Til Odelstinget
Finansdepartementet fremmer i proposisjonen forslag til lov om
endringer i lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel
(vphl.), slik at varederivater omfattes av begrepet «finansielle
instrumenter» i lovens § 1-2 annet ledd.
Lovforslaget bygger på Varederivatutvalgets innstilling
som er trykket som NOU 1999:29. Formålet bak forslaget
er å sikre effektive varederivatmarkeder. Det er videre
et mål å legge til rette for at slik virksomhet
kan drives i Norge.
Et derivat er en avtale om levering av et formuesgode på et
fremtidig tidspunkt til en pris som er fastsatt på avtaletidspunktet.
Avtalen kan enten angi en plikt for begge parter til å gjennomføre
transaksjonen («termin») eller gi en av partene
valgfrihet («opsjon»). Det som skal leveres kalles
derivatets underliggende aktivum (underliggende). Derivatkontrakter er
i seg selv gjenstand for omsetning. Formålet med slik derivathandel
kan være å sikre seg mot prissvingninger i det
underliggende aktivumet. Derivater som har finansielle instrumenter
(f.eks. aksjer) som underliggende aktivum kalles «finansielle
derivater». Virksomhet knyttet til slike derivater er lovregulert
i verdipapirhandelloven og børsloven. Derivater som har varer
og tjenester som underliggende aktivum kalles «varederivater».
Virksomhet knyttet til handel i varederivater er i dag ikke særskilt
lovregulert.
Det finnes en rekke varederivatmarkeder hvor det finnes norske
investorer og mellommenn, herunder i jordbruksmarkedet (kornderivater),
metallmarkedet (aluminiumsderivater), fraktmarkedet (fraktratederivater)og
i oljemarkedet (oljederivater). Markedsplasser for disse varederivatene
finnes i utlandet. Kraftderivatmarkedet er for tiden det eneste
varederivatmarkedet med markedsplass i Norge. Markedet for den underliggende
varen (kraft) er særskilt regulert i energiloven, og berøres
ikke av det foreliggende forslaget.
Departementet foreslår at varederivater skal underlegges
en mindre omfattende regulering enn andre finansielle instrumenter,
slik som f.eks. aksjer. Dette skyldes ulikheter mellom varederivatmarkedene
og markedene for andre finansielle instrumenter. Det antas bl.a.
at hensynet til finansiell stabilitet og investorbeskyttelse er
av mindre betydning ved utforming av regler for varederivater enn
ved utforming av regler for andre finansielle instrumenter. Det
er ingen EØS-forpliktelser som krever særskilt
regulering av varederivater. Reguleringsbehovet er nærmere
omtalt i kap. 4 i proposisjonen.
Departementet foreslår en generell definisjon av varederivater
som et finansielt instrument, uavhengig av om det er kraft eller
en annen vare eller tjeneste som er underliggende aktivum. Definisjonen
vil bare omfatte «finansielle» varederivater,
bl.a. for å avgrense mot alminnelige leveransekontrakter.
Se kap. 5 i proposisjonen.
Handel i finansielle instrumenter er underlagt alminnelige handelsregler
i verdipapirhandelloven kap. 2. Disse reglene omfatter bl.a. forbud
mot innsidehandel og markedsmanipulasjon. Departementet foreslår at
det lovbestemte forbudet mot innsidehandel ikke skal få direkte
anvendelse ved handel i varederivater, men at markedsplasser for
varederivater pålegges å håndheve et
innsidehandelforbud. Det foreslås imidlertid at forbudet
mot markedsmanipulasjon og urimelige forretningsmetoder får
direkte anvendelse ved handel i varederivater. Se kap. 6 i proposisjonen.
Det foreslås at mellommannsvirksomhet i varederivater
ikke underlegges alminnelig konsesjonsplikt. Dette skyldes for det
første vesentlige ulikheter i reguleringsbehovet mellom
finansielle markeder og varederivatmarkeder, og ulikheter i de internasjonale
rammevilkår for slik virksomhet. Videre vil markedsplassen
kunne regulere mellommenn gjennom deres børsmedlemskap.
Det foreslås imidlertid å gjøre enkelte
av virksomhetsreglene i verdipapirhandelloven kap. 9 gjeldende for
varederivatforetak. Se kap. 7 i proposisjonen.
Markedsplasser for varederivater ble ved lov om børsvirksomhet
av 17. november 2000 nr. 80 § 1-4 gitt
mulighet til å søke om børskonsesjon.
Dersom varederivater defineres som finansielle instrumenter, reduseres
behovet for særskilte tilpasninger i børsloven for
at markedsplasser for varederivater skal kunne søke konsesjon.
Se kap. 8 i proposisjonen.
Departementet foreslår at de alminnelige reglene om
oppgjør og registrering bør få anvendelse
ved handel i varederivater. Det foreslås videre å innføre
en særskilt motregningsadgang for varederivater som gjøres
opp under medvirkning av en oppgjørssentral, se kap. 9
i proposisjonen.
Lovforslaget bygger på Varederivatutvalgets innstilling
som er trykket som NOU 1999:28. Det vises til kap. 7 i proposisjonen
for oversikt over utvalgets oppnevning og mandat og høringer.
Høringsinstansene stiller seg i hovedsak positive til
utvalgets forslag om å definere varederivater generelt
som finansielle instrumenter slik at også handel med varederivater
blir regulert gjennom verdipapirhandelloven.
Enkelte høringsinstanser, mener at behovet for regulering
må vurderes separat for de enkelte varederivatmarkeder.
Et flertall av høringsinstansene støtter utvalgets forslag
om konsesjonsplikt for å yte mellommannstjenester med varederivater
samt forslaget om å gi verdipapirhandellovens generelle
handelsregler, herunder innsidereglene, anvendelse. Flere høringsinstanser påpeker
imidlertid behovet for en ytterligere presisering av hvordan innsidereglene
skal anvendes på varederivater/tilpasning av innsidereglene
for varederivater.
Videre er de fleste høringsinstansene positive til forslaget
om å underlegge markedsplasser for varederivater regulering,
og flere høringsinstanser understreker behovet for at det åpnes
for netting (en særskilt motregningsadgang) av varederivater
slik utvalget har foreslått.
Komiteen, medlemmene fra Arbeiderpartiet, lederen
Dag Terje Andersen, Erik Dalheim, Grethe G. Fossum, Britt Hildeng,
Ottar Kaldhol, Torstein Rudihagen og Signe Øye, fra Kristelig
Folkeparti, Valgerd Svarstad Haugland, Lars Gunnar Lie og Ingebrigt
S. Sørfonn, fra Høyre, Børge Brende,
Per-Kristian Foss og Kjellaug Nakkim, fra Fremskrittspartiet, Siv
Jensen, Per Erik Monsen og Kenneth Svendsen, fra Senterpartiet,
Odd Roger Enoksen, fra Sosialistisk Venstreparti, Øystein
Djupedal, fra Venstre, Terje Johansen, og representanten Karl N.
Meløysund, viser til sine merknader til de ulike
kapitler.
Virksomhet knyttet til varederivater er i dag ikke lovregulert.
Virksomhet med finansielle derivater regulert i verdipapirhandelloven
som har som formål å legge til rette for «sikker,
ordnet og effektiv handel» med finansielle instrumenter.
Verdipapirhandelloven inneholder blant annet generelle handelsregler,
herunder forbud mot innsidehandel, regler om taushetsplikt, regler
om oppgjørssentral, krav til tillatelse for å yte
investeringstjenester, virksomhetsregler for verdipapirforetak og
regler om motregning. Varederivater faller utenfor definisjonen
av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven § 1-2
annet ledd.
Omsetning av varer i det norske spotmarkedet (dvs. et marked
der en vare kjøpes eller selges med umiddelbar levering)
er normalt ikke underlagt særregulering, men underlagt
vanlige regler som gjelder for handel, som blant annet avtaleloven,
kjøpsloven og konkurranseloven. Handel med fysisk kraft
i Norge er regulert av energiloven av 29. juni 1990 nr.
50.
Nord Pool ASA organiserer i dag et fysisk spotmarked (Elspot),
og har utarbeidet et detaljert avtale- og regelverk for de aktørene
som handler i dette markedet. Nord Pool organiserer også et
finansielt marked for kraftderivater (Eltermin) som ikke er regulert. Utenom
Nord Pool handles kraft og kraftderivater ved at avtalen inngås
mellom partene. I Norge finnes det ikke organiserte markedsplasser
for andre varederivater enn kraftderivater.
Det følger av EØS-reglene som svarer til rådsdirektiv
10. mai 1993 om investeringstjenester (93/22/EØF)
at det stilles offentligrettslige krav til foretak som yter investeringstjenester
knyttet til finansielle instrumenter. Direktivet gjelder imidlertid
ikke investeringstjenester som ytes i tilknytning til varederivater.
Disse reglene er imidlertid til vurdering i EU-kommisjonen, jf.
omtale i kap. 7 i proposisjonen.
I den grad kredittinstitusjoner (banker) og verdipapirforetak
driver virksomhet i tilknytning til varederivater, vil de være
underlagt særskilte kapitaldekningsregler etter EØS-regler
som svarer til rådsdirektiv 93/6/EØF
(kapitaldekningsdirektivet).
En kort oversikt over rettslige forhold i Danmark, Sverige, Finland
og Storbritannia er gitt i avsnitt 3.2.2 i proposisjonen.
Departementet viser til at det ikke foreligger noen internasjonale
forpliktelser som tilsier regulering av varederivater. Det faktiske
reguleringsbehovet bør derfor vurderes på konkret
grunnlag.
Departementet slutter seg i hovedsak til Varederivatutvalgets
vurdering av reguleringsbehovet (omtalt i proposisjonen kap. 4).
Tradisjonelt er offentlig regulering av verdipapirmarkedet begrunnet
i dets samfunnsmessige funksjon som kapitalkilde. Markedet bidrar
til kapitaloppbyggingen i samfunnet, og til at kapitalen kanaliseres
dit den kaster mest av seg. Det offentlige har således
en interesse i å legge til rette for sikker, ordnet og
effektiv handel i slike markeder, se verdipapirhandelloven § 1-1.
Varederivatmarkeder har i motsetning til de tradisjonelle finansmarkeder
ingen direkte rolle som finansiell kapitalkilde. Bruk av slike markeder
har imidlertid andre samfunnsøkonomiske funksjoner, bl.a.
ved å legge til rette for en hensiktsmessig overføring
og fordeling av finansiell risiko, reduserte transaksjonskostnader
og redusert likviditetspremie. Departementet anser det derfor å være en
offentlig oppgave å legge til rette for sikker, ordnet og
effektiv handel i slike markeder. Dette vil kunne bidra til en samfunnsøkonomisk
gevinst. Departementet anser det videre å være ønskelig
at slik handel skal kunne foretas i Norge. Offentlig regulering
bør derfor utformes med tanke på å legge
til rette for opprettelse og videre drift av norske varederivatmarkeder.
Et «marked» kan deles opp i ulike funksjoner.
Av særlig betydning er investorer, mellommenn, markedsplass
og oppgjørssentral. Reguleringsbehovet bør således
vurderes i forhold til hver enkelt av disse funksjonene. Det sentrale
vurderingstemaet i forhold til de enkelte markedsfunksjonene vil
i samsvar med det ovennevnte være hvorvidt offentlig regulering
vil bidra til å øke effektiviteten i markedet.
I tillegg vil det måtte tas hensyn til målsettingen
om å legge til rette for opprettelse av slike markeder
i Norge. I likhet med Varederivatutvalget, vil imidlertid departementet understreke
at det er viktige ulikheter mellom verdipapirmarkedet og varederivatmarkeder.
For det første bør neppe investorbeskyttelse tillegges
særlig stor vekt ved vurderingen av behovet for og utforming
av regler for varederivatmarkeder, tatt i betraktning de aktuelle
investorers profesjonalitet. Videre vil hensynet til finansiell
stabilitet generelt ha mindre betydning ved regulering av varederivatmarkeder
enn ved regulering av verdipapirmarkedet. Slike ulikheter tilsier
at løsningene som er valgt for å legge til rette
for sikker, ordnet og effektiv handel i verdipapirmarkedet, ikke
nødvendigvis bør legges til grunn for å oppnå de
samme mål i varederivatmarkedene. Det vises til drøftelser
under de ulike markedsfunksjonene.
Komiteen slutter seg i hovedsak til
departementets vurderinger av reguleringsbehovet, ikke minst for å legge
til rette for sikker, ordnet og effektiv handel.
Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at regulering
av varederivater i størst mulig grad bør skje
samlet, og ikke i tilknytning til eventuell lovgivning knyttet til
den underliggende vare. Departementet viser for øvrig til
Varederivatutvalgets begrunnelse som det i det vesentligste slutter
seg til, og som er oppsummert i kap. 5 i proposisjonen.
Utvalget foreslår å definere visse varederivater som «finansielle
instrumenter» i verdipapirhandelloven § 1-2
annet ledd. Departementet finner en slik reguleringsform hensiktsmessig,
idet begrepet «finansielle instrumenter» er et
sentralt koblingsord i regelverket som regulerer de ulike markedsfunksjonene.
Avgrensningen av varederivater som finansielle instrumenter reiser
spørsmål i to retninger: for det første
må det avklares om varederivater generelt skal omfattes
av definisjonen uavhengig av hva som er det underliggende objekt,
og for det andre må det avklares hvilke egenskaper derivatet
som sådan må ha for å omfattes av reguleringen.
Den første problemstillingen knytter seg til hvorvidt
definisjonen av regulerte varederivater bør følge direkte
av loven, eller hvorvidt det bør fastsettes i forskrift
at bare varederivater med nærmere angitte underliggende
objekter bør omfattes. På den ene side bør offentlig
regulering i utgangspunktet begrenses til de områder hvor
en faktisk kan påvise et reguleringsbehov. På den
annen side vil reguleringsformålet, å fremme effektive
varederivatmarkeder, kunne eksistere uavhengig av hvilken vare som
er underliggende for det aktuelle derivatet.
En tilnærming med generell angivelse i lov av derivatets
underliggende objekt reiser et særlig problem ved dannelsen
av nye markeder. Aktørene vil i slike situasjoner ønske å få avklart
hvorvidt regelverket for varederivater vil omfatte virksomhet i
et slikt marked. Etter departementets syn bør imidlertid
aktørene fortsatt ha det primære ansvaret for å vurdere
sin egen rettssituasjon. Eventuell usikkerhet kan avhjelpes ved at
myndighetene gir uttrykk for sitt syn på lovtolkingen,
f.eks. i form av rundskriv. Et slikt dokument vil ha begrenset rettslig
relevans i en senere rettssak, men vil trolig gi en økt
faktisk forutsigbarhet for aktørene i markedet. Behovet
for et rundskriv eller lignende vil måtte vurderes nærmere.
Departementet slutter seg på denne bakgrunn til forslaget
fra Varederivatutvalgets flertall om å lovregulere hva
som kan anses å være underliggende i et varederivat.
Denne løsningen forutsetter en nærmere avklaring av
hvordan loven bør definere derivatets underliggende objekt.
Varederivatutvalget foreslår at derivater på «varer
og tjenester» skal omfattes. Departementet slutter seg
til dette, og anser en vid definisjon av underliggende å være
hensiktsmessig. Enkelte høringsinstanser har pekt på at
f.eks. kraft normalt ikke anses å være en «vare».
Det samme er anført i forhold til indekser. Etter departementets
syn bør definisjonen fange opp underliggende formuesobjekter
som er eller kan være gjenstand for omsetning, eller som
er basert på verdien av slike formuesobjekter (som f.eks.
indekser). Denne avgrensningen må holdes adskilt fra problemstillingen
som drøftes nedenfor, som er hvorvidt derivatet selv er
gjenstand for omsetning. Etter departementets syn bør således
kraft og indekser på kraft omfattes av definisjonen, uavhengig
av om dette tradisjonelt reguleres som en vare eller tjeneste. Videre vil
for eksempel derivater basert på utslippstillatelser for
miljøgasser kunne omfattes, i den grad utslippstillatelsene
er gjenstand for omsetning og derivatet oppfyller nærmere
vilkår. Departementet er i tvil om ordlyden bør
presisere slike forhold. Etter en helhetsvurdering finner imidlertid
departementet at uttrykket «varer og tjenester» riktig
tolket vil dekke de forhold som bør omfattes av begrepet.
Enkelte høringsinstanser har reist spørsmål
ved om værderivater vil omfattes av definisjonen. Samlet
sett legger departementet til grunn at værderivater i utgangspunktet
vil falle utenfor definisjonen av varederivater som finansielle instrumenter.
Dette vil imidlertid bero på en konkret vurdering av den
aktuelle kontrakten.
Det må videre stilles visse krav til derivatet som sådan,
uavhengig av hva som er derivatets underliggende. Uten en slik avgrensning
kunne definisjonen av varederivater bl.a. inkludert fastpriskontrakter
på strøm som elektrisitetsverk eller andre strømleverandører
har med sluttbrukere. Et så vidt virkeområde ville
klart gått ut over det angitte reguleringsbehov. Departementet
slutter seg i hovedsak til utvalgets forslag til avgrensing av begrepet «varederivat».
Reguleringen bør begrenses til å omfatte derivatkontrakter
som benyttes som finansielle investeringer, i motsetning til derivatkontrakter
som benyttes som ledd i alminnelig produksjon eller annen virksomhet
knyttet til den underliggende vare. Det er imidlertid vanskelig
presist å angi et skille mellom finansielle varederivater
som vil omfattes av definisjonen og andre derivater som ikke vil
omfattes. Det sentrale er å regulere kontrakter som regelmessig
omsettes i et marked, idet reguleringsbehovet nettopp er knyttet
til å sikre effektiviteten i et slikt marked. Etter departementets
syn bør det opplistes visse kontrakter som i alle tilfeller
vil være gjenstand for regulering. For å unngå regelverksarbitrasje, bør
definisjonen i tillegg omfatte kontrakter som har nærmere
angitte kjennetegn, men som ikke «automatisk» omfattes
av reguleringsregimet. En slik todelt tilnærming synes å ligge
bak Kredittilsynets høringsuttalelse, og er for øvrig
i samsvar med reguleringsformen i Storbritannia. Dette vil til en
viss grad ivareta de innvendinger enkelte høringsinstanser
fremsatte mot manglende forutberegnelighet i utvalgets forslag, som
utelukkende var basert på en konkret vurdering av enkelte
tolkingsmomenter.
Departementet mener at kontrakter som omsettes på regulerte
markedsplasser (enten autorisert markedsplass eller børs)
bør omfattes uavhengig av kontraktens nærmere
formål og partenes stilling. I tillegg bør derivatkontrakter
i OTC-markedet («OTC» er en forkortelse for «Over
the Counter», dvs. instrumenter som ikke er notert på en
børs) som er beregnet på alminnelig omsetning
omfattes. Hvorvidt en kontrakt er beregnet på alminnelig
omsetning, vil bero på en konkret vurdering basert på enkelte
tolkingsmomenter.
Departementet finner det imidlertid lite naturlig rent språklig å knytte
definisjonen av varederivater til derivatets «omsettelighet».
Som nevnt ovenfor, er det sentrale poeng kun å regulere
varederivater som benyttes i finansielle investeringer. Departementet
foreslår derfor at en benytter begrepet «finansielle» fremfor «omsettelige» i
definisjonen av varederivater som skal anses som finansielle instrumenter.
Varederivatutvalget foreslår å angi de derivatformer
som skal omfattes av definisjonen (opsjoner og terminer) av varederivater
som finansielle instrumenter. Enkelte høringsinstanser
har reist spørsmål ved om definisjonen også vil
omfatte bytteavtaler (swapper) med varer og tjenester som underliggende.
Etter departementets syn vil slike bytteavtaler kunne regnes som
en serie forwardkontrakter (som er en type terminkontrakt), som
uansett vil omfattes av utvalgets forslag. Det foreslås
imidlertid å presisere dette i lovteksten.
Komiteen slutter seg til departementets
vurderinger og forslag verdipapirhandelloven § 1-2
annet ledd nr. 8 og fjerde ledd og § 1-5.
Handelsreglene i verdipapirhandelloven kap. 2 gjelder ved handel
i børsnoterte finansielle instrumenter. Departementet mener
at forbudet mot urimelige forretningsmetoder og kursmanipulasjon
i verdipapirhandelloven kap. 2 bør gis anvendelse for varederivater.
Slike regler er sentrale for markedets integritet og det synes ikke å være
noen grunner som tilsier at disse reglene er mindre egnet for regulering
av varederivater enn for verdipapirer.
Det synes å være noe mer tvil knyttet til hvorvidt og
på hvilken måte forbudet mot innsidehandel i verdipapirhandelloven § 2-1
bør gjøres gjeldende ved handel med varederivater
notert på børs eller autorisert markedsplass.
Departementet arbeider for tiden med et lovforslag om endring
av innsidereglene. Et av forslagene er å fjerne vesentlighetskravet
i verdipapirhandelloven § 2-1. En eventuell innskjerping
av innsidehandelforbudet vil få tilsvarende anvendelse
ved handel i varederivater, i den grad forbudet skal gjelde ved
slik handel. Departementet legger til grunn at en utvidelse av bestemmelsens
virkeområde til å omfatte varederivater, ikke
bør virke begrensende ved vurderingen av tiltak som isolert
sett anses nødvendige for å øke effektiviteten
og tilliten i verdipapirmarkedet.
Etter departementets syn er et innsidehandelforbud av sentral
betydning for å bidra til økt tillit til markedsplassen. Økt
tillit antas å bidra til økt bruk av slike markedsplasser. Økt
likviditet vil normalt bidra til mindre volatilitet og lavere kostnader,
hvilket igjen antas å ha positiv samfunnsøkonomisk
effekt. Disse hensyn gjør seg gjeldende i både
verdipapirmarkedet og varederivatmarkedet.
Departementet vil imidlertid påpeke visse forskjeller
mellom varederivatmarkedet og verdipapirmarkedet, som kan tilsi
ulike tilnærmingsmåter til regulering av innsidehandel.
For det første kan det hevdes at reguleringsbehovet er
forskjellig, fordi investorenes tillit til og bruk av markedsplassen
i mindre grad er avhengig av et slikt forbud i varederivatmarkedet
enn i verdipapirmarkedet. Dette kan begrunnes i at transaksjoner
vil beholde en reell omfordeling av risiko selv om det skulle finnes
innsideinformasjon hos motparten, siden det i større grad
enn i verdipapirmarkedet vil kunne inntre prisrelevante forhold
utenfor motpartens kontroll. For det andre er det forskjeller knyttet
til det tekniske anvendelsesområdet av innsidehandelforbudet.
I motsetning til i verdipapirmarkedet, finnes det i varederivatmarkedet ingen
utsteder av den underliggende vare som det kan finnes innsideinformasjon
om (det finnes eksempelvis ingen utsteder av kraft eller aluminium).
Produsent av en vare kan i denne sammenheng neppe sammenlignes med
utsteder av en aksje, siden interne forhold hos produsenten normalt
ikke vil påvirke prisen på varen direkte, slik
interne forhold hos en utsteder vil påvirke aksjekursen.
Det kan imidlertid finnes innsideinformasjon om «andre
forhold», jf. lovens § 2-1, som kan påvirke
prisen på derivatet. I praksis kan dette omfatte alt fra
f.eks. snøtetthet og vannmengder i kraftprodusentenes reservoarer
til kunnskap om rammevilkår for energiprodusenter og -forbrukere.
Det vil derfor kunne oppstå usikkerhet hos aktørene
om hva som skal regnes som misbruk av innsideinformasjon. Slike uklarheter
vil i begrenset grad kunne avklares i lovteksten eller dens forarbeider,
men må vurderes på konkret grunnlag i enkeltsituasjoner.
Usikkerhet mht. anvendelsesområdet vil kunne redusere investorers bruk
av instrumenter notert på markedsplassen pga. de alvorlige
konsekvenser et eventuelt brudd på innsidehandelforbudet
vil kunne ha.
En annen ulikhet mellom verdipapirmarkedet og varederivatmarkedet
er at regelverket i verdipapirmarkedet gjelder omsetning av både
derivater og underliggende finansielle instrumenter. I varederivatmarkedet
vil kun handel i derivatene reguleres, med mindre det i særlov
er fastsatt særlige regler om omsetning av den underliggende
vare eller tjeneste. Dette kan få implikasjoner for innsidehandelforbudet.
For det første vil ikke «innsidehandel» i
det underliggende markedet omfattes av et eventuelt innsidehandelforbud
i derivatmarkedet. Dette kan medføre at større
aktører med innsideinformasjon på grunn av handleforbudet
velger å handle direkte i det underliggende markedet eller
i unoterte derivatkontrakter, noe som må anses som uheldig.
Det kan oppstå problemer i samme retning i tilknytning
til hvilken plikt aktører i det underliggende markedet
har til å offentliggjøre opplysninger om kursrelevante
forhold før de eventuelt handler i derivatmarkedet. I verdipapirmarkedet
vil informasjonsplikten om de underliggende instrumentene reguleres
av regelverket for markedsplassen som noterer derivatene, siden
det underliggende også er finansielle instrumenter. I varederivatmarkedet
vil det ikke foreligge slik informasjonsplikt med mindre det er
regulert i særlov, siden varer og tjenester ikke er finansielle
instrumenter. Departementet har ikke foretatt en fullstendig gjennomgang
av hvilke problemstillinger dette kan reise. I verdipapirmarkedet
er det generelt ansett å være viktig at reglene
om informasjonsplikt om kursrelevante forhold er tilpasset innsidehandelforbudet,
bl.a. ved at meldeplikten håndheves konsekvent overfor
alle aktører og at informasjonen gis samtidig til markedet.
Et særskilt problem i varederivatmarkedet kan være
at aktører med innsideinformasjon om den underliggende
vare og som ikke omfattes av en informasjonsplikt overfor markedsplassen,
velger å handle i det underliggende markedet eller i unoterte
derivater fremfor å offentliggjøre informasjonen
og handle i noterte instrumenter. I så fall vil innsidehandelforbudet,
pga. manglende informasjonsplikt, virke i strid med hensikten. Det
vises i den anledning til at det i dag ikke påligger aktører
i det fysiske kraftmarkedet en informasjonsplikt overfor markedsplassen
for fysisk kraftomsetning. En slik plikt vil eventuelt måtte
pålegges med hjemmel i energiloven.
Departementet er kjent med at EU-kommisjonen arbeider med et
direktivforslag om markedsmisbruk som trolig vil fremmes i løpet
av våren 2001. Direktivforslaget tar sikte på å erstatte
gjeldende innsidehandeldirektiv, og i tillegg skal det inneholde
harmoniserte regler om markedsmanipulasjon. Det sentrale i denne
sammenheng er at forslaget omfatter markedsmisbruk (dvs. innsidehandel
og markedsmanipulasjon) i varederivater som er notert på et
regulert marked. Dersom forslaget blir vedtatt, vil Norge gjennom EØS-avtalen
bli forpliktet til å regulere innsidehandel og markedsmanipulasjon
i varederivater notert på norsk børs eller autorisert
markedsplass. Regelverksprosessen i EU tar imidlertid
lang tid, og utfallet er usikkert.
På denne bakgrunn står en overfor ulike alternativer
mht. innsidehandelregulering. En mulighet er å la innsidehandelforbudet
få full anvendelse, inkludert eventuelle innskjerpelser
i dette. Dette vil være i tråd med forslaget fra
Varederivatutvalgets flertall. En annen mulighet er å ikke
regulere innsidehandel i varederivatmarkedet overhodet. Etter departementets
syn vil ikke en slik løsning i tilstrekkelig grad ivareta
det grunnleggende hensynet til markedsplassens tillit og integritet.
En «mellomløsning» er å pålegge
børs eller autorisert markedsplass som noterer varederivater å utarbeide
regler om innsidehandel, og å håndheve disse.
Dersom en markedsplass for varederivater gis konsesjon som børs
etter børsloven § 2-1, vil departementet
kunne fastsette konsesjonsvilkår om at børsen
utarbeider og håndhever et innsidehandelforbud. Det kan i
den forbindelse også settes vilkår om at slike
regler skal godkjennes av departementet.
En ulempe ved en slik tilnærming er at overtredelse
av interne børsregler ikke er straffesanksjonerte, jf. børsloven § 9-1.
Overtredelse vil imidlertid kunne sanksjoneres i form av kontraktsbaserte
gebyrer og suspensjon av børsmedlemskap. Straffeansvar
vil også kunne bli aktuelt i den grad handelen innebærer kursmanipulasjon,
bedrageri eller lignende. Departementet vil særlig understreke
betydningen av at bestemmelsen om kursmanipulasjon i verdipapirhandelloven § 2-6
får anvendelse ved handel i børsnoterte varederivater.
En annen mulig ulempe er at børsregelverket ikke vil kunne
regulere aktører som ikke er børsmedlemmer. For
den markedsplass som finnes for varederivater i Norge i dag (Nord
Pool), vil dette neppe utgjøre et stort problem siden de
fleste større investorer på markedsplassen også er
børsmedlemmer. Det kan imidlertid ikke utelukkes at dette
endrer seg i fremtiden. Slike eventuelle fremtidige svakheter ved den
angitte mellomløsning kan imidlertid avhjelpes ved å innta
en hjemmel for departementet til å innføre hele
eller deler av det lovbestemte innsidehandelforbudet på et
senere tidspunkt, i den grad dette skulle vise seg å være
nødvendig.
Fordelen med en slik mellomløsning er at innholdet i
innsidebestemmelsene i større grad vil kunne tilpasses
de særskilte forhold som gjør seg gjeldende i varederivatmarkedet.
Regelverket i en varederivatbørs vil i større
grad enn en generell lovregel kunne ta hensyn til særskilte
forhold i det underliggende varemarkedet ved bl.a. definisjonen
av bl.a. «misbruk» og «presise og fortrolige
opplysninger». Videre vil børsen kunne samordne
informasjonsplikten i det underliggende varemarkedet og innsidehandelforbudet
i derivatmarkedet. Tilpassede løsninger vil etter departementets
syn redusere faren for at et innsidehandelforbud virker mot sin
hensikt og reduserer likviditeten i noterte varederivater. Det vises
i den forbindelse til de ulikheter i reguleringsbehov og i det mer
tekniske virkeområde som det er redegjort for ovenfor.
Etter en helhetsvurdering vil departementet foreslå at
innsidehandelforbudet i verdipapirhandelloven § 2-1
og de korresponderende bestemmelsene om taushetsplikt og rådgivningsforbud
i verdipapirhandelloven § 2-2 foreløpig
ikke får direkte anvendelse ved handel i børsnoterte
varederivater. I stedet foreslås at børser for
varederivater pålegges å innføre og håndheve
et innsidehandelforbud i tråd med det ovennevnte. Generelt
vil den skisserte mellomløsning tillate en noe mer «skrittvis» tilnærming
til et forholdsvis ukjent problemområde hvor både
internasjonale og nasjonale tilsynsmyndigheter og aktører
mangler erfaring. På bakgrunn av eventuelle ulemper en
slik tilnærming vil kunne medføre i fremtiden,
vil departementet foreslå en lovhjemmel for å kunne
gjøre hele eller deler av innsidehandelforbudet gjeldende
ved handel i varederivater, dersom det skulle oppstå behov
for dette.
Komiteen vil understreke at reglene
om urimelige forretningsmetoder og god forretningsskikk i verdipapirhandelloven § 2-5
vil gjelde ved handel med eller ved virksomhet som i hovedsak er
knyttet til varederivater, jf. forslag til § 1-7
første ledd, se nærmere kap. 7.
Komiteen slutter seg til departementets vurderinger
og forslag til verdipapirhandelloven § 1-7 annet ledd.
Varederivatutvalgets flertall foreslår en generell konsesjonsplikt
for å yte investeringstjenester i tilknytning til varederivater.
Generelt vil departementet bemerke at faktiske likhetstrekk mellom
instrumenter som omsettes i verdipapirmarkedet og instrumenter som
omsettes i varederivatmarkedet, ikke i seg selv tilsier like rettslige
rammevilkår for handel i slike instrumenter. Det sentrale
vurderingstemaet bør ikke være likheter og ulikheter
mellom instrumenter som omsettes i forskjellige markeder, men hvilke
likheter og ulikheter som gjør seg gjeldende mellom markedene
hvor det omsettes slike instrumenter. I den forbindelse har Varederivatutvalget
pekt på at visse reguleringshensyn i verdipapirmarkedet
ikke gjør seg gjeldende i samme grad i varederivatmarkedet.
Dette gjelder bl.a. hensynet til investorbeskyttelse og finansiell
stabilitet. Verdipapirmarkedet spiller også en sentral
rolle ved å bidra til kapitaltilgang for næringslivet,
noe som ikke gjør seg gjeldende i varederivatmarkeder.
Videre er det viktige forskjeller i de internasjonale forpliktelser
Norge er underlagt ved reguleringen av hhv. verdipapirmarkedet og varederivatmarkedet.
Nye rammevilkår for varederivathandel bør således
begrunnes på selvstendig grunnlag.
Departementet mener at det sentrale formål med en eventuell
regulering av mellommenn er å øke den samfunnsøkonomiske
gevinst som ligger i økt tillit til sentrale markedsaktører,
for derigjennom å øke investorers bruk av markedet.
Dette hensynet kan bl.a. ivaretas ved å innføre
konsesjonsplikt for å yte investeringstjenester i varederivater.
Det bør etter departementets syn legges til rette for
at markeder for varederivater opprettes og drives i Norge. Regelverket
bør ikke i seg selv være en avgjørende
faktor for aktører som vurderer hvorvidt deres virksomhet
skal etableres i Norge eller i et annet land. Ved valg av reguleringsregime
er det derfor av stor betydning å se hen til regulering
av tilsvarende forhold i EU og i andre land. Det må også vurderes
hvorvidt de angitte reguleringsformål vil kunne oppnås ved
mindre inngripende tiltak enn konsesjonsplikt, bl.a. ved å la
markedsplassens medlemsvilkår regulere sentrale markedsaktører.
I proposisjonen s. 30 flg. drøftes disse forhold i tilknytning
til det foreliggende norske markedet for varederivater, dvs. kraftderivatmarkedet:
Det følger av EØS-reglene som svarer til rådsdirektiv
10. mai 1993 om investeringstjenester (93/22/EØF)
at foretak som yter investeringstjenester knyttet til finansielle
instrumenter må oppfylle nærmere bestemte minimumsvilkår
og underlegges konsesjonsplikt av hjemstaten. Direktivet gjelder
imidlertid ikke investeringstjenester som ytes i tilknytning til
varederivater. EU-kommisjonen fremmet 16. november 2000
et diskusjonsdokument om modernisering av investeringstjenestedirektivet.
Det foreslås bl.a. å utvide direktivet til å omfatte «regulerte
markeder» i varederivater. I et annet diskusjonsdokument
legger EU-kommisjonen stor vekt på at det enkelte medlemsland avpasser
reguleringsgraden av mellommenn til profesjonaliteten til potensielle
investorer. Utfallet av denne endringsprosessen er lite forutsigbar,
og det kan neppe forventes en avklaring i løpet av de nærmeste to-tre år.
Både Sverige og Danmark har allerede valgt å definere
varederivater som finansielle instrumenter. Foretak som yter investeringstjenester
i tilknytning til slik virksomhet er i prinsippet underlagt konsesjonsplikt
på linje med andre verdipapirforetak. Det er imidlertid
knyttet usikkerhet til i hvilken grad det formelle reguleringsregimet
i Sverige og Danmark gir et reelt sammenligningsgrunnlag når
det gjelder konsesjonsplikt for virksomhet knyttet til varederivater.
En regulering som oppfattes som streng i forhold til enkelte
andre EØS-land vil kunne medføre at slik virksomhet
flyttes ut av Norge. Videre risikerer en at norske rammevilkår
for slik virksomhet vil måtte endres om få år,
i tråd med en eventuell fremtidig harmonisering innen EØS-området.
Etter departementets syn tilsier disse hensyn at en venter med å innføre konsesjonsplikt
for å yte investeringstjenester i tilknytning til varederivater,
inntil det foreligger en eventuell EØS-harmonisering på området.
Det er derfor av betydning å vurdere hvorvidt det i tiden
frem til en eventuell harmonisering skjer, finnes alternative måter å regulere
slik virksomhet på.
Det følger av børsloven § 5-4
at en børs bare kan oppta medlemmer som har en forsvarlig
kapital, formålstjenlig organisasjon, tilstrekkelige tekniske
systemer og som for øvrig anses skikket til å delta
i kursnoteringen i forhold til de forpliktelser medlemskapet innebærer.
Departementet er gitt myndighet til å fastsette nærmere
regler om vilkår for medlemsskap og medlemmenes forpliktelser.
Ved brudd på slike regler kan børsen under nærmere
vilkår ilegge overtredelsesgebyr og løpende mulkt,
jf. børsloven § 5-12 og § 5-13.
I tillegg vil verdipapirhandellovens generelle forbud mot urimelige
forretningsmetoder og kursmanipulering få anvendelse, uavhengig
av om mellommenn er underlagt konsesjonsplikt.
Både regulering gjennom konsesjonsplikt og regulering
gjennom børsmedlemskap innebærer nærmere
krav til det aktuelle foretaket. Saklig sett dekkes en rekke av
de samme forhold, slik som kapitalforhold, virksomhet og organisering
av virksomheten. Det er imidlertid viktige forskjeller i hvem som
har ansvaret for håndheving av de ulike bestemmelsene. Overholdelse
av avtalevilkår og lovbestemte krav for børsmedlemmer
håndheves av børsen selv. Foretak som utelukkende
yter investeringstjenester i varederivater (varederivatforetak)
vil ikke være underlagt de alminnelige tilsynsmyndighetene
gjennom sitt børsmedlemskap. Derimot er børsen
selv gjenstand for tilsyn, og departementet har kompetanse til å fastsette nærmere
krav til børsmedlemmer. Dersom det innføres konsesjonsplikt
etter verdipapirhandelloven, vil foretakene være verdipapirforetak
som direkte vil være underlagt tilsynsmyndighetenes (Kredittilsynets)
kontroll. Fordelen med å regulere mellommenn via børsen
er etter departementets syn at de særskilte krav som stilles
til børsmedlemmer vil kunne utformes noe mer fleksibelt,
enn det tilfellet vil være dersom en velger å regulere
mellommenn i markedet ved hjelp av konsesjonsplikt og lovbestemte
krav etter verdipapirhandelloven. Videre vil børsen for
kraftderivater i større grad enn tilsynsmyndighetene i
verdipapirmarkedet kunne ta hensyn til de særskilte forhold som
gjør seg gjeldende i kraftmarkedet. Samtidig vil aktørene,
via markedsplassens lovregulerte tilsyn og vilkår, underlegges
en offentlig regulering som departementet antar i tilstrekkelig
grad vil legge til rette for å skape tillit blant investorene.
Det vises i den forbindelse til at hensynet til investorbeskyttelse
og finansiell stabilitet har mindre vekt ved reguleringen av varederivatmarkedet
enn i verdipapirmarkedet, jf. tilsvarende i Kredittilsynets høringsuttalelse
(se proposisjonen s. 28-29).
En slik tilnærming vil kunne åpne for at foretak som
yter investeringstjenester i varederivater ikke omfattes av offentligrettslig
regulering, dersom de ikke er børsmedlemmer. Ulikt reguleringsregime
av likeartet virksomhet vil imidlertid kunne skape grunnlag for
regelverksarbitrasje, for eksempel ved at enkelte mellommenn velger å forlate
den sentrale markedsplassen for å unngå medlemsvilkårene.
Dette vil på sikt kunne undergrave den samfunnsøkonomiske gevinsten
knyttet til sentralisert handel. For så vidt gjelder investorbeskyttelse,
har dette hensynet etter departementets vurdering mindre betydning
i et varederivatmarked enn i et verdipapirmarked. Likevel bør investorer
gis visse grunnleggende rettigheter overfor foretak som yter investeringstjenester
i varederivater, uavhengig av om disse er børsmedlemmer
eller ikke. Fravær av regler om investorbeskyttelse vil
kunne undergrave tilliten til markedet som sådan, noe som
vil ha negative samfunnsøkonomiske konsekvenser. På denne
bakgrunn vil departementet foreslå at enkelte av bestemmelsene
om verdipapirforetaks virksomhet i verdipapirhandelloven kap. 9
også gjøres gjeldende overfor varederivatforetak.
For det første bør verdipapirhandelloven § 9-4
første ledd gjøres gjeldende for varederivatforetak.
Bestemmelsen innebærer at all handel i børsnoterte
instrumenter foretatt av verdipapirforetak straks må meldes
inn til børsen. En slik rapporteringsplikt legger til rette
for at børsen kan få et mest mulig korrekt bilde
av prisen på de noterte instrumentene. Riktig prising er
av vesentlig betydning for effektiviteten i et marked, uavhengig
av om det gjelder et varederivatmarked eller verdipapirmarked. For
det andre foreslås at de lovbestemte normene for god forretningsskikk
i verdipapirhandelloven § 9-2 og § 9-3
gjøres gjeldende for varederivatforetak. Overtredelse av
disse bestemmelsene vil være straffesanksjonert, jf. verdipapirhandelloven § 14-3,
og eventuell vinning kan inndras etter reglene i verdipapirhandelloven § 14-2.
Bestemmelsene i verdipapirhandelloven § 9-2 er
av generell art og vil gjelde så langt de passer. Eksempelvis
vil ikke sjette ledd om sikkerhetsstillelse være aktuell
for varederivatforetak. Verdipapirhandelloven § 9-3
gjelder særlige krav til god forretningsskikk ved egenhandel.
Det foreslås at bare verdipapirhandelloven § 9-3
annet ledd første punktum gis anvendelse for varederivatforetak.
Bestemmelsen er av vesentlig betydning for å sikre kunders
rettigheter ved egenhandel. Verdipapirhandelloven § 9-3
første ledd forutsetter at varederivatforetak er underlagt
de alminnelige reglene om egenhandel i verdipapirhandelloven kap.
8, og gis derfor ikke anvendelse. Annet ledd annet punktum forutsetter
bruk av sluttseddel som nevnt i verdipapirhandelloven § 11-4
og er således uaktuell. Tredje ledd gjelder emisjoner og
er etter sin art uaktuell for varederivatforetak.
Det kan ikke utelukkes at reguleringsbehovet vil fortone seg
noe annerledes for fremtidige varederivatmarkeder som har annet
enn kraft som underliggende. Departementet kan imidlertid ikke se
behov for konsesjonsplikt på grunnlag av reguleringsbehovet
slik det fremstår i dag.
Det kan hevdes at foretak som både yter investeringstjenester
i tilknytning til tradisjonelle finansielle instrumenter og varederivater,
vil underlegges strengere rammevilkår i form av konsesjonsplikt
mv. enn det som vil gjelde for foretak som utelukkende yter tjenester
i varederivatmarkedet. Departementet kan imidlertid ikke legge avgjørende
vekt på dette. Det er ikke uvanlig at foretak som er underlagt
ulike reguleringsregimer konkurrerer med hverandre innen enkelte
markedssegmenter (f.eks. konkurranse mellom banker og verdipapirforetak).
I den grad dette skulle vise seg å være et problem,
vil for øvrig eksisterende verdipapirforetak kunne skille
ut virksomheten i varederivatmarkedet i selvstendige juridiske enheter.
Etter en helhetsvurdering har departementet kommet til at det
på det nåværende tidspunkt ikke bør
innføres en generell konsesjonsplikt for investeringstjenester
som ytes i tilknytning til varederivater.
Verdipapirforetak er foretak som yter investeringstjenester,
jf. verdipapirhandelloven § 1-4 første ledd. «Investeringstjenester» er
definert i verdipapirhandelloven § 1-2 første
ledd. Spørsmålet om hva som er investeringstjenester
i tilknytning til varederivater har etter departementets forslag
mindre betydning enn etter Varederivatutvalgets forslag. Avgrensningen
er imidlertid fortsatt relevant, siden departementet foreslår
at enkelte av bestemmelsene i verdipapirhandelloven kap. 9 skal
gjelde for verdipapirforetak som i hovedsak bare yter investeringstjenester
i tilknytning til varederivater. Avgrensningen vil være
av særlig betydning for aktører på kraftderivatmarkedet.
Departementet viser i den anledning til utvalgets drøftelser
i NOU 1999:29 pkt. 7.4.2 om investorer og mellommannsvirksomhet
i kraftmarkedet, som det i det vesentligste slutter seg til.
Komiteen slutter seg til departementets
vurderinger og forslag til verdipapirhandelloven § 1-7
første ledd.
Departementet slutter seg i hovedsak til Varederivatutvalgets
vurdering av at børsloven gir et egnet rettslig rammeverk
for regulering av markedsplasser for varederivater. Departementet
viser for øvrig til Ot.prp. nr. 73 (1999-2000)
om lov om børsvirksomhet m.m. (børsloven) s. 190,
hvor departementet bl.a. uttalte at det i forskrift skulle kunne
fastsette at børsloven og forskrifter gitt med hjemmel
i denne helt eller delvis skal få anvendelse for foretak
som organiserer eller driver et marked for varederivater, herunder kraftderivater,
jf. forslaget til børsloven § 1-4, se
s. 33 i proposisjonen for en oppsummering.
Kredittilsynet har i samarbeid med Nord Pool, arbeidet med å lage
et utkast til slik forskrift med hjemmel i børsloven § 1-4.
Dersom varederivater som foreslått i denne proposisjonen
defineres som finansielle instrumenter, vil hjemmelen til å gi
markedsplasser tillatelse til å drive virksomhet som børs
eller autorisert markedsplass følge direkte av børsloven § 2-1,
jf. § 1-3. Behovet for den særskilte
forskriftshjemmelen i børsloven § 1-4
er derfor sterkt redusert, og departementet foreslår at
bestemmelsen oppheves. Departementet mener videre at det bør
presiseres i børsloven § 5-6 første
ledd at det vil kunne noteres derivater som ikke har andre finansielle
instrumenter som underliggende, såfremt det foreligger
en betydelig handel med betryggende prisfastsettelse i den eller de
underliggende varer eller tjenester.
For øvrig viser departementet til at børsloven inneholder
en rekke dispensasjonshjemler som vil kunne benyttes overfor markedsplasser
for varederivater, i den utstrekning de nærmere vilkår
for dispensasjon fra lovens hovedregler finnes å være
oppfylt. Videre vil det kunne settes konsesjonsvilkår som
utfyller eller supplerer de generelle reglene i børsloven dersom
det er behov for dette i forhold til regulerte markedsplasser for
varederivater.
Komiteen slutter seg til departementets
vurderinger og forslag til børsloven § 5-6
første ledd femte punktum og opphevelse av børsloven § 1-4.
Med oppgjørsvirksomhet menes yrkesmessig virksomhet
som består i å tre inn som part eller på annen
måte garantere for oppfyllelse av avtaler som gjelder handel
med finansielle instrumenter, jf. verdipapirhandelloven § 1-6.
Slik virksomhet kan bare drives etter tillatelse fra departementet,
jf. verdipapirhandelloven § 6-1 første
ledd. Det er gitt nærmere regler om virksomhet
som oppgjørssentral i verdipapirhandellovens kap. 6.
Departementet slutter seg til Varederivatutvalgets forslag om
at oppgjørsvirksomhet i tilknytning til varederivater bør
underlegges de alminnelige regler for slik virksomhet i verdipapirhandelloven
kap. 6, se s. 35 i proposisjonen for en oppsummering av utvalgets forslag.
En oppgjørssentral innehar en viktig funksjon i markedet,
og det er av vesentlig betydning for tilliten til markedet at oppgjørssentralen
er underlagt et betryggende regelverk og offentlig tilsyn. For øvrig
har ingen av høringsinstansene hatt innvendinger mot forslaget.
Departementet kan ikke se at det er behov for særskilte
tilpasninger i verdipapirhandelloven kap. 6, for så vidt
gjelder oppgjørsvirksomhet i tilknytning til varederivater.
I den grad det skulle oppstå behov for tilpasninger, synes
det som om loven selv inneholder tilstrekkelige unntakshjemler.
Dersom en børs for varederivater i tillegg driver oppgjørsvirksomhet
etter verdipapirhandelloven kap. 6, følger det av børsloven § 5-2
annet ledd at oppgjørsvirksomheten som hovedregel skal
skje i eget foretak.
Det følger av verdipapirhandelloven § 9-4
tredje ledd at verdipapirforetaks handel i børsnoterte
derivater skal foretas under medvirkning av en oppgjørssentral.
Et særskilt spørsmål er om det bør
være plikt til å benytte oppgjørssentral
ved handel i varederivater. Det kan hevdes at markedsaktørene
selv vil velge å benytte en oppgjørssentral, og
at det derfor er unødvendig med et påbud. På bakgrunn
av den betydning oppgjørsfunksjonen har i et derivatmarked,
mener imidlertid departementet i likhet med utvalget at det bør
være en pliktig bruk av oppgjørssentral ved handel
i børsnoterte varederivater. For øvrig har ingen
høringsinstanser hatt innvendinger mot en slik plikt. Kredittilsynet
peker på at oppgjørsplikten bør gjelde enhver
som handler i børsnoterte varederivater. Verdipapirhandelloven § 9-4
tredje ledd forutsetter imidlertid bruk av mellommann, og må således
tilpasses for så vidt gjelder dagens handel i kraftderivatmarkedet.
Høringsinstansene er delt i spørsmålet
om det bør gjelde en oppgjørsplikt for handel
i varederivater som er notert på autorisert markedsplass.
Departementet ser ingen grunn til å lovregulere dette spørsmålet.
Det finnes ingen autoriserte markeder i Norge i dag. Det følger
av verdipapirhandelloven § 1-6 at departementet
kan fastsette at bestemmelser i loven som gjelder børsnoterte
finansielle instrumenter helt eller delvis skal få tilsvarende
anvendelse for finansielle instrumenter som noteres på autorisert
markedsplass. Dersom det skulle opprettes en autorisert markedsplass for
varederivater i Norge, vil departementet etter en konkret vurdering
kunne avgjøre hvorvidt det bør gjelde en oppgjørsplikt.
Komiteen slutter seg til departementets
vurderinger og forslag til verdipapirhandelloven § 9-4
tredje ledd tredje punktum.
Etter gjeldende rett er det registreringsplikt i Verdipapirsentralen
for børsnoterte derivater, jf. forskrift 12. januar
1997 om registrering av opsjoner og terminer mv. i Verdipapirsentralen.
Departementet legger til grunn at det ikke er noen direkte kobling
mellom derivatet og det underliggende i Verdipapirsentralens systemer.
Det synes således ikke å foreligge noen særskilte
tekniske problemer knyttet til registrering av varederivater.
I NOU 2000:10 foreslår Verdipapirsentrallovutvalget
at registreringsretten bør omfatte samtlige finansielle
instrumenter. For det tilfelle at varederivater blir definert som
et finansielt instrument, uttales at varederivater vil omfattes
av den foreslåtte registreringsretten og at registreringsretten «...
bør gjelde uavhengig av om den underliggende vare eller
tjeneste kan registreres». Departementet vil ta stilling
til eventuell registreringsadgang på generelt grunnlag ved
behandlingen av NOU 2000:10, herunder spørsmålet
om det bør gjelde en registreringsadgang for varederivater.
Verdipapirsentrallovutvalget har videre foreslått å oppheve
gjeldende registreringsplikt for bl.a. børsnoterte derivater.
Departementet vil ta stilling til en eventuell registreringsplikt
på generelt grunnlag i forbindelse med behandlingen av
NOU 2000:10, herunder spørsmålet om det bør
gjelde en registreringsplikt for børsnoterte varederivater.
Det vises for øvrig til at departementet etter gjeldende
rett har hjemmel til å fastsette hhv. registreringsplikt
og registreringsadgang for andre finansielle instrumenter enn de
som er nevnt i verdipapirsentralloven, jf. verdipapirsentralloven § 1-2
annet ledd og § 1-3 annet ledd.
Komiteen slutter seg til departementets
vurderinger.
For enkelte derivatkontrakter og valuta gjelder særlige
konkursrettslige regler, jf. verdipapirhandelloven kap.
10. Reglene innebærer at inngåtte kontrakter om
motregning (netting) vil kunne gjøres gjeldende uavhengig
av om en av partene går konkurs, og at kredittrisikoen
for én gruppe kreditorer reduseres på bekostning
av en annen gruppe kreditorer. Etter departementets syn bør
det derfor foreligge særlige grunner for å gi
et slikt vern for en kreditorgruppe i konkurs.
Departementet slutter seg i hovedsak til Varederivatutvalgets
forslag om at varederivater bør kunne motregnes etter de
særskilte reglene i verdipapirhandelloven kap. 10. For
børsnoterte kontrakter vil en slik motregningsadgang legge
til rette for økt tillit til markedsplassen, og økt
tillit til markedsplassen vil kunne ha gunstige samfunnsøkonomiske
konsekvenser. For kontrakter som gjøres opp under medvirkning
av en oppgjørssentral vil forslaget kunne bidra til å redusere kostnadene
knyttet til en slik oppgjørsform. Motregningsadgangen bør
derfor også gjelde slike kontrakter, uavhengig av om kontraktene
er børsnoterte eller ikke. Etter departementets syn er
det imidlertid ikke dokumentert et tilstrekkelig behov for å gi
et særskilt konkursrettslig vern for varederivatkontrakter
som verken er børsnoterte eller som gjøres opp
under medvirkning av en oppgjørssentral. Etter departementets syn
bør kreditorer etter slike kontrakter likestilles med andre
kreditorer i en konkurssituasjon, og departementet vil derfor ikke
foreslå at slike kontrakter bør omfattes av de
særskilte motregningsreglene i verdipapirhandelloven kap.
10.
Det synes for departementet som om enkelte høringsinstanser
tar til orde for at verdipapirhandelloven § 10-1
også bør få anvendelse for derivater
som ikke vil kunne defineres som varederivater. Etter departementets
syn vil dette være å gå for langt i å fjerne
kredittrisikoen for en gruppe kreditorer på bekostning
av andre kreditorer. Videre ville en slik utvidelse av motregningsadgangen
til derivater som ikke er finansielle instrumenter, reise vanskelige
avgrensningsproblemer mht. hvilke derivater som i så fall
skulle omfattes.
Under behandlingen av Ot.prp. nr. 73 (1999-2000) om lov om børsvirksomhet
m.m., vedtok Stortinget å endre verdipapirhandelloven § 10-1
slik at departementet kan gi forskrifter om at varederivater skal kunne
motregnes med virkning i konkurs.
På bakgrunn av den forskriftshjemmelen som ble vedtatt
har Kredittilsynet arbeidet med å lage et utkast til slik
forskrift. Arbeidet er imidlertid ikke kommet så langt
at et forslag er sendt på høring. Departementet foreslår
på denne bakgrunn å oppheve den særskilte forskriftshjemmelen
som ble inntatt i verdipapirhandelloven § 10-1
i forbindelse med Stortingets behandling av børsloven.
Komiteen viser til Innst. O. nr. 3
(2000-2001) hvor finanskomiteen uttrykte følgende:
«Komiteen vil vise til at den finansielle
elhandel Norge og Norden er ledende i internasjonal sammenheng.
Dette fordi Norge og Sverige har vært foregangsland når
det gjelder liberalisering av de nasjonale kraftmarkeder. I tillegg
har de samme land vært foregangsland når det gjelder å internasjonalisere
sine kraftmarkeder ved å innføre et felles nordisk
kraftmarked. Komiteen konstaterer at slik utvikling nå også skjer
i Europa for øvrig. Frem til i dag har de norske/nordiske
markedsplassene for finansiell elhandel vært bortimot alene
i Europa, men nå vokser det frem flere elbørser,
for eksempel i England, Tyskland og Nederland. Disse elbørsene
er konkurrenter til de norske markedsplassene, og har allerede mulighet
til å få børskonsesjon i sine hjemland.
En slik konsesjon betyr blant annet muligheter for etablering som
børs i andre EØS-land, deriblant Norge.
Komiteen
vil peke på at liberaliseringen av kraftmarkedet i Europa
medfører at antall konkurrenter for norske aktører øker.
For norske aktører som ønsker å handle
med utenlandske selskaper betyr mangelen på lovregulering
av oppgjør og clearing at de får et høyere
kapitaldekningskrav enn sine utenlandske konkurrenter, eller at
utenlandske selskaper ikke ønsker å handle med
norske i det hele tatt på grunn av mangel på lovregulering.
Når
det oppstår sterkere internasjonal konkurranse, er det
avgjørende at de rammebetingelser som de ulike konkurrentene
jobber under er harmoniserte. Komiteen vil i den forbindelse særlig
peke på to viktige konkurranseulemper som norske markedsplasser og
aktører rammes av:
1. Mangel
på lovregulering av markedsplassene. Departementet har
lagt til rette for at markedsplasser som omsetter kraftderivater
kan søke om å få konsesjon som børs
selv om kraftderivater i legal forstand ikke er finansielle instrumenter.
Komiteen deler departementets vurdering av en slik regulering.
2. Mangel på lovregulering av oppgjør
og clearing. For at norske aktører og markedsplasser skal
få tilnærmet like rammebetingelser som sine utenlandske
konkurrenter, er det avgjørende at også oppgjøret
etter en handel lovreguleres.
Komiteens
flertall, alle unntatt medlemmene fra Arbeiderpartiet og Sosialistisk
Venstreparti, mener det er nødvendig at det innføres
motregningsregler eller netting for kraftderivater. Flertallet har
merket seg at departementet ikke finner tungtveiende grunner til å løsrive
behandlingen av dette spørsmålet fra de øvrige
spørsmål om regulering av varederivater, noe som
betyr at slike regler neppe vil være etablert før
i 2002. Flertallet mener dette er for lang tidshorisont, særlig
fordi dette kan svekke den norske markedsplassen for finansiell
elhandel. Flertallet vil derfor foreslå at verdipapirhandelloven
endres slik at dette forholdet ivaretas allerede nå.»
I Ot.prp. nr. 53 (2000-2001) skriver departementet:
«På bakgrunn av den forskriftshjemmelen
som ble vedtatt har Kredittilsynet arbeidet med å lage
et utkast til slik forskrift. Arbeidet er imidlertid ikke kommet
så langt at et forslag er sendt på høring.
Departementet foreslår på denne bakgrunn å oppheve
den særskilte forskriftshjemmelen som ble inntatt i vphl. § 10-1
i forbindelse med Stortingets behandling av børsloven.»
Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene
fra Arbeiderpartiet og Sosialistisk Venstreparti, registerer at
Regjeringen ikke har fulgt opp Stortingets vedtak gjennom å utarbeide
forskrift. Regjeringens forslag åpner for en begrenset
adgang til motregning. Departementet foreslår at verdipapirhandelloven § 10-1
bare skal gjelde for varederivater som er gjort opp under medvirkning
av en oppgjørssentral og å reversere Stortingets
behandling av børsloven, som åpner for muligheten
til å utvide bestemmelsen til å omfatte alle finansielle
varederivater.
Etter flertallets oppfatning kan dette være uheldig
for norske finansinstitusjoner og norske brukere av varederivatmarkedet,
særlig kraftselskapene. Både finansielle og ikke-finansielle
aktører på det norske kraftmarkedet har behov
for å bruke hele rekken av finansielle varederivater, ikke
bare de som er børsnotert eller clearet via oppgjørssentralen. Flertallet antar
at hvis disse aktørene ikke skal kunne inngå bindende
motregningsavtaler for sin handel med finansielle varederivater
mellom to parter utenom børs, risikerer de å møte
høyere krav til marginer og høyere priser enn
det deres nordiske konkurrenter gjør.
Flertallet viser videre til at de fleste berørte høringsinstanser
har uttrykt støtte til at motregningsbestemmelsen i verdipapirhandelloven
kap. 10 utvides til å omfatte finansielle varederivater.
Det er også støtte blant annet fra Norges Bank
og Kredittilsynet, til mer omfattende motregningsbestemmelser enn
det som i dag gjelder.
Flertallet vil derfor foreslå å vedta
motregningsadgang direkte i loven samt at iverksettelse av reglene
om motregning av varederivater skal skje senest 1. juli
2001. Flertallet fremmer på denne bakgrunn
følgende forslag:
«I lov 19. juni 1997 nr. 79 om
verdipapirhandel gjøres følgende endring:
§ 10-1 første punktum
skal lyde:
Dette kapittel gjelder varederivater, fremtidige renteavtaler
(FRA), rente- og valutaopsjoner, rente- og valutaterminer, rente-
og valutabytteavtaler, og avtaler om handel med valuta.»
Komiteens medlemmer fra Arbeiderpartiet og
Sosialistisk Venstreparti viser til Innst. O. nr. 3 (2000-2001)
der et flertall i finanskomiteen ba om at det åpnes for
såkalt netting for kraftderivater. Regjeringen ønsket
på det tidspunkt ikke å åpne for en slik
adgang for kraftderivater før øvrige spørsmål
om reguleringen av varederivater var vurdert.
Disse medlemmer er enige i at adgangen til netting
av varederivater og vilkårene for dette bør fremgå av
loven, hvor også definisjonen av hvilke kontrakter som
skal omfattes av begrepet «varederivater», fremgår. Disse
medlemmer viser til Finansdepartementets brev til komiteen
7. september 2000, hvor komiteen ble gjort oppmerksom på vanskene
med å utarbeide forskrifter for netting av kraftderivater
uten at definisjonen av varederivater på forhånd
var bestemt.
Disse medlemmer viser til at Regjeringen i det
foreliggende lovforslag om regulering av varederivater åpner
for motregningsregler eller netting, også for derivater
som ikke er notert på børs. Disse medlemmer viser
til at lovforslaget tillater såkalt netting av varederivater,
både børsnoterte og ikke-børsnoterte,
under forutsetning av at oppgjøret skjer gjennom en oppgjørssentral.
Dette er etter disse medlemmers syn viktig for sikkerheten
til alle parter som deltar i varederivatmarkedene. Disse
medlemmer viser også til proposisjonen side 40
hvor det står at det etter departementets syn «ikke [er] dokumentert
et tilstrekkelig behov for å gi et særskilt konkursrettslig
vern for varederivatkontrakter som verken er notert på børs
eller som gjøres opp under medvirkning av en oppgjørssentral.»
Disse medlemmer mener at en åpning for
en generell nettingadgang går langt inn i den alminnelige konkursretten
og i så fall bør vurderes i en større
sammenheng.
Disse medlemmer støtter departementets forslag,
se kap. 12 for forslag til endring av verdipapirhandelloven § 10-1
første ledd første punktum.
Komiteen foreslår å endre
forskriftshjemmelen i bestemmelsens annet punktum til å lyde
slik den lød før vedtagelsen av ny børslov,
når motregningsreglene for varederivater nå vil
fremgå uttrykkelig av loven.
Komiteen fremmer på denne bakgrunn følgende
forslag:
«I lov 19. juni 1979 nr. 79 om
verdipapirhandel gjøres følgende endring:
§ 10-1 annet punktum skal lyde:
Departementet kan bestemme at dette kapittel også skal
gjelde avtaler om andre finansielle instrumenter.»
Komiteen viser til henvendelse fra
Nord Pool ASA som har påpekt at verdipapirhandelloven § 10-3 verner
mot omstøtelse etter dekningsloven § 5-7. Nord
Pool ASA foreslår at også dekningsloven § 5-5 bør
nevnes i § 10-3. Komiteen viser
videre til brev fra Finansdepartementet til komiteen hvor det påpekes
at spørsmålet eventuelt bør utredes nærmere
på generelt grunnlag.
Komiteen mener spørsmålet bør
utredes nærmere, og viser til at problemstillingen har
vært reist tidligere, blant annet fra Norsk Oppgjørssentral. Komiteen ber
derfor departementet gjennomføre slik utredning.
Komiteen har registrert at det fra
enkelte hold tas til orde for en lovfesting av meldeplikt ved enhver handel
i børsnoterte varederivater. Komiteen viser i
den forbindelse til brev fra Finansdepartementet til komiteen, punkt
2, hvor det blant annet uttrykkes følgende:
«En utvidelse av meldeplikten til å omfatte
enhver handel i børsnoterte varederivater vil isolert sett
kunne bedre børsens informasjonstilgang. Etter departementets
syn foreligger det imidlertid ikke et dokumentert behov for å tillegge
hensynet til børsens informasjonstilgang mer vekt ved lovreguleringen
av varederivatmarkedet enn ved lovreguleringen av verdipapirmarkedet
ellers.
(…) Departementet vil imidlertid
peke på at utformingen av en slik generell meldeplikt vil
kunne ha konsekvenser det er vanskelig å overskue, noe
som taler for at det ikke innføres en slik regel uten at
forslaget eventuelt gjøres til gjenstand for en alminnelig
høring blant markedsaktører m.v.»
Komiteen slutter seg til departementets vurdering,
men mener likevel at spørsmålet om generell meldeplikt
bør utredes og vurderes nærmere. Komiteen ber
derfor departementet gjennomføre slik vurdering.
Etter departementets syn vil lovforslaget bidra til å effektivisere
norske varederivatmarkeder, noe som vil medføre positive
samfunnsøkonomiske effekter. Forslaget vil legge til rette
for økt bruk av børs eller autoriserte markedsplasser
for varederivater. Dette antas å ville kunne gi muligheter
for reell konkurranse mellom markedsplasser i Norge, samt bedring
av konkurranseevnen for norske markedsplasser. Økt effektivitet
vil som følge av dette kunne gi bedre produkter og lavere
priser for brukere av de nasjonale markedsplasser for varederivater.
Det er viktig å unngå overregulering av virksomhet
i tilknytning til varederivater. Dette ville kunne føre
til redusert bruk av slike instrumenter, og kunne bidra til at markedsplasser
for varederivater legges utenfor Norge. Det foreslås derfor
en «skrittvis» tilnærming når
det gjelder regulering av innsidehandel og mellommannsfunksjonen,
for å unngå slike negative effekter.
Lovforslaget innebærer at Kredittilsynet får
enkelte nye tilsynsoppgaver, bl.a. gjennom tilsyn av at investorer
overholder markedsplassregler (unntatt innsidehandelforbudet) ved
handel i varederivater.
De foreslåtte lovendringer forventes å beslaglegge
en del forvaltningsmessig kapasitet hos myndighetene i en overgangsperiode.
I hovedsak følger dette av at Kredittilsynet får
utvidet sitt tilsynsområde ved at både virksomhet
som markedsplass og clearing i varederivatmarkedet pålegges
konsesjonsplikt og legges inn under tilsyn. Det må forventes
at dette vil sette større krav til Kredittilsynets kompetanse
og kapasitet, særlig i den fasen aktørene tilpasser
seg de nye rammebetingelsene. Dette vil gjelde varederivathandel
generelt, men først og fremst i forbindelse med tilsynet
med kraftderivatmarkedet.
Lovforslaget inneholder også en del bestemmelser som
forutsetter at nærmere regler fastsettes i forskrift. I
en overgangsperiode vil dermed departementet og Kredittilsynet måtte
bruke ressurser til utarbeidelse av slike utfyllende regler. Dessuten
kan markedet, media og andre aktører ha et behov for informasjon
i forbindelse med implementering og praktisering av nytt regelverk.
Kredittilsynets utgifter utliknes på tilsynsobjektene.
For de foretak som pålegges nye plikter vil forslaget
innebære økonomiske og administrative konsekvenser.
Lovforslaget vil i en overgangsperiode medføre merarbeid
for børs eller autorisert markedsplass som noterer varederivater.
Børs eller markedsplass som noterer varederivater vil etter
lovforslaget få større ansvar for å fastsette
eget regelverk i form av kontraktsvilkår overfor medlemmer
og utstedere av varederivater.
Det ovennevnte vil trolig gi en kostnadsmessig merbelastning
på de foretak som pålegges nye plikter og på børsens
eller den autoriserte markedsplassenes organisasjon. Det er likevel
departementets oppfatning at lovforslaget i sin helhet bidrar til
samfunnsøkonomiske gevinster knyttet til ressursbruken
i varederivatmarkedet.
Komiteen tar dette til orientering.
Til verdipapirhandelloven § 1-2 andre ledd:
Komiteen slutter seg til departementets
forslag, som er omtalt i kap. 5 i proposisjonen, med den endring
at ordet «eller» flyttes fra nr. 6 til nr. 7 siden nr.
8 blir siste nummer i oppregningen.
Til verdipapirhandelloven § 9-5:
Komiteen slutter seg til forslaget
om endring av første ledd første punktum og opphevelsen
av fjerde ledd.
Forslag fra Arbeiderpartiet og Sosialistisk Venstreparti:
I lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel gjøres følgende endring:
§ 10-1 første ledd første punktum skal lyde:
Dette kapittel gjelder varederivater som er gjort opp under medvirkning av en oppgjørssentral som nevnt i § 6-1, fremtidige renteavtaler (FRA), rente- og valutaopsjoner, rente- og valutaterminer, rente- og valutabytteavtaler, og avtaler om handel med valuta.
Komiteen viser til proposisjonen og til det som står foran, og rår Odelstinget til å gjøre slikt
vedtak til lov
om endringer i lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel (regulering av handel med varederivater).
I
I lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel gjøres følgende endringer:
§ 1-2 andre ledd nr. 6 til 8 skal lyde:
6. rente- og valutabytteavtale samt bytteavtale knyttet til aksjer og aksjeindeks,
7. opsjoner på kjøp eller salg av ethvert instrument som nevnt i punkt 1 til 6, herunder indeksopsjoner, valuta- og renteopsjoner samt tilsvarende instrumenter med kontant oppgjør, eller
8. varderivater.
§ 1-2 nytt fjerde ledd skal lyde:
Med varederivater menes finansielle termin, opsjons- eller byttekontrakter knyttet til varer eller tjenester. En derivatkontrakt som er gjenstand for omsetning på børs eller autorisert markedsplass regnes alltid som finansiell.
§ 1-5 skal lyde:
Med oppgjørsvirksomhet menes yrkesmessig virksomhet som består i å tre inn som part eller på annen måte garantere for oppfyllelse av avtaler som gjelder handel med finansielle instrumenter som nevnt i § 1-2 annet ledd nr. 4 til 8 og forpliktelser vedrørende lån av finansielle instrumenter.
Ny § 1-7 skal lyde:
§ 1-7 Lovens anvendelse ved handel med og virksomhet knyttet til varederivater
Ved handel med eller ved virksomhet som i hovedsak er knyttet til finansielle instrumenter som nevnt i § 1-2 annet ledd nr. 8, gjelder bare følgende bestemmelser i loven: kapittel 1, §§ 2-5 og 2-6, kapittel 6, § 9-2, § 9-3 annet ledd første punktum, § 9-4 første og tredje ledd og kapitlene 10, 12 og 14.
Departementet kan ved forskrift bestemme at § 2-1 og § 2-2 skal få anvendelse ved handel i finansielle instrumenter som nevnt i § 1-2 annet ledd nr. 8.
§ 9-4 tredje ledd nytt tredje punktum skal lyde:
All handel i børsnoterte finansielle instrumenter nevnt i § 1-2 annet ledd nr. 8 skal foretas under medvirkning av en oppgjørssentral som nevnt i § 6-1.
§ 9-5 første ledd første punktum skal lyde:
Ved formidling av handel i finansielle instrumenter som nevnt i § 1-2 annet ledd nr. 4 til 8, skal verdipapirforetaket påse at foretaket har betryggende sikkerhet for oppfyllelse av sine forpliktelser.
§ 9-5 fjerde ledd oppheves.
§ 10-1 skal lyde:
Dette kapittel gjelder varederivater, fremtidige renteavtaler (FRA), rente- og valutaopsjoner, rente- og valutaterminer, rente- og valutabytteavtaler, og avtaler om handel med valuta. Departementet kan bestemme at dette kapittel også skal gjelde avtaler om andre finansielle instrumenter.
II
I lov 17. november 2000 nr. 80 om lov om børsvirksomhet m.m. gjøres følgende endringer:
§ 1-4 oppheves.
§ 5-6 første ledd nytt femte punktum skal lyde:
Opptak til børsnotering av finansielle instrumenter som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 8, kan bare skje dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende varer eller tjenester.
III
Loven gjelder fra den tid Kongen bestemmer. Kongen kan sette i kraft de enkelte bestemmelsene til forskjellig tid.
Endringen i lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel § 10-1 trer i kraft senest 1. juli 2001.
Kongen kan gi overgangsbestemmelser.
Oslo, i finanskomiteen, den 22. mai 2001
Dag Terje Andersen |
Siv Jensen |
leder |
ordfører og sekretær |