2.1 Sammendrag

Verdien av Statens pensjonsfond var 1 890,6 mrd. kroner ved utgangen av 2006. Økningen på 309,1 mrd. kroner fra året før skyldes tilførsel av nye midler, meget god avkastning i aksjemarkedene, relativt lav avkastning i obligasjonsmarkedene og meravkastning i den operative forvaltningen. En viss styrking av kronen målt mot Statens pensjonsfond - Utlands valutakurv bidro negativt, men for utviklingen i internasjonal kjøpekraft er endringer i kronekursen ikke relevant.

Verdien av Statens pensjonsfond - Utland og Statens pensjonsfond - Norge var henholdsvis 1 783,7 og 106,9 mrd. kroner ved utgangen av 2006. Dette er en økning på 393,6 mrd. kroner for utenlandsdelen av fondet siden utgangen av 2005, mens verdien av Statens pensjonsfond - Norge ved utgangen av 2006 var lavere enn ved inngangen av året som følge av at kontolånsordningen ble avviklet. Av verdiøkningen i Statens pensjonsfond - Utland skyldes 288,3 mrd. kroner tilførsel av ny kapital fra statsbudsjettet. Samlet for årene 1996-2006 er Pensjonsfondet - Utland tilført 1 440,6 mrd. kroner.

Den meget positive utviklingen i verdien av Statens pensjonsfond i 2006 har sammenheng med flere faktorer. Markerte lettelser i pengepolitikken i mange land i perioden 2000-2003 har, sammen med økt deltakelse i verdenshandelen fra land som Kina og India, stimulert den økonomiske veksten, og inntjeningen i foretakene har vært høy. Samtidig har inflasjonen holdt seg lav. Forholdene har dermed ligget til rette for bred oppgang i aksjemarkedene. Oppgangen på Oslo Børs har de siste årene vært særlig sterk, og må bl.a. ses i sammenheng med økte oljepriser. De siste par årene har det imidlertid funnet sted en gradvis tilstramming av amerikansk og europeisk pengepolitikk, og obligasjonsrentene har steget.

I tråd med forutsetningene i kapittel 3 i meldingen synes forventet meravkastning av aksjer i forhold til risikofrie plasseringer ("aksjepremien") nå å være relativt lav i historisk sammenheng. Forholdet mellom pris og inntjening i det amerikanske aksjemarkedet er fortsatt på et relativt høyt nivå i historisk sammenheng (korrigert for inflasjon og glattet over konjunktur­sykler). Dette kan være en indikasjon på en relativt lav forventet aksjepremie, selv om dagens rentenivå og forventet inntjeningsvekst også bidrar til å trekke opp forholdet mellom pris og inntjening. Avkastningen i det globale aksjemarkedet har de siste årene ligget klart over anslagene for langsiktig aksjeavkastning i meldingens kapittel 3.

Statens pensjonsfond - Utland utgjorde 1 783,7 mrd. kroner ved utgangen av 2006. Verdien av aksjeporteføljen var 725,9 mrd. kroner, mens 1 057,8 mrd. kroner var plassert i renteinstrumenter. Dette tilsvarte en fordeling på henholdsvis 40,7 og 59,3 pst. av den samlede porteføljen i Statens pensjonsfond - Utland.

Avkastningen av Statens pensjonsfond - Utland var i 2006 7,9 pst. målt i utenlandsk valuta når avkastningen i enkeltvalutaer vektes sammen i samsvar med fondets referanseportefølje. Avkastningen av aksjeporteføljen var 17,0 pst. og avkastningen av renteporteføljen 1,9 pst. Målt i norske kroner hadde fondet i fjor en avkastning på 5,9 pst. Fra 1997 til utløpet av 2006 var den gjennomsnittlige årlige avkastningen 6,5 pst. målt i utenlandsk valuta, mens realavkastningen etter forvaltningskostnader var 4,6 pst.

Avkastningen av Statens pensjonsfond - Utland avhenger i stor grad av markedsutviklingen i referanseporteføljen departementet har fastsatt, jf. kapittel 3 i meldingen. Referanseporteføljen er en bredt sammensatt portefølje av aksjer og obligasjoner som er spredt over mange regioner og sektorer. Avkastningen av referanseporteføljen gjenspeiler følgelig den generelle utviklingen i de internasjonale verdipapirmarkedene. Av resultatanalysen vedlagt dette kapitlet vises det at beslutningene knyttet til fastsettingen av fondets strategi, som operasjonaliseres gjennom utformingen av referanseporteføljen, har bestemt mellom 90 og 95 pst. av avkastningen i fondet.

I forvaltningen av fondet har Norges Bank anledning til å avvike fra referanseporteføljen innenfor en risikoramme. Bidraget fra denne aktive forvaltningen måles løpende ved at fondets verdiutvikling sammenliknes med utviklingen i referanseporteføljen. I 2006 var avkastningen av Pensjonsfondet - Utland 0,15 prosentpoeng høyere enn referanseporteføljens avkastning. Dette tilsvarer om lag 2,5 mrd. kroner. Aksjeporteføljen hadde isolert sett en mindreavkastning på 0,05 prosentpoeng, mens det var en meravkastning i renteporteføljen på 0,24 prosentpoeng. Faktisk avvik fra referanseporteføljen i 2006 tilsvarte til 0,37 pst. relativ volatilitet.

Det er ved evaluering av en kapitalforvalters prestasjoner vanlig å benytte en tidshorisont på flere år, og i resultatanalysen har departementet både vurdert meravkastningen siste tre år og for perioden 1998-2006, dvs. i hele perioden fondet har hatt adgang til å investere i aksjer. Som gjennomsnitt over perioden 2004-2006, har meravkastningen i Statens pensjonsfond - Utland vært på 0,58 prosentpoeng, mens fondet siden 1998 har hatt en meravkastning på i gjennomsnitt 0,48 prosentpoeng. Siden begynnelsen av 1998 har aksjeforvaltningen bidratt med om lag to tredeler av den samlede meravkastningen. Akkumulert meravkastning har vært på til sammen 29 mrd. kroner. I samme periode har årlig relativ volatilitet for Statens pensjonsfond - Utland vært 0,38 pst.

Årlig mottar departementet rapporter fra Mercer Investment Consulting, CEM Benchmarking Inc. og WM Performance Services vedrørende forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland, jf. boksene 2.2 - 2.4 i meldingen. Departementet har gitt Mercer i oppdrag å verifisere og analysere avkastningen av Pensjonsfondet - Utland. Mercer viser i årsrapporten for 2006 at deres uavhengige beregninger av avkastning og markedsverdi for fondet stemmer overens med Norges Banks beregninger. Analysene av avkastningen indikerer bl.a. at deler av den meravkastningen Norges Bank har oppnådd kan forklares av noen faktorer, som markedsutvikling, avkastningen av små selskaper og av "vekst- og verdiselskaper". Finansdepartementet vil bl.a. på bakgrunn av disse resultatene, videreutvikle faktoranalyser i arbeidet med å evaluere forvaltningen av Statens pensjonsfond.

Sammenlikning av Pensjonsfondet - Utlands resultater med andre store institusjonelle forvaltere er en viktig del av analysene av Norges Banks aktive forvaltning. I analysene fra CEM er meravkastningen i Pensjonsfondet - Utland på linje med sammenliknbare fond, mens analysene fra WM Performance Services viser at meravkastningen er høyere enn for andre fond. Begge analysene viser at den relative volatiliteten er klart lavere enn hva som er tilfellet for andre fond. Slike sammenlikninger blir vanskeliggjort ved at muligheten til å skape meravkastning vil variere med hvilke investeringsrammer og -retningslinjer fondene er gitt. Både Pensjonsfondet - Utland og andre fond har referanseporteføljer som ikke inneholder alle de typer aktiva som fondene kan investeres i. Det er normalt lettere å oppnå meravkastning i forhold til en slik referanse enn om man skulle målt avkastningen mot en mer sammensatt referanse som bedre reflekterer verdiutviklingen i alle typer aktiva fondet kan investeres i.

Det er også krevende å finne den mest relevante sammenlikningsgruppen. Datagrunnlaget til både WM Performance Services og CEM er omfattende, men forskjellig. CEM dekker f.eks. ikke fond i Storbritannia, mens dette utgjør hoveddelen av fondene i datagrunnlaget til WM Performance Services. En annen forskjell er at de fleste av verdens største pensjonsfond er med i CEM-undersøkelsen. I markedsverdi er CEM-fondene derfor større og mer sammenliknbare med Pensjonsfondet - Utland. En tredje forskjell er at over 25 pst. av fondene i WM Performance Services er livselskaper, mens denne type fond ikke inngår i CEM-undersøkelsen. Ulike typer fond kan prestere forskjellig. En CEM-studie viser f.eks. at amerikanske pensjonsfond fra 1992 til 2004 skapte høyere meravkastning enn amerikanske verdipapirfond.

Et spesielt trekk med Pensjonsfondet - Utland sammenliknet med andre fond er imidlertid de store tilførslene av ny kapital. WM Performance Services peker på at de fleste store fond blir tilført mindre enn 5 pst. av inngangsverdien i løpet av ett år, mens Pensjonsfondet - Utland i 2006 ble tilført over 20 pst. av verdien ved begynnelsen av året. WM Performance Services skriver at å investere så mye kapital, både i absolutte termer og i forhold til fondets størrelse, gjør det mer krevende å skape meravkastning.

Verdien av Statens pensjonsfond - Norge utgjorde 106,9 mrd. kroner ved utgangen av 2006. Verdien av aksje- og renteporteføljen var ved årsskiftet henholdsvis 63,4 og 43,5 mrd. kroner. Dette tilsvarte en fordeling på henholdsvis 59,3 og 40,7 pst. av den samlede porteføljen i Statens pensjonsfond - Norge.

Avkastningen av Statens pensjonsfond - Norge var i 2006 11,7 pst. Avkastningen av fondets norske og nordiske egenkapitalplasseringer var på henholdsvis 32,1 pst. og 24,1 pst., mens avkastningen av renteplasseringene var 1,3 pst. Fra 1997 til utløpet av 2006 var gjennomsnittlig årlig avkastning 7,1 pst.

For Statens pensjonsfond - Norge har departementet fastsatt overordnede plasseringsrammer, mens den mer detaljerte referanseporteføljen for måling av avkastning og risiko er fastsatt av Folketrygdfondets styre, jf. omtale i kapittel 5.3 i meldingen. Avkastningen av Statens pensjonsfond - Norge, som i hovedsak er investert i det norske verdipapirmarkedet, avhenger i stor grad av markedsutviklingen i referanseporteføljen.

Avviket mellom avkastningen i den faktiske porteføljen og referanseporteføljen kan i hovedsak tilskrives investeringsbeslutninger i Folketrygdfondet. I 2006 var avkastningen av Pensjonsfondet - Norge 1,13 prosentpoeng høyere enn referanseporteføljens avkastning. Meravkastningen kan i hovedsak knyttes til at fondet har hatt en lavere renterisiko (durasjon) i porteføljen i en periode med stigende markedsrenter og en større andel aksjer enn hva som følger av referanseindeksen. Renteporteføljen hadde isolert sett en meravkastning i fjor på 0,62 prosentpoeng, mens den norske og nordiske aksjeporteføljen hadde en mindreavkastning på henholdsvis 0,36 og 1,14 prosentpoeng. Det faktiske avviket fra referanseporteføljen svarte i 2006 til 0,8 pst. relativ volatilitet. Pensjonsfondets renteportefølje har endret karakter vesentlig fra 2006 som følge av avviklingen av kontolånsordningen, og departementet er kjent med at Folketrygdfondet har gjort endringer i opplegget rundt den operative forvaltningen av nordiske aksjer med sikte på å bedre resultatene.

Statens pensjonsfond - Norge har en lang investeringshorisont. Fondet er en langsiktig investor, og vil ha en stor portefølje av aksjer i det norske markedet, som Folketrygdfondet må vurdere sammensetningen av. I tråd med dette legger departementet i oppfølgingen av Folketrygdfondets resultater vekt på utviklingen i resultatene over tid.

I perioden 1998-2006 har Folketrygdfondets resultater samlet sett vært tilfredsstillende og om lag på linje med referanseporteføljen for Pensjonsfondet - Norge. Det har vært en meravkastning i forvaltningen av norske aksjer, mens det har vært mindreavkastning i renteforvaltningen og forvaltningen av nordiske aksjer. I treårsperioden 2004-2006 har årlig mindreavkastning for totalporteføljen vært i gjennomsnitt 0,97 prosentpoeng. I periodene 1998-2006 og 2004-2006 har årlig relativ volatilitet vært 1,3 pst.

Det har i perioden 1998-2006 isolert sett vært en gjennomsnittlig årlig meravkastning i den norske aksjeporteføljen på 1,0 prosentpoeng, mens denne porteføljen har vist en årlig mindreavkastning i perioden 2004-2006 svarende til 3,62 prosentpoeng. Resultatanalysene i vedlegget til dette kapittelet viser at det er en tendens til at Folketrygdfondets norske aksjeportefølje gjør det bedre enn referanseporteføljen i perioder med svak utvikling på Oslo Børs og noe svakere enn referanseporteføljen i de perioder der kursoppgangen er sterk. Analysen viser også at variasjonene i referanseporteføljens avkastning forklarer om lag 93 pst. av variasjonene i fondets avkastning. Risikoen i Statens pensjonsfond - Norge, målt ved årlig standardavvik til avkastningen, har siden 1998 vært 4,3 pst. målt nominelt i norske kroner.

På samme måte som i oppfølgingen av Norges Banks forvaltning, vil departementet framover vurdere bruk av eksterne konsulenter for å gjennomgå ulike sider ved Folketrygdfondets forvaltning av Statens pensjonsfond - Norge.

Etter avviklingen av kontolånsordningen utgjør aksjeporteføljen en større andel av totalporteføljen enn tidligere. En må følgelig være forberedt på større årlige svingninger i den samlede avkastningen av Pensjonsfondet - Norge framover enn det en har erfart til nå.

Det vises til meldingen for nærmere omtale av forvaltningsavtalen mellom Finansdepartementet og Norges Bank vedrørende den godtgjøringen Norges Bank skal motta for forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland. Det vises videre til meldingen for omtale av Folketrygdfondets kostnader i forvaltningen av Statens pensjonsfond - Norge.

2.2 Komiteens merknader

Komiteen tar omtalen til orientering, og viser for øvrig til merknader under kapittel 5 nedenfor.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet viser til at forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland settes bort til utenlandske forvaltningsselskap. Disse medlemmer mener dette er en lite fornuftig måte å forvalte fellesskapets verdier på. Disse medlemmer minner om at Fremskrittspartiet over lengre tid har argumentert for at en større andel av Statens pensjonsfond - Utland bør forvaltes fra Norge. Dette skyldes at kapital i dag er et av Norges komparative fortrinn, og at vi bør utnytte vår nye ressurs til også å bygge opp et ledende kapitalforvaltermiljø. Disse medlemmer påpeker at dette kan gjøres ved at det stilles krav til utenlandske forvalterselskap om at selskap etablerer virksomhet i Norge eller at eksisterende virksomhet utvides. Dette samtidig som selskapene samtidig forplikter seg til å skolere norske forvaltere. Dersom en slik strategi iverksettes vil Norge kunne bli etablert som Nordens finanskapital. En slik oppbygging av kapitalforvaltermiljøet i Norge bør ikke nødvendigvis kun skje i Oslo, men bør også inkludere enkelte andre større norske byer. Konsekvensen av ovennevnte strategi vil være at også relaterte næringer vil finne det interessant å etablere seg i Norge.

Disse medlemmer fremmer følgende forslag:

"Stortinget ber Regjeringen utrede mulighetene for å etablere et norsk kapitalforvaltermiljø med bakgrunn i investeringene som foretas gjennom Statens pensjonsfond - Utland. Dette kan fortrinnsvis gjøres ved at utenlandske forvalterselskap pålegges å opprette eller utvide sin norske virksomhet."