SALGET AV SND INVEST AS - NOEN OPPKLARINGER

Vi viser til gårsdagens møte og den senere tids oppmerksomhet i media rundt salget av SND Invest AS. De undertegnede var sentrale i ledelsen av dette selskapet og dermed også i prosessen som ledet frem til salget. Vi har derfor funnet det riktig å oppklare en del av de forhold som later til å være ufullstendig, eller direkte feilaktig, fremstilt.

La oss først understreke at det ikke har vært vårt ønske å få et så betydelig fokus rundt denne prosessen i media som det har blitt. Vi har på ingen måte bidratt til dette, men har måttet svare på spørsmål og kritikk som har vært reist. Vi kommer nærmere tilbake til dette.

Ledelsens rolle

Som ledelse i SND Invest AS forholdt vi oss lojale til eierens ønsker i hele prosessen, sågar allerede fra den startet som et punkt i Sem-erklæringen. Dette innebar at vi stilte vår kompetanse og kapasitet til rådighet overfor eieren og tilretteleggeren (Orkla Enskilda Securities). Vi visste at vi var for salg i et og et halvt år før selve prosessen ble satt ordentlig i gang og gjorde tilpasninger i denne perioden for å lette salget. Dette omfattet både nedbemanninger, salg av porteføljebedrifter og reforhandling av administrative avtaler. Alle i SND Invest visste at et salg ville bety betydelig nedbemanning, likevel opplevde vi i denne perioden kun en avgang og ingen negative holdninger i organisasjonen. De aller fleste så muligheter i prosessen og håpet på å kunne være med videre for å utvikle organisasjonen ytterligere.

SND Invest fikk tidlig i prosessen klar melding om at det ikke skulle tas initiativ fra ledelsen eller organisasjonen for øvrig mot mulige interessenter. Dette skyldes at det kunne være en interessekonflikt mellom ledelsen og eieren. SND Invest forholdt seg til dette, noe vi i ledelsen og antakeligvis eieren, i dag bør beklage. En sterkere involvering fra ledelsens side i prosessen ville trolig medført et høyere proveny for staten og således mindre turbulens. Vi kommer tilbake til dette senere.

I pressen har vi kunnet lese at Orkla Enskilda Securities har kommet med to feilaktige påstander om ledelsen som må korrigeres:

• 1. Ledelsen skal ha vært motstander av salgsprosessen i de avsluttende faser og spesielt mot å selge de børsnoterte aksjene i SND Invest. Dette skal igjen ha redusert mulighetene for verdimaksimering. Hvordan dette har redusert verdiene for staten er ikke kommentert.

• 2. SND Invests organisasjon besatt ikke tilstrekkelig kompetanse til å gjennomføre et nedsalg av porteføljen over tid.

La følgende være klart:

• – Ledelsen hadde ikke, og har fortsatt ikke, noe forent eller offisielt syn på salgsprosessen. Det var opp til hver enkelt å ha oppfatninger om det politiske i et salg.

• – Ledelsen mente at de prisindikasjoner staten fikk på salg av SND Invest var for dårlige til at man burde gjennomføre et salg.

• – Ledelsen var enig med styret i SND Invest om at en styrt avvikling av virksomheten ville være en mye bedre vei for staten, gitt prisindikasjonene. Det politiske målet ville blitt oppnådd, men den betydelige rabatten ville blitt spart.

• – Ledelsen, og resten av organisasjonen, sto på til siste slutt for å gjennomføre et så ryddig salg som mulig. Spesielt er det viktig å understreke at hele SND Invests organisasjon og styre følte et betydelig ansvar for å få en ryddig prosess også mot porteføljebedriftene. Et ansvar som vi til tider følte oss alene om å ivareta.

• – Noen uker før closing fikk vi indikasjoner på at en eller flere av byderne kanskje vurderte å selge de børsnoterte aksjene umiddelbart etter en eventuell overtakelse. Vi tilbød oss derfor å assistere NHD i en slik prosess dersom dette skulle bli aktuelt. Knut Utvik i NHD kan bekrefte dette.

• – Ledelsen hørte ikke noe mer om salg av de børsnoterte aksjene før etter at closingen var gjort. Det er derfor vanskelig å forstå hvordan vi forringet verdien av denne porteføljen.

Når det gjelder punkt 2 ovenfor henviser dette til forslaget om å foreta en styrt avvikling av SND Invest. Vi skal ikke gå inn på en grundig debatt om SND Invests kompetanse, vi er inhabile i saken, men kun påpeke to forhold:

• – De eksterne vurderinger som ble gjort av SND Invest konkluderte meget positivt

• – De løpende tilbakemeldinger fra styret og NHD var positive

Det viktigste er imidlertid at hele poenget om kompetansen i SND Invst er irrelevant for saken. I forslaget som styret fremmet for NHD går det klart frem at forvaltningen av SND Invests portefølje i et avviklingsscenario kunne gjøres av andre enn SND Invests organisasjon. Det var derfor opp til staten å finne frem til den beste forvalteren av porteføljen. Dersom SND Invest ikke hadde tilstrekkelig kompetanse kunne staten simpelthen valgt en annen forvalter.

Størrelsen på rabatten

Det foretrukne budet på SND Invest AS var på 547 MNOK i følge NHD. SND Invests interne vurderinger av porteføljen, foretatt 30.06.03, lå over 500 MNOK høyere enn dette. Det er svært forvirrende forklaringer som dukker opp på hvorfor man valgte å selge til en så stor rabatt.

NHD forklarer dette med at departementet hadde et 15% avkastningskrav på investeringen i SND Invest. Dette er oppsiktsvekkende i seg selv i og med at noe slikt avkastningskrav aldri har vært meddelt SND Invest. Videre sier departementet at et slikt avkastningskrav over 5 år ville gitt samme uttelling som rabatten. Videre at SND Invest historisk ikke har vist en slik avkastning. Dette er et meget villedende resonnement:

• – Rabatten refererte seg til verdiene i SND Invest pr. 30.06.03, ikke fremtidige verdier.

• – SND Invest behøvde således å levere null i avkastning for å realisere de verdiene det her er snakk om, ikke 15%. En avkastning på 15% på rabatterte verdier kan ikke sammenlignes med historisk avkastning i SND Invest, som naturligvis aldri har vært regnet ut fra rabatterte kostpriser.

• – For øvrig ville ikke alle aksjene realiseres etter 5 år, men i løpet av fem år. Noen ville blitt realisert umiddelbart. Begrunnelsen for å holde en rekke av aksjene var simpelthen fordi man antok at de hadde et betydelig verdistigningspotensial.

Etter vårt syn står man derfor fortsatt uten forklaring på hvorfor staten valgte å selge til en så stor rabatt som faktisk ble tilfellet.

En annen begrunnelse som har dukket opp er at staten forventet betydelige kostnader ved forvaltningen av porteføljen ved et salg over tid. Den modellen som styret foreslo var imidlertid lik modellene vi ser fra private investeringsselskaper. Det er normalt at kontanter og aksjer organiseres i et selskap, mens dette selskapet setter ut forvaltningen til et selskap som gjerne eies av de ansatte. Det er mer eller mindre standard kontrakter for dette i markedet. Typisk vil en slik kontrakt i dag inneholde en fast betaling på ca. 2% av forvaltningskapitalen pluss en ekstrabetaling dersom det leveres en avkastning over et bestemt nivå (for eksempel risikofri rente). Det er ingen grunn til å tro at staten hadde måttet betale mer enn disse standardnivåene for forvaltningen av SND Invest. Det er heller ingen grunn til å tro at noen av interessentene hadde spesielle kostnadsmessige fortrinn i forhold til staten.

Det er imidlertid hevet over tvil at salg av porteføljer, slik som salget av SND Invest, innebærer at selger må innrømme rabatter. Slike rabatter oppstår som følge av asymmertrisk informasjon (selger vet mer enn kjøper) og kostnadsulempen med å slege enkeltaksjer i stedet for porteføljen. Hvor store slike rabatter er, avhenger av en rekke faktorer, for eksempel likviditeten i aksjene. Det er likevel på det rene at 50%+ er en meget stor rabatt og en rabatt som ikke kan forsvares ut fra kostnadsulempen ved, eller risikoen i å holde på, porteføljen.

Særlig om de børsnoterte aksjene

Salget av de børsnoterte aksjene har vakt særlig stor oppsikt. Ledelsen hadde, som tidligere nevnt, ingen rolle i dette salget. Vi satt imidlertid med betydelig kunnskap om disse selskapene, og det er med undring vi konstaterte hvordan dette salget ble gjort. Det ble drevet igjennom på svært kort tid, tilsynelatende motivert av andre forhold enn verdimaksimering. Andre transaksjoner i en rekke av de samme selskapene (Fjord Seafood, Lerøy Seafood Group, Domstein) som ble solgt ut av SND Invest viser at markedet var betydelig mer modent for disse aksjene enn det transaksjonen gir uttrykk for.

Avsluttende kommentarer

Ledelsen i SND Invest har aldri hatt, og har fortsatt ikke, som mål å delta i politiske prosesser. Dette notatet er derfor kun nødvendig som følge av at vår integritet og kompetanse har blitt mistenkeliggjort. Dette er ikke holdbart for oss som enkeltpersoner og må derfor besvares.

Det er også verd å gi noen kommentarer til hvordan SND Invests styre har blitt behandlet i etterkant av denne transaksjonen. Styret bestod av NHDs egne utvalgte representanter, og er personer med betydelig integritet. Når også deres motiver blir mistenkeliggjort og deres vurderinger blir tilsidesatt er dette i seg selv oppsiktsvekkende. Ikke mindre oppsiktsvekkende blir det at det i stedet er en tilretteleggers vurderinger som blir hørt. En tilrettelegger med betydelige økonomiske incentiver til å få gjennomført et salg.