3.1 Innledning

3.1.1 Sammendrag

Statens pensjonsfond ble opprettet i 2006 som en overbygning over det som tidligere var Statens petroleumsfond og Folketrygdfondet. Formålet med Statens pensjonsfond er å understøtte statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter og å underbygge langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter. For å sikre at petroleumsinntektene skal bidra til en stabil utvikling i norsk økonomi, skal inntektene fases inn i økonomien gradvis, samtidig som sparemidlene skal plasseres utenfor Norge. Sparingen i pensjonsfondet skjer i form av generell fondsoppbygging. For å legge til rette for at veksten i fondet skal reflektere statens reelle fo­rdringsoppbygging, er fondet fullt ut integrert med statsbudsjettet. Det er således ikke stilt krav om at kapitalen i pensjonsfondet til enhver tid skal svare til en bestemt andel av statens pensjonsforpliktelser i folketrygden. Dette gir pensjonsfondet en større evne til å tåle mer kortsiktige avkastningssvingninger i verdipapirmarkedet enn mange andre fond.

Mens kapitalen i Statens pensjonsfond bare kan brukes én gang, kan realavkastningen brukes hvert år uten at formuesverdien reduseres. Gjennom handlingsregelen for budsjettpolitikken skal statens petroleumsinntekter fases inn i økonomien om lag i takt med utviklingen i forventet realavkastning av Statens pensjonsfond - Utland. Dette støtter opp om at pensjonsfondets kjøpekraft opprettholdes over tid og bidrar til at det kan legges til grunn en lang horisont for investeringene til fondet.

Det er bred politisk enighet om at pensjonsfondet skal forvaltes med sikte på å oppnå høyest mulig avkastning innenfor et moderat nivå på risiko. Finansdepartementet har fastsatt en langsiktig investeringsstrategi som sikrer at midlene investeres i en bredt sammensatt portefølje av verdipapirer fra mange land. Fondets lange investeringshorisont medfører at andelen investert i ulike aktivaklasser og geografiske regioner kan fastsettes etter vurderinger av forventet avkastning og risiko på lang sikt.

Finansdepartementets valg av investeringsstrategi er avgjørende for pensjonsfondets forventede avkastning og risiko, og representerer en avveining mellom dem. Pensjonsfondet skal være en finansiell investor, og ikke et redskap for strategisk eierskap i enkeltselskaper. Fondet har god risikospredning gjennom å være plassert i verdipapirer utstedt av mange forskjellige stater og av selskaper i mange ulike land. Det legges vekt på bred politisk enighet om investeringsstrategien til fondet, og høy grad av åpenhet om forvaltningen av midlene. Dette understøtter troverdigheten og tilliten til fondet.

Investeringsstrategien til Statens pensjonsfond er gitt av de overordnede plasseringsrammene og referanseporteføljene for henholdsvis Statens pensjonsfond - Utland og Statens pensjonsfond - Norge. Referanseporteføljene for Statens pensjonsfond er bygget opp av aksje- og obligasjonsindekser fra ulike land. Disse indeksene inneholder representative utvalg av verdipapirer, og utviklingen i indeksene reflekterer i stor grad markedsutviklingen i landene. Avkastningen av Statens pensjonsfond vil i stor grad følge markedsutviklingen til de verdipapirene som inngår i referanseporteføljene. Beregninger i kapittel 2 i meldingen viser at 90-95 pst. av avkastningen i Statens pensjonsfond - Utland har vært bestemt av de valg Finansdepartementet har gjort ved sammensetningene av referanseporteføljen, mens de resterende 5-10 pst. er bestemt av de investeringsvalg Norges Bank har foretatt innenfor de retningslinjene som departementet har fastsatt.

Statens pensjonsfond er i hovedsak investert i børsnoterte aksjer og obligasjoner. Aksjeinvesteringer representerer eierandeler i produksjon av varer og tjenester og verdien av investeringene vil derfor bl.a. reflektere forventningene om bedriftenes framtidige overskudd. Obligasjonsinvesteringer gir utstederen et lån som skal tilbakebetales til obligasjonsinnehaveren sammen med en på forhånd fastsatt rente. Statens pensjonsfond - Utland er i sin helhet investert i utlandet, og det er avkastningen i internasjonal valuta som er relevant når en skal måle utviklingen i fondets internasjonale kjøpekraft. Statens pensjonsfond - Norge er i hovedsak investert innenlands, og avkastningen måles i norske kroner. Norges Bank og Folketrygdfondet søker å oppnå en høyere avkastning enn det som følger av referanseporteføljene for henholdsvis Statens pensjonsfond - Utland og Statens pensjonsfond - Norge.

Finansdepartementet har fastsatt et investeringsunivers for Statens pensjonsfond som favner bredere enn referanseporteføljene. Samtidig er det fastsatt en ramme for hvor mye forvalterne kan avvike fra referanseporteføljen i form av en øvre grense for relativ volatilitet. Ved å foreta investeringer i verdipapirer som ikke omfattes av referanseporteføljen, trekker Norges Bank og Folketrygdfondet på rammen for relativ volatilitet for å oppnå en meravkastning. Den risikoen som tas i den aktive forvaltningen har i liten grad økt fondets risiko ut over det som følger av referanseporteføljene til de to delene av Statens pensjonsfond. Rundt 99 pst. av svingningene i Statens pensjonsfond - Utlands avkastning kan tilskrives valget av referanseportefølje. For Statens pensjonsfond - Norge har variasjonene i referanseporteføljens avkastning forklart om lag 93 pst. av variasjonene i fondets avkastning.

Finansdepartementet foretar jevnlig gjennomganger av Pensjonsfondets investeringsstrategi. I de regelmessige gjennomgangene vurderes ev. ny informasjon opp mot tidligere beslutningsgrunnlag, og det legges særlig vekt på å vurdere de valg som har vesentlig betydning for forventet avkastning og risiko. Arbeidet baseres bl.a. på forventninger om avkastning og risiko på lang sikt. I arbeidet med den langsiktige, overordnede investeringsstrategien til Statens pensjonsfond - Utland benytter Finansdepartementet seg av råd fra bl.a. Norges Bank og Finansdepartementets strategiråd. Ressursinnsatsen i Finansdepartementets arbeid med Statens pensjonsfond er styrket de siste årene, og fra høsten 2006 er det en egen avdeling for formuesforvaltning som er ansvarlig for arbeidet med fondets rammeverk, den langsiktige investeringsstrategien og oppfølgingen av Norges Bank og Folketrygdfondet.

Det vises til meldingen for nærmere omtale av investeringsstrategiene for Statens pensjonsfond - Utland og Statens pensjonsfond - Norge.

3.1.2 Komiteens merknader

Komiteen tar omtalen av investeringsstrategiene til orientering.

Komiteen, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, støtter Regjeringens arbeid for å bedre forholdet mellom avkastningen og risiko i Statens pensjonsfond, og viser til merknader nedenfor der endringsforslagene omtales.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet deler Regjeringens betraktninger om at kapitalen i Statens pensjonsfond kun kan benyttes én gang, mens realavkastningen kan brukes hvert år uten at formuesverdien reduseres. Et slikt resonnement betyr derimot ikke at en slik bruk av petroleumsinntektene nødvendigvis er den mest samfunnsøkonomiske. Disse medlemmer understreker derfor at investeringer i realkapital i form av nasjonal infrastruktur i svært mange tilfeller vil gi en langt høyere avkastning på sikt enn passivt eierskap i utenlandske bedrifter. Investeringer i eksempelvis samferdselsprosjekter og forskning og teknologiutvikling innenfor petroleumsnæringen vil kunne danne grunnlag for økt økonomisk vekst, og samtidig sikre oss et bedre grunnlag for alternative næringsveier den dagen olje- og gassforekomstene er ferdig utnyttet.

Disse medlemmer fremmer følgende forslag:

"Stortinget ber Regjeringen opprette et infrastrukturfond, pålydende 300 mrd. kroner. Avkastningen øremerkes veginvesteringer med 70 pst., jernbane- og kollektivtiltak, inkludert bussbasert kollektivtrafikk 25 pst. og bredbånd 5 pst. Fondet etableres over tre år hvor 100 mrd. kroner av årlige inntekter fra petroleumsvirksomheten avsettes inntil fondet er fullfinansiert. Fondet skal følge de samme investeringsprinsipper som Statens pensjonsfond - Utland."

"Stortinget ber Regjeringen opprette et fond for energi- og petroleumsforskning pålydende 10 mrd. kroner. Fondet skal bidra til å sikre nødvendig teknologisk forskning og utvikling og sikre den globale konkurranseevnen i næringen."

3.2 Aksjeandelen i Statens pensjonsfond - Utland

3.2.1 Sammendrag

Forskriften for forvaltning av Statens petroleumsfond ble første gang presentert i Revidert nasjonalbudsjett 1996. I tråd med forskriften skulle Petroleumsfondet plasseres i statsobligasjoner etter omtrent samme retningslinjer som gjaldt for Norges Banks valutareserver.

Framskrivinger av statsfinansene i Langtidsprogrammet 1998-2001 (St.meld. nr. 4 (1996-1997)) indikerte at fondet ville bli større enn tidligere anslått, samt at det ville ta lengre tid før det ble nødvendig å tære på fondet. I Revidert nasjonalbudsjett 1997 var det derfor naturlig å vurdere om det burde legges til grunn en le­ngre investeringshorisont. På denne bakgrunn ble det vurdert å utvide investeringsalternativene til også å omfatte aksjer. I meldingen konkluderte regjeringen Jagland med følgende:

"Regjeringen vil på denne bakgrunn sikte på å åpne for at deler av petroleumsfondet kan investeres i egenkapitalinstrumenter. Det legges opp til at det vil bli presentert nye retningslinjer høsten 1997, som vil tre i kraft fra 1. januar 1998.

Det er nødvendig å vurdere nærmere hvor stor andel av fondet som bør kunne investeres i aksjer. Blant langsiktige investorer internasjonalt er det en del variasjon når det gjelder hvilken andel aksjer utgjør av porteføljen. En aksjeandel på i størrelsesorden 30-70 pst. kan se ut til å være utbredt blant denne type investorer. Etter departementets foreløpige vurdering bør aksjeandelen i petroleumsfondets portefølje i denne omgang ligge i området 30-50 pst. En vil vurdere spørsmålet nærmere fram mot fastsettelsen av nye retningslinjer."

I Revidert nasjonalbudsjett 1997 ble det pekt på at man i en slik vurdering må foreta en avveining mellom forventet avkastning og risiko. Det ble lagt til grunn at målsettingen for forvaltningen av fondet prinsipielt bør være å plassere midlene slik at fondets internasjonale kjøpekraft er størst mulig rundt det tidspunktet det er sannsynlig at man må tære på fondet, hensyn tatt til en akseptabel risiko. Det ble videre vist til at det er av mindre betydning at fondets avkastning vil variere fra ett år til et annet.

Et flertall i Stortingets finanskomité sluttet seg til de prinsippene for nye retningslinjer for forvaltningen av Statens petroleumsfond som ble trukket opp i Revidert nasjonalbudsjett 1997. Ny forskrift for forvaltningen av Petroleumsfondet ble presentert for Stortinget høsten 1997 i Nasjonalbudsjettet 1998. Referanseporteføljens aksjeandel ble fastsatt til 40 pst. Samtidig ble det fastsatt et tillatt intervall for aksjeandelen på 30-50 pst. av fondet.

I Nasjonalbudsjettet 1998 ble det videre - bl.a. på bakgrunn av at det i de foregående årene hadde vært en sterk oppgang på flere av de store aksjebørsene internasjonalt - drøftet om tidspunktet for å fase aksjer inn i fondet var riktig. I meldingen heter det:

"En kan ikke utelukke at den langsiktige oppgangsperioden blir avløst av en periode med nedgang i aksjekursene. Tar en imidlertid utgangspunkt i at all tilgjengelig informasjon er innbakt i aksjekursene, kan den langvarige oppgangen på enkelte børser i seg selv ikke gi informasjon om hvorvidt man nå står overfor et godt eller dårlig investeringstidspunkt. Historiske erfaringer tilsier at det med lang investeringshorisont har mindre betydning hvilket investeringstidspunkt man velger enn om investeringshorisonten er kort. Når man går inn i aksjemarkedet i flere porsjoner over lengre tid, gjør det at man sprer risikoen knyttet til hvorvidt man går inn i markedet på tidspunkter som i ettertid vil framstå som gunstige eller ugunstige. I tillegg kommer at petroleumsfondet vil vokse i årene framover. Dersom en skulle utsette innfasingen av aksjer i porteføljen, ville det gjøre at en måtte kjøpe tilsvarende større beløp senere, uten at en kunne være sikker på om det ville være et bedre tidspunkt. Langsiktige vurderinger kan således tilsi at petroleumsfondets aksjeportefølje bør økes jevnt i tråd med økningen i fondets størrelse."

Aksjeandelen ble sist vurdert i Nasjonalbudsjettet 2004. I meldingen ble det vist til de store svingningene i aksjemarkedet siden fondet begynte å investere i aksjer. Det ble understreket at de forhold som inngikk i beslutningsgrunnlaget da aksjer ble innført i 1997, ikke hadde endret seg og at fondets formål tilsier at en ikke bør legge særlig vekt på kortsiktige svingninger i avkastningen. I meldingen heter det:

"Norges Bank konkluderer i sitt brev av 28. august i år med at beslutningsgrunnlaget ikke er blitt endret vesentlig, jf. over. Departementet deler denne vurderingen. Selv om svingningene i avkastning har vært sterke ut fra den informasjonen en hadde i 1997, har ikke avkastningen ligget utenfor det mulighetsområdet som ble skissert som bakgrunn for avgjørelsen om 30-50 pst. aksjeandel.

Aksjeandelen i Petroleumsfondet ble sist drøftet i Nasjonalbudsjettet 2002. En tilrådde da å se dette i en bredere sammenheng. Dagens aksjeandel på 30-50 pst. ligger etter departementets mening nært opp til det som oppfattes som en akseptabel risiko for fondet. Selv om en høyere aksjeandel vil gi høyere forventet avkastning, må man ved en økning av andelen i så fall også akseptere at risikoen for større variasjoner i avkastningen vil øke.

Etter en samlet vurdering ser ikke departementet sterke grunner for en økt aksjeandel nå. En legger derfor opp til at dagens andel på 30-50 pst. videreføres. Innenfor dette intervallet kan Norges Bank endre aksjeandelen dersom de finner det hensiktsmessig ut fra en vurdering av markedsutviklingen og samtidig holder seg innenfor sin samlede risikoramme."

Norges Banks og Strategirådets tilråding

Fondskapitalen er blitt vesentlig større enn det en så for seg da aksjeandelen ble fastsatt i 1997 og i forhold til det en så for seg da aksjeandelen sist ble vurdert i Nasjonalbudsjettet 2004. Utgangspunktet for investeringsvalgene i Statens pensjonsfond ligger likevel fast. Det er bred politisk enighet om at risikoen skal være moderat, men også at en skal søke å oppnå en høyest mulig avkastning. I likhet med tidligere vurderinger er det en lang horisont på investeringene. Mens man i 1997 så for seg at det ville bli nødvendig å tære på realverdien av fondet, tilsier retningslinjene for budsjettpolitikken etablert i 2001, at bruken over tid svarer til fondets realavkastning. Det støtter opp om at en i vurderingen av hva som er en akseptabel risiko bør legge vekt på svingningene i fondets avkastning over perioder på mange år, og at utviklingen fra ett år til et annet er av mindre betydning. I likhet med i tidligere vurderinger er det også nå relevant å vurdere investeringsvalgene i Statens pensjonsfond - Utland opp mot de valgene som er tatt i andre store fond.

Det har hele tiden vært bred politisk enighet om fondets investeringsstrategi. Da aksjeandelen i fondet ble satt til 40 pst. i 1997, var det likevel enkelte partier på Stortinget som argumenterte mot å investere i aksjer. Motargumentene den gang var særlig knyttet til fraværet av etiske retningslinjer og betenkeligheter rundt at risikoen i fondet ville øke. Etter departementets syn er det flere grunner til at vurderingen av hva som er en akseptabel risiko i fondet nå kan være en annen. Erfaringer og lærdom med investeringer i aksjer kan ha endret synet på hva som er akseptabel risiko for fondets investeringer. Retningslinjene for finanspolitikken er utformet slik at større endringer i fondskapitalen ikke slår direkte inn i finanspolitikken på kort sikt, og erfaringene med aksjeinvesteringer siden 1998 har bl.a. vist at en har klart å håndtere store svingninger i avkastningen. Det er også fastsatt etiske retningslinjer for investeringene i fondet. Det etiske grunnlaget for fondet fremmes gjennom utelukkelse av enkeltselskaper og eierskapsutøvelse i de selskapene fondet er investert i. I en ny vurdering av aksjeandelen er det også relevant at man siden fondssparingen tok til har opparbeidet en betydelig kompetanse knyttet til forvaltning av aksjer og fått erfaring med svingende resultater i porteføljen fra år til år.

Andelen av fondet som investeres i aksjer er den viktigste enkeltbeslutningen for å bestemme risikotakingen i fondet. Arbeidet med å vurdere fondets aksjeandel står derfor sentralt i departementets arbeid med fondets investeringsstrategi. I Revidert nasjonalbudsjett 2006 varslet departementet at en ville komme tilbake med en ny vurdering av fondets aksjeandel, og at gjennomgangen bl.a. ville bygge på innspill fra Norges Bank og Strategirådet.

I Nasjonalbudsjettet for 2007 omtalte Finansdepartementet de to tilrådingene en da hadde mottatt fra Norges Bank og Strategirådet om å øke aksjeandelen i fondet. Norges Bank skrev i brev til Finansdepartementet av 10. februar 2006:

"En samlet vurdering av de historiske erfaringer og den markedsforståelse vi nå har tilsier etter Norges Banks mening at aksjeandelen i Statens pensjonsfond - Utland bør økes. Finansdepartementet bør vurdere den forventede gevinsten ved 50 eller 60 prosent aksjeandel i forhold til økningen i risiko".

Strategirådet skrev i brev til Finansdepartementet av 2. juni 2006:

"På grunnlag av Norges Banks egne analyser og modellberegninger, samt våre egne undersøkelser og gjennomgang av relevant faglitteratur, vil rådet anbefale at aksjeandelen i referanseporteføljen til SPU settes opp til 60 prosent".

For en nærmere redegjørelse av de to rådene fra Norges Bank og Strategirådet vises det til omtalen i Nasjonalbudsjettet 2007. I tilknytning til dette skrev departementet bl.a.:

"Tilrådningene bygger på et stort utredningsmateriale, og departementet ønsker å vurdere dette viktige spørsmålet nærmere for å sikre at alle sider av saken er tilstrekkelig belyst."

Med bakgrunn i rådgivningsavtalen med Finansdepartementet har Norges Bank gjennomført en ny gjennomgang av investeringsstrategien i Statens pensjonsfond - Utland i 2006. Analysen er dokumentert i Norges Banks Strategirapport for Statens pensjonsfond - Utland og i brev fra Norges Bank til Finansdepartementet av 20. oktober 2006. I brevet gjentar Norges Bank bl.a. anbefalingen om å øke aksjeandelen i fondet:

"Norges Bank har i brev av 10. februar i 2006 anbefalt at departementet øker aksjeandelen i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond - Utland. I den oppdaterte analysen vi nå har gjennomført bekreftes de resultater som lå til grunn for anbefalingen: En høyere aksjeandel vil øke både forventet avkastning og volatiliteten i avkastningen. Bytteforholdet mellom forventet avkastning og volatilitet framtrer som attraktivt på lang sikt. Risikoen for negativ akkumulert realavkastning øker noe, men det er høy sannsynlighet for at økt aksjeandel vil være lønnsom. Dersom vi ser på en betinget sannsynlighetsfordeling finner vi at det forventede tapet, gitt at økt aksjeandel ikke viser seg å bli lønnsom, er forholdsvis beskjedent."

Brevet fra Norges Bank følger som vedlegg til meldingen og er tilgjengelig på www.finansdepartementet.no.

Departementets vurdering

Det finnes ikke noen fasit på hva som er en riktig aksjeandel. I stedet må valget av aksjeandel bygge på en avveining mellom forventet avkastning og risiko knyttet til ulike investeringsvalg. Denne avveiningen er for pensjonsfondets vedkommende i siste instans en politisk beslutning. Finansdepartementet har innhentet råd der forventet avkastning og risiko ved ulike investeringsvalg er begrunnet og beregnet. Det er gjort beregninger av konsekvensene for pensjonsfondets avkastning og risiko basert på historisk avkastning tilbake til år 1900. I tillegg er det gjort modellberegninger av hva konsekvensen kan forventes å bli i neste 15-årsperiode basert på andre forutsetninger enn de som følger av historisk avkastning, jf. boks 3.3 og 3.4 i meldingen. I avveiningen mellom forventet avkastning og risiko er også erfaringene med fondet siden 1998, da fondet første gang investerte i aksjer, relevante. I deler av denne perioden har svingningene i aksjemarkedet historisk sett vært store. 1999 var et av de beste årene i aksjemarkedet de siste 107 årene, og 2002 var det nest dårligste året siden 1900. Erfaringene var likevel at disse svingningene var håndterbare. Bred politisk forankring av beslutningen om aksjeandel og en utforming av retningslinjene for finanspolitikken som ga nødvendig fleksibilitet til å håndtere slike situasjoner, var viktig i den sammenheng.

Hele 40 av de siste 107 årene har gitt negativ realavkastning for obligasjoner, mot 29 av de siste 107 år for aksjer. Fondet har siden 1998 erfart noen av de beste årene i obligasjonsmarkedet siden 1900. Likevel har fondet siden 1998 tjent om lag 100 mrd. kroner på å investere 40 pst. av kapitalen i aksjer framfor i obligasjoner.

Det vises til meldingen for nærmere vurdering av virkningen på forventet avkastning og på risiko, aksjeandelen, samt endringer i retningslinjene.

De overordnede investeringsvalgene er av avgjørende betydning for fondets forventede avkastning og risiko. Avveiningen mellom risiko og forventet avkastning er en politisk beslutning. Det er nå etablert et omfattende og grundig beslutningsgrunnlag basert på departementets eget arbeid og råd fra Norges Bank og Strategirådet. Etter en samlet vurdering av dette beslutningsmaterialet har Regjeringen kommet til at en økning av aksjeandelen i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond - Utland fra 40 til 60 pst. representerer en god avveining mellom forventet avkastning og risiko for investeringene i fondet. Det legges derfor opp til å endre retningslinjene for forvaltning av Statens pensjonsfond - Utland slik at aksjeandelen i den strategiske referanseporteføljen for fondet settes til 60 pst. Det tillates samtidig en aksjeandel i intervallet 50-70 pst. Obligasjonsandelen i den strategiske referanseporteføljen vil etter dette være 40 pst. Tillatt intervall for obligasjonsandelen vil være 30-50 pst.

Det er betydelig usikkerhet knyttet til anslag på forventet avkastning, og historiske erfaringer viser at avkastningen kan svinge en god del. Denne usikkerheten er så stor at dagens anslag på 4 pst. må være dekkende for forventninger om gjennomsnittlig realavkastning på både 3, 4 og 5 pst. En økning av aksjeandelen gir ikke holdepunkter for å øke den forventede realavkastningen som ligger til grunn for retningslinjene for den økonomiske politikken. Snarere vil økningen i aksjeandel gjøre det mer sannsynlig at en oppnår 4 pst. realavkastning over tid. Dersom avkastningen skulle vise seg å bli høyere enn forventet, vil beløpet som kan overføres statsbudsjettet likevel være høyere fordi man over tid vil bruke 4 pst. av en større fondskapital enn ellers. Først dersom oppnådd avkastning over mange år blir vesentlig høyere eller vesentlig lavere enn 4 pst., vil det være grunnlag for å vurdere om anslaget på 4 pst. representerer en for høy eller for lav forventning til framtidig avkastning.

Vurderingen av konsekvensene av økt aksjeandel er i hovedsak basert på hvordan det vil kunne påvirke porteføljens avkastning og risiko på lang sikt. Forutsetningen for forventet avkastning på lang sikt er bl.a. basert på analyser av markedets prising av aksjer og obligasjoner. Samtidig knytter det seg betydelig usikkerhet til markedets utvikling på kort sikt. En må derfor være forberedt på at tidspunktet for å øke aksjeandelen i ettertid kan framstå som mer eller mindre gunstig. Denne risikoen dempes noe ved at fondets investeringer spres over tid, i takt med fondets forventede vekst. Departementet vil dessuten legge stor vekt på at tilpasningen til en høyere aksjeandel gjennomføres med lave transaksjonskostnader. Det innebærer at tilpasningen kan ta flere år.

3.2.2 Komiteens merknader

Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, tar dette til etterretning, og slutter seg til Regjeringens vurdering av å øke aksjeandelen i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond - Utland til 60 pst., samtidig som det tillates en aksjeandel i intervallet 50-70 pst. Obligasjonsandelen i den strategiske referanseporteføljen vil etter dette være 40 pst. Tillatt intervall for obligasjonsandelen vil være 30-50 pst.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet fraråder Regjeringen å øke aksjeandelen i Statens pensjonsfond - Utland fra 40 pst. til 60 pst. Disse medlemmer vil derfor gå imot Regjeringens forslag.

Disse medlemmer mener Regjeringens risiko­analyse av aksjemarkedet er mangelfull, og at den historiske fremstillingen av aksjemarkedet gir et lite korrekt bilde av den risikoen fondet faktisk blir utsatt for. At Regjeringen hevder å investere i et 100-års perspektiv endrer ikke dette bildet. Disse medlemmer understreker at de historiske analyser om børsmarkedenes robusthet, som Regjeringen viser til, naturlig nok er trukket ut ifra de av verdens børser som faktisk har overlevd i 100 år. Da gjenstår det svært få børser, og tendensen er å bruke verdens finanssentrum, New York, som eksempel. Disse medlemmer understreker imidlertid at dersom man gjør en bredere analyse av ekstreme hendelser og effekten av disse i andre land, så vil konklusjonen bli svært annerledes. En majoritet av verdens land har i løpet av siste 100-års periode opplevd politiske, sosiale og økonomiske omveltninger som ville ha gjort at samtlige aksjeinvesteringer ville ha gått tapt. Med bakgrunn i Statens pensjonsfond - Utlands omfattende globale investeringsportefølje ser disse medlemmer få muligheter for at fondet vil ha mulighet til hurtig å kunne selge seg ut av markeder som står i fare for å bli rammet av indre eller ytre omveltninger. I de tilfeller hvor det "blir trangt i døra" for å komme seg ut av spesifikke selskaper eller markeder, vil pensjonsfondets politiske styringsstruktur hindre raske og nødvendige beslutninger.

Disse medlemmer mener også Regjeringens risikoanalyse i for stor grad vektlegger de historiske erfaringene som dramatiske hendelser har hatt på utviklingen på verdens børser, og mener Regjeringen undervurderer de potensielle konsekvensene av fremtidige dramatiske hendelser. Spredning av masseødeleggelsesvåpen til land som styres av religiøse ekstremister gjør at fremtidige historiske hendelser kan ha langt større konsekvenser på verdens finansmarkeder enn hva historisk erfaring gir grunnlag for.

Disse medlemmer stiller seg videre tvilende til hvorvidt økt avkastning, for derigjennom å kunne bevilge mer til velferd og samtidig forholde seg til Handlingsregelen, er Regjeringens eneste motiv til å øke aksjeandelen i Statens pensjonsfond - Utland. Ikke minst fortoner dette argumentet seg meningsløst i og med at Regjeringen allerede i årets reviderte budsjett velger å bruke mindre penger enn det Handlingsregelen tilsier.

Disse medlemmer ønsker imidlertid å følge rådet fra Norges Bank og å åpne for at Statens pensjonsfond - Utland bruker 10 pst. av sin kapital til direkte eierskap i eiendom. Investeringer i eiendom vil bidra til spredning av risiko, og gjøre fondet mer robust for fremtidige svingninger i finansmarkedene. Da investeringer i eiendom vil måtte gjøres over lang tid, finner disse medlemmer ingen grunn til å foreta ytterligere analyser før fondet gis klarsignal til slike investeringer.

Disse medlemmer fremmer følgende forslag:

"Stortinget ber Regjeringen etablere følgende investeringsstrategi for Statens pensjonsfond - Utland:

• – Aksjer 40 pst. (intervall 35 pst.-45 pst.)

• – Obligasjoner 50 pst. (intervall 45 pst.-55 pst.)

• – Eiendom 10 pst. (intervall 5 pst.-15 pst.)"

Komiteens medlem fra Kristelig Folkeparti er enig i at de analyser som er gjort av forventet avkastning og risiko på lang sikt, tilsier at aksjeandelen bør kunne økes til 60 pst. Dette medlem registrerer for øvrig at noen av de argumenter som to av regjeringspartiene benyttet for å gå imot enhver form for aksjer i fondet da dette ble første gang diskutert i Revidert nasjonalbudsjett 1997, nå synes forlatt.

3.3 Utvidelse av referanseporteføljen for Statens pensjonsfond - Utland med aksjer i små selskaper

3.3.1 Sammendrag

Små børsnoterte aksjeselskaper inngår i dag i investeringsuniverset til Statens pensjonsfond - Utland, men ikke i pensjonsfondets referanseportefølje. Aksjer i små noterte selskaper utgjør det største enkeltsegmentet innenfor de noterte markedene som ligger utenfor referanseporteføljen.

Spørsmålet om investeringer i små aksjeselskaper har vært vurdert tidligere. I brev av 1. april 2003 tilrår Norges Bank å inkludere små selskaper i referanseporteføljen. Norges Bank peker på at en slik utvidelse gir en bedre representasjon av investeringsuniverset, og at fondets størrelse og vekst tilsier en bred eksponering også mot denne delen av markedet. Finansdepartementet vurderte problemstillingen i forbindelse med Nasjonalbudsjettet 2004, og konkluderte med at en på det tidspunkt ikke ville inkludere små selskaper i referanseporteføljen. Departementet pekte bl.a. på at Graver-utvalget (NOU 2003: 22) nylig hadde levert sitt forslag til etiske retningslinjer for fondet, og at en anså det som en fordel å avvente behandlingen av disse før en foretok en vesentlig utvidelse av antallet selskaper i referanseporteføljen for aksjer.

Norges Bank har i tråd med rådgivningsavtalen med Finansdepartementet på ny vurdert spørsmålet om små, børsnoterte selskaper skal tas inn i referanseporteføljen. Norges Bank skriver i brev av 20. oktober 2006 bl.a.:

"Små selskaper utgjør et betydelig markedssegment. Det er vanskelig å se hvorfor SPU [Statens pensjonsfond - Utland] som en stor og langsiktig investor skal ha en eksponering mot dette segmentet som er vesentlig lavere enn hva markedet har i gjennomsnitt. Det er også moderate diversifikasjonsgevinster forbundet med en slik inkludering. Ved å ta med små selskaper i referanseporteføljen kan en forvente høyere avkastning uten at volatiliteten i porteføljen øker vesentlig."

I brev av 20. februar 2007 har også Strategirådet anbefalt at referanseporteføljen utvides med segmentet for små selskaper. Strategirådet skriver bl.a.:

"Ut fra hensynet til den samlede avkastningen og risikoen i Statens pensjonsfond - Utland anbefaler Strategirådet at fondets referanseportefølje for aksjer utvides med segmentet for små selskaper. Selv om kostnadene isolert sett øker noe etter en slik utvidelse, vil dette kunne antas dekket av en bedre risikojustert forventet avkastning for porteføljen. En slik utvidelse vil gjøre fondets referanseportefølje mer representativ for utviklingen i de internasjonale aksjemarkedene. En utvidet referanseportefølje vil dessuten gi et riktigere sammenligningsgrunnlag i vurderingen av den aktive forvaltningen av fondet. Rådet anser den foreslåtte utvidelsen å være en naturlig konsekvens av fondets generelle investeringsstrategi, som er å kjøpe en representativ portefølje av verdens aksjemarked."

Det vises til meldingen for nærmere omtale av tilråding fra Norges Bank og Strategirådet.

Siktemålet med investeringene i Statens pensjonsfond - Utland er å oppnå en høyest mulig avkastning gitt en moderat risiko. For å moderere risikoen spres investeringene på flere aktivaklasser, og hver aktivaklasse inneholder flere segmenter og sektorer fordelt på mange land. Referanseporteføljen for aksjer består i dag av i overkant av 2 400 aksjer notert på markedsplasser i 27 land. Verdien av selskapene i referanseporteføljen dekker om lag 85 pst. av den samlede verdien av aksjemarkedene i FTSE-indeksen. Ved å inkludere små selskaper i referanseporteføljen, slik Norges Bank og Strategirådet anbefaler, vil enda et segment inngå i aksjereferansen, slik at verdiene av selskapene i referanseporteføljen dekker om lag 96 pst. av verdien av aksjemarkedene i FTSE-indeksen.

En praktisk tilnærming i vurderingen av denne utvidelsen kan være å dele en bedrifts livssyklus inn i fasene vekst og modning. Vekstselskapene finner man ofte i segmentet for små selskaper, mens de største bedriftene er inne i en modningsfase. For et stort og globalt fond som Statens pensjonsfond - Utland kan det argumenteres for å være investert i en bredt sammensatt portefølje som dekker begge disse fasene i selskapenes livssyklus.

Et mer teoretisk utgangspunkt er at verdensmarkedsporteføljen, porteføljen av alle verdens aksjer, har det beste bytteforholdet mellom avkastning og risiko. Samvariasjonen mellom avkastningen i små selskaper og store og mellomstore selskaper vil være høy, men de vil ikke bevege seg helt i takt. Det betyr at en utvidelse av referanseporteføljen vil gi noe bedre forhold mellom gjennomsnittlig avkastning og risiko over tid. Denne diversifiseringsgevinsten forventes å være moderat, men positiv.

I tillegg til den rene diversifiseringsgevinsten viser tilrådingene fra Strategirådet og Norges Bank til at det er en mulighet for at selskapers størrelse er en selvstendig og priset risikofaktor i markedet. I så fall vil utvidelsen føre til en ytterligere forbedring av fondets risikojusterte avkastning fordi investorer kan forvente en kompensasjon i form av økt forventet avkastning i små selskaper. Hvorvidt det eksisterer en slik risikofaktor er imidlertid usikkert.

Forvaltningen av aksjer i små selskaper er dyrere enn for større selskaper. Strategirådet skriver i sitt brev at dette kan være en forklaring på at flere andre store fond bare har inkludert små selskaper blant tillatte investeringer, men unnlatt å inkludere disse i referanseporteføljen. Kostnadene forbundet med første gangs tilpasning er estimert til om lag 0,06 pst. av aksjeporteføljens verdi dersom tilpasningen gjøres over ti måneder. Aksjene kjøpes med lang horisont og denne kostnaden bør etter departementets vurdering ikke være til hinder for utvidelsen av referanseporteføljen.

De årlige forvaltningskostnadene vil imidlertid også øke. Dette kan illustreres med hva de årlige kostnadene ville være ved å vedlikeholde en portefølje lik referanseporteføljen, med og uten segmentet for små selskaper. Reviderte anslag fra Norges Bank indikerer at slike vedlikeholdskostnader vil øke med 0,03-0,04 prosentpoeng dersom små selskaper inkluderes. Med en aksjeandel på 60 pst. betyr det at samlede kostnader kan øke med om lag 0,02 prosentpoeng. Departementet har i vurderingen av denne kostnadsøkningen lagt vekt på at det selv uten en priset risikofaktor knyttet til selskapenes størrelse er grunn til å forvente at fondets risikojusterte avkastning opprettholdes selv etter økte kostnader.

Strategirådet peker for øvrig i sitt brev av 20. februar 2007 på at en utvidet referanseportefølje vil gi et riktigere sammenligningsgrunnlag i evalueringen av resultatene i den aktive forvaltningen av fondet. Strategirådet skriver:

"Strategirådet mener at også hensynet til evalueringen av resultatene i den aktive forvaltningen taler for å inkludere små selskaper i referanseporteføljen. Ettersom små selskaper utgjør et stort segment i aksjemarkedet, og ettersom SPU allerede har tilgang til slike investeringer, vil en referanseportefølje som inkluderer små selskaper gi et riktigere sammenligningsgrunnlag enn dagens referanseportefølje."

I arbeidet med å vurdere konsekvensene for arbeidet med de etiske retningslinjene i fondet har departementet bedt Etikkrådet redegjøre for hvilke konsekvenser det vil ha for deres arbeid dersom referanseporteføljen for aksjer utvides med omlag 4 500 små selskaper. Etikkrådet har i brev til Finansdepartementet av 21. mars 2007 framhevet tre forhold:

• – Etikkrådet skriver at det vil være mulig å engasjere konsulentselskaper til å overvåke porteføljen med daglige nyhetssøk og filtrere porteføljen for selskaper som produserer visse typer våpen, også når porteføljen utvides til å omfatte små selskaper.

• – Rådet anslår at deres årlige kostnader vil øke med anslagsvis tre mill. kroner som følge av at:

• • – Prisen for overvåking av porteføljen antas å øke proporsjonalt med antallet selskaper i referanseporteføljen.

  • – Vanskeligere tilgjengelig informasjon øker behovet for å engasjere konsulenter med større regional forankring.

  • – Antallet saker som krever ytterligere utredning forventes å øke. Det vil derfor være nødvendig å styrke utredningskapasiteten i sekretariatet, bl.a. gjennom økt bruk av eksterne utredere til å bistå i undersøkelse av konkrete saker.

• – Rådet skriver videre: Når antallet selskaper øker, øker også risikoen for at det vil være selskaper i porteføljen med virksomhet i strid i retningslinjene. Det kan heller ikke utelukkes at tilgangen på informasjon er dårligere for små selskaper enn for store. Rådet har likevel ikke informasjon som tilsier at investeringer i små selskaper i seg selv verken er mer eller mindre risikable fra et etisk perspektiv enn andre investeringer.

På bakgrunn av Etikkrådets vurdering av konsekvensene for deres arbeid med å vurdere uttrekk av selskaper, og Norges Banks vurdering av at kostnaden knyttet til å drive eierskapsutøvelse i et vesentlig større antall selskaper vil være begrenset i forhold til de samlede forvaltningskostnadene, mener departementet at hensynet til arbeidet med etikk ikke bør være til hinder for utvidelsen av referanseporteføljen.

I forskriften for forvaltningen av Statens pensjonsfond - Utland er det i dag satt en øvre grense for eierandeler i enkeltselskap på 5 pst. Denne grensen er bl.a. fastsatt etter en vurdering av hensynet til at en lav eierandelsbegrensning klart signaliserer at pensjonsfondet er en "finansiell", i motsetning til en "strategisk", investor. På den annen side skriver Norges Bank at en viktig strategi for meravkastning er å identifisere bedrifter med stort potensiale for lønnsomhet på et tidlig stadium i bedriftens utvikling, som typisk vil være små og mellomstore foretak. Dersom små selskaper kommer med i referanseporteføljen, vil forvalterne trolig ønske å øke sine beholdninger for å beholde størrelsen på de aktive posisjonene. Begrensningen på 5 pst. eierandel kan gjøre dette vanskeligere.

Den samlede virkningen av fondets sterke vekst og økningen av aksjeandelen vil uansett medføre behov for en ny vurdering av eierandelsbegrensningen om ikke altfor lang tid. Etter departementets vurdering bør hensynet til eierandelsbegrensningen ikke være til hinder for at referanseporteføljen utvides med aksjer i små selskaper. Departementet vil senere komme tilbake med en ny vurdering av eierandelsbegrensningen.

Et siste mulig argument mot å inkludere små selskaper i referanseporteføljen nå er markedets prising av slike aksjer. Tradisjonelle indikatorer for prising av selskaper, som forholdstallet mellom pris og utbytte, indikerer at små selskaper har blitt dyrere de siste årene relativt til store selskaper. Norges Bank peker i sin analyse på muligheten for at prisen en må betale for små selskaper kan være ugunstig høy. Samtidig skriver banken at disse signalene er for svake til å gjøre dem relevante for spørsmålet om å inkludere små selskaper i referanseporteføljen. Departementet slutter seg til denne vurderingen. I tillegg vil risikoen for å kjøpe aksjene på et tidspunkt som i ettertid viser seg å være ugunstig dempes ved at referanseporteføljen endres over tid og at fondets investeringer i både store og små selskaper spres over tid i takt med ny tilførsel til fondet.

Regjeringen legger på denne bakgrunn opp til å utvide referanseporteføljen i Statens pensjonsfond - Utland med segmentet for små selskaper i FTSE-indeksen. Tilpasningen til ny referanseportefølje vil bli gjennomført over lengre tid.

3.3.2 Komiteens merknader

Komiteen tar omtalen til orientering, og slutter seg til Regjeringens vurdering om å utvide referanseporteføljen i Statens pensjonsfond - Utland med segmentet for små selskaper i FTSE-indeksen.

3.4 Reguleringen av godkjente markedsplasser og valutaer i Statens pensjonsfond - Utland

3.4.1 Sammendrag

I § 4 i forskrift for forvaltning Statens pensjonsfond - Utland er det definert en liste over 42 tillatte markedsplasser for aksjer (hvor aksjene er notert) og 31 tillatte lands valutaer for obligasjoner (hvilken valuta obligasjonen er utstedt i). Innenfor listene av tillatte investeringer består referanseporteføljen av indekser for 27 aksjemarkeder og obligasjonsindekser for 21 lands valutaer.

Listen over godkjente markeder og valutaer for Statens pensjonsfond - Utland har blitt vurdert med jevne mellomrom i budsjettdokumentene, og ble sist utvidet i 2003 i forbindelse med Nasjonalbudsjettet 2004. Vurderingen ble basert på innspill fra Norges Bank.

I Nasjonalbudsjettet 2006 omtales flere endringer i rammeverket for Norges Banks forvaltning av fondet. I de nye retningslinjene, som trådte i kraft 1. januar 2006, er det lagt mindre vekt på å detaljregulere hvilke markeder og instrumenter fondet kan investeres i. Som en del av denne omleggingen skrev Norges Bank i brev av 11. mars 2005 at det ut fra hensynet til fondets samlede risiko heller ikke var behov for at departementet regulerer i detalj hvilke land fondet kan investeres i. Samtidig skrev Norges Bank at andre forhold likevel kunne tale for at departementet utarbeidet en liste over tillatte markedsplasser og valutaer. I Nasjonalbudsjettet 2006 heter det om Norges Banks forslag:

"Finansdepartementet har forståelse for Norges Banks argument om at hensynet til styring av total risiko ikke krever en detaljert regulering av hvilke land og valutaer det skal tillates å investere i. Samtidig taler andre hensyn for å opprettholde en slik liste. (…) Etter en samlet vurdering mener departementet at landlisten for Petroleumsfondet fortsatt skal være en del av retningslinjene. En legger opp til å vurdere landlisten på nytt med sikte på en eventuell utvidelse. En vil i dette arbeidet bl.a. trekke på faglige råd fra Norges Bank. Departementet vil komme tilbake til dette."

Departementet ba Norges Bank i brev av 13. juli 2006 om innspill til en ny vurdering av listen over tillatte markedsplasser og valutaer. En ba også om Norges Banks syn på om det ville være mer hensiktsmessig å definere investeringsuniverset for obligasjoner med en liste over godkjente utstederland framfor en liste over valutaer.

I brev til departementet av 1. september 2006 tilrår Norges Bank primært å gå over til en ordning uten en eksplisitt liste over tillatte markeder og valutaer i forskriften, men at det heller blir opp til Norges Bank å utarbeide interne retningslinjer for hvilke markeder og valutaer fondet kan plasseres i. Subsidiært tilrår Norges Bank en ny liste i forskriften som er utvidet med 38 markedsplasser for aksjer og 49 valutaer for obligasjoner. Norges Bank anbefaler således at listen i så fall fortsatt definerer tillatte land for notering av aksjer og tillatte lands valutaer som obligasjonsporteføljen kan investeres i.

Etter departementets oppfatning vil en utvidelse av listen over tillatte markeder og valutaer for Statens pensjonsfond - Utland kunne utvide mulighetene Norges Bank har til å oppnå en meravkastning i forhold til fondets referanseportefølje. De erfaringene Norges Bank får gjennom investeringer i flere mindre utvik­lede markeder vil dessuten kunne gi nyttige innspill til en senere vurdering av om referanseporteføljen bør utvides med nye markeder. Samtidig bør en utvidelse av antall land kombineres med en klarere ansvarsdeling mellom Norges Bank og Finansdepartementet når det gjelder vurderinger av hvor fondet bør kunne investeres.

Norges Bank foreslår i brevet av 1. september 2006 at banken selv skal godkjenne hvilke markeder fondet skal være tillatt investert i. Tilrådingen bygger på at den økonomiske vurderingen av markeder og valutaer kan delegeres til den operative forvalteren, innenfor overordnede krav til verdivurdering, avkastningsmåling og styring og kontroll av risiko i retningslinjene fastsatt av departementet. En betydelig utvidelse av tillatte markeder og valutaer reiser flere spørsmål:

• – Både tilsyn med finansiell virksomhet og lovgivning på området vil kunne være svakere enn i utvik­lede markeder. Oppgjørs- og avregningssystemene i mange av landene vil kunne være av lavere kvalitet, og både politisk og makroøkonomisk risiko er av en annen karakter enn i utviklede markeder.

• – Måling av fondets avkastning forutsetter at verdipapirene i porteføljen kan prises. I nye markeder kan prisingen ha betydelig lavere kvalitet enn i de markedene fondet allerede er investert i.

• – Fordi risikomålinger i prinsippet dreier seg om gjentatt prising, vil en stå overfor de samme utfordringer når det gjelder måling og styring av markeds- og kredittrisiko som en står overfor når en skal prise eller verdsette en portefølje. I tillegg må det finnes informasjon som muliggjør beregning av pris og risiko knyttet til verdipapiret. For en obligasjon vil det f.eks. være oversikt over kupongbetalinger, nedbetalingsprofilen til lånet samt ev. opsjoner knyttet til obligasjonen. For nye markeder vil det i mange tilfeller ikke finnes en prishistorikk. I så fall vil det være vanskelig å både måle risiko og prise instrumentene. For nye markeder vil det i tillegg kunne være vanskeligere å få tak i tilleggsinformasjon som nedbetalingsprofil og opsjoner mv.

Finansdepartementet forutsetter derfor at Norges Bank før gjennomføring av investeringer i nye land har gjennomgått en grundig prosess, som i hvert enkelt tilfelle gir banken oversikt over aktuelle problemstillinger knyttet til verdivurdering, avkastningsmåling og styring og kontroll av risiko for investeringer i det enkelte marked og valuta. Det forutsettes at dette arbeidet inneholder en vurdering opp mot de krav som følger av forskrift og utfyllende retningslinjer, og at disse vurderingene dokumenteres. Gitt at disse kravene er oppfylt, er det etter departementets vurdering ikke behov for en detaljert regulering av tillatte markeder fra departementets side ut fra hensynet til å styre fondets samlede risiko.

Departementet la i Nasjonalbudsjettet 2006 vekt på at andre forhold talte for å opprettholde ordningen med en liste over godkjente markeder og valutaer i retningslinjene for Staten pensjonsfond - Utland. I lys av Norges Banks brev av 1. september 2006 har departementet gjort en ny vurdering av om andre hensyn, som mulige signaleffekter, etiske hensyn eller spørsmål av mer politisk karakter, taler for at departementet bør ha ansvaret for å tillate investeringer i nye markeder og valutaer. Denne gjennomgangen trekker, etter departementets syn, i retning av å gå inn for Norges Banks primære anbefaling om at Norges Bank utarbeider interne retningslinjer for hvilke markeder og valutaer fondet kan plasseres i.

Etter at listen sist ble endret i 2003, er det innført etiske retningslinjer for fondet. Retningslinjene gjelder på selskapsnivå, og omfatter virksomheten i alle land der et selskap driver virksomhet, uavhengig av hvor selskapet er notert. Graver-utvalget, som i NOU 2003:22 la grunnlaget for dagens etiske retningslinjer, var klar på at det var vanskelig på bakgrunn av etiske hensyn å begrunne forbud mot investeringer i enkelte lands statsobligasjoner, og at ordinære utenrikspolitiske kanaler var et langt viktigere virkemiddel for å påvirke andre lands myndigheter i ønsket retning enn uttrekk fra fondets investeringsmuligheter.

Listen over tillatte markedsplasser for aksjer og valutaer for obligasjoner er ikke egnet til å utelukke deltakelse i virksomhet i enkeltland. Et selskap notert på en godkjent markedsplass i et bestemt land, kan f.eks. ha store deler av sin virksomhet i et land som ikke inngår i fondets investeringsunivers. Videre vil obligasjoner utstedt av selskaper eller stater utenfor listen i forskriften være tillatt så lenge obligasjonene er utstedt i en valuta som inngår i listen over tillatte valutaer.

Etter en samlet vurdering legger departementet opp til at dagens liste over godkjente markeder og valutaer tas ut av § 4 i forskrift for forvaltning av Statens pensjonsfond - Utland. Samtidig endres retningslinjenes pkt. 3.2 om rentebærende papirer utstedt av offentlig sektor i et annet lands valuta, og i pkt. 4 stilles det et eksplisitt krav om dokumentasjon. Norges Bank vil etter dette måtte dokumentere tilfredsstillende rutiner for å vurdere tillatte markeder og valutaer. Ordningen med at Etikkrådet vurderer investeringene i aksjer og selskapsobligasjoner videreføres. Investeringer i aksjer og selskapsobligasjoner er underlagt de etiske retningslinjene departementet har fastsatt, og Etikkrådet vil ha ansvaret for å gi råd om uttrekk av selskaper i de nye markedene.

Videre legges det opp til å etablere en prosedyre der Finansdepartementet kan avskjære Norges Bank fra å investere i statsobligasjoner utstedt av bestemte land. Dette vil gi en klar ansvarsdeling mellom departementet og Norges Bank. Norges Bank vil vurdere de økonomiske sidene ved investeringene, mens departementets liste etablerer en prosess som sikrer utelukkelse av statsobligasjoner fra enkeltland dersom det er et bredt politisk ønske om det. For å unngå at det skapes usikkerhet om formålet med investeringene i fondet, legges det vekt på at slike vedtak må reflektere bred politisk enighet i tråd med prinsippet om "overlappende konsensus" fra Graver-utvalget. Vedtak om å ikke investere i enkelte lands statsobligasjoner bør derfor i første rekke gjelde land der det er vedtatt FN-sanksjoner, eller land som er omfattet av andre særlige internasjonale tiltak som Norge har sluttet opp om. Med bakgrunn i EUs og andre lands tiltak mot Burma legger Regjeringen opp til å endre retningslinjene slik at Norges Bank eksplisitt avskjæres fra å investere pensjonsfondets kapital i obligasjoner utstedt av staten Burma. Det vil formelt skje i forbindelse med at forskriften endres, jf. omtalen over.

3.4.2 Komiteens merknader

Komiteen tar omtalen til orientering, og tar til etterretning at Regjeringen legger opp til å endre retningslinjene slik at Norges Bank eksplisitt avskjæres fra å investere pensjonsfondets kapital i obligasjoner utstedt av staten Burma.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet ser med bekymring på den stadig utvidede bruken av etiske retningslinjer for statens pensjonsfonds investeringer. Etikk er per definisjon et subjektivt vurderingsgrunnlag, og åpner for selektive utelukkelsesmekanismer. Når Regjeringen i denne omgang kun ønsker å utelukke investeringer i statsobligasjoner utstedt av staten Burma markerer den samtidig at den aksepterer investeringer i statsobligasjoner utstedt fra alle andre land, inkludert land hvor brudd på menneskerettighetene er daglig rutine, og ikke minst i land hvor kvinners rettigheter er nærmest ikke-eksisterende.

3.5 Eiendom og infrastruktur i Statens pensjonsfond - Utland

3.5.1 Sammendrag

I Nasjonalbudsjettet 2007 ble det pekt på at den største aktivaklassen som i dag ligger utenfor referanseporteføljen i Statens pensjonsfond - Utland er fast eiendom, og at departementet i tiden framover vil vurdere å inkludere denne aktivaklassen i referanseporteføljen. De fleste store institusjonelle investorer har investert deler av porteføljen i eiendomsmarkedet. En rapport laget for departementet av CEM Benchmarking viser at verdens største pensjonsfond har en gjennomsnittlig investering i fast eiendom på 6 pst. Investeringene gir en avkastning som avhenger av prisutvikling i og leieinntekter fra kontorbygg, kjøpesentre, industribygninger og til en viss grad også andre eiendomstyper. Lav grad av samvariasjon mellom avkastningen i eiendom og avkastningen i aksjer og obligasjoner, høy direkteavkastning i form av leieinntekter og et ønske om å sikre porteføljen mot inflasjon trekkes ofte fram som bakgrunn for andre fonds investeringer i fast eiendom.

Selv om Pensjonsfondet - Utland i dag ikke har en separat allokering til eiendom, er fondet eksponert mot eiendomsmarkedet gjennom investeringene i børsnoterte eiendomsaksjer, som inngår i fondets referanseportefølje. I underkant av 2 pst. av markedsverdien på fondets referanseportefølje for aksjer består av eiendomsaksjer. I tillegg vil mange av selskapene i fondets aksjeportefølje eie egne produksjons- og kontorlokaler. Betydningen av dette for aksjeporteføljens risikoprofil er vanskelig å fastslå.

Størrelsen på markedet for børsnoterte eiendomsaksjer er økende, ikke minst siden stadig flere land åpner for skattetransparente investeringsselskaper i eiendomsmarkedet, såkalte REIT, rettet mot institusjonelle og private investorer. Det unoterte markedet er imidlertid mye større enn det noterte og vil trolig fortsette å være det i lang tid framover. En betydelig andel av eiendomsporteføljene i andre store fond består derfor av unoterte investeringer. Slike investeringer er ofte illikvide. Det er f.eks. ikke uvanlig at investeringer i unoterte eiendomsfond i praksis innebærer at man binder kapitalen i over ti år. Man kan selge sin andel i fondet i annenhåndsmarkedet, men vil da måtte regne med å selge andelen til en ikke ubetydelig rabatt i forhold til reell verdi. Det er vanlig å legge til grunn at investorer får kompensasjon, i form av høyere forventet avkastning, ved å investere i vanskeligere omsettelige aktiva. Denne meravkastningen kalles gjerne en illikviditetspremie. Statens pensjonsfond har en langsiktig vurderingshorisont, og sannsynligheten for å måtte selge beholdningene på kort varsel er liten. Fondet er i utgangspunktet godt posisjonert til å høste slike illikviditetspremier.

Investeringer i infrastrukturprosjekter, som elektrisitet og vannforsyning, bompengefinansierte veier, flyplasser og telekommunikasjon, har tradisjonelt utgjort et begrenset marked. Økende deltakelse og finansie­ring fra privat sektor de senere år har imidlertid gjort slike investeringer interessante for langsiktige finansielle investorer. Selv om markedet er i vekst og forventes å vokse mye i årene framover, er det fortsatt lite sammenlignet med eiendomsmarkedet. Det er likevel naturlig å vurdere slike investeringer samtidig som en utreder investeringer i eiendom ettersom avkastning og risiko ved infrastrukturinvesteringer ligner tradisjonell fast eiendom.

Det vises til meldingen for omtale av Norges Banks tilråding.

Siktemålet med investeringene i Statens pensjonsfond er å oppnå høyest mulig avkastning gitt en moderat risiko, jf. over. Muligheten for å spre risikoen knyttet til investeringene ytterligere ved å inkludere investeringer i eiendom og infrastruktur og muligheten for å høste en gevinst over tid ved å investere i mindre omsettelige investeringer bør derfor utredes nærmere.

Departementet har bedt Strategirådet vurdere om avkastnings- og risikoegenskapene knyttet til investeringer i fast eiendom tilsier at slike investeringer bør inngå i referanseporteføljen for fondet. Strategirådet har engasjert ekstern ekspertise innen eiendomsforvaltning for å utarbeide en rapport om investeringer i eiendom. Denne rapporten vil sammen med Norges Banks analyse gi viktige innspill til Strategirådets vurdering.

Før en kan ta stilling til om eiendom og infrastruktur bør inkluderes i fondet er det i tillegg til de investeringsfaglige vurderingene også nødvendig å belyse de styringsmessige utfordringene bedre. Uavhengig av hvordan forvaltningen organiseres, vil ikke den måten aksje- og obligasjonsporteføljen i Statens pensjonsfond - Utland forvaltes på i dag, med en referanseportefølje og en øvre grense for relativ volatilitet, være direkte overførbar til en portefølje av eiendoms- og infrastrukturinvesteringer. Pensjonsfondets rente- og aksjeindekser oppdateres på daglig basis. De indekser som er tilgjengelige i eiendomsmarkedet oppdateres månedlig, kvartalsvis eller årlig. Verdiene vil i hovedsak være basert på takseringer og i mindre grad på gjennomførte transaksjoner. Indeksverdiene vil derfor være usikre og vanskelige å benytte som sammenlikningsgrunnlag for oppnådde resultater i denne delen av porteføljen. Indeksene vil heller ikke være gode styringsverktøy for faktiske investeringer, bl.a. fordi de i mange land bare gjenspeiler utviklingen i en begrenset andel av eiendomsmarkedet.

Internasjonale investeringer i eiendom vil innebære at forvalter får videre fullmakter enn det som er tilfellet for Norges Banks forvaltning av dagens aksje- og obligasjonsinvesteringer. Et slikt oppdrag gjør at departementet i mindre grad vil styre innholdet i eiendomsporteføljen, men isteden må legge mer vekt på rapporteringskrav kombinert med evalueringer av forvaltningen i samarbeid med ekstern ekspertise.

Ettersom en stor andel av avkastningen består av direkteavkastning fra leieinntekter, er vurderinger av skattemessige forhold en viktig del av eiendomsforvaltningen i andre fond, og kan ha betydning for sammensetningen av porteføljen. Departementet vil derfor måtte vurdere skattemessige forhold ved eiendomsinvesteringer i Statens pensjonsfond - Utland nærmere.

For å sikre at alle sider av denne saken er belyst vil departementet igangsette flere utredninger knyttet både til forventet avkastning og risiko, organiseringen av forvaltningen og forvaltningsmodell. Departementet vil på bakgrunn av dette arbeidet komme tilbake med en vurdering av om eiendom og infrastruktur bør inngå i fondets investeringer.

3.5.2 Komiteens merknader

Komiteen tar dette til orientering.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet viser til disse medlemmers merknader og forslag i kapittel 3.2.2, hvor disse medlemmer fremmer forslag om at Statens pensjonsfond - Utland skal få mulighet til å investere 10 pst. av kapitalen i eiendom, med intervall 5 pst.-15 pst.