SALGET AV SND INVEST AS

1. Innledning

Dette notatet omhandler Nærings- og handelsdepartementets behandling av salgsprosessen og vurderinger rundt salget av SND Invest AS (SNDI.

Notatet gir en oversikt over SNDIs historikk, og bransjen selskapet arbeidet i. Videre gis en beskrivelse av salgsprosessen og de vurderinger departementet har foretatt både i forhold til metode, pris og tidspunkt for salg. Det gjøres rede for en del tekniske aspekter rundt salget, håndteringen av den børsnoterte porteføljen samt de innspill departementet mottok fra styret. Det er redegjort for honorarer til rådgivere, omtillingskostnader og sluttpakker.

2. Nærmere om SND Invest

2.1 Historikk

SNDI var et statlig heleid investeringsselskap. Virksomheten startet i 1993. Hovedformålet var å bedre tilgangen til risikokapital i et kapitalmarked som på den tiden hadde få aktører og begrenset med kapital. Opprinnelig var SNDI en divisjon i Statens Nærings- og Distriktsutviklingsfond (SND), den såkalte egenkapitaldivisjonen, og formålet var å delta med egenkapital i hovedsakelig små og mellomstore bedrifter. Investeringene under ordningen skulle skje på forretningsmessig grunnlag, jf St.prp. nr. 1 1992-93 hvor det ble uttalt at:

"De investeringer som skal gjennomføres, skal skje på forretningsmessige vilkår ved innskudd av aksjekapital i fortrinnsvis små og mellomstore bedrifter, samt ventureselskaper"

I 1998 ble SNDI etablert som et eget aksjeselskap, for å synliggjøre det beslutnings- og forvaltningsmessige skillet mellom SNDIs investeringsvirksomhet og SNDs øvrige virksomhet jf St.meld. nr. 51 1996-97 s 43 - 46.

SNDI hadde som målsetting å være et ledende investeringsselskap med vekt på aktivt eierskap innenfor utvalgte bransjer. SNDI søkte primært større minoritetsposisjoner som ga muligheter for aktiv eieroppfølging gjennom styredeltagelse. Eierandelen skulle bare i unntakstilfeller overstige 35 pst. og aldri over 49 pst. Hensikten var investere sammen med private investorer og med en dominerende privat andel.

Høsten 2001 gjennomførte styret i SNDI en strategirevisjon der hovedendringene var å spisse investeringsfokuset ytterligere, spesielt i forhold til bransje og bedriftenes utviklingsfase. Bransjemessig ønsket SNDI å fokusere innefor fire kjerneområder, Olje og Maritim, Sjømat, Teknologi og Service. Dette var kjerneområder som SNDI mente kunne karakteriseres av langsiktig vekst, hvor selskapet hadde god kompetanse og selskapet kunne ta utgangspunkt i egen portefølje.

2.2 Investeringsvirksomheten

Det ble i 1993 bevilget 2 milliarder kroner til egenkapitalinvesteringer i SND. Av dette ble senere 190 millioner kroner omdisponert til tapsfond for andre ordninger, slik at det som har stått til disposisjon for det senere SNDI var 1 810 millioner kroner. Den bokførte egenkapitalen økte frem til omorganiseringen til aksjeselskap i 1998 til 2 357 millioner kroner. Ved utgangen av 2002 var dette igjen redusert til 1 890 millioner kroner. Ved halvårsskiftet (30/6) 2003 var den bokførte verdien av egenkapitalen redusert til 1 659 millioner kroner.

I hele perioden 1993-2001 betalte SNDI 155 millioner kroner i utbytte til staten. Basert på de bokførte verdiene av aksjeinvesteringene og hensyntatt betalt utbytte, hadde det således ved utgangen av 2003 knapt skjedd noen nominell endring i den bokførte egenkapitalen fra 1993.

Fra oppstarten i 1993 og fram til slutten av 2002 hadde SNDI investert ca 3,5 mrd. kroner i 308 bedrifter, og foretatt salg i om lag 200 bedrifter. Dette var i tråd med forutsetningene om at SNDI ikke skulle være permanent eier i selskapene de investerte i. Ved utgangen av 2002 hadde selskapet eierandeler i 115 selskaper. Dette var mindre enn i 2001 hvor SNDI var eier i 140 selskaper, og i 2000 hvor de hadde eierandeler i 159 selskaper.

Beregninger av avkastningen som SNDI hadde hatt på investeringene i de selskapene som SNDI hadde solgt seg ut av gir også en indikasjon på selskapets evne til å oppnå langsiktig avkastning. Den realiserte avkastningen før driftskostnader for avsluttede engasjementer for perioden 1994 til 2002 var 5 pst pr år1.

Tabellen nedenfor viser faktiske historiske investeringer og realiserte salg for SNDI. Utvalget er alle selskapene SNDI hadde kjøpt og solgt igjen frem til sommeren 2002. SNDI mottok samlet 300 mill kroner eller 20 prosent mer for de avhendede selskapene enn de opprinnelige investeringene. Tatt i betraktning av at gevinsten er tjent inn over flere år, og at selskapet har lagt inn betydelige driftskostnader knyttet til forvaltning og styredeltagelse, har verdiskapningen vært beskjeden.

1Kilde SNDIs årsrapport for 2002 s 2 (vedlegg 4)

De eneste porteføljene som hadde vist tilfredstillende avkastning i forhold til vanlige markedskrav var olje og maritim samt service.

3. Venturemarkedet

3.1 Investeringer i venturebedrifter

Det etableres svært mange foretak i Norge. De fleste er enmannsbedrifter eller lavteknologiske foretak uten særlige vekstambisjoner utover å gi levebrød til den eller de som etablerer selskapet. Bare 5% eller ca 1 200 per år, er såkalte vekstbedrifter2.

Typiske aktører for å investere egenkapital i vekstbedrifter er private investeringsfond/venturefond. Disse forvaltes gjerne gjennom såkalte managementselskaper som reiser midler til fond fra et begrenset antall aktører og investerer penger i lovende vekstbedrifter, som i tillegg til kapital tilføres kompetanse og nettverk gjennom langsiktig aktivt eierskap. Når bedriften er moden for nytt eierskap, selges eierandelen og salgsgevinsten betales sammen med den opprinnelige investeringen tilbake til investorene. Managementselskapet må så reise ny kapital for nye investeringer. Slike fond har typisk en horisont for tilbakebetaling på 5-7 år, i enkelte tilfeller noe lenger.

SNDI opererte i stor grad i markedet for venturerinvesteringer, men hadde en relativ moden portefølje hvor en del bedrifter var mer utviklet enn det typiske for venturebedrifter. Selskapet fikk i 1993 tilført midler fra staten for å foreta investeringer, og skulle gjennom aktiv styredeltagelse bidra med kompetanse til å støtte utviklingen i bedrifter de gikk inn i. SNDI skulle selge seg ut når selskapet var modent for finansiering i det ordinære egenkapitalmarkedet. I motsetning til andre venturefond hadde SNDI ikke noen tidsramme for å tilbakebetale kapitalen til staten, men selskapet skulle fra 1998 betale en årlig avkastning på bevilget kapital opptil 75 pst. av statens innlånsrente dersom selskapet hadde overskudd det enkelte år. Midlene som ble frigjort ved salg gikk således i hovedsak tilbake til SNDI og kunne benyttes til investeringer i nye bedrifter.

De aktuelle kjøpergrupperingene som deltok i sluttrunden av salget av SNDI var alle organisert i tråd med det som er normalt i bransjen. De ble frontet av et managementselskap og hentet sine penger fra ulike investorgrupperinger i et fond for å kunne kjøpe SNDI. Det ble lagt vekt på at det også var kommitert tilstrekkelig med midler til fondet slik at det var rom for tilleggsinvesteringer i porteføljebedriftene utover de investeringer som SNDI allerede hadde gjort.

3.2 Krav til avkastning på ventureinvesteringer

En typisk horisont for et venturefond er fem til sju år. Noen fond har lenger levetid, men sjelden over ti år. Investeringer i venturefond har generelt langt høyere risiko enn investeringer i modne børsnoterte selskap. Dette reflekteres ved at kapital som stilles til disposisjon gjennom venturefond gjerne har avkastningskrav i størrelsesordenen femten til tjuefem prosent. I denne forstand er dette dyr kapital.

Det er imidlertid nøye sammenheng mellom risiko og avkastningskrav. Høyere risiko innebærer større muligheter for at en investering gir ingen eller negativ avkastning. For å ville akseptere slike muligheter vil rasjonelle investorer kreve en høy forventet avkastning dvs at mulighetene for riktig god avkastning også øker.

Den faktiske avkastningen på investeringen i et venturefond, vil først avdekkes mot slutten av investeringsperioden, etter at fondet er lukket. Det vil si 5 til 7 år etter fondet ble åpnet. For at selskapet skal rettferdiggjøre investeringen, skal da investeringen ha forrentet seg med minimum avkastningskravet.

Et avkastningskrav på 15 prosent innebærer at investorene i et venturefond venter at investeringenes verdi i gjennomsnitt skal vokse med minst 15 prosent pr år. Dette gjelder ikke bare for initiell investering, men også for alle tilleggsinvesteringer de må foreta i porteføljens levetid for å opprettholde og utvikle verdiene. Enkelt sagt vil en slik investor vente å få igjen minst to kroner om fem år for hver krone hun eller han investerer i dag. Dersom avkastningskravet er 20 prosent må en krone i dag vokse til to og en halv krone om fem år.

Som det er redegjort for ovenfor oppnådde SNDI i perioden 1994 - 2002 en gjennomsnittlig årlig avkastning før dekning av driftskostnader på 5 pst. på de investeringene som var realisert. Dette er lavere enn det som kreves for tilsvarende privateid virksomhet. Tar en med forvaltningen av den samlede porteføljen, slik den var verdivurdert i regnskapet, hadde det knapt skjedd noen nominell verdiøkning siden 1993. Det er da tatt hensyn til at selskapet betalte 155 mill kr i utbytte i årene 1999 - 2001. Ved opprettelsen av Egenkapitaldivisjonen ble det lagt til grunn at investeringer skulle skje ut i fra forretningsmessige kriterier, jf forutsetningene i St.prp. Nr. 1 1992-1993. Da SNDI ble opprettet ble det gjentatt at investeringene skulle skje på forretningsmessig grunnlag jf St.meld. nr. 51 for 1996 - 1997.

For kommersielle statlige selskap som SNDI var, har staten generelt lagt til grunn at de skal ha samme krav til avkastning som private selskap innen samme bransje vil stå overfor. Dette er nødvendig for at statlige selskaper skal utnytte sine ressurser, i dette tilfellet den kapital som stilles til rådighet, like effektivt som private virksomheter. Dersom dette ikke legges til grunn, kan vi si at virksomheten subsidieres gjennom tilgang på billig statlig kapital. For Argentum, et annet av statens selskaper med lignende virksomhet, har departementet for eksempel skissert et avkastningskrav til 10 pst. over sikker rente som i et lengre perspektiv har ligget på 5-8 pst, dvs et avkastningskrav på i overkant av 15 pst.

Som omtalt overfor vil vurdering av hvilke verdier som ligger i en portefølje som først skal selges om mange år, i vesentlig grad avhenge av hvilke avkastningskrav som settes. Basert på Stortingets tidligere vedtak, skulle SNDI drives på forretningsmessig grunnlag.

Ved de verdivurderingene som måtte foretas ved salget av SNDI la Nærings- og handelsdepartementet til grunn at den mest rimelige fortolkning av formuleringene fra St.prp. nr. 1 (1992-1993) og St.meld. nr. 5 (1996-1997) om foretningsmessige grunnlag ville være at SNDI burde oppnå en avkastning på minimum 15 pst i gjennomsnitt pr. år.

4. Grunnlag for salg

Ved dannelsen av samarbeidsregjeringen (Bondevik II) ble det etablert en enighet om at det å drive et kommersielt investeringsselskap ikke var en naturlig del av statens oppgaver. Det ble således i samarbeidsregjeringens politiske plattform (Sem-erklæringen ) sagt at SND- Invest skulle selges.

Forslag til fullmakt for salg ble i tråd med dette fremmet i St.prp. nr. 1 (2001-20021) Tillegg nr. 4. Stortinget vedtok den 06.12.01 at

"Nærings- og handelsdepartementet får fullmakt til

---

å lage opplegg for og gjennomføre salg av SND Invest AS."

Under behandlingen av St.prp. nr.51 (2002-2003) ble det igjen tatt opp spørsmål om SNDI. I Innst. S. nr. 283 (2002-2003) ble det fremmet et forslag med følgende ordlyd:

"Stortinget ber Regjeringen om å stanse salget av SND Invest. Selskapet videreføres som en atskilt enhet innenfor SND-systemet. "

Forslaget ble ikke vedtatt.

5. Beskrivelse av salgsprosessen

5.1 Forundersøkelser

Basert på Stortingets vedtak 6. desember 2001 om å gi Nærings- og Handelsdepartementet (NHD) fullmakt til å lage et opplegg for og gjennomføre salg av aksjene i SNDI utlyste NHD 18. juni 2002 en anbudskonkurranse om verdivurdering og utredning av mulig fremgangsmåte for salg av selskapet. Forespørselen ble sendt til 21 mulige tilbydere av slike tjenester. Siden SNDIs verdier i stor grad var knyttet til eierskap i unoterte norske vekstselskap ble bare rådgivningsselskap som hadde kontor i Norge invitert. Det kom inn 17 tilbud.

Departementet valgte å la to rådgivere foreta hver sin uavhengige vurdering av verdien til selskapet, samt å vurdere markedet for et salg av selskapet og anbefale en metode og strategi for et eventuelt salg. Oppdraget ble gitt til Enskilda Securities (Enskilda) og Nordea Securities (Nordea). Ved å skille dette oppdraget fra en eventuell salgsprosess og velge to separate rådgivere ville departementet dels sikre råd som var uavhengige i forhold til transaksjonsmotiver og samtidig få to ulike verdivurderinger av SNDIs portefølje. SNDI var sommeren 2002 et investeringsselskap med eierandeler i 123 børsnoterte og ikke børsnoterte selskaper. Porteføljeselskapene opererte i ulike sektorer/bransjer og var i svært ulike faser.

Begge rådgiverne anbefalte at man startet en formell salgsprosess på tross av at markedet generelt var svakt. Det ble begrunnet dels i at det var vanskelig i forutsi om og når markedet ville utvikle seg bedre, og dels ved behovet for å holde momentum når salgsprosessen først var igangsatt. Investorkartleggingen antydet at det var tilstrekkelig kjøperinteresse i markedet til å oppnå reell konkurranse.

Det var i mandatet for verdivurderingene som nevnt gitt mandat til å vurdere ulike alternativer for hvordan salget av SNDI skulle struktureres. Alternativer som ble vurdert var.

• – Salg av hele SNDI

• – Salg av hele SNDI eksklusive likvide eierposter

• – Salg av de ulike porteføljene (for eksempel Sjømat, teknologi, etc.)

• – Separat salg av "management selskap" og "porteføljeselskap".

• – Børsnotering

• – Styrt avvikling

I sine vurderinger kom både Enskilda og Nordea frem til, på uavhengig grunnlag, at et salg av hele SNDI eksklusiv likvider ville være den beste måten å strukturere salget på. Det ble særlig lagt vekt påfølgende forhold:

• – I porteføljebedriftene forelå det en rekke aksjonæravtaler om meddsalgsrett, samtykkekrav og forkjøpsrett ved et eireskifte. Dersom SNDI ble delt opp i mindre enheter var det sannsynlig at medaksjonærer i flere av porteføljeselskapene ville gjort krav på denne retten. Dette ville ført til betydelig usikkerhet og ville påvirket både pris og antall kjøpere.

• – Noen selskaper og porteføljer er lettere omsettelig enn andre. Det er en betydelig risiko for at selger ville bli sittende igjen som eier av noen porteføljer som det ville vært vanskelig og selge.

• – Det ville også vært en stor risiko for at ansatte i SNDI ville sluttet i løpet av prosessen noe som er naturlig da de ansatte i prinsippet ville få i oppdrag å legge ned sin egen bedrift.

• – Å selge enkeltselskaper gir mer dramatiske konsekvenser for selskapene enn et salg av hele SNDI. De ville i mye større grad oppfatte en slik situasjon som om de var lagt ut på salg, noe som kan ha negative konsekvenser både for verdier og drift.

• – En styrt avvikling vil kreve en svært aktiv eier direkte inn i et stort antall enkeltbedrifter.

Teoretisk kunne det argumenteres for at en styrt avvikling ville være den beste løsning med hensyn til realisasjon av verdier. Ved en styrt avvikling ville SNDI og/eller et annet forvaltningsselskap få et mandat til å avvikle porteføljen innen et definert tidsrom. Det var imidlertid knyttet vesentlig usikkerhet til en slik modell. For det første vil det være en betydelig risiko for at målsetningen om salg enkeltvis ikke ville oppnås. Salg av betydelige eierandeler i nær 120 gjennomgående lite kjente bedrifter i en tidlig etablerings-/vekstfase ville kreve betydelig informasjons- og markedsarbeid. For mange bedrifter kunne det være vanskelig å få konkurrerende bud som kunne trekke prisen opp til et akseptabelt nivå. Det ble også vurdert slik at dette ville være en lite attraktiv løsning for ledelsen og medarbeiderne i SNDI. Eieren kunne risikere å komme i en situasjon hvor organisasjonen smuldret opp uten at porteføljen ble avhendet

En børsnotering av SNDI med tilhørende spredningssalg ble fra rådgiverne vurdert å være en lite egnet fremgangsmåte på grunn av sin komplekse struktur. En børsnotering er beheftet med en risiko for at det ikke oppstår nødvendig etterspørsel innen et akseptabel verdinivå. Nye eier burde heller søkes direkte innen kapitalmiljøer med en blanding av strategisk og langsiktig finansielt perspektiv (equity- og venturekapital).

Vedrørende verdien på selskapet viste begge rådgivers vurderinger lavere verdier for investeringsporteføljen enn SNDIs egne anslag. Enskilda konkluderer med at det de kaller en "fundamentalverdi" for porteføljen lå 95 mill kroner eller 7 pst lavere enn SNDIs bokførte tall. Fundamentalverdien var Enskildas vurdering av verdien av SNDI over tid gitt en normal utvikling av porteføljen. Dette er altså verdier som først kan realiseres etter lengre tid med den usikkerhet som er knyttet til slike vurderinger frem i tid. Tilsvarende vurdering fra Nordea lå 140 mill kroner eller 10 pst under SNDIs tall.

Som et alternativ så Enskilda på hva man kunne oppnå ved salg av porteføljen post for post i et 6-9 måneders perspektiv. Anslaget lå 375 mill kroner under de bokførte verdier og 280 mill under Enskildas fundamentalverdi. Med et avkastningskrav på 15 pst innebar det at fundamentalverdien måtte realiseres på under to år for å ha samme nåverdi som et raskt nedsalg av porteføljen. Nordeas tilsvarende anslag, hvor det var tatt hensyn til likviditetsrabatt ved et raskt nedsalg av porteføljebedriftene, var av samme størrelsesorden; 460 mill kroner under SNDIs og 320 mill kroner under egen verdivurdering.

Det hefter imidlertid som nevnt vesentlige usikkerheter og negative momenter ved å avvikle et investeringsselskap gjennom å selge ut enkeltbedrifter hver for seg. Begge rådgiverne pekte på at et samlet salg av porteføljen kunne medføre en forholdsvis stor rabatt, men hadde fordeler ved at det ble opprettholdt et investeringsmiljø innenfor venturebransjen, og man ville unngå å sitte igjen med en portefølje av "usalgbare" selskap. Avhengig av omfanget av oppfølgingsinvesteringer og driftskostnader ville et salg i dag tåle en rabatt på 55 - 65 pst i forhold til de verdiene som kunne oppnås ved avvikling av selskapet 5 år frem i tid. Anslagene er bygget på verdiene i Enskildas tilråding og et avkastningskrav på 15 pst.

Det ble samlet betalt 640 000 kroner i konsulenthonorar for disse verdivurderingene.

5.2 Rådgivere i salgsprosessen

30. oktober 2002 ble det utlyst anbudskonkurranse for valg av finansiell rådgiver for selve salgsprosessen. Følgende mandat ble skissert ved valg av tilrettelegger for salgsprosessen:

"Som hovedmodell legges det til grunn et salg av SND Invest AS med porteføljeinvesteringer som et hele, likevel slik at likvide plasseringer forutsettes realisert separat og tilbakebetalt til eier i forbindelse med salget. Det legges til grunn at nye eiere overtar samtlige aksjer i SND Invest AS."

Konkurransen ble begrenset til norskbaserte rådgivningsmiljøer og det kom inn 10tilbud. Enskilda ble valgt som finansiell rådgiver for salget. Avtale med Enskilda ble inngått medio desember 2002. Det ble avtalt en tradisjonell honorarstruktur med dels et månedlig honorar og dels et transaksjonsbasert honorar som avhang av oppnådd pris. I tillegg kunne departementet på skjønnsmessig grunnlag fastsette en tilleggsgodtgjøring.

Det ble tidlig i 2003 også engasjert en juridisk rådgiver som skulle bistå departementet i prosessen og etter en anbudskonkurranse utlyst 13. februar 2003 falt valget på Stenstrup Stordrange. 18 norske advokatfirma ble invitert og 11 firma inga bud. Det ble avtalt et timebasert honorar.

5.3 Salgsprosessen trinn for trinn

Da Enskilda ble valgt som finansiell rådgiver ble de forskjellige metoder for salg av SND vurdert på nytt, men Enskilda anbefalte igjen at et strukturert salg gjennom en kontrollert auksjonsprosess var den mest hensiktsmessige metoden for salg av SNDI. En slik prosess hadde den maksimale fleksibilitet som var mulig å oppnå.

Salgsprosessen for SNDI ble igangsatt i februar 2003. Etter omfattende forberedelser gjennom januar måned ble et stort antall potensielle interessenter, både norske og utenlandske, kontaktet. De aktører som utviste reell interesse for å se nærmere på SNDI gjennom å undertegne en taushetserklæring fikk i februar måned tilsendt et informasjonsmemorandum som beskrev SNDIs strategi, virksomhet og porteføljeselskaper.

Den samlede salgsprosessen kan deles i 6 trinn:

5.3.1 Prosessen frem til indikative bud

Fase 1) Forberedelse

• – Informasjonsinnhenting.

• – Diskusjoner med mellom tilrettelegger, selger og ledelse i SNDI.

• – Utarbeidelse av et informasjonsmemorandum.

• – Søking etter og analyse av mulige kjøpere.

Fase 2) Kontakt med budgivere

• – Kontakte potensielle kjøpere.

• – Sirkulering av informasjonsmemorandum.

53 interessenter kvalifiserte for å motta informasjonsmemorandumet

Fase 3) Indikasjon av interesse

• – Indikasjon av interesse for å inngi bud basert på informasjonsmemorandumet samt hvilken modell som prefereres.

• – Beskrivelse av kjøpers interesse, hensikt og fokus, planlagt finansiering, samt SNDI sin rolle i fremtiden.

• – Forberedelse for ledelsen i SNDI i å tilrettelegge presentasjoner og datarom.

• – Analyse og tilbakemelding og valg av budgivere for indikativ budrunde.

13 grupperinger meldte skriftlig fortsatt interesse. Departementet valgte å gå videre med 7 grupperinger bl.a. basert på modelløsning og finansiering.

Fase 4) Indikativ budrunde

• – Kjøpere får mer informasjon om selskapet.

• – Ledelsen presenterer SNDI generelt, og porteføljeinvesteringene.

• – Budgiver legge inn et ikke-bindende indikativt bud hvor verdi spesifiserer.

• – Analyse av budene og valg av budgivere for bindende budrunde.

5 grupperinger la inn indikative bud. En gruppering falt bort pga pris mens en valgte å slå seg sammen med en annen gruppering. Det var således 3 aktuelle grupperinger for en eventuell sluttprosess.

Grunnen til at utvelgelsesprosessen var så omfattende og gikk over så lang tid, var å sikre departementet at de budgivere som var villig til å by høyest var med i siste runde. De ville måtte få tid til å kunne gå grundig inn i drift og økonomi for SNDI og porteføljebedriftene. Det var også viktig å begrense antall kjøpere siden de i siste runde ville få tilgang til konfidensiell informasjon om porteføljebedriftene. Det var viktig at denne informasjonen ikke skulle kunne misbrukes av kjøpergrupperinger som trakk seg. Informasjonsmengden var også så omfattende at det ikke ville være mulig å håndtere mange grupperinger i den siste fasen.

5.3.2 Vurdering av alternativer etter indikative bud

Før det ble besluttet å iverksette Fase 5 med bindende bud, som ville være svært krevende for budgiverne både når det gjaldt tid og kostnader ble det igjen foretatt en vurdering av alternativer til videreføring av salgsprosessen. En videreføring av SNDI, men splittet i et forvaltningsselskap og et investeringsfond, som var styrets forslag, og en styrt avvikling gjennom salg av enkeltengasjement var det mest aktuelle alternativet til salg av SNDIs investeringsportefølje samlet.

Det ble vurdert slik at det ved en styrt avvikling ville ta relativt lang tid å oppnå full realisasjon, anslagsvis minst 3 til 5 år. Konklusjonene var i stor grad i tråd med de innvendinger som rådgiverne tidligere hadde hatt. Det var stor usikkerhet knyttet til hvor stor andel av porteføljen som man vil klare å avhende, og staten som eier ville kunne oppleve at kun noen av de beste bedriftene i den enkelte sektorportefølje ble avhendet. En slik styrt avviklingssituasjon kunne skape usikkerhet for porteføljeselskapene i det ville være annonsert at staten ville selge sin andel uten at man var sikker på hvem som ville ta over og dette kunne være verdiforringende i forhold til et salg.

For å oppnå en styrt avvikling måtte eieren være pådriver for dette i arbeidet med porteføljebedriftene. Aksjonæravtaler måtte reforhandles, selskapene måtte forberedes på et salg og man ville i denne sammenheng kunne havne i en del konfliktsituasjoner med medaksjonærer. En styrt avvikling vil derfor kreve en svært aktiv eier. SNDI var ikke organisert eller bemannet med tanke på en slik prosess.

I et alternativ med fortsatt drift av fondet med sikte på verdimaksimering over f.eks 5 til 7 år vil det påløpe driftskostnader og være behov for oppfølgingsinvesteringer. Ledelsen i SNDI estimerte etter en nøye gjennomgang av alle investeringer, samt aksjonærstrukturer i den enkelte porteføljebedrift, et behov for oppfølgingsinvesteringer på ca. 300 millioner kroner. Departementet måtte ta hensyn til kostnadene knyttet til dette i sine verdivurderinger.

Enskildas konklusjon var at en avviklingsmodell eller en modell med videre drift i et lukket fond kunne være attraktiv for NHD, men at det var knyttet en betydelig usikkerhet til slike alternativer. Denne usikkerheten burde således reflekteres i et høyt avkastningskrav. Dette, kombinert med et betydelig behov for oppfølgingsinvesteringer, gjorde at Enskilda anbefalte NHD å gå videre i prosessen med et salg til strategiske interessenter.

Styret tok i sine vurderinger (nærmere redegjort for i pkt 8) utgangspunkt i SNDIs interne verdianslag for porteføljen pr. 31. mars 2003 på 1 104 mill kroner. Enskilda anslo realisasjonsverdien til å ligge 200 mill kroner lavere, og at en slik realisasjon ville måtte skje over tid (jf alternativet med styrt avvikling). Dette anslaget på verdien var basert på den gjennomgangen av porteføljen Enskilda hadde gjort sommeren 2002. Som tidligere pekt på viste også Nordeas beregninger da et klart negativt avvik i forhold til selskapets egne tall. Departementets vurderinger tok utgangspunkt i Enskildas beregninger, slik de tidligere også var støttet opp av Nordeas vurderinger.

Departementets vurderinger konkluderte med at det ikke var tilstrekkelig sannsynliggjort at nåverdien av fremtidig netto kontantstrøm (realisasjonsverdier minus kostnader) ville være høyere enn det man kunne oppnå ved å gjennomføre et salg av porteføljen samlet. Det vil si at de indikative budene i nivå 4-500 mill kroner ikke var urimelige i forhold til nåverdien av fremtidige salg diskontert ned med en rente (avkastningskrav) på 15 pst årlig. På denne bakgrunn ble det midt i juni 2003 besluttet å gjennomføre en avsluttende budprosess.

5.3.3 Avslutning av salget

Enskilda har redegjort for denne prosessen i eget notat som er vedlagt (se vedlegg 1). Den besto av to faser.

Fase 5) Bindende budrunde

• – Tilgang til datarom.

• – Oppfølgingssamtaler med SNDIs investeringsansvarlige.

• – Distribusjon av avtaleutkast.

• – Bindende bud på SNDI.

• – Analyse av budene og valg av budgiver for forhandling.

En intensiv due diligence gjennomgang av porteføljen ble gjennomført hvor tre parallelle datarom ble gjort tilgjengelige for de individuelle interessentene. Det ble i denne perioden også avholdt mer enn 90 møter med porteføljeselskaper og med selskapsansvarlige hos SNDI.

Fristen for å avgi bindende bud på SNDI var 9. september 2003 kl. 09.00. Enskilda Securities mottok på vegne av NHD bindende bud fra budgiver A, budgiver B samt et syndikat ledet av budgiver C på denne dato. Budet fra budgiver B inneholdt et finansieringsforbehold og kunne per 9. september 2003 ikke betegnes som bindende. Det innebar at to av de gjenværende interessentene la inn bindende bud og en et bud med forbehold. Budgiver B signaliserte imidlertid at forbeholdet ville bli løftet i løpet av kort tid.

Budene varierte fra 438 til 462 mill kroner for hele porteføljen, men med flere uklare elementer.

Budene ble oversendt styret i SNDI 11. september 2003 med anmodning om styrets uttalelse (vedlegg 5). I sitt svar (vedlegg 6) sier styret at

"Styrets prinsipale syn er at salget av SND Invest AS ikke bør gjennomføres da de foreliggende budene gir for store verdier i forhold til de underliggende verdiene."

Styret baserte seg på selskapets bokførte verdier pr 30. juni 2003 korrigert for verdistigningen på børsnoterte aksjer frem til 10. september 2003. De kom til at rabatten i forhold til dette for de beste budene var

"..henholdsvis 56,5 pst og 50 pst når skattemessige forhold holdes utenfor"

Styret viste til sitt forslag fra mars (se vedlegg 7 og 8) om å avvikle SNDI gradvis over en femårs periode, og mente at

"staten vil være best tjent med selv å avvikle SND invest over fem år i stedet for å selge SND Invest til nå foreliggende rabatter"

Departementet viser til de alternative vurderingene fra Enskilda og Nordea når det gjaldt porteføljens verdi, Når det gjelder "skattemessige forhold" siktes det til at staten etter et salg ville få skatt på eventuelle merverdier som nye eiere i SNDI ville realisere i fremtiden. Dette vil ha betydning for vurderingen av salgsummen dersom det i fremtiden vil oppstå slike realisasjonsgevinster og relativt sett øke verdien av budene.

Styret anbefalte alternativt at selskapet ble solgt til den budgiveren som hadde bydd det høyeste beløpet (budgiver A) ut fra antagelser om verdien av de børsnoterte aksjene solgt over en begrenset, men uspesifisert, tidsperiode etter overtagelse (alternativ c fra budgiver A). Styret peker imidlertid på at det er

"... risiki knyttet til verdsettelse av de børsnoterte aksjene. Alternativ C innebærer at staten er fullt eksponert for svingninger i porteføljen til det tidspunkt hvor den blir avhendet."

Diskusjonen omkring verdsettelsen og avhendingsmetoden for de børsnoterte aksjene understreker etter departementets syn usikkerheten om verdsettelsen. I tillegg til den volatiliteten som kunne registreres på børsen, var det også usikkerhet om børskursene ga uttrykk for den prisen det ville være mulig å oppnå ved avhendelse av større poster under ett. Ved å strekke salget over tid kunne man komme tett opp mot børskursen, men ville da være eksponert for kursens utvikling i salgsperioden.

Fase 6 Avsluttende forhandlinger

• – Avsluttende forhandlinger med budgiver.

• – Signering av salgsavtale.

• – Gjennomføring av transaksjonen/closing.

Departementets rådgivere Enskilda og Steenstrup Stordrange hadde kontakt med de enkelte budgiverne for å avklare prisingen og ulike elementer knyttet den tilhørende salgs- og kjøpsavtalen. Det resulterte i at alle la frem reviderte tilbud fredag 26. september kl 11.00. Budene varierte da i verdi mellom 465 og 532 millioner kroner basert på sluttkursen for de børsnoterte aksjene torsdag 25. september.

Budgiver C ble vurdert å ha det beste tilbudet. Ut i fra en muntlig bekreftelse om at tilbudet ikke innebar noen risiko for staten knyttet til å gjennomføre salget av de børsnoterte postene, ble det innledet eksklusive forhandlinger. Da det raskt viste seg at grupperingen ikke kunne stå ved den vitale forutsetningen om risiko knyttet tilsalg av de børsnoterte aksjene, ble forhandlingene avsluttet etter kort tid.

De to grupperingene som hadde de beste tilbudene 26. september fikk så en anledning til på nytt å klargjøre sine bud, blant annet med hensyn til gjenværende risiko når det gjaldt risikoen på de børsnoterte aksjene. Slike bud ble levert mandag 29. september kl 17.00. Begge budene var nå forbedret med hensyn på å redusere risikofaktorer knyttet til de børsnoterte aksjene. Også andre sider av tilbudene var forbedret. Basert på sluttkursen samme dag lå verdien av tilbudene på mellom 525 og 547 mill kroner. Børsverdien av de noterte aksjene lå samtidig om lag 10 mill kr lavere enn torsdag 25. september.

På bakgrunn av dette ble det vedtatt å gå i eksklusive forhandlinger med Four Seasons Venture, som hadde lagt inn budet vurdert til 547 mill. kr. Endelig avtale ble signert tirsdag 30. september kl 13.45.

Budene og endelig valg av kjøper er nærmere beskrevet i vedlagte redegjørelse fra Enskilda. I tillegg har Steenstrup Stordrange gitt en oversikt over sluttprosessen som legges ved (vedlegg 2).

6. Oppsummering

Det er i hovedsak tre spørsmål som det har vært satt søkelys på:

• – Oppnådde staten markedspris?

• – Burde staten solgt på et annet tidspunkt?

• – Ville staten oppnådd større verdier ved å drive selskapet videre i egen regi dvs uten å selge?

Spørsmålene vil bli belyst nedenfor.

Et avgjørende moment for å vurdere salget av SNDI er om det ville være rimelig å forvente at nåverdien av et salg av SNDIs portefølje over 5 til 7 år ville være mer verdt enn den prisen som ble oppnådd ved salget.

Det riktige svaret vil først være kjent når alle enkeltengasjementene er solgt, f.eks om 7 år En rekke forhold, som den generelle økonomiske utviklingen, hvordan de aktuelle selskapene faktiske utvikler seg, dyktigheten til forvalterne osv. vil påvirke svaret. Noen momenter vil imidlertid være sentrale når spørsmålet skal vurderes i forkant. Som nevnt tidligere er det nøye sammenheng mellom kostnaden ved å binde kapital i en virksomhet og den risiko som er knyttet til virksomheten. Dette er reflektert i et årlig avkastningskrav, hvor departementet baserte sine vurderinger på 15 prosent. Enkelt sagt må man da om fem år selge for to kroner det som i dag er verdt en krone bare for å bevare verdien. I det alternativet som styret la frem i april, måtte man ta høyde for at SNDIs portefølje alternativt ville bli solgt over fem til syv år. Det vil si at verdiene minst måtte doble seg over denne perioden i forhold til det som ble oppnådd ved salget.

Som omtalt ovenfor hadde SNDI historisk kun oppnådd en avkastning på 5 pst. i årlig gjennomsnitt for de investeringene som var realisert frem til utgangen av 2002. Dette var før driftskostnader var hensyntatt. I normale forvaltningsavtaler settes denne ofte til 2 pst. SNDI hadde hatt en noe høyere kostnad, knyttet til et større antall bedrifter og lavere gjennomsnittsinvesteringer enn det som var vanlig. Departementet måtte således konstatere at SNDI i årene fremover måtte oppnå vesentlig bedre resultater enn det så langt i sin virksomhet hadde gjort. I tillegg var det antydet av SNDI at behovet for oppfølgingsinvesteringer var i størrelsesorden tre hundre millioner kroner for å sikre de verdier som allerede lå i porteføljen. Kravet til avkastning måtte også gjøres gjeldende for disse.

Sett i forhold til den prisen som ble oppnådd er det departementets vurdering at sannsynligheten for å tilfredsstille avkastningskravet ikke var tilstrekkelig høy.

6.1 Om metode og pris

En vurdering av om man oppnådde markedspris, vil dreie seg om hvorvidt salgsprosessen var slik at markedets betalingsvillighet ble avdekket.

Ved vurdering av salgsprosess var de sentrale momentene for departementet:

• – Sørge for størst verdier til staten til minst mulig risiko.

• – Sørge for en bred og rettferdig prosess slik at alle som hadde mulighet til det kunne delta.

• – Sørge for at prosessen var håndtert på en slik måte at det beste budet vant frem.

For å få til dette valgte departementet strukturert salg for avhendingen av SNDI. Et strukturert salg ved hjelp av en auksjonsprosess vil normalt føre til det beste resultat for en selger. For en nærmere drøfting av dette vises det til punkt 5.1.

Det ble lagt opp til en bred prosess med to budrunder for å sikre at alle interessenter kom med, og at det skulle være nok konkurranse om selskapet til å få en markedspris på porteføljen.

Departementets vurdering var at kravene ble oppfylt og at kjøpesummen reflekterte den høyeste verdi markedet ville sette på SNDIs portefølje sett hen til den risikoen kjøper påtok seg for verdiutviklingen fremover. I forhold til en slik pris, som er faktisk avdekket i markedet (markedspris) er subjektive synspunkter på hva verdien måtte være mindre relevant.

6.2 Tidspunkt for salg

Aksje- og finansmarkedene hadde vært gjennom en nedgangsperiode, og det var et vanskelig markedsbilde i den perioden SNDI skulle selges. På den tiden beslutning om å starte en salgsprosess ble tatt, var det ventet at markedene kunne falle ytterligere.

Spørsmålet om riktig tidspunkt for å avhende eiendeler generelt kan belyses fra to ulike ståsteder:

Salget av SNDI var i stor grad salg av aksjer i bedrifter som var i en tidlig fase av sin utvikling. Det dreier seg for en stor del om eierandeler som først er tenkt realisert om en del år (3-7 år) etter at de aktuelle bedriftene har fått frem sitt eventuelle vekstpotensial. Investorer i denne type porteføljer vil i liten grad vurdere hva som kan oppnås for disse bedriftene dag på kort sikt, men være opptatt av hvilket potensial det ligger for å utvikle selskapet i et lengre perspektiv og sannsynligheten for å ta ut dette potensialet.

Investering i et vekstforetak vurderes således etter andre kriterier enn kortsiktig analyse av operasjonelle nøkkeltall, slik det er vanlig for modne og børsnoterte selskap. Slike investeringer må vurderes på ideer og sannsynligheten for at bedriften på sikt kan bli en suksess. Kortsiktige svingninger på aksjemarkedet skal da ikke ha avgjørende betydning for forventninger om hva som kan oppnås med en slik lengre tidshorisont. De færreste vil ha en klar formening om markedssituasjonen på aktuelle fremtidige tidspunkt for realisasjon.

Investeringsviljen svekkes ofte generelt i lavkonjunkturer. Det er imidlertid viktig å understreke at det finnes en rekke aktører som nettopp investerer i tider hvor aksjepriser er lave, såkalt kontrasykliske investorer.

I det aktuelle salget av SNDI møtte departementet stor interesse, og mange aktører var med lenge med realistiske opplegg for finansiering. Selve salget skjedde på et tidspunkt hvor det hadde skjedd en oppsving på Oslo Børs i forhold til bunnoteringene tidlig på året i 2003.

7. Styrets syn og departementets valg

Styrets og selskapets syn ble viet oppmerksomhet under hele prosessen, og selskapets ledelse var i hele prosessen med på å tilrettelegge informasjon for kjøper.

I en henvendelse til departementet 8. april 2003 (vedlegg 7) pekte styrets leder på en modell hvor SNDI ble splittet i et fond og et forvaltningsselskap eid av private investorer. Fondet kunne lukkes slik at alle investeringene ble realisert i løpet av en avtalt periode for eksempel 5 år. Han pekte på at en slik modell etter styrets mening kunne

" bety en betydelig verdiøkning, kanskje opp til flere hundre millioner kroner, i forhold til salg på de premisser som her antydes."

Dette ble utdypet i et møte 23. april 2003 hvor gevinsten ved styrets modell ble angitt til "500 mill kroner +" (vedlegg 8). Det ble i møtet gitt uttrykk for at staben i SNDI var innstilt på å etablere et slikt forvaltningsselskap som styrets modell krevde, og at

"forholdet mellom fondet og forvaltningsselskapet reguleres av en avtale på kommersielle vilkår"

Modellen lignet altså på en modell med salg til private, bortsett fra at staten fortsatt stilte kapital til rådighet alene. Staten ville også måtte dekke kostnadene ved driften gjennom en forvaltningsavtale, og etter visse regler betale en premie for verdiøkning av porteføljen til forvaltningsselskapet. Staben i SNDI ville bli flyttet over i forvaltningsselskapet antagelig etter en viss nedbemanning.

Som nevnt ovenfor ble det departementets endelige vurdering at sannsynligheten for å oppnå den verdiøkning som selskapet antydet ikke var tilstrekkelig høy til å forsvare de kapitalkostnader og risiko dette innebar for staten. Det resultatet SNDI så langt hadde oppnådd underbygget heller ikke en videre satsing.

Når det gjelder styrets vurdering av de bindende budene, vises det til hva som tidligere er redegjort for i pkt. 5.3.3.

8. Børsnoterte aksjeposter

Departementet holdt på modellen for ett bud for det totale selskapet gjennom hele prosessen. Dette var basert på de foranalyser som var foretatt, og de ulike mulighetene departementet hadde for salg. Det mest aktuelle alternativ ville eventuelt vært å avhende de børsnoterte aksjene i forkant av salget av SNDI.

Det kom i sluttfasen, i forbindelse med den bindende budrunden, frem at tilbyderne ikke anså den børsnoterte porteføljen som en del av deres langsiktige strategi. Det ble signaliserte at denne ville avhendes. Det ville være vanskelig å opererer med modeller der noen la inn bud på kun de unoterte aksjene, og andre på både unoterte og noterte aksjer for så og sammenligne dette. Dette ville også bryte med premisset om likebehandling av tilbydere hvis departementet skulle tillate noen nå å kjøpe deler av porteføljen. Fra departementets ståsted var dette et samlet salg der den tilbyderen som hadde størst betalingsvillighet overtok hele selskapet. Budene ble sammenlignet på totalnivå. Den tilbyderen som betalte mest for hele selskapet fikk tilslaget. Det vises her til fremstillingen under pkt. 5.3.3. Alle budene er beskrevet i detalj i vedlegg 1 fra Enskilda Securities.

Four Seasons Venture IV AS (FSV) som hadde det høyeste budet og vant anbudskonkurransen, ønsket ikke å sitte som en langsiktig aksjonær av de børsnoterte postene. De hadde inngått en avtale med DnB om å overta porteføljen i etterkant av et eventuelt tilslag. Departementet ble gjort kjent med at avtalen med DnB ga FSV markedsrisikoen frem til DnB hadde hånd om aksjene. DnB hadde overfor FSV stilt priser for de børsnoterte aksjene fra 29. september i form av en prismodell for den samlede porteføljen. Det ble avtalt mellom FSV og departementet at staten gjennom SNDI kunne tre inn i denne avtalen med DnB og avhende børspostene før closing. Dette gav departementet mulighet for å sikre salgssummen tett opp til avtaletidspunktet.

Med bakgrunnen i de store svingningene de børsnoterte postene hadde vist i de forgående månedene, samt den usikkerheten som var avslørt gjennom budgivernes vurderinger av denne delen av porteføljen, besluttet departementet å benytte denne muligheten og SNDIs styre ble i ekstraordinær generalsforsamling 1. oktober 2003 instruert om å selge aksjene til DnB. I og med at selskapet med de børsnoterte postene på dette tidspunktet var avtalt solgt til FSV, hadde departementet ikke anledning til å selge disse aksjene på andre måter.

De børsnoterte postene i SNDI viste stor bevegelse i måneden før salget ble gjennomført. Særlig gjaldt det aksjen Fjord Seafood ASA, som mer en doblet seg fra 22. august og fram til salgstidspunktet. Samlet steg børsverdien av disse postene fra 120 til 195 millioner kroner i perioden 15. august til 1. oktober 2003. I dagene 25.-29. september, i den siste innspurten av salget, falt derimot porteføljen med 5 pst eller 10 mill kroner. Det var stor usikkerhet om styrke og retning fremover. Volatiliteten er illustrert i grafen nedenfor hvor en ser utviklingen av den største børsposten til SNDI, Fjord Seafood, opp mot børsindeksen. Den gule prikken på grafen er salgstidspunktet.

Slik situasjonen var ønsket ikke departementet å sitte med markedsrisikoen for børspostenes utvikling i perioden frem til closing, men i stedet å sikre prisen for SNDI tett opp mot den verdi som var beregnet på salgs­tidspunktet med utgangspunkt i børskursene 29. september 2003, slik avtalen med FSV ga mulighet for.

9. Omstillingskostnader

I forbindelse med avtalen om salg av SND Invest til Four Seasons Venture IV AS, ble det av salgssummen gjort en avsetning på 25 millioner for å dekke kostnader ved restrukturering av selskapet. Dette gjelder i det vesentlige kostnader til sluttgodtgjøring for de som slutter i selskapet. Rammene for dette var satt av styret i SNDI 28. april 2003, hvor det ble besluttet å tilby garantilønn på inntil 24 måneder for de som måtte slutte som en følge av salget. For administrerende direktør innbar styrets beslutning garantilønn i inntil 42 måneder. Det ble av FSV i etterkant av salget forhandlet en godtgjøring til administrerende direktør i 26 måneder samtidig han forpliktet seg til å bistå med arbeidsinnsats i forbindelse med pågående rettstvister.

10. Konsekvenser for enkeltbedrifter

Det har for departementet i denne prosessen vært et vesentlig poeng å redusere belastningen på enkeltbedriftene i SNDIs portefølje. Departementet ønsket at SNDIs virksomhet i størst mulig grad kunne videreføres som et hele. Det ble derfor søkt etter en god industriell løsning. Hensikten var å kunne videreføre investeringskompetanse og et stort investeringsmiljø i Norge.

Departementet la vekt på at en ny eier kunne redegjøre for en helhetlig strategi under prosessen, og at den nye eierenhadde finansiell kapasitet til å kunne videreutvikle porteføljen. Det var derfor satt krav til at det var dokumentert tilgang på midler til oppfølging og investering i porteføljen. FSV har offentliggjort (se vedlegg 3) at de har tilgjengelig oppunder 200 mill kr. i oppfølgingskapital.

FSV som vant anbudskonkurransen har til i dag solgt kun 3 bedrifter med unntak av den børsnoterte porteføljen, og forvalter i dag i alt aksjeposter i 93 bedrifter, praktisk talt hele den porteføljen de overtok fra SNDI. Det har således ikke skjedd noen endring når det gjelder takten i å selge og kjøpe bedrifter etter eierskiftet. FSV er et av Norges største miljøer for ventureinvesteringer, og de har både kompetanse til å forvalte disse verdiene og den nødvendige kapital som trengs for oppfølging (vedlegg 3).

11. Honorarer

Honoraret til finansiell rådgiver var regulert på følgende måte (fra avtalen):

"Oppdraget skal utføres innenfor en total kostnadsramme på NOK 9 millioner.

Oppdragstaker skal godtgjøres med et månedlig honorar på 150 000 kroner dog slik at slikt honorar utover NOK 1 million avregnes mot transaksjonshonoraret.

Oppdragstaker skal ved underskrift av avtale for salg av aksjene i SND Invest AS ha et transaksjonshonorar på 1 % - en prosent - av samlet salgsproveny. Grunnlaget for beregning av transaksjonshonoraret er oppnådd pris for selskapet med ansatte og investeringene i porteføljebedriftene. Samlet honorar etter dette punktet begrenses til NOK 6 millioner.

Eventuelt honorar for medvirkning til separat realisering av likviditets plasseringer samt Venturefondet AS avtales særskilt. Oppdragsgiver kan etter en vurdering av gjennomføringen av oppdraget på diskresjonært grunnlag tildele Oppdragsgiver et honorar på inntil 0,2 % - tjue hundredeler av en prosent - av salgsprovenyet beregnet som ovenfor. Dette honoraret begrenses oppad til NOK 2 millioner.

Oppdragsgiver dekker i tillegg Oppdragstakers rimelige utgifter til gjennomføring av oppdraget, herunder reiseutgifter, kopiutgifter, samt andre nødvendige utgifter. Alle utgifter som Oppdragstaker påtar seg på vegne av Oppdragsgiver, skal være dokumentert for at de skal kunne kreves dekket av oppdragsgiver. Transaksjonshonorarer er fritatt for merverdiavgift. Dersom arbeidet ikke leder til en transaksjon, og av den grunn deler av arbeidet likevel blir mva-pliktig vil mva komme i tillegg.

Særskilte utgifter til juridiske- tjenester og revisjonstjenester dekkes ikke av vederlaget til Oppdragstaker, men avtales særskilt og dekkes av selskapet (SND Invest AS) eller Oppdragsgiver."

Enskildas honorar for transaksjonen og utgifter vedrørende transaksjonen inklusiv de månedlige utbetalinger utgjorde totalt kroner 7 560 000.

Advokatfirmaet Steenstrup Stordrange, som departementet brukte til juridisk rådgivning, hadde en avtale om honorering per time. I alt ble det utbetalt 1 249 000 kroner til juridisk rådgiver.