjette
måned. Normalt vil beregning uansett skje hyppigere enn dette, jf. ovenfor
om de andre situasjonene som vil utløse beregningskrav. Kredittilsynet
vil i forbindelse med godkjennelsen av vedtekter kunne kreve hyppigere rapportering
(enn hver sjette måned) i de tilfeller fondets risikostruktur skulle
tilsi det. Det vises til forslaget § 6-1 nytt tredje ledd første
punktum, jf. § 1-1 nytt annet ledd nr. 5.
Enkelte av høringsinstansene tar til orde for å fjerne kravet
til offentlig kunngjøring av verdiberegning, og erstatte det med
et krav til at verdiberegningen meddeles andelseierne direkte. Kravet
til kunngjøring av andelsverdien må etter departementets vurdering
ses i sammenheng med behovet for å sikre andelseiernes mulighet
til å øve innflytelse over forvaltningen, herunder særlig gjennom
deres styrerepresentasjon i forvaltningsselskapet. Departementet ser
ikke at det gjør seg gjeldende grunner som tilsier at spesialfond
bør underlegges et lempeligere krav til kunngjøring enn øvrige verdipapirfond
så lenge fondet er åpent.
Når det gjelder nærmere krav til hvordan verdiberegningen skal
foretas, foreslås ingen endringer i forhold til gjeldende rett.
Det innebærer at markedsverdi i utgangspunktet skal legges til grunn,
og at verdivurderingen skal skje i samsvar med det som fremgår av
vedtektene. Det kan oppstå behov for nærmere regler om verdiberegningen.
Det foreslås derfor at departementet i forskrift kan gi nærmere
regler om verdiberegning av porteføljen i spesialfond, jf. forslaget
§ 6-1 nytt tredje ledd siste punktum.
Kredittilsynet har i tillegg foreslått å innføre krav om at verdivurdering
skal utføres av en uavhengig tredjepart. En rekke av høringsinstansene
har kritisert Kredittilsynets forslag på dette punkt. Etter departementets
vurdering vil det ofte være en hensiktsmessig løsning for forvaltningsselskaper
å la en uavhengig tredjepart stå for verdiberegningen. Departementet
ser imidlertid ikke behov for å lovfeste en slik ordning. Det vises
til at forvaltningsselskapet har ansvaret for at beregningen er
korrekt, og at depotmottaker har ansvar for å kontrollere og følge
opp forvaltningsselskapets verdiberegning. Det vises også til det ansvar
revisor vil ha, jf. pkt. 12.1.2 nedenfor.
Departementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering av at
det ikke er behov for endringer i verdipapirfondloven (vpfl.) § 7-1
om årsregnskap, årsberetning og delårsrapporter. Disse reglene vil
derfor få tilsvarende anvendelse overfor spesialfond. Ingen høringsinstanser
hadde merknader til dette.
Departementet vil understreke revisors rolle i forhold til forvaltningsselskapet
og det enkelte verdipapirfond. Verdipapirfondsforvaltning kan bare
drives av aksjeselskap eller allmennaksjeselskap etter tillatelse,
jf. vpfl. § 2-1. Det innebærer at forvaltningsselskap for verdipapirfond
er revisjonspliktig, jf. revisorloven § 2-1 første ledd, jf. regnskapsloven § 1-2
første ledd nr. 1 og 2. Verdipapirfondet er også pålagt revisjonsplikt,
jf. revisorloven § 2-1 første ledd, jf. regnskapsloven § 1-2 første
ledd nr. 6.
Revisjonen tar utgangspunkt i den revisjonspliktiges årsregnskap
og årsberetning. Revisor har således plikt til å vurdere om årsregnskap
og årsberetning er utarbeidet og fastsatt i samsvar med lov og forskrifter,
jf. § 5-1, og påse at det er tilstrekkelig grunnlag for å vurdere
om det foreligger brudd på lover og forskrifter av vesentlig betydning
for årsregnskapet, jf. § 5-2. Revisorloven stiller videre opp krav
til at revisjonen skal dokumenteres og utføres i samsvar med kravet
til god revisjonsskikk.
Revisor vil således inneha en viktig kontroll- og tilsynsfunksjon
ved siden av Kredittilsynet og depotmottaker.
Kredittilsynet foreslår at lovreglene om verdipapirfonds periodiske
rapportering skal få tilsvarende anvendelse for verdipapirfond,
men foreslår at de mer detaljerte forskriftsreglene ikke skal gjelde.
Ingen høringsinstanser har merknader på dette punktet. Departementet
slutter seg til Kredittilsynets forslag.
Som nevnt i proposisjonens kapittel 9, vil departementet foreslå
en regel som innebærer at fondets vedtekter skal angi fondets risikorammer.
Det finnes i dag ulike måter å måle risiko på, og departementet vil
i forskrift kunne fastsette nærmere regler om dette. I tillegg til
en kvantifisert risikoramme, bør vedtektene også inneholde en angivelse
av de sentrale risikofaktorer fondet vil stå overfor.
Etter departementets vurdering bør investor, Kredittilsynet og
depotmottaker også motta en periodisk redegjørelse fra fondet om
hvilken risiko fondet faktisk har påtatt seg i rapporteringsperioden.
En slik rapportering må gis samme utforming som fondets beskrivelse
av risiko i vedtektene, slik at investor (og Kredittilsynet og depotmottaker)
kan kontrollere om fondet har holdt seg innenfor de angitte risikorammer.
Det vises til forslaget § 7-3 a.
Departementet vil også understreke betydningen av at delårsrapportene
bl.a. skal redegjøre for fondets innehav av finansielle instrumenter
mv. Dette vil sikre allmennheten et visst innsyn i fondets aktiviteter.
I tillegg vil de alminnelige regler om innsyn i aksjeeierboken
og flaggeregler mv. få anvendelse. Delårsrapporter skal offentliggjøres
hvert halvår, men etter vpfl. § 7-1 femte ledd kan departementet
i forskrift fastsette hyppigere rapportering. Departementet vil kunne
vurdere en slik hyppigere rapportering i lys av de erfaringer man
høster med spesialfonds virksomhet. Det vises i den anledning til
at svenske spesialfond må offentliggjøre sine posisjoner hver tredje måned.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til verdipapirfondloven §§ 6-1 nytt tredje ledd og 7-3 a.
Kredittilsynet foreslår at det skal innføres et generelt krav
til at forvaltningsselskaper for spesialfond skal ha systemer for
risikostyring. Det er etter gjeldende rett krav til slike systemer
i den grad et verdipapirfond driver handel med derivater. Ingen
av høringsinstansene har hatt innvendinger til denne delen av Kredittilsynets
forslag. Departementet slutter seg på denne bakgrunn til Kredittilsynets
forslag på dette punkt, jf. forslaget § 4-9 a første ledd.
Departementet er enig i Kredittilsynets vurdering om at det vil
være vanskelig å angi spesifikke krav om bruk av bestemte modeller
for styring av risiko, siden dette blant annet vil være avhengig
av det enkelte fonds investeringsstrategi. Det vil imidlertid kunne
vurderes å gi nærmere regler om dette i forskrift, jf. forslaget
§ 4-9 a annet ledd. I den sammenheng vil det bl.a. kunne vurderes
nærmere om, og i så fall hvordan, det bør fastsettes relevante kvantifiserbare
risikorammer og risikoparametere som kan benyttes for ulike typer
spesialfond. Økt sammenlignbarhet mellom sammenlignbare typer spesialfond
vil gjøre det lettere for investorer å sammenligne produktene, noe
som igjen vil bidra positivt til konkurransen. Det vises også til
nærmere omtale i proposisjonens kapittel 9 om vedtekter, hvor departementet slutter
seg til Kredittilsynets forslag om krav til at fondets vedtekter
skal gi opplysning om styring av risiko for fondet, jf. forslaget
§ 3-3 nytt annet ledd. Det vises også til forslaget om rapportering
om realisert risiko, jf. forslaget § 7-3 a og omtale i kapittel
15 i proposisjonen. Når det gjelder Finansnæringens Hovedorganisasjons
anførsel om forskriftsbestemmelsens rekkevidde, vises det til nærmere
omtale i proposisjonens kapittel 15.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til verdipapirfondloven § 4-9 a.
Komiteen registrerer at det for flere norske fondsforvaltningsmiljøer
kan være ønskelig å etablere norske spesialfond i form av paraplyfond,
som så investerer midlene 100 pst. i andre verdipapirfond. Disse
fondene har igjen investert i andre fond, i en såkalt fond-i-fond-struktur.
Komiteens flertall,medlemmene
fra Arbeiderpartiet, Sosialistisk Venstreparti og Senterpartiet,
viser til at verdipapirfondloven (vpfl.) § 4-9 har til formål å
forhindre at forvaltningsselskaper blant annet får for stor institusjonell
makt i næringslivet. Etter flertallets vurdering
bør denne regelen også gjelde for spesialfond. Flertallet viser
for øvrig til at Kredittilsynet, med hjemmel i vpfl. § 4-9 fjerde
ledd, kan samtykke til etablering av verdipapirfond som fraviker
bestemmelsene i § 4-9. Flertallet legger til grunn
at i de begrensede tilfeller der særlige hensyn skulle tilsi det,
kan denne bestemmelsen benyttes for å samtykke til at det etableres
spesialfond som fraviker begrensningene som oppstilles i bestemmelsen.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet,
Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre viser til at etter
vpfl. § 4-9 første ledd nr. 3, er det en begrensning på 25 pst.
av andelene som et fond kan eie i ett og samme verdipapirfond. Denne
bestemmelsen kan være et hinder for å etablere rasjonelle fond-i-fond-konstruksjoner.
Så lenge kravet til eierbegrensning nedover i fondsstrukturen ivaretas,
kan disse medlemmer ikke se noen betenkeligheter
ved at det tillates at et mellomliggende fond-i-fond eies 100 pst.
av et norsk spesialfond.
Disse medlemmer har grunn til å tro at effektivitetshensyn
kan tilsi at markedet vil preferere en løsning som går på at spesialfondet
plasserer alle midlene i ett og samme underfond. Disse medlemmer kan
ikke se at en slik løsning kan gi opphav til noen uheldig maktkonsentrasjon
på fondsforvaltningsselskapets hånd. Ideelt sett burde denne bestemmelsen
modifiseres for de tilfellene der spredningen i fond-i-fond reelt
sett ikke overstiger grensene fastsatt i bestemmelsen. En slik endring
vil også kunne muliggjøre at allerede etablerte spesialfond i utlandet
indirekte bringes inn under norsk jurisdiksjon – via et norsk eierfond.
Komiteens flertall, medlemmene fra Arbeiderpartiet,
Sosialistisk Venstreparti og Senterpartiet, viser til at
lovforslaget vil åpne for at det etableres en ny type verdipapirfond –
spesialfond – i Norge. Flertallet viser til at det vil
være opp til Kredittilsynet å vurdere i hvilken grad det vil være
behov for å gi samtykke til at det etableres slike fond som fraviker
plasseringsbegrensningen i vpfl. § 4-9 første ledd nr. 3. Flertallet forutsetter
at denne bestemmelsen forvaltes med tilbakeholdenhet. Flertallet legger
videre til grunn at dette eventuelt bør vurderes etter at de nye
reglene har virket i noen tid.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet,
Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre er kjent med at Kredittilsynet ved
enkelte anledninger har gitt samtykke til etablering av verdipapirfond
som fraviker bestemmelsen i vpfl. § 4-9 første ledd nr. 3. Etter
bestemmelsens siste ledd kan tilsynsmyndigheten gi samtykke til
etablering av verdipapirfond som fraviker bestemmelsene i denne
paragrafen. Denne bestemmelsen vil fortsatt gjelde etter departementets
endringsforslag, og disse medlemmer mener det er
viktig at Kredittilsynet viderefører sin dispensasjonspraksis for
verdipapirfond, også når det gjelder spesialfond. I betraktning
av at det dreier seg om spesialfond, med en til dels helt annen
risikoprofil enn de tradisjonelle verdipapirfondene, mener disse
medlemmer at forholdene burde ligge til rette for at Kredittilsynet kan
utøve en mer liberal dispensasjonspraksis enn det som har vært praksis
tidligere.
For alminnelige verdipapirfond er adgangen til å differensiere
forvaltningsgodtgjørelse regulert i forskrift 21. desember 2007
nr. 1776 om differensiering av forvaltningsgodtgjørelsen for verdipapirfondsandeler.
Forskriften setter klare begrensninger for verdipapirfonds adgang
til å gi rabatter til enkeltinvestorer.
Et trekk som skiller spesialfond fra alminnelige verdipapirfond,
er at godtgjørelse fra andelseier i liten grad er regulert, jf.
kapittel 3 i proposisjonen. Etter departementets vurdering bør spesialfond
med konsesjon etter verdipapirfondloven stå relativt fritt til å
utforme den nærmere struktur for forvaltningsgodtgjørelse, herunder
om det skal kunne gis rabatter mv. på individuelt grunnlag. Det
vises i den sammenheng til den sentrale rolle rådgiveren vil ha
i distribusjonen av spesialfond, jf. omtale i proposisjonens kapittel
6. Etter verdipapirhandelloven med tilhørende forskrifter, vil rådgiveren
måtte anse at investering i et spesialfond er egnet for den aktuelle
investor, jf. vphl. § 10-11 fjerde ledd. Kostnadene knyttet til
å investere i det aktuelle fondet vil inngå i en slik egnethetsvurdering.
Etter departementets syn bør forskriften om differensiering av forvaltningsgodtgjørelse for
verdipapirfondsandeler på ovennevnte grunnlag ikke gis anvendelse
overfor spesialfond. Virkeområdet til forskrift om differensiert
forvaltningsgodtgjørelse vil justeres i tråd med dette, slik at
spesialfond ikke omfattes.
At spesialfond ikke underlegges de nærmere krav i forskriften,
innebærer ikke at godtgjørelsen ikke er regulert. I den sammenheng
vises til at eventuelle rabatter mv. på individuelt grunnlag ikke
kan stride mot prinsippet om likebehandling av andelseierne, jf. vpfl.
§ 6-1 første ledd første punktum. Den nærmere avgrensning av hvilke
rabatter som vil være i overensstemmelse med dette prinsippet, vil
måtte finne sin løsning i praksis. Etter departementets syn vil imidlertid
eventuelle rabatters saklighet stå sentralt i en slik vurdering,
jf. også tilsvarende i Ot.prp. nr. 98 (2000–2001). Ved behov kan
det også fastsettes regler om spesialfonds rabatter i forskrift,
jf. vpfl. § 6-1 første ledd siste punktum.
Det vises for øvrig til at avgiftsstrukturen skal beskrives i
fondets vedtekter, jf. vpfl. § 3-3 første ledd nr. 9, og at vedtektene
skal godkjennes av Kredittilsynet. Departementet ser i den sammenheng
ikke behov for en slik særlig innsynsrett som Kredittilsynet foreslår.
Komiteen tar omtalen til orientering.
Det følger av verdipapirfondloven (vpfl.) § 6-13 at "utenlandske
verdipapirfond" kan markedsføres i Norge etter tillatelse gitt av
tilsynsmyndigheten på nærmere angitte vilkår. Innledningsvis finner
departementet grunn til å presisere at begrepet "utenlandske verdipapirfond"
innebærer en selvstendig begrensning av hva som kan tillates markedsført
i Norge etter bestemmelsen. Henvisningen til verdipapirfond innebærer
bl.a. at fondskonstruksjoner som omfattes av bestemmelsen, i all
hovedsak må ha de samme grunnleggende karakteristika som kjennetegner et
verdipapirfond etter norsk rett. Sentrale kjennetegn er bl.a. kravet
om selvstendig formuesmasse og ansvarsbegrensning, jf. kapittel
7 i proposisjonen.
Etter gjeldende rett er det et vilkår for markedsføring av utenlandske
fond (som ikke oppfyller EØS-bestemmelser som svarer til UCITS-direktivet)
at hjemstatens krav gir investorene "beskyttelse minst på linje
med den beskyttelse de har ved investering i norsk verdipapirfond".
Dette følger av verdipapirfondloven § 6-13 første ledd nr. 4, jf.
Ot.prp. nr. 98 (2000–2001) pkt. 6.4.3. Dette synes å tilsvare den svenske
reguleringen, jf. lag (lov) (2004:46) om investeringsfonder § 9
første ledd, jf. fjerde ledd:
"Ett fondföretag som inte hör hemma inom EES eller
som, om det hör hemma inom EES, inte omfattas av rådets direktiv
85/611/EEG får efter tillstånd av Finansinspektionen marknadsföra
och sälja andelar i företaget här i landet, från filial eller utan
att inrätta filial.
Tillstånd får ges bara om
[...]
4.
det finns skäl att anta att den planerade verksamheten här i landet
kommer att drivas på ett sätt som är förenligt med bestämmelserna
i denna lag och andra författningar som reglerar företagets verksamhet."
Kredittilsynet fremholder at et slikt krav er vanskelig å pålegge
spesialfond, og foreslår av denne grunn ikke å opprettholde det
i forhold til spesialfond. Kredittilsynets forslag vil imidlertid
kreve at det foretas en vurdering av om fondet det søkes markedsføringstillatelse
for, kan betegnes som spesialfond etter norsk rett. Etter departementets
vurdering vil dette lede inn i en vurdering som kan bli like krevende
som vurderingen etter vpfl. § 6-13 første ledd nr. 4. Departementet
finner derfor ikke grunn til å unnta utenlandske spesialfond fra
dette kravet. Hensynet til å sikre konkurransenøytralitet mellom
norske og utenlandske aktører på det norske markedet, taler også
til støtte for dette.
Det må for øvrig foretas en gjennomgang av markedsføringsforskriften
med sikte på å vurdere om det er behov for endringer i forhold til
spesialfond. Kredittilsynets forslag om at det i all markedsføring
av spesialfond skal fremgå at det er tale om spesialfond, må ses
i sammenheng med begrunnelsen for kravet om å benytte betegnelsen
spesialfond, jf. proposisjonens pkt. 8.4. Uten en klar plikt til
å opplyse om at det er tale om spesialfond i markedsføringen, vil
formålet om å gi et sterkt signal om at det er tale om noe annet
enn alminnelige verdipapirfond kunne bli svekket. Departementet
foreslår derfor å innføre et slikt krav, jf. forslag til § 6-12
nytt annet punktum.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til verdipapirfondloven § 6-12 nytt annet punktum.
Komiteen viser til at norskregistrerte spesialfond
i henhold til forslaget til vpfl. § 1-1 nytt tredje ledd kan investere
sine midler i et utenlandsk verdipapirfond dersom det utenlandske
fondet og forvaltningen av dette er underlagt betryggende tilsyn
i hjemlandet, og det er etablert et tilfredsstillende samarbeid
om tilsyn mellom tilsynsmyndighetene i forvaltningsselskapets hjemland
og Norge.
Komiteen mener at kravet om at det må være etablert
et tilsynssamarbeid mellom forvaltningsselskapets hjemland og Norge,
bør gjelde tilsvarende ved markedsføring av utenlandske verdipapirfond
i Norge, og at det ikke er grunn til å kreve at det også foreligger
tilsynssamarbeid med myndighetene i selve fondets hjemland.
Komiteen går derfor inn for at verdipapirfondloven
§ 6-13 første ledd nr. 2 endres i tråd med dette, og fremmer følgende
forslag:
"I lov 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond gjøres følgende
endring:
I
§ 6-13 første ledd nr. 2 skal lyde:
II
Endringen under I trer i kraft fra den tid Kongen bestemmer."
Etter departementets vurdering gir gjeldende rett i det alt vesentlige
et tilstrekkelig rammeverk for å føre tilsyn med forvaltningsselskap
og depotmottaker for spesialfond. I forhold til spesialfond vil
departementet også særlig understreke det tilsyns- og kontrollansvar
som vil påhvile depotmottaker og revisor, se nærmere om dette i
proposisjonens kapittel 14 og 15.
Kredittilsynet har funnet grunn til å foreslå særskilt regulering
på ett punkt. Det gjelder i forhold til kontroll med overholdelse
av de vedtektsfestede rammene for investeringsområde, strategi,
risiko og styring av risiko, jf. proposisjonens kapittel 16. Denne
kontrollen erstatter sentrale krav til forvaltning av verdipapirfond.
Etter departementets vurdering er det viktig at det legges best
mulig til rette for tilsyn med at de vedtektsfestede rammene overholdes.
Departementet kan heller ikke se at forvaltningsselskapene har noen
beskyttelsesverdig interesse i å kunne unnlate å innrapportere slike
brudd. Departementet slutter seg derfor til Kredittilsynets forslag
på dette punkt, jf. forslaget § 8-2 nytt femte ledd.
Departementet deler Kredittilsynets vurdering når det gjelder
bestemmelsen i verdipapirfondloven (vpfl.) § 2-8 om pålegg om retting.
Det vises her også til at unnlatelse av å etterkomme pålegg fra
Kredittilsynet, herunder pålegg om retting av brudd på vedtektenes
rammer for investeringsområde, strategi, risiko og styring av risiko,
kan føre til at forvaltningsselskapets tillatelse blir kalt tilbake,
jf. vpfl. § 2-9 annet ledd nr. 6.
Departementet har vurdert om det er grunn til å innføre adgang
til å kalle tilbake tillatelse dersom det foreligger brudd på spesialfonds
vedtekter vedrørende investeringsområde, strategi, risiko og styring
av risiko, jf. forslaget § 3-3 nytt annet ledd. Etter departementets
syn bør det i lovteksten presiseres at alvorlige eller systematiske
brudd på fondenes vedtekter vil kunne danne grunnlag for tilbakekall
av forvaltningsselskapets tillatelse. Presiseringen bør gjelde i forhold
til verdipapirfond generelt, men antas å ville ha særskilt betydning
for spesialfond. Det vises i den sammenheng til betydningen av spesialfonds
vedtekter som en ramme for fondets virksomhet. Det vises til forslaget
til endring av § 2-9 annet ledd nr. 4.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til endring i verdipapirfondloven §§ 2-8 a sjette ledd, 2-9
annet ledd nr. 4 og 8-2 nytt femte ledd.
I Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) ble det fremmet forslag til ny verdipapirhandellov
og ny lov om regulerte markeder. Forslaget ble i all hovedsak vedtatt
i tråd med departementets forslag, jf. Innst. O. nr. 70 (2006–2007).
Lov 29. juni 2007 nr. 74 om regulerte markeder og lov 29. juni 2007
nr. 75 om verdipapirhandel trer i dels i kraft 1. november 2007,
og dels 1. januar 2008, jf. kronprinsregentens resolusjon 29. juni
2007.
Det foreslås at det foretas tekniske justeringer for å rette
opp enkelte inkurier i den nylig vedtatte lovteksten. Dette gjelder
verdipapirfondloven § 2-10 annet ledd og § 6-8, og verdipapirhandelloven
§ 9-15 syvende ledd, § 9-21 annet ledd nr. 2 og § 15-7 første ledd
Det vises til nærmere omtale i proposisjonens kapittel 22 med
merknader til de enkelte bestemmelsene.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til verdipapirfondloven §§ 2-10 annet ledd, 4-6 første ledd
nr. 1 og 6-8. Komiteen slutter seg videre til Regjeringens
forslag til verdipapirhandelloven §§ 9-15 syvende ledd, 9-21 annet
ledd nr. 2 nytt annet punktum og 15-7 første ledd siste punktum.
Forslaget bygger på at spesialfond skal reguleres etter verdipapirfondloven.
Det antas at ønsket fra en rekke aktører om å få adgang til å organisere
alternative investeringer under fondsreguleringen er et uttrykk
for at denne løsningen gir gode betingelser for å utvikle disse
markedene. Forslaget innebærer imidlertid ingen ytterligere begrensning
av adgangen til å organisere kollektive investeringer på annen måte, for
eksempel i form av selskap.
Forslaget legger til rette for konkurranse mellom utenlandske
og norske aktører, og gir således mulighet for å videreutvikle norsk
finansnæring, samtidig som hensynet til virksom konkurranse er søkt
ivaretatt til beste for norske investorer.
For norske investorer innebærer forslaget at det legges til rette
for et større utbud av kollektive investeringsalternativer med større
variasjon i risikoprofil enn det det er adgang til etter gjeldende
rett. For utstedere innebærer forslaget at nye institusjonelle investorer
vil kunne tilføre dem kapital. Forslaget innebærer også at det vil
kunne bli et økt tilfang av aktører som kan bidra til å øke likviditeten
og verdien av den prisinformasjonen markedet genererer.
Den skatterettslige stillingen for spesialfond og andelseiere
i spesialfond blir den samme som for verdipapirfond.
Forslaget innebærer at Kredittilsynet får utvidet sitt tilsynsområde.
Det er vanskelig å ha noen formening om hvor omfattende utvidelse
man kan påregne. Kredittilsynets kontroll med de vedtektsfestede
rammene for den finansielle risikoen i spesialfond, vil kunne stille
økte krav til Kredittilsynets kompetanse og kapasitet. Det er også
grunn til å påregne at en del tid og ressurser vil kunne gå med
til å behandle søknader om markedsføringstillatelser for utenlandske fond
tilsvarende spesialfond. For det offentlige vil det også gå med
en del ressurser i forbindelse med fastsetting av nødvendige forskriftsendringer,
retningslinjer og eventuelle standardvedtekter. Særlig den første
tiden frem mot og etter ikrafttredelsen, vil det også ventelig gå
med en del tid til å gi informasjon og veiledning om regelverket.
Komiteen tar omtalen av de økonomiske
og administrative konsekvenser til orientering.
Komiteens flertall, medlemmene fra Arbeiderpartiet,
Sosialistisk Venstreparti og Senterpartiet, viser til at
lovforslaget inneholder flere forskriftshjemler, og antar at det
er behov for forskrifter i tillegg til lovregler før de nye reglene
om spesialfond kan settes i kraft. Flertallet legger
til grunn at utarbeidelse av slike forskrifter vil finne sted på
vanlig måte, og at nødvendige forskrifter fastsettes etter alminnelig
høring.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet,
Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre viser til at lovforslaget
inneholder flere forskriftshjemler. Disse medlemmer mener
det er viktig at departementet får utferdiget forskrifter så fort
som mulig. I den forbindelse ser disse medlemmer det
som sentralt at forskriftene ikke virker til å innsnevre de mulighetene
som lovforlaget gir for å utvikle en internasjonalt konkurransedyktig
norsk fondsnæring.
Disse medlemmer mener dette er viktig både av
hensyn til kundene og til finansbedriftene. Kundene til spesialfond
er dels privatpersoner, fortrinnsvis innenfor den mer profesjonelle
delen av markedet, og dels bedrifter. Disse medlemmer viser
til at også for ulike kapitalforvaltere, for eksempel forsikringsselskaper
og andre institusjonelle investorer, er det viktig å få et norsk
lovverk som ramme for slike investeringer.
Proposisjonens kapittel 22 inneholder merknader til de enkelte
bestemmelsene i Regjeringens forslag. Det vises til proposisjonen.
Komiteen tar merknadene til de enkelte
bestemmelsene i proposisjonens kapittel 22 til orientering.
Komiteen har for øvrig ingen merknader,
viser til proposisjonen og rår Odelstinget til å gjøre slikt
vedtak til lov
om endringer i lov
12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond mv.
(regler om spesialfond)
I
I lov 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond gjøres
følgende endringer:
§ 1-1 nytt annet og tredje ledd skal
lyde:
Spesialfond og forvaltning av spesialfond,
jf. § 1-2 første ledd nr. 2, er unntatt fra følgende bestemmelser
i loven her:
1. § 4-5 tredje, fjerde og femte ledd
2. § 4-6
3. § 4-8
4. § 4-11. Forvaltningsselskapet kan likevel ikke pådra
fondet kausjons- eller garantiforpliktelser
5. § 6-1 annet ledd
6. § 6-7
Spesialfonds midler kan bare plasseres i verdipapirfondsandeler,
jf. § 4-5 tredje ledd, dersom fondet og forvaltningen av det er
underlagt betryggende tilsyn i hjemlandet og det er etablert et
tilfredsstillende samarbeid om tilsyn mellom tilsynsmyndighetene
i forvaltningsselskapets hjemland og Norge.
§ 1-2 første ledd nytt nr. 1 skal lyde:
1. verdipapirfond: selvstendig
formuesmasse oppstått ved kapitalinnskudd fra en ubestemt krets
av personer mot utstedelse av andeler i fondet og som for det vesentlige
består av finansielle instrumenter og/eller innskudd i henhold til
§ 4-5 sjette ledd. Andelseierne hefter ikke overfor kreditorene
for fondets forpliktelser. Andelseierne plikter ikke å gjøre ytterligere
innskudd i fondet eller i tilfelle i fondets konkursbo.
§ 1-2 første ledd nytt nr. 2 skal lyde:
2. spesialfond: verdipapirfond som er betegnet
spesialfond i stadfestede vedtekter
Nåværende første ledd nr. 2 til 6 blir nye første ledd
nr. 3 til 7.
§ 2-8 a sjette ledd annet punktum skal lyde:
Tilsynsmyndighetens beslutning skal i tilfelle begrunnes
overfor forvaltningsselskapet innen to måneder
etter at tilsynsmyndigheten har mottatt alle opplysninger i saken.
§ 2-9 annet ledd nr. 4 skal lyde:
4. foretar alvorlige eller systematiske overtredelser av vedtekter
for fond som det forvalter, eller av bestemmelser gitt
i eller i medhold av lov,
§ 2-10 annet ledd skal lyde:
For tillits- og tjenestemenns handel for egen regning med
finansielle instrumenter gjelder lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel kapittel
8.
§ 3-2 skal lyde:
§ 3-2. Rett til å bruke betegnelsene verdipapirfond og spesialfond
Betegnelsen verdipapirfond eller spesialfond skal
fremgå av fondets navn. Bare verdipapirfond og spesialfond kan
nytte disse betegnelsene i sitt navn eller ved
omtale av sin virksomhet. Hvert fond skal ha et navn som klart skiller
det fra andre fond.
§ 3-3 nytt annet og tredje ledd skal lyde:
Vedtektene for spesialfond skal i tillegg angi
fondets investeringsområde, strategi, risikorammer og metode for
styring av risiko for fondet. Departementet kan i forskrift fastsette
nærmere krav til hvorledes vedtektene skal utformes for å tilfredsstille
kravene i første punktum.
Departementet kan i forskrift kreve at ytterligere informasjon
om risiko og styring av risiko skal fremgå av vedtektene for spesialfond.
§ 3-4 annet ledd nytt femte punktum skal lyde:
Fondet skal være åpent for innløsning, jf. § 6-9,
i perioden fra endringene er kunngjort til de trer i kraft.
Gjeldende femte punktum blir sjette punktum.
§ 4-6 første ledd nr. 1 skal lyde:
1. er opptatt til offisiell notering eller omsettes
på et regulert marked i en stat som er part i EØS-avtalen, herunder
et norsk regulert marked, som definert i direktiv 2004/39/EF
artikkel 4(1) nr. 14 og lov 29. juni 2007 nr.
74 om regulerte markeder (børsloven) § 3 første
ledd
Ny § 4-9 a skal lyde:
§ 4-9 a. Styring av risiko i spesialfond
mv.
Forvaltningsselskap for spesialfond skal anvende
en metode for styring av risiko som gjør at det til enhver tid kan
overvåke og måle risikoen knyttet til fondets posisjoner og disses
bidrag til porteføljens samlede risikoprofil. Metoden skal gjøre
det mulig med nøyaktig og uavhengig vurdering av verdien av fondets
eiendeler.
Departementet kan fastsette nærmere regler om krav
til metode for risikostyring.
§ 5-3 første ledd annet punktum skal lyde:
Depotmottakeren må ikke etterkomme instruks fra forvaltningsselskapet
som er i strid med lov, bestemmelser i medhold av lov eller
fondets vedtekter.
§ 5-3 nytt tredje ledd skal lyde:
Depotmottakeren skal kontrollere at andelsverdiene
blir beregnet i samsvar med lov, bestemmelser i medhold av lov,
verdipapirfondets vedtekter og forsvarlig praksis for fastsettelse
av markedsverdi.
Ny § 5-4 skal lyde:
§ 5-4. Særlige bestemmelser om depotmottaker
for spesialfond
Depotmottakeren skal kontrollere forvaltningsselskapets
beregning av forvaltningsgodtgjørelse.
Departementet kan i forskrift gi nærmere regler om
depotmottakers oppgaver etter denne bestemmelse.
§ 6-1 nytt tredje ledd skal lyde:
For spesialfond skal forvaltningsselskapet beregne
og kunngjøre andelsverdien på de tidspunkter fondet er åpent for
utstedelse eller innløsning av andeler, hver gang forvaltningsgodtgjørelsen
beregnes i tilknytning til endelig belastning, så ofte det er nødvendig
for å føre en forsvarlig kontroll med at fondets risiko overholdes,
og minst hver sjette måned. Dersom fondets risikostruktur tilsier
det, kan Kredittilsynet kreve at beregning og kunngjøring av andelsverdien
skal skje hyppigere. Departementet kan i forskrift fastsette nærmere
krav til beregning og kunngjøring av andelsverdi for spesialfond.
Gjeldende tredje ledd blir nytt fjerde ledd.
§ 6-8 skal lyde:
Salg av nyutstedte andeler kan bare forestås av forvaltningsselskaper,
kredittinstitusjoner, forsikringsselskaper og verdipapirforetak
med tillatelse til å yte tjenester som nevnt i verdipapirhandelloven § 2-1
første ledd nr. 2.
Ny § 6-9 a skal lyde:
§ 6-9 a Innløsning av andeler i spesialfond
Spesialfond, jf. § 1-2 første ledd nr. 2, kan
i fondets vedtekter begrense innløsningsretten ut over det som følger
av § 6-9. Fondet må være åpent for innløsning minst én gang hvert
kalenderår.
§ 6-12 nytt annet punktum skal lyde:
Ved markedsføring av spesialfond skal det fremgå
klart at det er tale om spesialfond.
Ny § 6-12 a skal lyde:
§ 6-12 a. Markedsføring og salg av spesialfond
Spesialfond, jf. § 1-2 første ledd nr. 2, og tilsvarende
utenlandsk innretning (utenlandsk spesialfond) kan bare selges til
personer som har mottatt forutgående investeringsråd om å foreta
en slik investering av:
1. foretak med tillatelse til å drive investeringsrådgivning,
jf. lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel § 9-1, jf. § 9-24
eller § 9-25, eller
2. forvaltningsselskap for verdipapirfond som har gitt
melding til Kredittilsynet som nevnt i § 2-1 fjerde ledd nr. 1.
Første ledd gjelder ikke ved salg til investor
som anses som profesjonell etter regler gitt i eller i medhold av
§ 10-14 i lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel.
Departementet kan i forskrift gi nærmere regler til
utfylling og gjennomføring av denne bestemmelse.
§ 6-13 første ledd nr. 2 skal lyde:
2. det er etablert tilfredsstillende samarbeid
om tilsyn mellom tilsynsmyndighetene i forvaltningsselskapets
hjemland og Norge,
§ 7-3 nytt fjerde ledd skal lyde:
Spesialfond som kan begrense utstedelse av andeler
i perioder, skal i fondets vedtekter og prospekt betegnes som spesialfond
med lukket inngang. Spesialfond som kan begrense innløsning av andeler
i perioder, jf. § 6-9 a, skal i fondets vedtekter og prospekt betegnes
som spesialfond med lukket utgang. Spesialfond som kan begrense
både utstedelse og innløsning av andeler i perioder skal i fondets
vedtekter og prospekt betegnes som lukket spesialfond. Tredje ledd
gjelder tilsvarende for spesialfond, og slike fond skal i fondets
vedtekter og prospekt betegnes som spesialfond med begrenset krets
av innskytere.
Ny § 7-3 a skal lyde:
§ 7-3 a Opplysningskrav for spesialfond
Forvaltningsselskap for spesialfond skal minst hver
sjette måned utarbeide en rapport som beskriver forholdet mellom
fondets risikoprofil, jf. § 3-3 annet ledd, og den risiko fondet
faktisk har pådratt seg i rapporteringsperioden.
Rapporten skal sendes samtlige andelseiere, depotmottakeren
og tilsynsmyndigheten.
Departementet kan i forskrift gi nærmere regler om
rapport som nevnt i første ledd.
§ 8-2 nytt femte ledd skal lyde:
Forvaltningsselskap for spesialfond skal umiddelbart
gi melding om brudd på bestemmelser i fondets vedtekter som nevnt
i § 3-3 annet ledd, og skal innen rimelig tid gi en skriftlig redegjørelse
for forholdet til tilsynsmyndigheten.
II
I lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel (verdipapirhandelloven)
gjøres følgende endringer:
§ 9-15 syvende ledd skal lyde:
Kredittilsynet kan i forskrift eller ved enkeltvedtak frita
verdipapirforetak med tillatelse til å yte investeringstjenestene
som nevnt i § 2-1 første ledd nr. 4 og 5, og
forvaltningsselskap for verdipapirfond med tillatelse til å drive
aktiv forvaltning, fra krav til ansvarlig kapital for operasjonell
risiko.
§ 9-21 annet ledd nr. 2 nytt annet punktum skal lyde:
Kredittilsynet kan i forskrift eller ved enkeltvedtak
gjøre unntak fra første punktum.
§ 15-7 første ledd siste punktum skal lyde:
Tilsvarende gjelder dersom den som faktisk leder oppgjørsvirksomheten
i oppgjørssentral eller verdipapirforetaks ledelse eller styre ikke
oppfyller kravene til hederlig vandel og erfaring som fastsatt i
§ 13-1 tredje ledd, § 9-8 annet ledd og § 9-9.
III
Ikrafttredelse og overgangsregler
Loven gjelder fra den tid Kongen bestemmer. De enkelte bestemmelser
kan settes i kraft til ulik tid. Kongen kan fastsette overgangsregler.
Oslo, i finanskomiteen, den 29. mai 2008
Reidar Sandal |
Gjermund Hagesæter |
leder |
ordfører |