I proposisjonens kapittel 2 redegjøres det for bakgrunn for lovforslaget.
Det vises til proposisjonen.
I proposisjonens kapittel 3 redegjøres det for særtrekk ved spesialfond
(hedgefond mv.). Det vises til proposisjonen.
I proposisjonens kapittel 4 redegjøres det for gjeldende rett,
herunder norsk rett, EØS-rett og utenlandsk rett. Det vises til
proposisjonen.
I proposisjonens kapittel 5 redegjøres det for overordnede vurderinger,
herunder nærmere om verdipapirfondloven bør legge til rette for
norske spesialfond. Når det gjelder oversikt over gjeldende rett, Kredittilsynets
høringsnotat og høringsinstansenes merknader, vises det til proposisjonen.
Det sentrale spørsmål i det følgende er om det bør legges til
rette for at norske forvaltningsselskaper for verdipapirfond skal
kunne tilby spesialfond (hedgefond mv.) etter verdipapirfondloven.
Spørsmålet er ikke om det skal være tillatt eller forbudt å selge
spesialfond til norske investorer. Allerede i dag kan norske investorer
kjøpe andeler i utenlandske spesialfond. Dette har de senere år
blitt vesentlig enklere grunnet nye salgskanaler, slik som direktesalg
over Internett, salg via investeringsrådgivere og den aktive forvaltning
verdipapirforetak kan forestå på vegne av investorer. Det er bare
markedsføring de utenlandske fondene er avskåret fra å drive mot
det norske markedet. Videre kan det etter omstendighetene drives
spesialfondsvirksomhet i aksjeselskapsformen, jf. proposisjonen
kapittel 4 om gjeldende rett.
I det følgende drøftes de sentrale argumentene som har vært framme
i debatten om det bør åpnes for spesialfond etter verdipapirfondloven.
Spesialfond medfører andre former for risiko enn det man står
overfor ved investeringer i alminnelige aksjefond. Dersom man åpner
opp for at spesialfond kan tilbys etter verdipapirfondloven, må
det forventes at flere norske investorer vil investere i slike fond. Hvorvidt
dette vil være fornuftige investeringer for den enkelte investor,
vil bero på investors evne og vilje til å bære risiko og investors
forståelse av fondets risiko og investeringsstrategi. Det vil for
eksempel være lite fornuftig for en investor å plassere alle sine
sparemidler i et spesialfond. På den annen side kan enkelte investeringer
i spesialfond etter omstendighetene være fornuftig for en investor
med en bred og veldiversifisert portefølje. Dette skyldes at spesialfond
kan ha egenskaper andre investeringer ikke har, bl.a. evnen til
å gi avkastning i et fallende marked. Dette er imidlertid forhold
myndighetene verken kan eller bør regulere på vegne av den enkelte
investor.
Gjennom lovregulering av verdipapirfond, har myndighetene lagt
til rette for at investorer på en enkel måte skal kunne plassere
midler på en betryggende måte i finansmarkedene. Slik regulering
oppnås gjennom materielle og strukturelle krav til fondenes virksomhet
og organisering, jf. proposisjonens kapittel 4 om gjeldende rett.
Investorer har derfor en berettiget forventning om at fondsprodukter
som tilbys etter verdipapirfondloven (vpfl.), gir en viss beskyttelse.
Spesialfond vil imidlertid ha behov for betydelige unntak fra de
alminnelige beskyttelsesreglene i vpfl., jf. ovenfor. Jo lenger
man går i å opprettholde lovens beskyttelsesregler for spesialfond,
jo mindre attraktivt vil det være å drive slike fond etter verdipapirfondloven.
Men dersom man går for langt i å gjøre unntak fra sentrale beskyttelsesregler,
er det ikke lenger noe poeng å tillate slike fond solgt innenfor
rammen av verdipapirfondloven. Fondene vil i så fall "seile under
falskt flagg", siden reguleringen under fondslovgivningen vil skape
inntrykk av at fondet er underlagt flere begrensninger enn det som
faktisk er tilfelle. Det er derfor nødvendig å balansere investorenes
berettigede forventning om beskyttelse mot spesialfondenes behov
for fleksibilitet. Det vises til proposisjonens kapittel 6.
I lys av den såkalte "Terra-saken" høsten 2007, ba Finansdepartementet
Kredittilsynet om en vurdering av departementets da foreliggende
utkast til lovendringer om adgang til etablering og markedsføring av
spesialfond. Tilsynets tilrådning er omtalt i proposisjonens kapittel
6.
I det følgende drøftes andre momenter som er av betydning ved
vurderingen av om det bør åpnes for spesialfond etter verdipapirfondloven.
I lys av bl.a. uro i de internasjonale finansmarkeder sommeren/høsten
2007, ba departementet Norges Bank og Kredittilsynet gi en utfyllende
vurdering av forholdet mellom spesialfond og hensynet til finansiell
stabilitet. I en omforent vurdering oversendt departementet i brev
30. oktober 2007, uttaler Kredittilsynet og Norges Bank følgende:
"Spesialfond regnes ikke som systemkritiske institusjoner,
men kan likevel spille en viktig rolle i det finansielle systemet.
Hvordan spesialfond påvirker finansiell stabilitet vil i hovedsak
være avhengig av to forhold: For det første hvilke foretningsmessige forbindelser
det er mellom spesialfond og systemkritiske finansinstitusjoner,
og for det andre hvordan spesialfondenes atferd påvirker markedsplassene.
De
positive effektene av spesialfond knytter seg hovedsakelig til at
fondene gjennom sine fleksible investeringsstrategier kan bidra
til bedre prissetting og likviditet i markedene.
Bedre
prissetting kan for eksempel oppnås fordi mange spesialfond har
som strategi å kjøpe underprisede aktiva og selge overprisede aktiva.
Spesialfond kan i motsetning til vanlige verdipapirfond selge aktiva
de ikke eier (shortsalg), det gir bedre mulighet til å påvirke overprisede
aktiva. I teorien er det et uendelig antall kjøpere av aktiva, mens
selgerne er begrenset til de som eier aktiva. Hvis man bringer inn aktører
som kan selge aktiva de ikke eier vil dette gi flere markedsaktører,
og det kan danne grunnlag for en riktigere markedspris som igjen
gir bedre ressursallokering. Vanlige verdipapirfond har dessuten
lovpålagte krav om å spre risiko. Spesialfond kan imidlertid ta
mer konsentrert risiko og de vil derfor i større grad enn vanlige
verdipapirfond, med tilsvarende kapitalbase, kunne påvirke prisen
på et enkelt aktiva. Et annet eksempel er spesialfond som identifiserer
verdipapirer som ikke er konsistent priset. Ved å kjøpe og selge
samme verdipapir mot ulike motparter, eller i markeder som ikke
er integrerte, kan spesialfond oppnå arbitrasjegevinster. Med flere
slike aktører vil markedene bli mer integrerte og den globale ressursallokeringen
blir mer effektiv. Et siste eksempel på at spesialfond kan bidra
til bedre prissetting er at de ofte ligger i front med hensyn til
utvikling av analysemetoder.
Spesialfond kan forbedre
likviditeten i verdipapirmarkedene fordi de er mest aktive i markeder
med størst mulighet for feilprising – blant annet markeder med lav
likviditet. Denne effekten er trolig størst i nye markeder og markeder
for komplekse verdipapirer. Spesialfond står blant annet for en
meget stor andel av omsetningen i kredittderivater og strukturerte kredittprodukter.
Spesialfondenes mulighet for å gjøre shortsalg kan dessuten bidra
til forbedret likviditet i tradisjonelle verdipapirer som aksjer
og obligasjoner.
De negative effektene av spesialfond
skyldes at systemkritiske institusjoner som banker kan få direkte
tap på engasjementer med spesialfond. Spesialfond kan lånefinansiere
sine investeringer, og i motsetning til andre finansinstitusjoner
har de ikke lovpålagte grenser for hvor høyt belånte de kan være.
Foruten kredittap kan konkurser i store spesialfond medføre bortfall
av store inntekter fra verdipapiromsetning og tilrettelegging av
emisjoner. Internasjonale studier tyder imidlertid på at belåningsgraden
i spesialfond har blitt redusert i løpet av det inneværende tiåret.
Siden
spesialfond ofte investerer i illikvide aktiva kan risikoen for
spredning av finansielle problemer mellom spesialfond, og fra spesialfond
til andre aktører være stor. Banker kan bli rammet indirekte av problemene
dersom de har store direkte engasjementer mot aktører som rammes
av finansielle problemer i spesialfond. Bankene kan også bli rammet
som følge av motparts- og refinansieringsrisiko i interbankmarkedet.
Spredning via interbankmarkedet kan skje svært raskt, og på tvers
av regioner og valutaslag. Det forhold at bankene er underlagt regulering
og tilsyn vil begrense bankenes risiko overfor spesialfond.
Det
har blitt fremført argumenter for at flokkadferd blant spesialfond
kan virke forsterkende på finansielle kriser. Det er ikke nødvendigvis
riktig. De fleste spesialfond er opptatt av absolutt avkastning, noe
som gjør at de følger strategier hvor de søker avkastning der andre
investorer ikke i tilstrekkelig grad kan eller vil ta risikoen.
Dette virker i utgangspunktet stabiliserende på markedene. Mange
spesialfond investerer imidlertid i lite likvide aktiva. I perioder
med likviditetstørke kan det oppstå generell flukt fra illikvide
plasseringer. Tap på slike plasseringer kan presse spesialfond til
å selge. Dette gjelder ikke minst dersom investeringene er belånte
og kreditor krever økte marginer. I slike perioder kan det oppstå flokkadferd
når spesialfond må selge sine investeringer.
Norske
finansinstitusjoner har allerede i dag eksponeringer mot spesialfond
etablert i utlandet. Utenlandske spesialfond investerer dessuten
i det norske verdipapirmarkedet. Hvorvidt spesialfond kan utsette
det norske finansmarkedet for en systematisk risiko er derfor langt
på vei uavhengig av spørsmålet om det bør legges til rette for at
norske forvaltningsselskaper skal kunne tilby spesialfond etter
verdipapirfondsloven."
Departementet slutter seg i det vesentligste til Kredittilsynets
og Norges Banks vurderinger.
Norske investorer vil uansett regulering i verdipapirfondloven
kunne plassere midler i utenlandske spesialfond. Dette kan enten
skje over Internett, gjennom norske eller utenlandske finansielle
rådgivere eller gjennom avtaler om aktiv forvaltning med norske
eller utenlandske verdipapirforetak. Det er kun markedsføring rettet
mot norske investorer at utenlandske spesialfond er avskåret fra
å drive. En rekke norske forvaltningsmiljøer har nå etablert seg
i utlandet for å drive spesialfondsvirksomhet. Etter departementets
vurdering tilsier dette momentet isolert sett at det legges til
rette for at slik virksomhet også kan drives i Norge.
Utenlandske hegdefond fremstår ofte som meget lukkede, og det
kan være vanskelig å få frem informasjon om fondets investorer og
fondets investeringer. Informasjon om investorer er særlig viktig
av skattekontrollhensyn, og av hensyn til bekjempelse av økonomisk
kriminalitet (hvitvasking). Informasjon om fondets investeringer
kan være av stor betydning for andre aktører i finansmarkedet, og
for å kunne identifisere store eksponeringer/forpliktelser som kan
ha betydning for den finansielle stabilitet. I norsketablerte spesialfond
vil imidlertid ikke slike "åpenhetsproblemer" oppstå i samme grad.
Fondet vil bli underlagt de alminnelige rapporteringsreglene for verdipapirfond
i vpfl. kapittel 7, som bl.a. sikrer investorer, myndigheter og
allmennheten for øvrig et visst innsyn i fondets plasseringer. I
tillegg plikter fondet å gi Kredittilsynet "alle opplysninger tilsynsmyndigheten
måtte kreve", jf. vpfl. § 8-2. Slikt innsyn vil en ikke kunne ha
overfor utenlandske fond, selv om fondet opererer i Norge og har
norske investorer. Videre er norske verdipapirfond underlagt regler
om forvalterregistrering, som sikrer tilsyns- og skattemyndigheter
full tilgang til informasjon om reelle eiere, også i de tilfeller
en forvalter er oppført som eier i registeret. Det kan her presiseres
at siden Norge i forhold til EØS-reglene står fritt til å avgjøre om
vi vil tillate norsketablerte spesialfond, står vi også relativt
fritt mht. lovgivningen for slike fond. Det vises til nærmere omtale
av EU-reglene i proposisjonens kapittel 4.
Dersom det åpnes opp for norske spesialfond, vil investorer i
slike fond lettere kunne oppfylle sine forpliktelser etter ligningsloven
sammenlignet med investeringer i utenlandske spesialfond. Norske
forvaltningsselskaper har oppgaveplikt etter ligningsloven, og vil
på vegne av investor sende inn relevante opplysninger til skattemyndighetene.
Norske investorer i utenlandske spesialfond vil selv måtte sende inn
nødvendige opplysninger, noe som i større grad åpner for feilrapportering.
Det vises i denne sammenheng til høringsuttalelsen fra Skattedirektoratet.
Et mer lovteknisk spørsmål er om reglene om spesialfond mv. bør
plasseres i verdipapirfondloven (vpfl.) eller i annet regelverk,
for eksempel i en egen lov. Man kan hevde at spesialfond vil måtte
gis såpass omfattende unntak fra de alminnelige investorbeskyttelsesregler
i verdipapirfondloven at det ikke er grunnlag for å gi dem den status
det innebærer å være omfattet av denne loven. Etter departementets vurdering
hører imidlertid regler om spesialfond naturlig hjemme i verdipapirfondloven.
Denne loven gir kjente og skreddersydde løsninger som har vist seg
å fungere godt for fond og fondslignende konstruksjoner. Dette vil
særlig legge til rette for ivaretakelse av investorenes interesser,
blant annet når det gjelder fondets virksomhet, depotmottakers rolle, tegning
og innløsning av andeler og informasjonskrav. Kredittilsynet vil
føre tilsyn med virksomheten, noe som vil kunne begrense antallet
tvister mellom investorer og forvaltningsselskap. Det vises for
øvrig til at høringsinstansene slutter seg til Kredittilsynets forslag
på dette punkt.
Finansiell stabilitet vil neppe påvirkes negativt dersom man
åpner for norske spesialfond. Norske investorer vil uansett kunne
investere i utenlandske fond, og norske regler vil gjennomgående
ivareta hensynet til åpenhet og skatterapportering bedre enn tilsvarende
fond i utlandet. Videre taler hensynet til konkurransesituasjonen
for norsk forvaltningsbransje for at en åpner for norske spesialfond.
Under forutsetning av at hensynet til investorbeskyttelse ivaretas
på en betryggende måte, jf. proposisjonens kapittel 6, mener departementet
det bør åpnes for at det skal kunne tilbys spesialfond etter verdipapirfondloven.
Komiteen tar omtalen til orientering.