I likhet med de fleste høringsinstanser – og for så vidt også
Kredittilsynet – ser departementet enkelte betenkeligheter ved å
utelukke investeringer i spesialfond for personer som ikke kan anses
som meget velstående. For det første kan det neppe på generelt grunnlag
legges til grunn at velstand gir uttrykk for kunnskap og kompetanse.
Velstående personer kan riktignok tåle tap bedre, men samtidig er
det slik at høy risiko etter omstendighetene kan innebære høy avkastning.
Det kan anføres at slike investeringsalternativer også bør være
tilgjengelig for velinformerte personer med en formue på mindre
enn 5 mill. kroner. For det andre vil en investorklassifisering
basert på formue avskjære store deler av massemarkedet fra å investere
i spesialfond etablert i Norge. Forslaget vil imidlertid ikke være
til hinder for at norske investorer erverver andeler i utenlandske
spesialfond. Dette vil innebære en konkurransemessig ulempe for norske
forvaltningsselskaper.
Etter en samlet vurdering vil ikke departementet følge opp Kredittilsynets
forslag på dette punktet. Dette skyldes dels ovennevnte svakheter
ved forslaget, men mer sentralt for departementets standpunkt er
det at nylig vedtatte lovregler om investeringsrådgivning langt
på vei vil ivareta de samme grunnleggende hensyn som ligger bak
Kredittilsynets forslag til investorkategorisering. Samtidig vil
ikke disse lovreglene reise de særlige problemer innføring av investorkategorier
– som vilkår for å investere – vil kunne medføre.
Ny lov om verdipapirhandel (lov 29. juni 2007 nr. 75) har innført
konsesjonsplikt for investeringsrådgivning med virkning fra 1. november
2007. Denne lovgivningen var ikke på plass da Kredittilsynet presenterte
sitt utkast i 2005, og setter derfor saken i et nytt lys i forhold
til situasjonen under høringen.
Reglene om investeringsrådgivning gjennomgås kort i det følgende.
For øvrig vises til nærmere omtale i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007),
jf. Innst.O. nr. 70 (2006–2007).
De nye reglene bygger på EUs finansmarkedsdirektiv (MiFID), og
vil innebære at investeringsrådgivere underlegges et omfattende
regelverk for hvordan investors interesser skal sikres i en rådgivningssituasjon.
Blant annet innebærer disse reglene at rådgiver skal "innhente nødvendige
opplysninger om kundens kunnskap om og erfaring fra det aktuelle
investeringsområde, samt kundens finansielle situasjon og investeringsmål",
jf. vphl. § 10-11 fjerde ledd. Disse opplysningene skal sette rådgiveren
i stand til å vurdere om den konkrete investeringen er "egnet" for
denne kundens situasjon. Det er gitt utfyllende regler om denne
"egnethetstesten" i forskrift til verdipapirhandelloven (forskrift
29. juni 2007 nr. 876). Det følger av forskriften at rådgiveren
bl.a. må ha tilstrekkelige opplysninger til å kunne vurdere om investeringen
er i samsvar med kundens investeringsmål, om kunden er finansielt
i stand til å håndtere risikoen og at kunden har nødvendig erfaring
og kunnskap til å forstå risikoen. Dersom rådgiveren ikke får slike
opplysninger om kunden, kan ikke rådgiveren gi råd til kunden, jf.
forskriften § 10-16 fjerde ledd.
Etter departementets vurdering er det nettopp slike vurderinger
en potensiell investor i spesialfond bør få kvalifisert hjelp til
å foreta, før vedkommende bestemmer seg for å investere i fondet
eller ikke. Dersom spesialfond distribueres gjennom en investeringsrådgiver
med konsesjon etter verdipapirhandelloven (som er under tilsyn av
Kredittilsynet), vil de nye reglene om investeringsrådgivning etter
departementets vurdering langt på vei "reparere" de unntak spesialfond
må ha etter verdipapirfondloven. Rådgiveren pålegges i så fall en
kontrollfunksjon av om investeringen er egnet for den aktuelle investor.
I de nye reglene om investeringsrådgivning vil investorenes profesjonalitet
også være et sentralt element. Skillet mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle
er angitt i verdipapirforskriften § 10-2 og § 10-4, og angir bl.a.
kriterier knyttet til vedkommendes formue og kompetanse. Rådgiveren
vil bl.a. måtte innhente langt flere opplysninger om ikke-profesjonelle
kunder i forhold til profesjonelle kunder. I tillegg må det gjennomføres
en mer omfattende egnethetstest i forhold til ikke-profesjonelle
kunder. Utfallet av en slik egnethetstest vil nok kunne bli at mange spesialfond
anses som uegnet for ikke-profesjonelle investorer. Poenget her
er imidlertid at det skal gjennomføres en konkret vurdering av investeringens
egnethet.
Dersom rådgiveren trår feil, vil vedkommende kunne miste sin
konsesjon eller bli gjenstand for sanksjoner etter de alminnelige
tilsyns- og sanksjonsreglene i verdipapirhandelloven. Rådgiver kan
etter omstendighetene også bli erstatningsansvarlig overfor investor.
Investeringsrådgivere vil i tillegg til nevnte virksomhetskrav
være underlagt omfattende organisatoriske krav i verdipapirhandelloven,
herunder krav til kompetanse blant de ansatte og regler for å motvirke interessekonflikter.
Det vises til ny verdipapirhandellov kapittel 9.
I lys av den såkalte "Terra-saken" høsten 2007, ba Finansdepartementet
Kredittilsynet om en vurdering av departementets da foreliggende
utkast til lovendringer om adgang til etablering og markedsføring av
spesialfond etter verdipapirfondloven, jf. brev 14. januar 2008.
Kredittilsynet har formidlet sine vurderinger i brev 2. februar
2008.
Kredittilsynet tar for det første til orde for at det kan være
hensiktsmessig å presisere i lovteksten at andelseiere i verdipapirfond
ikke er ansvarlig for mer enn det beløpet de har skutt inn i fondet.
Departementet foreslår at det tas inn en slik presisering i verdipapirfondloven,
jf. pkt. 7.4 i proposisjonen. Kredittilsynet foreslår for det andre
at det bør stilles krav om at andeler i spesialfond bare kan selges
etter at det er innhentet råd fra en uavhengig investeringsrådgiver. Departementet
vil presisere at det ikke ellers gjelder noe forbud mot salg av
eller rådgivning knyttet til egenutstedte finansielle instrumenter
eller lignende finansielle produkter. Som det er redegjort for ovenfor,
er det ikke nødvendigvis slik at andeler i spesialfond er mer risikable,
eller innebærer mindre tilgang til informasjon, enn andre investeringsalternativer. Det
er derfor vanskelig å begrunne at investering i spesialfond skal
reguleres vesentlig annerledes enn andre typer investeringer på
dette punkt. Etter departementets vurdering vil det være lite hensiktsmessig å
utforme et slikt krav utelukkende i forhold til andeler i spesialfond.
Som nevnt ovenfor, vil markedsføring og salg av andeler i spesialfond
være forbeholdt investeringsrådgivere med tillatelse etter verdipapirhandelloven.
Forvaltningsselskap som selv forvalter et spesialfond må ha slik
tillatelse for å markedsføre/selge andelene til ikke-profesjonelle
investorer. På denne bakgrunn legger departementet ikke opp til særregler
på dette punkt.
Til tross for at de nye lovreglene om investeringsrådgivning
langt på vei vil ivareta de samme hensyn som lå bak Kredittilsynets
forslag til investorkategorisering, vil departementet foreslå enkelte
særregler som skal gjelde ved investeringsrådgivning knyttet til
slike fondsprodukter. I lys av departementets forslag om å la ikke-profesjonelle
investorer få tilgang til spesialfond, foreslås i tillegg enkelte
andre innstramninger i forhold til Kredittilsynets opprinnelige lovforslag.
For det første er det viktig å sørge for at alt salg av spesialfond
til allmennheten "kanaliseres" gjennom investeringsrådgivere med
tillatelse etter verdipapirhandelloven, slik at investor gis et
råd (basert på egnethetstesten) om å foreta investeringen før investeringen
foretas. Et slikt råd kan enten gis av en uavhengig rådgiver, av
en rådgiver som distribuerer det aktuelle fondet eller av forvaltningsselskapet
selv. I tillegg åpner verdipapirhandelloven § 10-16 for bruk av
tilknyttede agenter. Dersom forvaltningsselskapet selv skal drive
rådgivning, må selskapet i tillegg ha konsesjon til å drive aktiv
forvaltning, jf. verdipapirfondloven § 2-1 fjerde ledd, og gitt
melding om dette til Kredittilsynet, jf. § 2-1 fjerde ledd nr. 1.
Når investeringsrådet er innhentet, kan de foretak som nevnes i
verdipapirfondloven § 6-8 forestå selve salget av fondsandelen.
Det er altså ikke nødvendigvis slik at den som gir rådet skal være
samme foretak som selger fondsandelen. De nærmere regler om slike
investeringsråd kan gis i forskrift. Det kan bl.a. være aktuelt
å gi nærmere regler om hvor spesifikt det aktuelle investeringsrådet
må være, og om det skal gjelde en begrensning for hvor lenge et
råd kan danne grunnlag for investeringer i hedgefond (en "holdbarhetsdato" for
rådet). Det vises til forslaget § 6-12 a.
Når det gjelder salg av andeler i spesialfond til profesjonelle
investorer (institusjonelle investorer mv.), bør det imidlertid
ikke kreves at salget skjer gjennom en investeringsrådgiver. Slike
investorer vil presumptivt ha kunnskap og erfaring til å vurdere
investeringer i spesialfond uten bruk av en rådgiver. Dersom de
bruker en rådgiver, vil imidlertid rådgiveren være fullt ut underlagt
de alminnelige virksomhetsreglene som gjelder for rådgivningsvirksomhet overfor
profesjonelle investorer, jf. ovenfor. Det sentrale her er altså
at både profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer gis adgang
til å investere i spesialfond, men slik at ikke-profesjonelle investorer
bare kan få gjort slike investeringer gjennom en investeringsrådgiver.
Når det gjelder den nærmere avgrensning av hvem som skal regnes
som "profesjonelle investorer" i denne sammenheng, foreslår departementet
at en også her legger verdipapirforskriftens definisjoner til grunn.
Dette innebærer for det første at investorer som oppfyller kriteriene
i verdipapirforskriften § 10-2 vil anses å være profesjonelle. I
tillegg legges til grunn at investorer som oppfyller de nødvendige
kriterier i verdipapirforskriften § 10-4 skal anses som profesjonelle
i forhold til denne bestemmelsen.
For det andre er det etter departementets syn avgjørende at investor
får tilstrekkelig informasjon om fondet, og om hvilken risiko investering
i fondet kan medføre. Kredittilsynets forslag inneholder etter departementets
vurdering tilstrekkelige regler når det gjelder informasjon som
skal gis i fondets vedtekter, årsregnskap mv. og fondets løpende
rapportering. I tillegg vil ny verdipapirhandellov gi nye og strenge regler
om den informasjon investor vil ha krav på fra investeringsrådgiveren,
jf. ny verdipapirhandellov § 10-11 og verdipapirforskriften §§ 10-9
til 10-15. Disse reglene innebærer bl.a. at kunden skal gis detaljerte
opplysninger om mulig risiko og kostnader knyttet til den aktuelle
investeringen. Slike opplysninger til investor vil imidlertid ikke
i seg selv være tilstrekkelig. I tillegg må rådgiveren finne at
investeringen faktisk er "egnet" for den aktuelle kunden, jf. ovenfor
om egnethetstesten.
Finansdepartementet og Kredittilsynet har i noen tid arbeidet
med å stramme inn reglene som gjelder ved salg og markedsføring
av sammensatte produkter, jf. senest høringsnotat fra Kredittilsynet
av 18. oktober 2007 om endringer i forskrift om sammensatte produkter.
Kredittilsynet fastsatte 12. februar 2008 endringer i forskrift
25. september 2006 nr. 1317 om opplysningsplikt ved tilbud om kjøp
av sammensatte produkter. Endringene innebærer blant annet at tilbydere
av slike produkter må oppfylle krav i verdipapirforskriften om mulig
risiko og kostnader til den aktuelle investeringen, og å vurdere om
den aktuelle investeringen er "egnet" for den aktuelle kunden, jf.
ovenfor. Departementet mener det kan være hensiktsmessig å stille
de samme krav til markedsføring og salg av andeler i spesialfond
som til sammensatte produkter.
For det tredje foreslår departementet noe strammere regler for
hvilken løpende informasjon forvaltningsselskapet må gi om fondets
risiko. Etter Kredittilsynets forslag skal det gis opplysninger
i fondets vedtekter som angir strategi, risikorammer og retningslinjer
for hvordan risikoen skal styres. Det skal kunne gis en nærmere
forskrift om fondets risiko og styring av risiko. Departementet
slutter seg til Kredittilsynets forslag på dette punkt. Etter departementets vurdering
er dette en helt grunnleggende bestemmelse i reguleringen av spesialfond,
ved at man tvinger fondet til å formulere en klar strategi for risiko
og risikostyring. Kredittilsynet vil måtte godkjenne vedtektene,
og dermed kunne kontrollere at vedtektene er klare nok på dette
punktet. Etter departementets syn bør imidlertid forslaget suppleres
med en regel som pålegger fondet å rapportere tilbake til investor om
hvor høy risiko fondet faktisk har tatt i rapporteringsperioden.
Dette reiser praktiske utfordringer i forhold til hvordan slik risiko
skal beskrives og kvantifiseres, men disse er etter departementets
vurdering håndterlige og kan reguleres nærmere i forskrift, jf. forslaget
§ 3-3 tredje ledd, § 4-9 a og § 7-3 a. I tillegg bør en slik løpende
rapportering sendes i gjenpart til Kredittilsynet og depotmottaker,
jf. nedenfor. Det vises til nærmere omtale av informasjonsplikter
i kapittel 8 og 9 i proposisjonen.
For det fjerde legger departementet vekt på å styrke depotmottakers
rolle. Etter verdipapirfondloven har depotmottaker to hovedoppgaver;
å sørge for betryggende oppbevaring av fondets aktiva (oppbevaringsfunksjonen)
og å kontrollere at forvaltningsselskapets kjøp av aktiva på vegne
av fondet mv. er i samsvar med lov, forskrift og fondets vedtekter
(kontrollfunksjonen). Depotmottaker vil være en institusjon under
tilsyn (typisk en bank). Kredittilsynet foreslår å styrke depotmottakers
kontrollfunksjon overfor spesialfond på visse områder, jf. nærmere omtale
i proposisjonens pkt. 14.4. Departementet slutter seg i hovedsak
til Kredittilsynets forslag, og anser at tydeliggjøring og ansvarliggjøring
av depotmottakers rolle er en viktig forutsetning for å åpne opp
for etablering av spesialfond etter verdipapirfondloven.
Komiteen slutter seg til Regjeringens
forslag til endringer i verdipapirfondloven § 6-12 a.