Formålet med Statens pensjonsfond er å understøtte
statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter
og å underbygge langsiktige hensyn ved anvendelsen av statens petroleumsinntekter.
En langsiktig og trygg forvaltning av Statens pensjonsfond bidrar
til å sikre at petroleumsformuen kan komme alle generasjoner til
gode.
Statens pensjonsfond består av Statens pensjonsfond
utland (SPU) og Statens pensjonsfond Norge (SPN). Den operative
forvaltningen av de to delene av fondet ivaretas av henholdsvis Norges
Bank og Folketrygdfondet, og skjer innenfor overordnede retningslinjer
fastsatt av Finansdepartementet. Statens pensjonsfond er ingen juridisk
person, og fondet har ikke eget styre eller egen administrasjon.
Regjeringens mål er at Statens pensjonsfond
skal være verdens best forvaltede fond. Dette innebærer at en skal
identifisere ledende praksis internasjonalt i alle deler av forvaltningen
og strekke seg mot dette.
Gjennom investeringsstrategien søker Finansdepartementet
å utnytte særtrekk ved fondet som størrelse og langsiktighet, og
å skape et best mulig bytteforhold mellom forventet avkastning og
risiko.
Investeringene i fondet har en svært lang tidshorisont.
Strategien bygger derfor på vurderinger av forventet avkastning
og risiko på lang sikt. Det er lagt vekt på bred spredning av investeringene,
både geografisk, mellom aktivaklasser, mellom sektorer og mellom
selskaper.
Fondets investeringsstrategi ser ut til å fungere godt.
Siden fondet ble etablert og fram til utgangen av 2007 var det oppnådd
en gjennomsnittlig årlig realavkastning i overkant av departementets
langsiktige avkastningsforventninger. Forvaltningsresultatene i
2008 endret vesentlig på dette bildet. Finanskrisen hadde en dramatisk
innvirkning på det finansielle systemet og den makroøkonomiske utviklingen
i mange land. Dette bidro sterkt til et uvanlig stort fall i de
internasjonale aksjemarkedene, noe som preget resultatene for Statens
pensjonsfond i 2008.
Sterk gjeninnhenting gjennom fjoråret bidro
til at tapene i 2008 langt på vei ble reversert. I 2009 var avkastningen
av fondet høyere enn i noe annet år siden det ble opprettet. Erfaringene
fra de to siste årene gir ikke grunn til å endre anslaget på 4 pst.
realavkastning som en rimelig forventning til langsiktig avkastning
for SPU.
Erfaringene viser samtidig at vi må være forberedt
på at markedene kan svinge mye fra tid til annen. Statens pensjonsfond
har stor evne til å tåle slike svingninger. Fondet har ikke forpliktelser
som gjør at det blir tvunget til nedsalg som følge av svake resultater.
Investeringsstrategien sikter derfor ikke mot at verdisvingningene
blir minst mulige på kort sikt. En strategi som utelukkende har
som formål å minimere de årlige svingningene ville gitt vesentlig
lavere forventet avkastning.
Investeringene i fondet er fordelt på flere
tusen enkeltaksjer og enkeltobligasjoner i de internasjonale finansmarkedene.
Dette bidrar til å sikre bred spredning av risikoen i fondet. Det
vil likevel alltid være en risiko for tap på enkeltselskaper i en
slik portefølje. Formålet med investeringsstrategien for Statens
pensjonsfond er ikke å unngå slike tap på enkeltinvesteringer, men
å sørge for at investeringene samlet sett gir høyest mulig avkastning
innenfor moderat risiko.
I de årlige meldingene til Stortinget om forvaltningen
av Statens pensjonsfond legger departementet stor vekt på å illustrere
risikoen for kortsiktige svingninger i fondets verdiutvikling. Én
måte å belyse risikoen i fondet på under perioder med markedsuro
er å beregne utviklingen i fondets verdi under ulike kriseperioder.
I figur 1.1 i meldingen er det illustrert hvordan verdien av SPU
ville ha utviklet seg under to historiske kriser, sammenliknet med
den faktiske utviklingen under finanskrisen fra 2008.
Eksempelvis ville en gjentakelse av krisen i
trettiårene ha ført til at fondet falt med vel 3 pst. i verdi det
første året, og ytterligere snaut 3 pst. og 13 pst. i henholdsvis
det andre og tredje året. Avkastningen det fjerde året ville imidlertid
kompensert for dette tapet. Figuren viser videre at tapene under
finanskrisen var noe større enn de ville ha vært under tidligere
kriser. Samtidig ser denne krisen foreløpig ut til å være mer kortvarig,
og tapene ser derfor ut til å gjenvinnes raskere.
Det kan trekkes flere lærdommer av finanskrisen for
forvaltningen av Statens pensjonsfond. Én viktig lærdom er betydningen
av å holde fast ved strategien over tid. En bør ikke kaste om på
strategien og selge verdipapirer rett etter at de har falt i verdi.
Det er nettopp risikoen for verdifall en får betalt for å ta, og
for å kunne høste en slik kompensasjon må en ha vilje og evne til
å holde fast ved strategien også i perioder med markedsuro. Finanskrisen
kan derfor sies å ha vært en prøve på robustheten i strategien for
fondet.
Stortingets behandling av fjorårets melding
om forvaltningen av Statens pensjonsfond viste at det fortsatt er
bred enighet om den overordnede langsiktige strategien for fondet.
Samtidig understreket den betydningen av at metodene for å identifisere,
styre og kommunisere ulike risikofaktorer videreutvikles løpende.
Finansdepartementet har fastsatt hovedtrekkene i
investeringsstrategien for fondet gjennom en såkalt referanseindeks,
etter forutgående behandling i Stortinget. Innenfor retningslinjer
satt av departementet kan Norges Bank foreta avvik fra denne indeksen
– såkalt aktiv forvaltning. Formålet med aktiv forvaltning er å
oppnå en meravkastning utover den avkastningen som ville følge av
å investere nøyaktig i tråd med referanseindeksen.
Finanskrisen avdekket at risikoen i den aktive forvaltningen
av fondets obligasjoner ikke var tilstrekkelig identifisert og kommunisert.
Finansdepartementet mener det er av grunnleggende betydning at den
aktive forvaltningen bygger på et solid faglig fundament og at den
har bred oppslutning. Erfaringene fra forvaltningen av fondet i
2008 viste at det var behov for å gjøre en ny vurdering av det faglige
grunnlaget for aktiv forvaltning, og for å klargjøre nærmere hvilken rolle
aktiv forvaltning skal spille som del av den samlede investeringsstrategien
framover.
Regjeringen varslet i fjorårets melding om forvaltningen
av Statens pensjonsfond at den ville komme tilbake til Stortinget
våren 2010 med et bredt beslutningsgrunnlag og en vurdering av hvorvidt
eller i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skal videreføres.
Departementets vurdering av innslaget av aktiv forvaltning
tar utgangspunkt i den overordnede investeringsstrategien. Hvilken
rolle aktiv forvaltning skal spille som del av den samlede strategien
bør derfor bygge på en avveiing mellom forventet avkastning og risiko
og en vurdering av i hvilken grad aktiv forvaltning bidrar til å
utnytte fondets særtrekk. I meldingen vurderes ulike strategier
for aktiv forvaltning og omfanget av aktiv forvaltning.
Departementet legger opp til at det fortsatt
bør være en viss ramme for å avvike fra fondets referanseindeks.
En helt passiv forvaltning forventes å påføre fondet unødige kostnader,
og særtrekk ved fondet gir dessuten et potensial for en meravkastning
som etter departementets syn bør utnyttes i noen grad. Ut over dette
vil et visst omfang av aktiv forvaltning kunne ha positive vekselvirkninger
med øvrige deler av forvaltningen.
Det er samtidig lagt opp til flere endringer
som samlet sett vil gi mindre rom for aktiv forvaltning. Sentrale
endringer er:
Rammen for såkalt
forventet relativ volatilitet endres fra en øvre grense på 1,5 pst.
til at Norges Bank skal legge opp forvaltningen med sikte på at
forventet relativ volatilitet ikke skal overstige 1 pst. Det tas
samtidig høyde for at rammen kan overskrides i helt spesielle situasjoner.
Det settes krav om supplerende risikorammer
for å bidra til å begrense avvik fra indeksen som erfaringsmessig
ikke fanges så godt opp gjennom forventet relativ volatilitet. Eksempler
på slike rammer er grenser for avvik fra referanseindeksen målt
i nominelt kronebeløp og krav til minimum sammenfall mellom referanseindeksen
og den faktiske porteføljen.
Norges Bank avskjæres fra å belåne porteføljen med
sikte på å øke fondets økonomiske eksponering mot risikable aktiva.
En slik begrensning vil utelukke en del av de strategiene som tidligere
har vært benyttet i den aktive forvaltningen av renteporteføljen.
Banken vil også bli pålagt å måle og rapportere om
fondets eksponering mot systematiske risikofaktorer.
Flere av disse endringene er allerede innarbeidet i
reglene for kapitalforvaltningen som er gitt av Norges Bank hovedstyre
til forvaltningsenheten Norges Bank Investment Management (NBIM).
Utover dette er det de siste årene iverksatt
en rekke tiltak for å styrke kontrollen og tilsynet med forvaltningen,
jf. omtale av rammeverket for forvaltningen nedenfor.
Det er tidligere besluttet å investere inntil
5 pst. av midlene i SPU i fast eiendom. Dette er den tredje største
aktivaklassen i verden etter aksjer og obligasjoner, og andre store
fond internasjonalt investerer i eiendom. Beslutningen om å inkludere
eiendom som en egen aktivaklasse kan ses på som en naturlig videreutvikling
av strategien for å utnytte fondets særtrekk, og bidrar til å spre
investeringene bedre. I meldingen presenteres retningslinjene for
investeringer i fast eiendom som trådte i kraft 1. mars i år.
Statens pensjonsfond forvaltes på vegne av den norske
befolkningen. Befolkningens etiske fellesverdier danner et grunnlag
for en ansvarlig forvaltning av fondet. Målet om å sikre langsiktig
god avkastning handler om å la framtidige generasjoner ta del i
inntektene fra petroleumsvirksomheten. God finansiell avkastning
over tid er avhengig av en bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig
og samfunnsmessig forstand. Siden fondet er investert i svært mange
av verdens selskaper, har vi derfor både et ansvar for og en egeninteresse
i å bidra til god selskapsstyring og ivaretakelse av miljø og samfunnsmessige
hensyn.
I 2008 gjennomførte Finansdepartementet en bred
evaluering av de etiske retningslinjene for SPU. Resultatene ble
presentert for Stortinget i fjorårets melding. For å styrke fondets
ansvarlige investeringspraksis har departementet iverksatt flere
nye tiltak. I den sammenheng er det lagt vekt på faktorer som kan
påvirke den langsiktige avkastningen, herunder god selskapsstyring,
miljø og samfunnsmessige forhold i alle deler av forvaltningen.
Departementet har blant annet satt i gang et nytt investeringsprogram
for miljørettede investeringer og deltar i et forskningsprosjekt
som skal vurdere nærmere hvordan klimautfordringene kan påvirke
finansmarkedene. Arbeidet med eierskapsutøvelse og uttrekk er også
styrket, i tråd med ambisjonen om påvirkning til en bærekraftig
utvikling. Dette ble nedfelt i nye regler for ansvarlig investeringspraksis
fra 1. mars i år som presenteres i denne meldingen. De nye reglene
erstatter de etiske retningslinjene som ble fastsatt 19. november
2004.
Avkastningen på SPUs investeringer var i 2009 25,6
pst, tilsvarende 613 mrd. kroner. Dette er det beste resultatet
som er oppnådd siden 1998. SPNs investeringer ga en avkastning på
33,5 pst., tilsvarende vel 29 mrd. kroner. Norges Bank oppnådde
svært gode resultater i den aktive forvaltningen i fjor, særlig
for obligasjonsinvesteringene. Dette må ses i sammenheng med en
gradvis normalisering i obligasjonsmarkedene internasjonalt og reverseringen
av de lave markedsprisene på rentepapirer i 2008. Folketrygdfondet
oppnådde i 2009 svakere resultater enn referanseindeksen for aksjer
og sterkere resultater for obligasjoner, men totalresultatet ble
alt i alt svakere enn referanseindeksen.
Store petroleumsinntekter og moderat avkastning
har ført til at Statens pensjonsfond er et av verdens største fond.
Den samlede markedsverdien til fondet var ved årsskiftet på 2 757
mrd. kroner. Dette tilsvarer mer enn ett års samlet brutto verdiskaping
i Norge, eller om lag 570 000 kroner per innbygger i Norge.
Den sterke oppbyggingen av finanskapital innebærer
at fondet er en betydelig eier i finansmarkedene. Internasjonalt
eide SPU ved utgangen av 2009 i gjennomsnitt om lag 1 pst. av verdens
børsnoterte selskaper. I Norge eide SPN ved utgangen av 2009 i gjennomsnitt
4,4 pst. av verdien av norske selskaper på Oslo Børs.
Løpende forbedringer i rammeverket for forvaltningen
av Statens pensjonsfond har en sentral plass i departementets arbeid
med fondet. I meldingen omtales flere tiltak som er iverksatt de
senere årene for å styrke forvaltningen av fondet. Sentrale tiltak
er:
utvidet rapportering
til Stortinget fra 2007 gjennom en egen melding om forvaltningen
av fondet,
endringer i sentralbankloven for å presisere rolle-
og ansvarsfordelingen mellom Norges Banks hovedstyre og representantskap,
ny revisjonsordning og lovfesting av krav
om internrevisjon i Norges Bank,
ny forskrift om risikostyring og internkontroll
i Norges Bank,
styrking av Norges Banks interne styringsstruktur,
med klargjøring av rolle- og ansvarsfordelingen mellom hovedstyret
og kapitalforvaltningsenheten (NBIM),
omfattende omorganisering av NBIM med vesentlig
styrket risikostyring og rapportering,
styrking av hovedstyrets oppfølging av
NBIM, blant annet gjennom et nytt investeringsmandat for virksomhetens
leder, med utfyllende regler for hva SPU kan investeres i og hvor
stor risiko som kan tas i forvaltningen, og nye prinsipper for risikostyringen
i kapitalforvaltningen, og
omdanning av Folketrygdfondet til særlovselskap,
etablering av ny revisjonsordning og fastsettelse av nye retningslinjer
for forvaltningen av SPN som innebærer vesentlig strengere krav til
måling, styring og kontroll av risiko og rapportering enn tidligere.
I tillegg til disse tiltakene er det varslet
at departementet vil fastsette nye regler for den aktive forvaltningen
i Norges Bank, jf. omtalen ovenfor. Banken har selv offentliggjort
interne retningslinjer for måling og styring av risiko.
Departementet varslet i fjorårets melding at
en ville foreta en ny ekstern gjennomgang av risikostyringen i SPU.
I Nasjonalbudsjettet 2010 ble det pekt på at en slik ekstern gjennomgang
av bankens kapitalforvaltning mest hensiktsmessig kunne utføres
som et attestasjonsoppdrag gitt av Norges Banks representantskap
til bankens eksterne revisor. I denne meldingen gjøres det rede for
en rapport fra bankens revisor (Deloitte) som går gjennom utforming
og implementering av organisasjonsstruktur og rammeverk for styring av
operasjonell risiko i Norges Bank. Attestasjonsoppdraget gir en
uavhengig vurdering av status for risikostyringen i banken, herunder
om risikostyringen er utformet og implementert i tråd med relevante
rammeverk og standarder. Gjennomgangen viser at banken i det alt
vesentligste har utformet og implementert en organisasjonsstruktur
og et rammeverk for styring av operasjonell risiko som er i tråd
med anerkjente standarder, samt at den i det alt vesentligste har fulgt
opp anbefalingene i den tidligere gjennomgangen av risikostyringen
knyttet til organisasjonsstruktur og rammeverket for styring av operasjonell
risiko.
Etter departementets vurdering har Statens pensjonsfond
alt i alt kommet seg godt gjennom finanskrisen. Det er fortsatt
bred oppslutning om den langsiktige investeringsstrategien, og de svært
gode resultatene i fjor innebærer at tapene i 2008 langt på vei
er gjenvunnet. Finanskrisen har likevel gitt viktige lærdommer for
forvaltningen, blant annet når det gjelder forståelse av de risikofaktorer
som påvirker fondets avkastning og behovet for bedre metoder for
å identifisere, styre og kommunisere fondets eksponering mot disse
faktorene. De siste årene er det lagt ned et betydelig arbeid i
departementet og i Norges Bank og Folketrygdfondet for å styrke
forvaltningen av Statens pensjonsfond. Flere av disse tiltakene
er innført relativt nylig eller vil bli innført i løpet av det nærmeste
året. Tiltakene vil etter departementets syn samlet sett bidra til
en vesentlig styrking av fondets forvaltning.
Meldingen består av to deler: Del I gjør rede
for forvaltningen av Statens pensjonsfond, med utgangspunkt i de
tre hovedområdene for departementets arbeid med fondet; investeringsstrategi, ansvarlig
forvaltning og oppfølging og utvikling av rammeverket for forvaltningen.
Del II inneholder temaartikler som belyser enkelte av temaene omtalt
i del I.
Lov om Statens pensjonsfond og forskriftene
om forvaltningen av fondet med utfyllende bestemmelser og respektive
forvaltningsavtaler er offentliggjort på departementets internettsider (www.regjeringen.no/spf).
Norges Banks og Folketrygdfondets årsrapporter følger som utrykte
vedlegg til denne meldingen (se www.norges-bank.no og www.ftf.no).
Etikkrådets årsrapporter er tilgjengelig på www.etikkradet.no.
Komiteen, medlemmene fra Arbeiderpartiet,
Thomas Breen, Gunvor Eldegard, Irene Johansen, Gerd Janne Kristoffersen,
lederen Torgeir Micaelsen, Torfinn Opheim og Dag Ole Teigen, fra
Fremskrittspartiet, Ulf Leirstein, Jørund Rytman, Kenneth Svendsen
og Christian Tybring-Gjedde, fra Høyre, Gunnar Gundersen, Arve Kambe
og Jan Tore Sanner, fra Sosialistisk Venstreparti, Inga Marte Thorkildsen,
fra Senterpartiet, Per Olaf Lundteigen, fra Kristelig Folkeparti, Hans
Olav Syversen, og fra Venstre, Borghild Tenden, viser til
finansministerens brev av 4. mai 2010 om trykkfeil i meldingen. Brevet
er vedlagt innstillingen. Komiteen viser videre til
at det 18. mai 2010 ble gjennomført åpen høring om Meld. St. 10
(2009–2010) Forvaltningen av Statens pensjonsfond 2009, og høring
med finansminister Sigbjørn Johnsen, sentralbanksjef Svein Gjedrem
og direktør for Norges Bank Investment Management (NBIM) Yngve Slyngstad.
Komiteen viser til Meld. St.
10 (2009–2010) og tar rapporteringen om forvaltningen av Statens
pensjonsfond til orientering. Komiteen er tilfreds
med at Stortinget fra 2007 får en årlig melding om forvaltningen
av fondet, som ledd i styrkingen av rammeverket for og åpenhet om forvaltningen.
Samtidig ble det understreket betydningen av at metodene for å identifisere,
styre og kommunisere ulike risikofaktorer videreutvikles løpende.
Komiteen viser til at det i fjorårets
melding var hovedfokus på finanskrisens virkninger på resultatene
for Statens pensjonsfond i 2008, og evalueringen av de etiske retningslinjene
og oppfølgingen av denne. Hovedkonklusjonen i behandlingen av meldingen
var at de etiske retningslinjene bygger på et solid fundament og
har vist seg å være robuste over tid, og at hovedtrekkene i eierskapsutøvelsen
videreføres. Regjeringen foreslo enkelte endringer og justeringer
i de etiske retningslinjene, og som omtalt i årets melding er flere
av disse allerede igangsatt eller settes i gang om kort tid. Regjeringen
la i fjorårets melding opp til enkelte endringer i rammeverket for
oppfølging og kontroll med forvaltningen av fondet, samtidig som
det ble orientert om innstramminger i den interne forvaltningen
i Norges Bank. I tillegg ble det varslet en ny gjennomgang av status
for risikostyringen og erfaringene med den aktive forvaltningen
i Norges Bank, med bruk av eksterne konsulenter med spesialkompetanse.
Blant annet på bakgrunn av dette skulle departementet komme tilbake
med et bredt beslutningsgrunnlag og en vurdering av hvorvidt og
eventuelt i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skal videreføres
våren 2010. Komiteen viser til at det er dette som
er hovedtema i den foreliggende melding.
Komiteen viser til at regjeringen
i meldingen presenterer og analyserer avkastningen på investeringene
i Statens pensjonsfond i 2009, et år hvor avkastningen på SPUs investeringer
var 25,6 pst., tilsvarende 613 mrd. kroner. Det er det beste resultatet
som er oppnådd siden 1998, og innebærer at tapene i 2008 langt på
vei er gjenvunnet. SPNs investeringer ga en avkastning på 33,5 pst.,
tilsvarende vel 29 mrd. kroner. Statens pensjonsfond er nå et av
verdens største fond med en samlet markedsverdi på 2 757 mrd. kroner
ved årsskiftet, noe som tilsvarer mer enn ett års samlet brutto
verdiskaping i Norge, eller ca. 570 000 kroner per innbygger i Norge.
Komiteen tar for øvrig redegjørelsen
til orientering.
Komiteens flertall,
alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, viser til at Stortingets
behandling av fjorårets melding viste at det er bred enighet om
den overordnede langsiktige strategien og målsettingen for fondet.
Flertallet viser til at en hovedkonklusjon
i behandlingen av fjorårets melding var at komiteens flertall, alle
unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, fant det riktig å holde
fast ved fondets langsiktige investeringsstrategi, også etter et
turbulent år.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet,
Kristelig Folkeparti og Venstre er tilfreds med at man vurderer
å opprette et fond for investeringer i fremvoksende markeder. Disse
medlemmer er skuffet over at dette har blitt utsatt og ønsker
fortgang i denne prosessen. Disse medlemmer har ved
flere anledninger tatt til orde for å opprette et fond for investeringer
i fremvoksende markeder i u-land/private næringsliv i u-land. Dette
er i tråd med både konklusjonene til Utviklingsutvalget og Norfunds
anbefalinger.
Disse medlemmer fremmer på denne bakgrunn
følgende forslag:
«Stortinget ber regjeringen fremme forslag om
å opprette et investeringsfond med formål å investere i bærekraftige
bedrifter og prosjekter i fattige land og fremvoksende markeder,
med en målsetting om samlet investeringsramme på minimum 10 mrd.
kroner.»
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet
og Kristelig Folkeparti setter pris på at det har blitt
mer åpenhet rundt forvaltningen og ønsker at forvalternes lønns-
og bonusbetingelser, samt frynsegoder, kommer klart frem i Norges
Bank sine fremtidige rapporter. Disse medlemmer minner
om at flere av fondets forvaltere mottok store bonusutbetalinger
i 2008, et år hvor fondet hadde en negativ avkastning på 633 mrd.
kroner. Disse medlemmer mener at bonusutbetalinger
i 2008 viser at det i for liten grad er samsvar mellom oppnådde
forvaltningsresultater og bonusutbetalinger. Disse medlemmer mener
det bør være størst mulig sammenfallende interesser mellom kapitaleier og
forvaltere. Ideelt sett bør derfor et bonusprogram ha både en opp-
og nedside. Ikke minst bør dette være tilfelle i et forvaltningsfond
som SPU, der forvaltningskapitalen overføres kvartalsvis uten at
forvalterne trenger å gjøre noen anstrengelser for å skaffe investeringskapitalen
til veie. Ved innføring også av en nedsidebonus vil kapitaleier
og forvalter få samme avkastningsprofil og dermed større grad av
interessesammenfall.
Disse medlemmer fremmer på denne bakgrunn
følgende forslag:
«Stortinget ber regjeringen pålegge Norges Bank
for fremtiden å inngå arbeidsavtaler med sine forvaltere som også
inkluderer nedsidebonus. Dette skal også gjelde eksterne forvaltere som
NBIM inngår avtale med.»
Komiteens medlemmer fra Høyre,
Kristelig Folkeparti og Venstre viser videre til at disse
medlemmer i forbindelse med fjorårets tilsvarende behandling
tok til orde for at det bør foretas en vurdering av om den valgte
organiseringen av Statens pensjonsfond utland er optimal sett i
forhold til de mål som er satt for forvaltningen og en utredning
av alternative måter å organisere fondet på, herunder spørsmålet
om det i fortsettelsen skal være ett eller flere fond. Disse
medlemmer mener fortsatt at dette er en aktuell problemstilling
og fremmer derfor følgende forslag:
«Stortinget ber regjeringen i forbindelse med neste
evaluering av Statens pensjonsfond utland å sørge for at det også
foretas en utredning av alternative måter å organisere fondet på,
herunder spørsmålet om det i fortsettelsen skal være ett eller flere
fond.»
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet er
bekymret for at Norges Banks forvaltning av fondet etter hvert har
blitt så omfattende og stort at det kan gå på bekostning av Norges Banks
tradisjonelle oppgaver. Ettersom en stadig større andel av bankens
ansatte har oppdrag knyttet til pensjonsfondets forvaltning, vil
det være en risiko for at banken har mindre fokus på finansiell
stabilitet og analyser. Dagens ordning kan videre medføre uheldig
samrøre mellom Finansdepartementet og forvaltningen av SPU. Det
var gode grunner til at Norges Bank fikk oppgaven med å forvalte
Oljefondet da det ble opprettet i 1996, ettersom sentralbanken hadde
en viss erfaring med obligasjoner, samt greide å holde en armlengdes
avstand til politisk detaljstyring. I dag setter stadig flere spørsmålstegn ved
om Norges Bank har hatt tilstrekkelig kapasitet til å følge opp
investeringene, og noen mener fondet har vokst seg for stort for
banken. Dette utgjør etter hvert en betydelig virksomhet for Norges
Bank, som ligger langt unna en sentralbanks kjernevirksomhet. Dette
drøftes noe i meldingen. Dette taler for at denne virksomheten burde
tas ut av Norges Bank. Samtidig er det ikke mulig å endre denne
strukturen over natten, og alternative forvaltningsmodeller og strukturer må
utredes og deretter komme på plass før man kan gjøre endringer,
dersom man finner dette nødvendig. Disse medlemmer ønsker
derfor at det foretas en større utredning av alternative måter å
organisere fondet på, herunder å skille ut SPU fra Norges Bank.
Disse medlemmer viser til at
forvaltningen av SPU settes bort til utenlandske forvaltningsselskap. Disse
medlemmer mener dette ikke nødvendigvis er den beste måten
å forvalte fellesskapets verdier på. Disse medlemmer minner
om at Fremskrittspartiet over lengre tid har argumentert for at
en større andel av SPU bør forvaltes fra Norge. Dette skyldes at
kapital i dag er et av Norges komparative fortrinn, og at vi bør kunne
utnytte vår nye ressurs til å bygge opp et ledende kapitalforvaltermiljø
dersom SPU i fremtiden skal forvaltes på denne måten.
Disse medlemmer viser til regjeringens
ønske om å etablere et eget investeringsprogram på 20 mrd. kroner
knyttet opp mot miljørelaterte investeringsmuligheter. Dette programmet
vil være knyttet opp mot «bærekraftige investeringer», og gjerne
inkludere unoterte selskaper og teknologi i fremvoksende markeder. Disse medlemmer fester
fortsatt ingen tillit til finansministerens forsikringer om at disse
investeringene «vil gi minst like god avkastning» som andre deler
av fondet. Disse medlemmer mener også at det er mest
hensiktsmessig å legge forvaltningen til et eget fond og eget forvaltningsmiljø.
Disse medlemmer er enig med regjeringen
i at fondet bør forvaltes med sikte på å oppnå høyest mulig avkastning
innenfor moderat risiko, men mener regjeringen ikke tilfredsstiller
sin egen målsetting når den tidligere har valgt å øke eksponeringen
i aksjer til 60 pst. av fondets kapital. Disse medlemmer mener
imidlertid det er positivt at man har påbegynt arbeidet med å spre
risikoen ved å investere i eiendom. Disse medlemmer mener
imidlertid at investeringer i eiendom bør kunne utgjøre 10 pst.
av fondets kapital, og ikke kun 5 pst. slik Stortinget vedtok i
fjor. Disse medlemmer ønsket at investeringsstrategien
forble på aksjer 40 pst (intervall 35–45 pst.), obligasjoner 50
pst. (intervall 45–55 pst.) og resterende 10 pst i eiendom.
Disse medlemmer understreker
at investeringer i realkapital i form av nasjonal infrastruktur,
i svært mange tilfeller vil gi en langt høyere avkastning på sikt
enn passivt eierskap i utenlandske bedrifter. Investeringer i eksempelvis samferdselsprosjekter
vil kunne danne grunnlag for økt økonomisk vekst, og samtidig sikre
oss et bedre grunnlag for alternative næringsveier den dagen olje-
og gassforekomstene er ferdig utnyttet. Disse medlemmer viser
til at Fremskrittspartiet tidligere har foreslått at det bør opprettes
et infrastrukturfond, pålydende 300 mrd. kroner, der avkastningen
fra dette fondet øremerkes investeringer i vei-, jernbane- og kollektivtiltak,
inkludert bussbasert kollektivtrafikk og bredbånd.
Disse medlemmer fremmer på denne bakgrunn
følgende forslag:
«Stortinget ber regjeringen utrede mulighetene for
å etablere et norsk kapitalforvaltermiljø med bakgrunn i investeringene
som foretas gjennom Statens pensjonsfond utland. Dette kan fortrinnsvis
gjøres ved at utenlandske forvalterselskap pålegges å opprette eller
utvide sin norske virksomhet.»
«Stortinget ber regjeringen, i forbindelse med neste
evaluering av Statens pensjonsfond utland, også foreta en utredning
av alternative måter å organisere fondet på, herunder å skille ut
forvaltningen av SPU fra Norges Bank.»
«Stortinget ber regjeringen fremme forslag om
å opprette et investeringsfond med formål å investere i bedrifter
og prosjekter innenfor energi- og miljøsektoren, med spesiell vekt
på nyskapende og miljøvennlig energiteknologi. Fondet må gjennom
sin virksomhet underbygge Norges posisjon som energinasjon.»
Investeringsstrategien for Statens pensjonsfond tar
utgangspunkt i fondets formål og særpreg, eierens avkastningsforventninger
og risikopreferanser, samt oppfatninger om hvordan finansmarkedene
fungerer.
Det vises til meldingen for nærmere omtale.
Komiteen tar analysen
i Meld. St. 10 (2009–2010) av investeringsstrategien for Statens
pensjonsfond til etterretning. Komiteen viser til
at siktemålet med fondets investeringer er høyest mulig avkastning,
samtidig som fondet skal ha en markedsrisiko som er akseptabel for
eierne, fondet skal ha god kontroll med operasjonell risiko, fondet
skal være en ansvarlig investor, fondets særpreg som en stor og
langsiktig eier skal utnyttes best mulig, og fondet skal følge gode
styringsprinsipper. For at den norske befolkningen skal slutte opp
om investeringene SPU gjør, er det viktig at fondet har åpenhet
om investeringene og forvaltningen av fondet, og tar hensyn til
etiske fellesverdier. Komiteen peker på at det kan
være potensielle dilemmaer i avveiningen mellom etiske hensyn og
prinsippet om at fondet ikke skal være et utenrikspolitisk instrument. Komiteen har
imidlertid merket seg regjeringens syn på at fondet ikke skal være et
bistandspolitisk eller utenrikspolitisk instrument. Komiteen deler
dette synet og understreker samtidig viktigheten av å strebe etter
en etisk forsvarlig forvaltning av fondet.
Komiteen viser til at fondets
investeringsstrategi tar utgangspunkt i fondets formål og særpreg,
målsetting om høyest mulig avkastning og grunnleggende antakelser
om hvordan finansmarkedene fungerer. Til grunn for investeringsstrategien
ligger en referanseindeks som er ment å gjenspeile eiers avveining
mellom forventet avkastning og risiko. Komiteen viser
til at ut fra et ønske om å bedre bytteforholdet mellom forventet
avkastning og risiko, noe som blant annet ble understreket i komiteens
behandling av meldingen for 2008, har referanseindeksen de siste
årene blitt utvidet med nye markedssegmenter, land og aktivaklasser.
Aksjeandelen er økt til 60 pst., mens obligasjonsandelen er redusert
til 40 pst. Denne skal imidlertid gradvis reduseres til 35 pst.
til fordel for en andel i eiendom på 5 pst., og komiteen viser
til at fondets investeringer endres i tråd med dette. Komiteen viser
videre til at utviklingen i den faktiske porteføljen vil avvike
noe fra indeksen som følge av aktiv forvaltning og forvaltningskostnader. Komiteen støtter
regjeringens syn om at årlige gjennomganger av investeringsstrategien
ivaretar behovet for å vedlikeholde og videreutvikle strategien.
Komiteen deler regjeringens syn
om at anslagene for forventet realavkastning og risiko bør vurderes
regelmessig i lys av ny informasjon, og at finanskrisen og dens
virkning på verdens kapitalmarkeder de siste par år representerer
slik viktig ny informasjon. Komiteen har merket seg
at avkastningen under finanskrisen 2008–2009 ikke har påvirket de historiske
gjennomsnittene for realavkastning og risiko i vesentlig grad, og
at det ikke foreligger entydige og allment anerkjente forskningsresultater
som tilsier en betydelig revurdering av forventet langsiktig realavkastning
og risiko utelukkende som følge av finanskrisen. Komiteen er
tilfreds med at regjeringen har økt oppmerksomhet mot langsiktige
trender og utviklingstrekk innenfor produktivitet, økonomiske rammebetingelser,
demografi, miljø- og klimaendringer, ressurstilgang og geopolitisk
utvikling som kan medføre en potensiell risiko, og at det er startet
et utredningsarbeid om langsiktige klimavirkninger for finansmarkedene
i samarbeid med andre store internasjonale fond som forventes ferdig
høsten 2010.
Finansdepartementet har i St.meld. nr. 16 (2007–2008)
og St.meld. nr. 20 (2008–2009) redegjort for hvilke markedsforventninger
som ligger til grunn for beregningen av SPUs forventede langsiktige
realavkastning og risiko. Departementet utarbeidet disse forventningene
for om lag to år siden, og de ble vurdert og funnet rimelige av
Finansdepartementets råd for investeringsstrategi. Mer spesifikt
ble det utarbeidet forventninger til langsiktig realavkastning og
risiko (volatilitet) for de globale aksje- og obligasjonsindeksene som
inngår i fondets strategiske referanseindeks, og til en globalt
diversifisert eiendomsportefølje. Også samvariasjonen (korrelasjonen)
mellom realavkastningene til disse aktivaklassene ble anslått. Disse
forventningsverdiene er gjengitt i tabell 8.1 og 8.2 i temaartikkelen
om avkastningsforventninger i kapittel 8 i meldingen.
Til grunn for markedsforventningene ligger en analyse
av historisk realavkastning og en gjennomgang av nyere forskningslitteratur.
Forventningene er ment å gjelde på svært lang sikt. De representerer
anslag for gjennomsnittlig årlig realavkastning og risiko (volatilitet)
over en periode på mange tiår, eller over en periode som er lang
nok til å omfatte mange konjunktursykler med tilhørende oppgangs-
og nedgangstider i finansmarkedene. På kortere sikt, for eksempel over
en tiårsperiode, kan forventningsverdiene avvike fra de langsiktige
verdiene. Departementet har imidlertid ikke utarbeidet særskilte
anslag for en kortere tidshorisont.
Anslagene for forventet realavkastning og risiko bør
vurderes regelmessig i lys av ny informasjon. Finanskrisen og dens
virkning på verdens kapitalmarkeder de siste par år representerer
viktig ny informasjon i så måte. Det er derfor interessant å se
nærmere på i hvilken grad finanskrisen har endret historisk gjennomsnittlig realavkastning
og risiko, og i hvilken grad den endrer departementets anslag.
Det er utviklingen i fondets realverdi i valuta, eller
internasjonale kjøpekraft, som er relevant. Derfor bør en gjennomgang
som denne fokusere på realavkastning heller enn nominell avkastning.
En fanger dermed opp inflasjonsrisikoen knyttet til de ulike aktivaklassene
som inngår i SPUs referanseindeks. For eksempel framstår nominelle
statsobligasjoner som mer risikable for fondet når en legger vekt
på realavkastning, siden inflasjonsrisiko er en vesentlig faktor
i prisingen av denne aktivaklassen. Investeringer som direkte eller
indirekte gir eiendomsrett til realverdier, som aksjer og fast eiendom,
gir over tid bedre beskyttelse mot denne typen risiko.
Avkastningen under finanskrisen 2008–2009 har ikke
påvirket de historiske gjennomsnittene for realavkastning og risiko
i vesentlig grad. Aksjevolatiliteten har steget marginalt, fra 15
pst. ved utgangen av 2007 til 15,6 pst. ved utgangen av 2009 når
man regner gjennomsnittet siden 1900. Den historiske fordelingen
av årlig realavkastning er også blitt noe skjevere i retning av lavere
avkastning. Dette er nærmere beskrevet i kapittel 8.
Det foreligger ikke entydige og allment anerkjente
forskningsresultater som tilsier en betydelig revurdering av forventet
langsiktig realavkastning og risiko utelukkende som følge av finanskrisen.
Derimot vil utvilsomt langsiktige strukturelle
utviklingstrekk eller globale makrotrender, slik som produktivitet,
økonomiske rammebetingelser, demografi, miljø- og klimaendringer,
ressurstilgang og geopolitisk utvikling ha stor betydning for langsiktig
forventet avkastning og risiko. Departementet vil rette økt oppmerksomhet
mot slike potensielle risikofaktorer, og har i den sammenheng startet
et utredningsarbeid om langsiktige klimavirkninger, i samarbeid
med andre store internasjonale fond. Resultatene av dette arbeidet
forventes å foreligge høsten 2010.
Den informasjon som nå foreligger gir ikke grunnlag
for vesentlige endringer i departementets langsiktige markedsforventninger,
slik de ble formulert for to år siden. Det er likevel foretatt et par
mindre justeringer. For det første virker det rimelig å oppjustere
forventet aksjevolatilitet fra 15 pst. til 16 pst. på bakgrunn av
historisk volatilitet. For det andre er det naturlig å anta en svak grad
av skjevhet i fordelingen av årlig realavkastning på aksjer. Dette
kan gi mer realistiske estimater for risikoen for store tap i SPUs
referanseindeks. Det er ingen endringer i forventningene knyttet
til obligasjoner eller eiendomsinvesteringer. De oppdaterte markedsforventningene
er vist i tabell 8.4 i kapittel 8 i meldingen.
Departementets anslag for statsobligasjonsavkastning
ligger noe høyere enn det historiske gjennomsnittet, mens det motsatte
er tilfelle for aksjer. Anslagene for volatilitet er nær de historiske
gjennomsnittene for både obligasjoner og aksjer. Bakgrunnen for
avvikene fra historisk avkastning er nærmere forklart i kapittel
8.
Med de reviderte anslagene gir porteføljesimuleringene
verdier for forventet realavkastning og risiko i SPUs referanseindeks
som vist i tabell 2.1i meldingen. Beregningene er gjort ved hjelp
av en simulering av verdiutviklingen av porteføljen 15 år fram i
tid (60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner). Horisonten er lang
nok til å fange opp langsiktige effekter som blant annet flere rebalanseringer
av porteføljen og en svak grad av «mean reversion» i aksjemarkedene, men
ikke så lang at beregningene mister sin relevans for økonomisk planlegging
på kortere sikt.
I en slik simulering kan verdiutviklingen til
aktivaklassene få mange ulike utfall og således avvike vesentlig
fra forventningsverdien. På den måten kan utfallsrommet til porteføljeverdien, eller
risikoen, anslås over tid.
Det er kun små endringer i beregnet avkastning og
risiko i forhold til tallene vist i de to foregående meldingene
til Stortinget. Forventet gjennomsnittlig (geometrisk) årlig realavkastning
av SPUs referanseindeks er fortsatt noe over 4 pst., mens forventet
årlig porteføljevolatilitet øker litt, til 9,8 pst. Standardavviket
av gjennomsnittlig årlig realavkastning over 15 år er 2,5 pst. Det
er anslått at med 68 pst. sannsynlighet vil den årlige realavkastningen
bli mellom 1,6 og 6,9 pst. over en 15-årsperiode. Det er også verdt å
merke seg at det er anslått en betydelig sannsynlighet (vel 46 pst.)
for at årlig realavkastning blir mindre enn 4 pst. over en 15-årsperiode. Videre
er det anslått en relativt lav sannsynlighet (5,3 pst.) for at den
akkumulerte realavkastningen blir mindre enn null, en økning på
1,6 prosentpoeng relativt til det tidligere anslaget.
Historiske data viser at det er betydelig variasjon over
tid i realisert realavkastning på globalt diversifiserte aksje-
og obligasjonsporteføljer. Dette gir opphav til historisk tidsvariasjon
også i realavkastningen på en konstruert portefølje lik SPUs referanseindeks,
med 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner. Over rullerende 15-årsperioder er
svingningene i annualisert realavkastning på en slik referanseindeks
store. Over lengre tidsperioder, for eksempel rullerende 50 års-perioder, er
svingningene betydelig mer dempet. Tilsvarende svingninger må også
forventes i framtiden. Spørsmålet om hvorvidt slike svingninger
kan forutses berøres i kapittel 8.
Utviklingen i den faktiske porteføljen vil avvike noe
fra indeksen som følge av aktiv forvaltning og forvaltningskostnader.
De siste 12 årene har fondet hatt en gjennomsnittlig årlig brutto avkastning
som er 0,25 prosentpoeng høyere enn referanseindeksens avkastning,
og samlede kostnader tilsvarende 0,10 pst. av porteføljen. Faktisk
avkastning har altså i gjennomsnitt vært 0,15 prosentpoeng høyere
enn referanseindeksens avkastning. Dersom en legger et tilsvarende bidrag
til grunn framover, blir den forventede årlige realavkastningen
om lag 4,4 pst.
Det understrekes at det er betydelig usikkerhet knyttet
til anslagene for forventet avkastning. Historiske erfaringer viser
at avkastningen kan svinge en god del. Denne usikkerheten er så
stor at det ikke er grunnlag for å endre dagens anslag på 4 pst.
realavkastning, slik det legges til grunn for retningslinjene i
finanspolitikken, basert på oppnådd avkastning siden 1997. Først
dersom oppnådd realavkastning over mange år blir vesentlig høyere
eller vesentlig lavere enn 4 pst., vil det være grunnlag for å vurdere
om anslaget på 4 pst. representerer en for høy eller for lav forventning
til framtidig realavkastning.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Finansdepartementet fastsetter den overordnede investeringsstrategien
for SPU etter at viktige spørsmål er lagt fram for Stortinget. Norges Bank
har fått i oppdrag å gjennomføre den operative forvaltningen av
fondet. Norges Bank skal søke å oppnå en høyest mulig avkastning
av fondets kapital innenfor retningslinjer fastsatt av Finansdepartementet.
Finansdepartementet har fastsatt en strategisk
referanseindeks og en ramme for avvik mellom faktiske investeringer
og indeksen. Den strategiske referanseindeksen er en detaljert beskrivelse
av hvordan fondets kapital skal være investert. Indeksen er fordelt
på aksjer (60 pst.) og obligasjoner (40 pst.), og på tre geografiske regioner,
jf. figur 2.3 i meldingen. Etter hvert skal obligasjonsandelen reduseres
til fordel for en andel fast eiendom på inntil 5 pst.
Sammensetningen av referanseindeksen både for
aksjer og obligasjoner bygger på markedsverdier innenfor hver geografiske
region. Det betyr at hvis SPUs investeringer i europeiske aksjer
tilsvarer 1 pst. av markedsverdien av alle selskaper i Europa, så
vil referanseindeksen inneholde en eierandel på 1 pst. i hvert enkelt
selskap i indeksen. Selv om Finansdepartementet fastsetter en indeks
for fondet ned på enkeltselskapsnivå, foretas det altså ingen individuell vurdering
av hvert enkelt selskap i indeksen.
I den grad den faktiske porteføljen avviker
fra referanseindeksen vil det oppstå en avkastningsforskjell mellom
de to porteføljene. Passiv forvaltning betyr at forvalteren forsøker
å følge referanseindeksen nærmest mulig. Aktiv forvaltning betyr
at forvalteren innenfor visse rammer forsøker å skape meravkastning
gjennom å avvike fra referanseindeksen.
Departementet fastsetter retningslinjer for
omfanget av aktiv forvaltning. Det er satt en grense for hvor mye
avkastningsforskjellen mellom faktisk portefølje og referanseindeksen
forventes å variere (såkalt forventet relativ volatilitet). Under
visse statistiske forutsetninger, og gitt at Norges Bank utnytter
denne rammen fullt ut, betyr dagens ramme for forventet årlig relativ volatilitet
på 1,5 pst. at avkastningsforskjellen mellom de faktiske investeringene
og referanseindeksen forventes å være mindre enn 1,5 prosentpoeng
i to av tre år. Forskjellen forventes å være mindre enn 3 prosentpoeng
i 19 av 20 år og mindre enn 4,5 prosentpoeng i 99 av 100 år.
Rammen på 1,5 pst. forventet relativ volatilitet ble
først omtalt i Nasjonalbudsjettet 1998. Departementet la vekt på
at fondets plasseringer i stor grad skulle gjenspeile fondets referanseindeks.
Samtidig ble det pekt på at hensynet til en kostnadseffektiv forvaltning
av markedsporteføljen, behovet for fleksibilitet i en periode med
store overføringer til fondet og en viss ramme for aktiv forvaltning
talte for en ramme for avvik. Det ble konkludert med å legge opp
til en ramme på 1,5 pst.
I Nasjonalbudsjettet 2001 ble spørsmålet om rammen
for relativ volatilitet vurdert på nytt, blant annet etter innspill
fra Norges Bank. I den forbindelse ble det også pekt på svakheter
ved målet relativ volatilitet. Departementet skrev blant annet:
«Det understrekes imidlertid at det alltid vil være feilkilder
i en modellbasert måling av markedsrisiko, og en kan derfor aldri
tolke målinger av forventet relativ risiko som fullstendig dekkende for
den faktiske markedsrisikoen en står overfor. Norges Bank benytter
også en rekke andre analyseverktøy for å overvåke markedsrisikoen
i de ulike porteføljene.»
Departementet konkluderte med at rammen på 1,5
pst. burde videreføres.
I Nasjonalbudsjettet 2006 la departementet,
i tråd med innspill fra Norges Bank, opp til flere justeringer i
retningslinjene for Norges Banks forvaltning av fondet. Det ble
åpnet opp for et noe bredere investeringsunivers. Samtidig ble det
stilt nye krav om verdivurdering, avkastningsmåling, risikostyring
og kontroll. Departementet omtalte den gang flere svakheter med risikomålet
forventet relativ volatilitet. Departementet skrev:
«Det finnes noen markeder og instrumenter der målingen
av relativ volatilitet har svakheter. Dette gjelder for eksempel
obligasjoner utstedt av ikke-børsnoterte selskaper og av selskaper med
betydelig statlig eierandel. Det samme gjelder for obligasjoner
som handles til betydelig lavere kurser enn pålydende.»
Det ble samtidig lagt til grunn at disse svakhetene
ville bli fanget opp av andre prosedyrer innen bankens risikomåling.
Det ble pekt på at bankens formelle godkjenningssystem for investeringer
i nye land, instrumenter eller aktivaklasser blant annet krever
dokumentasjon av hvordan markeds- og kredittrisiko skal måles. Det
ble også vist til at en ved hjelp av ekstern ekspertise ville gjennomgå
Norges Banks forvaltning og spesielt risikostyringen.
Endringene som ble omtalt i Nasjonalbudsjettet 2006
innebar ikke noen endring i rammen for avvik fra fondets referanseindeks
på 1,5 pst. forventet relativ volatilitet. Denne har altså ligget fast
siden 1997.
For 2008 rapporterte Norges Bank at faktisk avkastning
var 3,4 prosentpoeng lavere enn avkastningen av referanseindeksen.
Et slikt resultat må forventes en sjelden gang, gitt full utnyttelse
av risikorammen. Men resultatet var uventet dårlig gitt den risikoen
som faktisk var rapportert, og som var vesentlig lavere enn den maksimale
rammen for avvik. Det var betydelige forskjeller mellom resultatene
i aksje- og renteforvaltningen. Mindreavkastningen i renteporteføljen
var 6,6 prosentpoeng, mens den i aksjeporteføljen var om lag 1,2
prosentpoeng.
Finansdepartementet konkluderte i St.meld. nr. 20
(2008–2009) med at resultatene i den aktive forvaltningen må vurderes
over en lang periode, men at de for 2008 ikke var tilfredsstillende. Denne
uttalelsen må ses i sammenheng med at den underliggende risikoen
i forvaltningen ikke i tilstrekkelig grad var identifisert og kommunisert.
Regjeringen varslet samtidig at den ville komme tilbake til Stortinget
våren 2010 med et bredt beslutningsgrunnlag og en vurdering av hvorvidt
eller i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skulle videreføres.
Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.
Komiteen viser til
at det er Finansdepartementet som fastsetter den overordnede investeringsstrategien
for SPU, og gir retningslinjer og rammeverket for forvaltningen
av fondet, mens Norges Bank har ansvaret for den operative forvaltningen
av fondet og skal søke å oppnå høyest mulig avkastning av fondets
kapital innenfor disse rammene. Finansdepartementet har fastsatt en
såkalt referanseindeks som er en detaljert beskrivelse av hvordan
fondets kapital skal være investert. Den er fordelt på aksjer (60
pst.) og obligasjoner (40 pst.), og på geografiske regioner. Prosentandelen
til obligasjoner skal gradvis reduseres til 35 pst. til fordel for
investeringer i eiendom (5 pst.). Finansdepartementet har også fastsatt
en ramme for avvik mellom faktiske investeringer og indeksen. I
den grad den faktiske porteføljen avviker fra referanseindeksen,
oppstår det en avkastningsforskjell mellom de to porteføljene. Passiv
forvaltning betyr at forvalter forsøker å følge referanseindeksen
nærmest mulig, mens aktiv forvaltning betyr at forvalter innenfor
visse rammer forsøker å skape meravkastning gjennom å avvike fra
referanseindeksen. Finansdepartementet fastsetter retningslinjer
for omfanget av aktiv forvaltning, og det er satt en grense på 1,5
pst. for hvor mye avkastningsforskjellen mellom faktisk portefølje og
referanseindeksen forventes å variere (såkalt forventet relativ
volatilitet). Komiteen viser til at denne rammen
har vært vurdert flere ganger siden den ble fastsatt i nasjonalbudsjettet
for 1998. For 2008 rapporterte Norges Bank at faktisk avkastning
var 3,4 prosentpoeng lavere enn avkastningen av referanseindeksen.
Finansdepartementet konkluderte i St.meld. nr. 20 (2008–2009) med
at resultatene i den aktive forvaltningen må vurderes over en lang
periode, men at de for 2008 ikke var tilfredsstillende, noe finanskomiteen
sa seg enig i under behandlingen av meldingen. Regjeringen varslet
samtidig at den ville komme tilbake til Stortinget våren 2010 med
et bredt beslutningsgrunnlag og en vurdering av hvorvidt og eventuelt
i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skal videreføres.
Komiteens flertall,
alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, har merket seg at
regjeringen i den foreliggende meldingen har fulgt opp dette og
vurdert erfaringene med og det faglige grunnlaget for aktiv forvaltning.
I dette arbeidet har departementet hatt en bred prosess og også
brukt ekstern ekspertise fra ulike internasjonalt anerkjente finanseksperter.
Flertallet har videre merket
seg at departementet i sine vurderinger av hvorvidt og eventuelt
i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skal videreføres, har lagt
til grunn rapportene fra den faglige gjennomgangen som er gjort. Flertallet viser
til at det i meldingen står:
«Etter departementets syn bør det på denne bakgrunn
fortsatt være en viss ramme for avvik fra referanseindeksen i forvaltningen
av fondet. Det er ikke noen entydige faglige argumenter for en ren
passiv forvaltning. Det vil påføre fondet unødige kostnader dersom
en skulle følge indeksene slavisk, og særtrekk ved fondet gir et
potensial for meravkastning over tid som bør utnyttes i noen grad.
Ut over dette er det grunn til å anta at et visst omfang av aktiv
forvaltning vil ha positive vekselvirkninger med øvrige deler av
forvaltningen.»
Flertallet deler dette synet,
og viser også til departementets begrunnelse som er utdypet i meldingen.
Flertallet viser til at også
omfanget av aktiv forvaltning i SPU er vurdert i den faglige gjennomgangen. Flertallet har
merket seg at rammen for aktiv forvaltning fastsettes av departementet
og er en del av den samlede investeringsstrategien for fondet. Utgangspunktet
for å vurdere rammen for aktiv forvaltning bør etter departementets
syn være den samme som for andre deler av strategien, og bygge på
en avveining mellom forventet avkastning og risiko. De analyser
som nå er gjort, bekrefter at det er referanseporteføljen fastsatt
av departementet som er det dominerende bidraget til risiko i fondet. Innslaget
av aktiv forvaltning har vært svært moderat sett i forhold til fondets
samlede risiko. Erfaringen fra de siste to årene viser imidlertid
at fondets omdømme er mer sårbart overfor kritikk mot den aktive
forvaltningen enn den passive forvaltningen. Dette hensynet må veies
opp mot forventede fordeler med å videreføre en begrenset ramme
for aktiv forvaltning når rammen skal fastsettes. Flertallet har
videre merket seg at rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer ikke
gir et konkret tallfestet råd om ramme for aktiv forvaltning, men
den underbygger etter departementets syn at rammen fortsatt bør
være moderat. Samtidig er det viktig å understreke at en netto verdiskaping
ved aktiv forvaltning i tråd med Norges Banks egen målsetting på
0,25 prosentpoeng årlig utgjør betydelig beløp over tid.
Flertallet vil peke på at når
det gjelder risikorammen for aktiv forvaltning, anbefales det i rapporten
at den fastsettes som et måltall for aktiv risiko snarere enn som
en absolutt øvre grense som i dag. Flertallet har
merket seg at departementet vil gå inn for å åpne for at den forventede
relative volatilitet i helt spesielle situasjoner kan være høyere
enn rammen, og videre at Norges Bank endrer beregningsmetodikken
for forventet relativ volatilitet slik at dette måltallet blir mindre
følsomt for generell uro i markedene. En omlegging av beregningsmetoden
mener departementet vil gi større samsvar mellom tidshorisonten
for de aktive investeringsbeslutningene og måleperioden for aktiv
risiko, og sånn sett vil målingen kunne bli mer relevant for den
løpende risikostyringen. Samtidig med at den øvre grensen blir mindre
absolutt enn i dag, vil departementet i de nye reglene for forvaltningen
av fondet justere grensen ned og stille krav om at Norges Bank legger
opp forvaltningen med sikte på at forventet relativ volatilitet
ikke overstiger 1 pst. Flertallet støtter dette.
Flertallet merker seg at departementet
samlet sett, gjennom de kravene som Norges Bank nå har stilt i sitt
regelverk for forvaltningen av fondet, gjennom de endringene som
vil bli gjort i departementets retningslinjer til banken og gjennom
andre tiltak som er gjennomført for å styrke kontroll og tilsyn
med forvaltningen som det blant annet er redegjort for i meldingen,
mener det nå er iverksatt målrettede tiltak for å avgrense risikoen
i den aktive forvaltningen.
Flertallet vil peke på at forvaltningskostnadene
i SPU er lave sammenliknet med andre fond, og at kostnadene har
til sammen for intern og ekstern forvaltning tilsvart 0,10 pst.
av fondets størrelse. Kostnadene til aktiv forvaltning har isolert
sett vært høyere enn ved passiv forvaltning. Ettersom formålet med
å ha en ramme for aktiv forvaltning er å oppnå en meravkastning
i forhold til ren passiv forvaltning, mener departementet det er
rimelig som eier å uttrykke en forventning til resultatene i den
aktive forvaltningen etter kostnader. Flertallet merker
seg at departementet mener det er mest hensiktsmessig at en slik
forventning uttrykkes gjennom å tallfeste en forventning til en
årlig avkastningsforskjell – netto verdiskaping ved aktiv forvaltning
over tid. Departementet har etter en samlet vurdering kommet til
at det bør forventes en årlig avkastningsforskjell – netto verdiskaping
ved aktiv forvaltning – på om lag 1/4 pst. i gjennomsnitt over tid. Flertallet viser til
at erfaringen fra de siste 12 årene er at den rapporterte meravkastningen
har vært høy og stabil i mange år, men med store utslag i 2008 og
2009 under finanskrisen. Selv om det legges til grunn en forventning
om meravkastning ved aktiv forvaltning over tid, må en være forberedt
på perioder med mindreavkastning.
Komiteen har merket
seg at Ang, Goetzmann og Schaefer mener det er mulig å utvikle gode, investerbare
indekser for systematiske risikofaktorer som kan bygges inn i referanseindeksen
departementet fastsetter, men at dersom dette skal gjøres, må overgangen
til en ny referanseindeks utredes nærmere. Departementet varsler
at en vil komme tilbake til spørsmålet om en eventuell omlegging
av fondets referanseindeks i tråd med anbefalingene fra forskerne
i den årlige meldingen om forvaltningen av fondet i 2011, og at
en slik vurdering vil gjøres i samarbeid med andre store fond internasjonalt.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet,
Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre merker seg at rammen
for forvaltningskostnader har ligget stabilt på 0,10 pst. av fondets
størrelse gjennom flere år, til tross for sterk vekst i fondets
størrelse. Disse medlemmer mener at det må eksistere
stordriftsfordeler i kapitalforvaltningen og at kostnadsrammen burde
reflektere dette. Disse medlemmer er kjent med at
fondets referanseindeks er blitt mer kompleks de senere årene, at
Norges Bank har økt kontroll- og risikomålingskapasiteten betydelig, og
at inkludering av eiendomsinvesteringer vil bidra til ytterligere
kompleksitet fra 2010. Disse medlemmer vil likevel
påpeke at det er avgjørende for tilliten til en kostnadseffektiv
forvaltning at departementet stiller strenge krav til kostnadskontroll,
særlig når forvaltningen skjer i en monopolsituasjon.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet viser
til tabell 6.2 i meldingen, og understreker at et overveldende flertall
av disse forskerne ikke mener at det kan dokumenteres at aktiv forvaltning
gir best avkastning på sikt. Disse medlemmer viser
også til høringsbrev bl.a. undertegnet av diverse eksperter fra
Handelshøyskolen BI og Handelshøyskolen i Tromsø – Universitetet
i Tromsø, datert 18. mai 2010, som også påpeker dette og at også
disse anbefaler en indeksbasert forvaltningsstrategi. Disse medlemmer mener
at forvaltningen av Statens pensjonsfond utland (SPU) i større grad
bør forvaltes i henhold til globale indeksreferanser. En slik strategi
vil redusere risikoen og kostnadene knyttet til forvaltningen. En
indeksbasert forvaltning vil samtidig gjøre det mulig for Norge
å etablere og lede et verdensledende forvaltermiljø innen denne
formen for forvaltning. For å i større grad kunne etterprøve og
sammenligne resultater for ulike forvaltningsstrategier, foreslår disse medlemmer at
SPU splittes i to, der 5 pst. av fondet forvaltes innenfor dagens
etablerte regime, mens de resterende 95 pst. av fondet flyttes over
til passiv indeksbasert forvaltning. For å oppnå konkurranse ønsker disse
medlemmer at den passive delen også deles i to, der den
ene delen forvaltes under NBIM, mens den andre delen settes ut på
anbud.
Disse medlemmer fremmer derfor
følgende forslag:
«Stortinget ber regjeringen legge frem en sak
der SPU splittes i to ved at 95 pst. blir forvaltet iht. passiv
indeksstrategi og at de resterende 5 pst. blir forvaltet iht. aktiv
forvaltningsstrategi. Den delen som forvaltes aktiv (5 pst.) iht.
dagens praksis, mens den andre delen av fondet (95 pst.) splittes
opp i to ulike indeksfond. Ett blir underlagt NBIM, mens det andre
blir lagt ut på anbud. I takt med at SPUs eiendomsportefølje bygges opp
til å utgjøre 5 pst. av fondet, reduseres delen som indeksforvaltes
fra 95 pst. til 90 pst.»
I Finansdepartementets brev til Folketrygdfondet
18. desember 2009 ba departementet om en vurdering av relevansen
for SPN av de fire rapportene som er mottatt i forbindelse med evalueringen
av den aktive forvaltningen i SPU. Departementet pekte på at det
vil være naturlig at en i den forbindelse ser på eventuelle forskjeller mellom
SPU og SPN blant annet når det gjelder særtrekk, investeringsunivers,
eierandeler og kjennetegn ved markedsplassen. Folketrygdfondet svarte
i brev til Finansdepartementet 29. januar 2010. Brevet følger som
vedlegg 2 til denne meldingen. Folketrygdfondet har oppsummert sine
vurderinger slik:
Et lite likvid og
volatilt norsk kapitalmarked skaper andre utfordringer for en stor
aktør enn i et langt mer likvid globalt marked. Dette gjelder blant
annet hensynet til markedets funksjonsmåte.
For å oppnå en indeksnær portefølje kreves
aktive investeringsvalg selv ved passiv forvaltning. Dette fordrer
også god kompetanse og innebærer kostnadsnivå omlag på samme nivå
for passiv som for aktiv forvaltning.
Som stor aksjonær i norske selskaper anses
eierskapsrollen å bli betydelig bedre ivaretatt gjennom en aktiv
forvaltning av porteføljen.
Faktorbaserte referanseindekser anses lite
egnet for en stor investor i det norske markedet. Med utgangspunkt
i få observerbare faktorer anses det som lite realistisk å kunne
etablere en hensiktsmessig referanseportefølje basert på kjente systematiske
faktorer.
Finansdepartementet mener at aktiv forvaltning av
SPN også framover vil være den beste måten å skape merverdier på.
Gjennom ansvarsbevisst investeringsvirksomhet og god eierskapsoppfølging
vil Folketrygdfondets investeringsfilosofi best bidra til å sikre
fondets finansielle verdier på lang sikt og et velfungerende finansmarked.»
Departementet vil komme tilbake med vurderinger
knyttet til aktiv forvaltning av SPN i den årlige meldingen om forvaltningen
av fondet våren 2011.
Komiteen har merket
seg at departementet har bedt Folketrygdfondet om en vurdering av
om rapportene om den aktive forvaltningen i SPU har relevans for
Folketrygdfondet. Komiteen merker seg at departementet
vil komme tilbake med vurderinger knyttet til aktiv forvaltning
av SPN i den årlige meldingen om forvaltningen av fondet våren 2011.
SPU utgjør over 95 pst. av den samlede fondskapitalen,
og andelen vil øke framover med fortsatt tilflyt av petroleumsinntekter.
Det vil derfor være naturlig at arbeidet med videreutvikling av
strategien i fondet hovedsakelig retter seg mot SPU.
Det er foretatt mange viktige valg innen investeringsstrategien
for SPU de siste årene. Dagens referanseindeks gjenspeiler etter
departementets syn et akseptabelt risikonivå i fondet. Kildene til fondets
risiko og avkastning har til nå primært knyttet seg til at en har
høstet markedsavkastning gjennom en referanseindeks bestående av relativt
likvide aksje- og obligasjonsmarkeder. Referanseindeksen har gradvis
blitt utvidet og risikospredningen er økt.
Arbeidet med investeringsstrategien framover vil
særlig innrettes mot å videreutvikle strategien for å utnytte særtrekkene
ved Statens pensjonsfond best mulig, jf. omtale ovenfor. Videreutviklingen
vil sikte mot ytterligere risikospredning (diversifisering) og økt
vektlegging av investeringer som drar fordel av fondets størrelse,
langsiktighet og evne til å holde mindre omsettelige eiendeler.
Beslutningen om å investere inntil 5 pst. av fondet i fast eiendom
er en slik endring. Finansdepartementet offentliggjorde 1. mars
2010 nye retningslinjer for investeringer i fast eiendom. Disse
er nærmere omtalt i avsnitt 2.5.2 i meldingen.
En forutsetning for å videreutvikle strategien
er at det er betryggende styring også av andre typer risiko enn
markedsrisiko, som for eksempel operasjonell risiko. Utviklingen
av strategien må også ta hensyn til fondets rolle som ansvarlig
investor.
Departementet presenterte i St.meld. nr. 20 (2008–2009)
resultatet av en evaluering av de etiske retningslinjene for forvaltningen
av fondet. Arbeidet med å videreutvikle fondets rolle som ansvarlig
investor er en integrert del av arbeidet med fondets samlede investeringsstrategi. I
avsnitt 2.5.3 og 2.5.4 i meldingen omtales status for arbeidet med
evalueringen av de etiske retningslinjene og nye investeringsprogrammer.
I arbeidet med å videreutvikle fondets investeringsstrategi
trekker Finansdepartementet på råd fra Norges Bank og andre med
spesialisert kompetanse. Departementet varslet i Nasjonalbudsjettet
2010 en endring i bruk av eksterne rådgivere. Mer spesialiserte
og bredere problemstillinger knyttet til fondets investeringsstrategi taler
for bruk av spesialisert ekstern kompetanse. Departementet vil i
tråd med dette gi eksterne utredningsoppdrag for å kartlegge ledende
praksis blant andre investorer og for å forankre sentrale investeringsvalg
i studier av resultater fra akademisk forskning. Slike oppdrag er
også gitt tidligere, senest i forbindelse med evalueringen av aktiv
forvaltning. De eksterne utredningene som ble bestilt i tilknytning
til arbeidet med investeringer i fast eiendom er et annet eksempel. Der
ble det både bestilt en gjennomgang av resultatene av akademisk
forskning fra professorene Hoesli og Lizieri og innspill til regler
for eiendomsforvaltning fra Partners Group.
I tillegg vil departementet framover ta sikte
på jevnlige, offentlige eksterne evalueringer av departementets
arbeid med investeringsstrategi. En slik praksis vil gi økt åpenhet
og debatt om de viktige valgene som tas knyttet til fondets investeringsstrategi.
Departementet varslet i Nasjonalbudsjettet 2010 at en ville komme
tilbake til spørsmålet om organiseringen av dette arbeidet. Departementet
legger opp til at evalueringene skal gjøres av en gruppe på 3–5
personer. Sammensetningen av gruppen bør variere over tid og både
norske og utenlandske miljøer bør være representert. Gruppen skal
kommentere de analyser som er lagt fram knyttet til fondets investeringsstrategi
i de årlige meldingene om fondet. De skal også kunne ta opp andre
saker knyttet til fondets investeringsstrategi og gi innspill til temaer
som departementet kan utrede næmere. På den måten vil evalueringen
kunne gi innspill til det langsiktige arbeidet med å videreutvikle fondets
investeringsstrategi.
Evalueringene er begrenset til fondets investeringsstrategi.
Andre deler av forvaltningen, som resultatene av den operative forvaltningen
og risikostyringen av fondet, er gjenstand for andre eksterne evalueringer.
Det vises blant annet til Norges Banks representantskaps arbeid
med attestasjonsoppdrag og omtalen av disse i kapittel 4, Mercers
evaluering av den operative forvaltningen i 2003, Ernst & Youngs
rapport om risikostyringen av fondet som ble presentert i den årlige
meldingen om fondet i 2008 og analysene av fondets resultater i
rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer som ble presentert i avsnitt
2.3 i meldingen.
Det tas sikte på at en første rapport om departementets
arbeid med investeringsstrategi skal kunne foreligge høsten 2010
slik at den kan være et innspill til arbeidet neste melding til
Stortinget om forvaltningen av Statens pensjonsfond våren 2011.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Komiteen har merket seg at departementet
vil fortsette arbeidet med å utvikle investeringsstrategien, og
at fokus framover blant annet vil rettes mot å videreutvikle strategien
for å utnytte særtrekkene ved Statens pensjonsfond og en bredere strategi
for risikostyring. Arbeidet med ansvarlige investeringer og de etiske
retningslinjene er også en integrert del av utviklingen av investeringsstrategien.
Komiteen har merket seg at etter
evalueringen av de etiske retningslinjene i 2008 og presentasjonen
av denne i fjorårets melding har departementet gjennomført flere
nye tiltak. Det legges vekt på god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige
forhold i alle deler av forvaltningen. Det er satt i gang et nytt
investeringsprogram for miljørettede investeringer, og departementet
deltar i et forskningsprosjekt som skal vurdere hvordan klimautfordringene
kan påvirke finansmarkedene i samarbeid med Mercer, Grantham Institute
og 12 andre investorer. Arbeidet med eierskapsutøvelse og uttrekk
er styrket. Norges Banks nye forventningsdokumenter om klima og vannhåndtering
er ferdig utarbeidet, mens det arbeides med spørsmålet om betalingsstrømmer/velfungerende
markeder. Finansdepartementet har blitt medlem i FNs Principles
for Responsible Investment (PRI) og engasjert seg mer direkte i
dette arbeidet, og deltar i FN Global Compacts ekspertgruppe om
selskapers atferd i krigs- og konfliktområder, noe som har som mål å
munne ut i veiledende retningslinjer for god selskapspraksis og
i forlengelsen, god investorpraksis, i disse situasjonene. Komiteen vil
peke på at tiltakene er godt i samsvar med utviklingen på feltet
internasjonalt, noe som nettopp bidrar til å sikre ambisjonen om
å være verdensledende i arbeidet med ansvarlige investeringer.
Komiteens flertall,
alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, merker seg at departementet
varsler at det framover tas sikte på jevnlige offentlige eksterne
evalueringer av departementets arbeid med investeringsstrategi for
å øke åpenheten og debatten om valg som tas i forhold til denne.
Komiteens medlemmer fra Høyre,
Kristelig Folkeparti og Venstre viser til at Finansdepartementet
i St.meld. nr. 20 (2008–2009) foreslo å etablere et nytt investeringsprogram rettet
mot miljøvennlige eiendeler eller teknologi som forventes å gi en
klar miljøgevinst. Disse medlemmer mener at det må
vises varsomhet med formålsbestemt øremerking innenfor det generelle
fondet. Skal målet om høyest mulig finansiell avkastning innenfor
moderat risiko kunne holdes, kreves det høy kompetanse og god oppfølging.
Det kan by på utfordringer å forvalte, måle og følge opp ulike mandater
innenfor samme portefølje.
Disse medlemmer viser til at
Norges Bank uttalte seg meget klart i høringsuttalelse om evaluering
av de etiske retningslinjene for Statens Pensjonsfond:
«Forvaltningen av øremerkede investeringer bør ikke
være en del av forvaltningen av Staten pensjonsfond, men ivaretas
av særskilte forvaltere.»
Disse medlemmer mener det kan
være hensiktsmessig å legge forvaltningen av miljømandatene til
et eget fond og eget forvaltningsmiljø av flere grunner:
For å frita en organisasjon
med en tydelig skepsis til å forvalte øremerkede investeringer fra dette,
og gi mer motiverte miljøer muligheten til å rendyrke kompetansen.
Et miljømandat med et annet fokus enn den øvrige
kapitalforvaltningen i Norges Bank vil nødvendigvis lide under å
være en marginal størrelse.
Disse medlemmer vil derfor be
regjeringen om å komme tilbake til Stortinget med en vurdering av
hvordan slike øremerkede mandater kan skilles ut og forvaltes av
miljøer som rendyrker sin kompetanse innenfor spesifikke områder.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet viser
til sine merknader under kapittel 4.2.
I meldingens kapittel 3 rapporteres det om oppfølgingen
av forvaltningen av Statens pensjonsfond. Departementet legger vekt
på at en bred rapportering om gjennomføringen av forvaltningen bidrar
til å styrke tilliten til fondet og fondskonstruksjonen.
Avsnitt 3.2 i meldingen gjør rede for resultatene i
forvaltningen av SPU og SPN, mens avsnitt 3.3 i meldingen omhandler
arbeidet med oppfølging av rammeverket for forvaltningen. Avsnitt
3.4 i meldingen omtaler eierskapsarbeidet i Norges Bank og Folketrygdfondet,
samt arbeidet i Etikkrådet.
Statens pensjonsfond har de siste to årene vært gjennom
en krevende periode, med en finanskrise av historiske dimensjoner
i 2008 etterfulgt av en sterk gjeninnhenting gjennom 2009. Omfattende
statlige tiltakspakker for å stabilisere det finansielle systemet
og dempe fallet i den økonomiske aktiviteten er viktige forklaringer på
at finanskrisen foreløpig ser ut til å være mer kortvarig enn tidligere
kriser. Svært gode resultater i forvaltningen av Statens pensjonsfond
i 2009 innebærer at tapene i 2008 langt på vei er gjenvunnet.
Den samlede markedsverdien til Statens pensjonsfond
var ved utgangen av 2009 2 757 mrd. kroner, jf. figur 3.1 i meldingen.
Dette er en økning på 394 mrd. kroner fra året før. Økningen i fondskapitalen
reflekterer at det ble tilført nye midler (169 mrd. kroner) og at
det var god avkastning på investeringene (642 mrd. kroner). En styrking
av kronekursen bidro isolert sett til å redusere fondets verdi målt
i norske kroner (418 mrd. kroner), men for utviklingen i internasjonal kjøpekraft
er endringer i kronens verdi ikke relevant. Figur 3.2 i meldingen
viser økningen i den samlede markedsverdien til Statens pensjonsfond
i 2009 fordelt på ulike komponenter.
Markedsverdien til SPU ved utgangen av 2009 var
2 640 mrd. kroner. Dette er en økning på 365 mrd. kroner i løpet
av året. Verdien av aksjeporteføljen utgjorde 1 644 mrd. kroner,
mens renteporteføljens verdi var 996 mrd. kroner. Fondets aksjeandel
ved utgangen av 2009 var vel 62 pst.
Samlet for årene 1996–2009 er SPU tilført 2 323 mrd.
kroner, før fradrag for forvaltningskostnader. Den totale avkastningen
av SPU i samme periode er 482 mrd. kroner, før fradrag for forvaltningskostnader
og målt i fondets valutakurv, mens en sterkere kronekurs isolert sett
bidro til å redusere verdien målt i kroner med 152 mrd. kroner.
Samlede forvaltningskostnader er 13 mrd. kroner.
Markedsverdien til SPN ved utgangen av 2009 var
117 mrd. kroner, som er 29 mrd. kroner mer enn ved inngangen til
året. Verdien av aksje- og renteporteføljen utgjorde henholdsvis
73 og 44 mrd. kroner, og aksjeandelen var ved årsskiftet snaut 63
pst.
Det er realavkastningen av Statens pensjonsfond som
er relevant for å måle utviklingen i fondets kjøpekraft over tid.
Tabell 3.1 i meldingen viser at netto realavkastning av SPU i 2009
var 23,5 pst. målt i fondets valutakurv. Dette er den høyeste årlige
avkastningen siden fondet ble etablert. Siden 1997 er det oppnådd
en gjennomsnittlig årlig netto realavkastning på vel 3 pst.
Investeringene i SPN ga en netto realavkastning i
2009 på 29,9 pst. – også det den høyeste avkastningen som er oppnådd
siden 1997. I samme periode er det oppnådd en gjennomsnittlig årlig netto
realavkastning på 4,0 pst.
I omtalen nedenfor er det tatt utgangspunkt
i nominelle avkastningstall, siden det er ønskelig å sammenlikne
avkastningen på de faktiske investeringene med avkastningen av fondets
referanseindeks. Det vil da ikke gi særlig mer informasjon å justere
avkastningstallene med prisstigningen.
Rapporteringen tar videre utgangspunkt i brutto nominell
avkastning, dvs. før forvaltningskostnadene er trukket fra. Som
omtalt i temaartikkelen i kapittel 8 i meldingen er dette prinsippet
for rapportering i tråd med internasjonale standarder som GIPS.
Etter flere år med sterkt vekst i verdensøkonomien
førte store vanskeligheter i finansmarkedene til et kraftig tilbakeslag
og en betydelig forverring av de økonomiske utsiktene internasjonalt.
Uroen som preget finansmarkedene kom først til syne sommeren 2007
og førte etter hvert til at flere banker og finansinstitusjoner
måtte bokføre store tap på verdipapirer og utlån, og tilliten mellom
banker og finansinstitusjoner ble svekket. Finanskrisen gikk inn
i en alvorlig fase i midten av september 2008 da den amerikanske
investeringsbanken Lehman Brothers gikk konkurs. Kredittflyten i
penge- og kredittmarkedene ble sterkt svekket, og mange banker fikk
problemer med refinansieringen. For flere finansinstitusjoner både
i USA og Europa ble problemene så store at myndighetene iverksatte
redningsoperasjoner for å sikre videre drift. I mange land ble det
vedtatt omfattende tiltakspakker for å stabilisere finansmarkedene
og dempe utslagene av finanskrisen på realøkonomien. Til tross for
kraftige pengepolitiske og finanspolitiske tiltak, ble veksten i verdensøkonomien
i 2009 den svakeste på mange tiår og inflasjonen falt markant. I
andre halvår 2009 var det en viss bedring i den økonomiske veksttakten.
For 2010 ligger det an til en beskjeden vekst.
Finanskrisen ga store utslag i alle deler av
finansmarkedene. Etter flere år med oppgang i aksjemarkedene falt
kursene kraftig gjennom 2008 og inn i første kvartal 2009. Tiltakspakkene bidro
imidlertid til stabilisering av finansmarkedene og en påfølgende
sterk oppgang i aksjekursene gjennom resten av året.
I løpet av 2007 og 2008 ble signalrentene satt ned
både i USA og eurolandene, og obligasjonsrentene falt betydelig.
Gjennom 2009 steg forventningene til den internasjonale økonomiske veksten,
og det var en viss økning i obligasjonsrentene. Rentepåslagene i
pengemarkedene internasjonalt steg kraftig mot slutten av 2008 som følge
av mangel på tillit til det finansielle systemet, og det ble vesentlig
dyrere å skaffe langsiktig finansiering både for banker og andre
foretak. Da tilliten bedret seg utover i 2009 ble rentepåslagene
gradvis redusert, men var ved inngangen til 2010 fortsatt noe høyere
enn før finanskrisen.
Både internasjonalt og nasjonalt pågår det debatter
om finanskrisens årsaker, hvilke lærdommer som kan trekkes av krisen,
og hvilke initiativer som bør tas for å motvirke nye kriser. Det
er initiert flere prosesser internasjonalt, blant annet i regi av
EU, IMF og G20-gruppen, for å se på de internasjonale rammebetingelsene
for bl.a. kapitalkrav, prosyklikalitet i regelverket, lederavlønning,
internasjonalt samarbeid mv. Regjeringen satte den 19. juni 2009
ned Finanskriseutvalget. Utvalget skal blant annet se nærmere på
utformingen av insentivstrukturer knyttet til avlønning i finansbransjen,
og hvilken betydning slike ordninger eventuelt har hatt for salg
av ulike typer finansprodukter, for kapitalallokeringen i samfunnet,
og for oppbygging av ubalanse i markedene. Det skal blant annet
også gis en beskrivelse av hvilke internasjonale initiativer som er
satt i prosess i kjølvannet av finanskrisen, og en vurdering av
hvordan man på nasjonalt, europeisk og globalt nivå bør arbeide
for å motvirke tilsvarende kriser. Utvalget har frist til 31. desember
2010. Når utvalgets innstilling foreligger, vil det være naturlig
å vurdere om utvalgets resultater og vurderinger har betydning for
forvaltningen av Statens pensjonsfond. Departementet vil komme tilbake
til dette i meldingen om fondet som skal legges fram våren 2011.
Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse for
resultatutviklingen for SPU og SPN, samt forvaltningskostnadene
knyttet til fondene.
Løpende forbedringer i rammeverket for forvaltningen
av Statens pensjonsfond har en sentral plass i departementets arbeid
med fondet. Det er krevende å sikre at rammeverket utvikler seg
i takt med investeringsstrategien, veksten i fondskapitalen samt
internasjonal utvikling innen rammeverk og tilsynsmetodikk for store
kapitalforvaltere.
I fjorårets melding om fondet ble det vist til
at synet på hva som er beste praksis for risikostyring innen kapitalforvaltning
er i endring. Noen av de institusjonene som allment ble ansett for
å være ledende innen risikostyring, fikk under finanskrisen store
problemer og var nødt til å be om statlige støttetiltak. Departementet
pekte derfor på at det er sannsynlig at de internasjonale normene
for risikostyring vil endre seg framover. Dette vil også ha betydning
for departementets videreutvikling av reglene for forvaltningen av
Statens pensjonsfond.
Som det framgikk av kapittel 6 i fjorårets melding,
er det blitt lagt opp til en prosess i flere trinn for å videreutvikle
rammeverket og oppfølgingen av fondet. Blant viktige tiltak som
er gjennomført i departementet og i Norges Bank og Folketrygdfondet
for å styrke kontrollen og tilsynet med forvaltningen i løpet av
de siste årene er:
styrking av Finansdepartementets
kapasitet innenfor kapitalforvaltning (egen avdeling ble opprettet
i 2006),
utvidet rapportering til Stortinget fra
2007 (egen forvaltningsmelding hver vår),
rolleavklaring mellom hovedstyret og representantskapet
(oppgavene er fra 2010 presisert i sentralbankloven),
ny revisjonsordning for Norges Bank (fra
2010) som innebærer bruk av ekstern revisor valgt av representantskapet,
lovfesting av internrevisjon i Norges Bank og innføring av ordning
med attestasjonsoppdrag der ekstern revisor gjennomgår bankens internkontrollsystemer
og øvrige retningslinjer for kapitalforvaltningen, og vurderer om
disse er i tråd med anerkjent rammeverk og internasjonale standarder,
styrking av representantskapets tilsynsfunksjon gjennom
et eget sekretariat,
ny forskrift om risikostyring og internkontroll
i Norges Bank (fra 2010),
nye regnskapsregler i tråd med internasjonale regnskapsstandarder
(fra 2011),
styrking av bankens interne styringsstruktur
innen kapitalforvaltning, med klarere rollefordeling mellom hovedstyret
og NBIM, og innad i NBIM (fra 2009),
styrking av hovedstyrets oppfølging av
NBIM, blant annet gjennom et nytt investeringsmandat for virksomhetens
leder med utfyllende regler for hva fondet kan investeres i og hvor
stor risiko som kan tas i forvaltningen, og nye prinsipper for risikostyringen
i kapitalforvaltningen, jf. boks 3.5, og
omdanning av Folketrygdfondet til særlovselskap,
etablering av ny revisjonsordning og fastsettelse av nye retningslinjer
som innebærer vesentlig strengere krav til måling, styring og kontroll
av risiko og rapportering enn tidligere.
I tillegg til disse tiltakene er det varslet
at departementet vil fastsette nye regler for forvaltningen av SPU,
jf. nærmere omtale i avsnitt 4.2 i meldingen.
Det vises til meldingen for nærmere omtale.
SPU og SPN har vært underlagt etiske retningslinjer
siden 2004. Finansdepartementet gjennomførte en evaluering av de
etiske retningslinjene for SPU i 2008. Som et resultat av evalueringsprosessen
ble det 1. mars 2010 innført nye retningslinjer for ansvarlig investeringspraksis.
De nye retningslinjene er nærmere omtalt i avsnitt 4.6. Eierskapsarbeidet
for SPN og SPU bygger på en felles plattform av internasjonalt anerkjente
prinsipper. Samtidig er virkemidlene som brukes i dette arbeidet
noe forskjellige i lys av fondenes ulike størrelse og investeringsstrategi.
SPU er i sin helhet plassert i verdipapirer
i utlandet. Fondets investeringsstrategi er nedfelt i en referanseindeks
satt sammen av brede aksje- og obligasjonsindekser. Fondet hadde
ved utgangen av 2009 aksjeinvesteringer i mer enn 8 300 selskaper.
Norges Banks gjennomsnittlige eierandel i selskapene er 1 pst. Virkemidlene
i arbeidet med ansvarlige investeringer er tilpasset denne strategien,
hvor et overordnet mål er å bidra til god selskapsstyring og god
selskapspraksis i håndteringen av miljømessige og samfunnsmessige
forhold. Videre skal fondet unngå investeringer i selskaper som
har en grovt uetisk produksjon eller atferd.
SPN er i hovedsak investert innenlands. Fondet hadde
ved utgangen av 2009 eierandeler i totalt 53 selskaper notert på
Oslo Børs og 116 selskaper i Danmark, Finland og Sverige. Folketrygdfondets
gjennomsnittlige eierandel i de norske selskapene som inngår i porteføljen
til SPN er 5,1 pst. Tilsvarende eierandel i øvrige nordiske selskaper
er på 0,2 pst. I forvaltningen av SPN legger Folketrygdfondet vekt
på positiv utvelgelse av de selskapene midlene skal investeres i
og på utøvelse av eierrettigheter i de samme selskapene. Dette må
ses i sammenheng med at investeringsuniverset er oversiktlig og består
av et relativt begrenset antall selskaper.
I dette kapitlet rapporterer departementet om hovedpunktene
i eierskapsarbeidet i Norges Bank og Folketrygdfondet og arbeidet
i Etikkrådet i 2009.
Grunnprinsippene for eierskapsutøvelsen er de samme
for SPU og SPN, jf. boks 3.6. Norges Bank og Folketrygdfondet har
nedfelt egne prinsipper for utøvelsen av eierrettigheter basert
på disse grunnprinsippene. Eierskapsarbeidet i Norges Bank og Folketrygdfondet
er nærmere omtalt i meldingens avsnitt 3.4.2 og 3.4.3.
Etter de etiske retningslinjene for SPU av 2004 skal
selskaper utelukkes fra fondets investeringsunivers dersom de har
en produksjon eller en virksomhet som innebærer en uakseptabelt
høy risiko for at fondet medvirker til grovt uetisk aktivitet. Finansdepartementet
har siden 2002 utelukket 48 selskaper etter kriteriene i de etiske retningslinjene
på bakgrunn av tilrådinger fra Etikkrådet for SPU. De etiske retningslinjene
ble opphevet 1. mars 2010 da man innførte nye retningslinjer for
ansvarlig investeringspraksis, herunder retningslinjer for observasjon
og utelukkelse fra SPU. Se nærmere omtale i avsnitt 4.6 i meldingen.
Mekanismen med å utelukke selskaper som produserer nærmere angitte produkter
og selskaper som medvirker til eller selv er ansvarlig for grovt
uetisk atferd er videreført i de nye retningslinjene.
Finansdepartementet har lagt til grunn at et
nordisk selskap som eies av både SPN og SPU, vil bli tatt ut av
begge fondenes investeringsunivers dersom departementet fatter en
beslutning om å utelukke selskapet. Dette går fram av St.meld. nr.
24 (2006–2007) og av utfyllende retningslinjer for forvaltningen
av SPN punkt 5.4.1. Finansdepartementet har på denne bakgrunn besluttet
å utelukke ett selskap fra SPN.
Grunnlaget for utelukkelse av selskaper er beskrevet
nærmere i avsnitt 3.4.4 i meldingen.
I St.meld. nr. 20 (2008–2009) drøftet departementet
forholdet mellom de etiske retningslinjene og håndteringen av selskaper
med aktivitet i krigs- og konfliktområder. Selskapers virksomhet
i slike områder byr på spesielle utfordringer. I stater preget av
krig og konflikt vil det noen ganger være slik at et selskap bidrar
positivt for befolkningen, ved at det opprettholder økonomisk virksomhet,
tilbyr arbeidsplasser, produserer nødvendighetsartikler og i noen
tilfeller også bidrar med en viss grad av beskyttelse eller sosiale
tjenester, som skole eller legehjelp. Samtidig vil et høyt konfliktnivå
ofte føre med seg høyere risiko for brudd på menneskerettigheter, som
for eksempel tvangsarbeid eller overgrep mot sivilbefolkning knyttet
til bruk av lokale sikkerhetsstyrker.
UN Global Compact tok i 2009 initiativ til et prosjekt
for å nedfelle klarere retningslinjer for selskaper som har virksomhet
i slike områder. Arbeidet med å utarbeide retningslinjer foregår
i en bredt sammensatt gruppe av organisasjoner, selskaper og investorer
fra ulike land hvor Finansdepartementet og Etikkrådet deltar. Prosjektets
mål er å veilede selskaper og investorer i hva som kan anses som
ansvarlig og god praksis for bedrifter som er i konfliktområder.
Finansdepartementet og Etikkrådet har presentert prosjektet for
norske frivillige organisasjoner og vil søke å ivareta merknader
som har kommet i den forbindelse.
Finansdepartementet vil fortsette å følge dette arbeidet
fram mot planlagt lansering på Global Compact Leader’s Summit i
juni 2010. De nye retningslinjene skal adressere de særlige utfordringene
selskaper står overfor i urolige områder, og går på den måten utover
Global Compacts prinsipper, omtalt i boks 3.6. Man forventer at
prinsippene vil bli fulgt opp av selskaper som har sluttet seg til
Global Compact og av investorer som har sluttet seg til FNs Principles
for Responible Investment (PRI). I utformingen av retningslinjene
vil en legge vekt på at det er viktig for et selskaps lønnsomhet,
og implisitt en investors langsiktige avkastning, hvordan selskapet
håndterer den type risiko som operasjoner i krig og konfliktområder
ofte vil bære med seg.
Departementet anser det som positivt at utarbeidelsen
av retningslinjene skjer i samråd med internasjonale representanter
for både selskaper, investorer og organisasjoner. Dette øker muligheten
for at retningslinjene blir anerkjent og fulgt.
Det vises til meldingen for nærmere omtale av eierskapsarbeidet
i Norges Bank, av eierskapsarbeidet i Folketrygdfondet, og av rapportering
om arbeidet med utelukkelse av selskaper fra SPU.
Komiteen har merket
seg at referanseporteføljen til Statens pensjonsfond utland (SPU)
har hatt en gjennomsnittlig (geometrisk) avkastning siden 1998 på
4,41 prosent, og en positiv avkastning i 2009 på 21,52 prosent –
målt i fondets internasjonale valutakurv. Den faktiske porteføljen
i SPU har imidlertid hatt en gjennomsnittlig avkastning på 4,66
prosent siden 1998 – en positiv avkastning på 25,62 prosent i 2009. Mens
avkastningen på referanseporteføljen følger av de strategiske valgene
som er gjort i referanseporteføljen, skyldes differanseavkastningen mellom
denne og den faktiske porteføljen de aktive forvaltningsvalgene
som er gjort av Norges Bank. I begge tilfeller kan den høye avkastningen
i 2009 i hovedsak forklares av en sterk kursoppgang i verdens aksjemarkeder,
etter dramatiske fall i 2008.
Komiteen merker seg samtidig
at Statens pensjonsfond Norge har hatt en gjennomsnittlig avkastning
per år på 5,9 prosent siden 1998, og at fondet i 2009 hadde en avkastning
på fondets referanseindeks på 35,7 prosent – den høyeste avkastningen
oppnådd noen gang. Den faktiske porteføljen har imidlertid hatt
en gjennomsnittlig avkastning over samme periode på 6,35 prosent –
33,51 prosent i 2009. Økningen skyldes i disse tilfellene først
og fremst sterk kursoppgang i det norske og nordiske aksjemarkedet.
Komiteen tar til etterretning
at både SPU og SPN de siste to årene har vært igjennom en krevende
periode, med en finanskrise av historiske dimensjoner i 2008, etterfulgt
av en sterk gjeninnhenting gjennom 2009. Komiteen vil
vise til at den positive avkastningen i 2009 innebærer at tapene
i 2008 langt på vei ble gjenvunnet. Komiteen vil
likevel vise til komiteens høring med sentralbanksjef Svein Gjedrem
18. mai 2010 vedrørende Meld. St. 12 (2009–2010) Finansmarknadsmeldinga
2009, hvor det ble uttalt at usikkerheten tilknyttet stabiliteten
i finansmarkedenes fremover fortsatt anses som høy. Både nasjonalt
og internasjonalt pågår det undertiden viktige arbeider for å avdekke
finanskrisens årsaker, og implementere tiltak som kan begrense lignende
kriser i fremtiden. Komiteen viser i denne sammenheng
til det regjeringsnedsatte finanskriseutvalget, avventer deres konklusjoner,
og forutsetter at departementet kommer tilbake til Stortinget dersom
det fra deres side foreligger resultater og vurderinger som også
har betydning for forvaltningen av Statens pensjonsfond.
Komiteen tar til etterretning
at revisjonsselskapet Deloittes eksterne gjennomgang av risikostyringen
i SPU konkluderer med at Norges Bank i det alt vesentlige har utformet
og implementert en organisasjonsstruktur og et rammeverk for operasjonell
risiko som er i tråd med anerkjente standarder. Komiteen mener
det er av avgjørende viktighet at rammeverket for forvaltningen
av Statens pensjonsfond utvikles i takt med investeringsstrategien,
veksten i fondskapitalen, samt internasjonal utvikling innen rammeverk
og tilsynsmetodikk for store kapitalforvaltere. Komiteen registrerer
at det foregår et løpende utviklings- og forbedringsarbeid i forvaltningen
av fondet, og at Norges Bank har gjennomført en rekke tiltak for
å styrke kontrollen og tilsynet med fondsforvaltningene i løpet
av de siste årene. Særlig nevnes her innføringen av utvidet rapportering
til Stortinget, ny ekstern revisjonsordning for Norges Bank, ny forskrift
om risikostyring og internkontroll i Norges Bank, styrking av bankens
interne styringsstruktur innen kapitalforvaltning, styrking av hovedstyrets
oppfølgning av NBIM blant annet gjennom nytt investeringsmandat,
samt en omfattende omorganisering av NBIM med vesentlig styrket
risikostyring og rapportering.
Komiteen deler oppfatningen om
at god finansiell avkastning over tid er avhengig av en bærekraftig
utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand. Som
et stort fond i verdensmarkedet har SPU både et ansvar for, og en
egeninteresse i, å bidra til god selskapsstyring og ivaretakelse
av miljø og samfunnsmessige hensyn. Komiteen viser
i denne sammenheng til at Finansdepartementet i 2008 gjennomførte en
bred evaluering av de etiske retningslinjene for SPU, og at resultatene
ble presentert i fjorårets melding. En viktig styrke ved de etiske retningslinjene
ligger i at de implementeres på en forutsigbar og troverdig måte
over tid.
Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene
fra Fremskrittspartiet, støtter de satsingsområder og de virkemidler
for eierskapsutøvelse som er omtalt i meldingen. Flertallet vil
samtidig understreke betydningen av å samhandle med andre finansielle
investorer på disse områdene, for å sikre størst mulig gjennomslag for
fondets synspunkter i selskapet hvor fondet er minoritetsaksjonær.
Komiteen tar for øvrig redegjørelsen
til orientering.
Finansdepartementet har fastsatt retningslinjer for
Norges Banks og Folketrygdfondets forvaltning av henholdsvis SPU
og SPN. Retningslinjene beskriver de overordnede investeringsrammene
i form av referanseindekser og rammer for aktiv forvaltning. Videre
inneholder retningslinjene kvalitative bestemmelser om risikostyring
og rapportering, samt regler om ansvarlig investerings-praksis.
Departementets retningslinjer er rammepreget og prinsippbaserte,
og forutsetter at forvalter fastsetter mer detaljerte interne regler.
Det samlede rammeverket for forvaltningen av SPU
og SPN er gitt i form av lov, forskrift og utfyllende retningslinjer
fastsatt av departementet. Det er også inngått forvaltningsavtaler
mellom departementet og henholdsvis Norges Bank og Folketrygdfondet.
Rammeverket er tilgjengelig på departementets internettsider (www.regjeringen.no/spf).
Folketrygdfondet revideres av en ekstern revisor utpekt
av departementet. Revisor utfører også såkalte attestasjonsoppdrag
for departementet. Dette er uavhengige kontroller av om Folketrygdfondet
overholder reglene om forvaltningen av SPN fastsatt av departementet.
Norges Banks representantskap har ansvar for
å føre tilsyn med at reglene for bankens virksomhet blir fulgt,
herunder reglene departementet har fastsatt for forvaltningen av
SPU. Bankens eksterne revisor utfører også attestasjonsoppdrag.
Departementet har i den forbindelse etablert dialog med representantskapet
om utformingen av slike oppdrag, jf. Ot.prp. nr. 58 (2008–2009)
avsnitt 5.4.1 og avsnitt 3.3.2 i meldingen.
Departementet arbeider løpende med å videreutvikle
rammeverket for forvaltningen av Statens pensjonsfond i tråd med
ledende praksis internasjonalt. Som redegjort for i avsnitt 3.3
og nedenfor, er det gjennom de siste årene gjennomført flere tiltak
for å styrke forvaltningen av fondet.
I avsnitt 4.2 i meldingen gjøres det rede for
departementets arbeid med å fastsette nye regler for forvaltningen
av SPU. Det er i den forbindelse gjort rede for departementets prinsipielle syn
på arbeids- og rolledelingen mellom departementet og Norges Bank.
I avsnitt 4.3 i meldingen gis en kort omtale av departementets planer for
revidering av reglene om forvaltningen av SPN. Avsnitt 4.4 i meldingen
drøfter alternative organisasjonsformer for forvaltningen av SPU, jf.
Innst. O. nr. 93 (2008–2009) hvor finanskomiteen mente det kunne
være hensiktsmessig at departementet belyser nærmere hvilke fordeler og
ulemper dagens organisering av det operative forvaltningsansvaret
innen Norges Bank har. I avsnitt 4.5 i meldingen omtales et lovarbeid
departementet har satt i gang med sikte på å endre rapporterings-
og godtgjørelsesrutinene for Norges Banks representantskap, mens
det i meldingens avsnitt 4.6 presenteres nye retningslinjer for
ansvarlig investeringspraksis, jf. omtalen av resultatene av evalueringen
av de etiske retningslinjene for SPU i St.meld. nr. 20 (2008–2009).
I St.meld. nr. 20 (2008–2009) ble det vist til
at departementet har satt i gang en gjennomgang av regelverket for
SPU. Siktemålet med denne gjennomgangen er blant annet å tydeliggjøre ansvars-
og rolledelingen mellom Finansdepartementet og Norges Bank, samt
å stille strengere krav til regulering av den aktive forvaltningen.
Finansdepartementet sendte et utkast til nye
regler på høring 31. august 2009. Utkastet bygde i stor utstrekning
på dagens rammeverk, men på enkelte områder ble det lagt opp til
en mer detaljert regulering. Dette gjaldt blant annet rammer for
risikoen i den aktive forvaltningen og krav til styring, måling
og rapportering av risiko.
De nye reglene innebærer at en samler reglene om
forvaltningen av fondet i ett dokument, og ikke som i dag hvor disse
framgår av følgende dokumenter:
forskrift 22. desember
2005 nr. 1725 om forvaltningen av SPU
utfyllende retningslinjer for forvaltningen
av SPU
forvalteravtale mellom Norges Bank og Finansdepartementet
av 12. februar 2001.
Blant sentrale temaer i utkastet til nye regler
som ble sendt på høring var:
krav om at Norges
Bank skal utarbeide en strategisk plan for forvaltningen av SPU
fastsetting av supplerende grenser for
risikotaking i den aktive forvaltningen ut over dagens grense for
forventet relativ volatilitet
begrensning i adgangen til belåning
regler som vil pålegge Norges Bank å styre,
måle og kontrollere risikoen etter flere parametre enn det som gjelder
i dag
krav til en mer omfattende prosedyre for
godkjenning av nye instrumenter
regler om investeringer i fast eiendom
mer omfattende offentlige rapporteringskrav.
Høringsinnspillene fra Riksrevisjonen og Norges
Bank avdekket ulike syn på hvor detaljerte reglene om forvaltningen
av SPU bør være. Riksrevisjonen ga i sitt høringssvar uttrykk for
at de foreslåtte reglene ville innebære for stor grad av delegering
til Norges Bank, og stilte spørsmål ved om departementet i tilstrekkelig
grad kan oppfylle sitt kontroll-, styrings- og oppfølgingsansvar
slik forslaget var utformet. Norges Bank argumenterte på sin side
for at departementet på enkelte områder gikk for langt i å detaljregulere bankens
forvaltning. Banken ga uttrykk for at dersom en skal kunne forvalte
fondet på en forsvarlig måte, må det nye regelverket ikke være så detaljert
at hovedstyrets rolle og ansvar blir uklart sammenholdt med departementets
eierstyring. Etter bankens syn er det en risiko for at departementet
i praksis trer inn i hovedstyrets rolle dersom reglene er for detaljerte.
Som det framgikk av St.meld. nr. 16 (2008–2009),
la Finansdepartementet opp til at de nye reglene om forvaltningen
av SPU skulle tre i kraft 1. januar 2010. Departementet har imidlertid
kommet til at det er hensiktsmessig at Stortinget får anledning
til å drøfte ansvars- og rollefordelingen mellom Finansdepartementet og
Norges Bank på et mer prinsipielt grunnlag før de nye reglene endelig
fastsettes.
I meldingen gjøres det rede for systemet for
regulering, rapportering og tilsyn knyttet til forvaltningen av
SPU. Deretter presenteres departementets prinsipielle syn på ansvars-
og rollefordelingen mellom Finansdepartementet og Norges Bank. I
avsnitt 4.2.4 i meldingen skisseres hvordan departementet tar sikte
på å konkretisere disse prinsippene i nye regler. Det vises til
dette.
Departementet tar sikte på å fastsette nye regler som
er mer omfattende enn de tre regelsettene de skal erstatte. Dels
tar departementet sikte på å regulere områder som dagens regelverk
og forvalteravtalen ikke dekker, og dels vil de nye reglene være
mer utfyllende. Samtidig vil reguleringen fortsatt være rammepreget
slik at Norges Bank må fylle ut de overordnede rammene og prinsippene
med et mer detaljert internt regelverk for den operative forvaltningen. Et
slikt regelsystem innebærer i praksis en videreføring av dagens
ordning, men ved å pålegge banken å offentliggjøre hovedstyrets
utfyllende retningslinjer vil det samlede regelverket bli lettere
tilgjengelig.
I tråd med synspunktene foran legger Finansdepartementet
opp til å fastsette nye regler for forvaltningen av SPU etter følgende
overordnede prinsipper:
Nye regler for SPU
skal reflektere politiske myndigheters holdninger til hva som er
en akseptabel risiko i fondet.
Norges Bank skal fastsette supplerende
risikogrenser for den aktive forvaltningen. Disse skal legges fram
for Finansdepartementet før planlagt ikrafttredelse.
Finansdepartementet skal fastsette overordnede kvalitative
krav knyttet til risikoen i den aktive forvaltningen.
Ansvaret for å utforme regler for operasjonalisering
av forvalteroppdraget delegeres til Norges Banks hovedstyre, men
slik at Finansdepartementets regelverk angir relevante temaer for Norges
Banks egenregulering.
Det stilles omfattende offentlige rapporteringskrav
knyttet til gjennomføringen av forvalteroppdraget.
Departementet tar sikte på at nye regler for
forvaltningen av SPU skal kunne tre i kraft fra 1. januar 2011.
Beskrivelsen av ansvars- og rolledelingen mellom
Finansdepartementet og Norges Bank i meldingens avsnitt 4.2.2 og
4.2.3 vil i det vesentlige gjelde tilsvarende for arbeidsdelingen mellom
Finansdepartementet og Folketrygdfondet, med unntak av omtalen av
revisjons- og tilsynsordningen. Mens Norges Bank står under tilsyn
av representantskapet og blir revidert av en ekstern revisor oppnevnt
av representantskapet, blir Folketrygdfondet revidert av en ekstern revisor
oppnevnt av Finansdepartementet.
I forkant av opprettelsen av Folketrygdfondet som
særlovselskap fra 1. januar 2008 fastsatte Finansdepartementet nye
regler for forvaltningen av SPN i form av en forskrift med utfyllende retningslinjer.
Det ble også inngått en forvalteravtale mellom departementet og
Folketrygdfondet. Reglene for Folketrygdfondets forvaltning av SPN
er vesentlig mer detaljerte enn de retningslinjene som departementet
har fastsatt for Norges Banks forvaltning av SPU, og de varslede
reglene som er under utarbeidelse, jf. omtalen i avsnitt 4.2.4.
Forskjellen mellom gjeldende regler for SPN og SPU er særlig markert
når det gjelder detaljeringsgraden i kravene til måling, styring
og kontroll av risiko.
Folketrygdfondet har i forbindelse med omdanningen
til særlovselskap og nye rammebetingelser for forvaltningen foretatt
vesentlige investeringer i nye styringssystemer. Departementet mener
at et høyt detaljeringsnivå i reglene for SPN har vært hensiktsmessig
for å tydeliggjøre departementets forventninger til den operasjonelle
forvaltningen i forbindelse med omdanningen, herunder til de systemer
som skulle etableres. Erfaringene med Folketrygdfondet som særlovselskap
har etter departementets syn vært gode. Blant annet har Folketrygdfondet
lagt ned et betydelig arbeid i å videreutvikle forvaltningen i tråd
med strengere krav til måling, styring og kontroll av risiko enn tidligere.
Det vil derfor etter departementets syn være hensiktsmessig nå å
foreta en revidering av reglene for forvaltningen av SPN i tråd
med det grunnleggende syn på arbeidsfordeling mellom kapitaleier
og forvalter som er skissert i meldingens avsnitt 4.2.3. Dette innebærer
ikke at det vil bli stilt mindre strenge krav til måling, styring
og kontroll av risiko enn før, men at det i større utstrekning vil
være styret i Folketrygdfondets ansvar å videreutvikle mer detaljerte
regler for risikostyringen, innenfor overordnede rammer fastsatt
av departementet.
Departementet tar foreløpig sikte på at nye
regler for forvaltningen av SPN skal kunne tre i kraft fra 1. januar
2011.
Stortingets finanskomité uttalte i forbindelse med
behandlingen av Ot.prp. nr. 58 (2008–2009) om ny revisjonsordning
i Norges Bank mv. at en styringsstruktur for SPU av høyeste internasjonale
klasse, med klare mandater og rollefordeling, tett oppfølging og
kontroll, samt gode offentlige rapporteringsrutiner er nødvendig
for å sikre bred tillit til selve forvaltningsmodellen, jf. Innst.
O. nr. 93 (2008–2009). I denne forbindelse viste komiteen til at
det kunne være hensiktsmessig at Finansdepartementet i meldingen til
Stortinget om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2009 belyste
nærmere fordeler og ulemper ved dagens organisering av det operative forvaltningsansvaret
i Norges Bank, sammenliknet med en egen forvaltningsorganisasjon
ledet av et styre direkte utpekt av Finansdepartementet.
Det vises til meldingen for nærmere omtale.
Norges Banks representantskap er oppnevnt av Stortinget
og skal etter sentralbankloven føre tilsyn med bankens virksomhet.
Representantskapet sendte 10. desember 2009 et brev til Finansdepartementet
hvor det framgår at representantskapet er i ferd med å utforme en
strategi for videreutvikling og styrking av tilsynsordningen i banken.
Som et ledd i dette arbeidet ønsker representantskapet vurdert muligheten
for en utvidet og mer direkte rapportering til Stortinget. I dag
er ordningen i følge sentralbankloven § 30 at:
«årsberetningen, det reviderte årsregnskap, samt representantskapets
uttalelse om hovedstyrets protokoller og tilsynet med banken sendes
departementet for å forelegges Kongen og meddeles Stortinget».
Uttalelsen er i dag nokså kortfattet.
Representantskapet vil også ha vurdert muligheten
til å overføre kompetansen til å fastsette representantskapets godtgjørelse
fra Kongen til Stortinget. I dag er denne kompetansen delegert fra
Kongen til Finansdepartementet.
I tråd med innspillet fra representantskapet sendte
Finansdepartementet 4. februar 2010 et brev til Norges Banks representantskap
og hovedstyre der departementet foreslår endringer i sentralbanklovens
regler om fastsettelse av godtgjørelse for representantskapet og
måten det skal rapportere til Stortinget på. Det foreslås at Stortinget,
som står for oppnevnelsen av representantskapet, også bør fastsette
dets godtgjørelse. Gjennom fastsettelse av godtgjørelse gis en indikasjon
på hvor mye tid de valgte personene er ment å skulle bruke på vervet.
Det er hensiktsmessig at det organet som står for valget gjennom
fastsettelse av godtgjørelse også indikerer hvor mye tid og arbeid
som ligger i vervet.
Departementet er enig med representantskapet
i at det vil styrke bankens styringsmodell at representantskapet
rapporterer direkte til Stortinget. Direkte rapportering til Stortinget
er ordningen for alle andre stortingsoppnevnte ombud og organer,
og etter departementets syn er det ikke særlige hensyn som tilsier
en annen løsning for representantskapet. Direkte rapportering vil bidra
til å synliggjøre og styrke Stortingets kontroll med virksomheten
i Norges Bank, ikke minst når det gjelder SPU.
Av de samme grunner finner departementet også grunn
til å foreslå minimumskrav til representantskapets uttalelse etter
sentralbankloven. Det bør blant annet framgå hvordan tilsynet har
vært organisert og hvilke tilsynsoppgaver som har vært gjennomført.
Videre bør resultatet av tilsynet komme klart fram. Av hensyn til
SPUs særstilling når det gjelder størrelse og operasjonell risiko,
bør representantskapet pålegges å gi en egen redegjørelse for tilsynet
med kapitalforvaltningen.
Departementet fremmer proposisjon til Stortinget
om endringer i sentralbankloven samtidig med denne meldingen.
Etiske retningslinjer for SPU ble fastsatt av
Finansdepartementet 19. november 2004, basert på forslag fra Graver-utvalget
i NOU 2003:22 Forvaltning for fremtiden.
I 2008 gjennomførte Finansdepartementet en bred
evaluering av de etiske retningslinjene. Resultatene ble presentert
i St.meld. nr. 20 (2008–2009). Hovedkonklusjonen etter evalueringen var
at de etiske retningslinjene hadde vist seg å være rimelig robuste,
og mange viktige trekk er videreført. I tillegg la departementet
opp til en mer omfattende strategi for ansvarlig investeringspraksis
i SPU og besluttet flere nye tiltak. Stortinget ga sin tilslutning
til Regjeringens opplegg, jf. Innst. S. nr. 277 (2008–2009) avsnitt 3.2.
En samlet oversikt over resultatene av evalueringen
av de etiske retningslinjene og tiltakene som gjennomfører resultatene
er gitt i avsnitt 2.5.3 i meldingen. Nedenfor gjøres det rede for
innholdet i to nye retningslinjer om ansvarlig investeringspraksis
som innebærer en gjennomføring av flere av de foreslåtte tiltakene.
De etiske retningslinjene av 2004 anga i punkt
1 det etiske grunnlaget for SPU. Punkt 2 i retningslinjene slo fast
at det etiske grunnlaget skulle fremmes gjennom tre virkemidler;
eierskapsutøvelse, negativ filtrering av selskaper på bakgrunn av
produksjon av våpen som ved normal anvendelse strider med grunnleggende
humanitære prinsipper, samt utelukkelse av selskaper ved uakseptabel
risiko for å medvirke til følgende forhold:
grove eller systematiske
krenkelser av menneskerettighetene, som for eksempel drap, tortur,
frihetsberøvelse, tvangsarbeid, de verste former for barnearbeid
og annen utbytting av barn,
alvorlige krenkelser av individers rettigheter
i krig eller konfliktsituasjoner,
alvorlig miljøskade,
grov korrupsjon, og
andre særlig grove brudd på grunnleggende etiske
normer.
I 2008 ble det besluttet at fondet ikke kan
investeres i statsobligasjoner utstedt av staten Myanmar (Burma).
Det ble videre besluttet at selskaper som solgte våpen til Burma
skulle utelukkes fra fondets investeringsunivers.
Som oppfølging av St.meld. nr. 20 (2008–2009) har
Finansdepartementet fastsatt nye regler som gjelder arbeidet med
ansvarlig forvaltning av SPU. Utkast til nye retningslinjer har
vært på høring i Etikkrådet og Norges Bank. Ytterligere høring har
ikke vært ansett nødvendig, i og med at det ble gjennomført en omfattende
høring med innspill fra mer enn 50 høringsinstanser i forbindelse
med evalueringen.
For det første har departementet fastsatt retningslinjer
for Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning og eierskapsutøvelse.
Når de nye reglene for forvaltningen av SPU blir fastsatt, jf. omtale
ovenfor i avsnitt 4.2, vil disse retningslinjene bli tatt inn i
reglene som et eget kapittel.
For det andre har departementet fastsatt retningslinjer
for observasjon og utelukkelse. Retningslinjene omfatter både departementets, Etikkrådets
og Norges Banks arbeid med disse sakene.
Disse to retningslinjene erstatter de tidligere etiske
retningslinjene som ble fastsatt 19. november 2004.
De nye retningslinjene viderefører de vesentligste
elementene fra de tidligere etiske retningslinjene. Det er også
flere nye bestemmelser, som alle er en oppfølging av St.meld. nr.
20 (2008–2009). Nedenfor gis en beskrivelse av de mest sentrale
endringene.
I evalueringen av de etiske retningslinjene
ble det besluttet at selskaper som produserer tobakk skulle utelukkes
fra fondets investeringsunivers, jf. omtale i St.meld. nr. 20 (2008–2009)
side 127 flg. og Innst. S. nr. 277 (2008–2009) avsnitt 3.2. Produksjon
av tobakk er derfor tatt inn som nytt kriterium for utelukkelse,
jf. de nye retningslinjene § 2 første ledd b. Departementet besluttet
å utelukke 17 tobakksprodusenter fra fondets portefølje, etter tilråding
av 22. oktober 2009 fra Etikkrådet. Beslutningen ble kunngjort i
januar 2010, etter at nedsalget i selskapene var gjennomført. For
øvrig viderefører de nye retningslinjenes § 2 utelukkelseskriteriene
fra de etiske retningslinjene av 2004.
De nye retningslinjene presiserer flere forhold som
departementet kan legge vekt på ved vurderingen av om et selskap
skal utelukkes eller ikke, jf. § 2 fjerde ledd. Dette gjelder blant
annet sannsynligheten for framtidige normbrudd, normbruddets alvor
og omfang, forbindelsen mellom normbruddene og selskapet fondet
er investert i og om selskapet gjør det som med rimelighet kan forventes
for å redusere risikoen for framtidige normbrudd innenfor en rimelig
tidshorisont. Selskapets retningslinjer for og arbeid med å ivareta
god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold og om selskapet
bidrar i positiv retning overfor dem som rammes eller tidligere
er blitt rammet av selskapets atferd, kan også tillegges vekt.
Videre er det slått fast at departementet skal
vurdere bruk av andre virkemidler før utelukkelse begrunnet i grovt
uetisk atferd besluttes, jf. § 2 femte ledd. Dette vil kunne være
aktuelt dersom andre virkemidler kan være bedre egnet til å redusere
risikoen for fortsatt normbrudd, eller av andre årsaker kan være
mer hensiktsmessig. Departementet kan be om Norges Banks uttalelse
i saken, herunder om eierskapsutøvelse kan bidra til å redusere
risikoen for framtidige normbrudd. Bestemmelsene er i tråd med St.meld.
nr. 20 (2008–2009) avsnitt 4.3.4.4.
I retningslinjene § 3 er det gitt en ny bestemmelse
om observasjon av selskaper. Observasjon av selskaper har vært anvendt
tidligere, men § 3 formaliserer bruken av dette virkemiddelet og
er en oppfølging av St.meld. nr. 20 (2008–2009), jf. omtalen i avsnitt
4.3.5.4. Det er departementet som treffer beslutning om observasjon,
etter tilråding fra Etikkrådet. Departementet kan beslutte observasjon
både etter tilråding om utelukkelse og etter tilråding om observasjon,
jf. retningslinjene § 4 fjerde og femte ledd.
I St.meld. nr. 20 (2008–2009) er det drøftet
om observasjon av selskaper skal gjøres offentlig kjent eller ikke.
Etter departementets syn bør offentliggjøring være hovedregelen.
I visse tilfeller kan det imidlertid være konkrete forhold som tilsier
at en beslutning om observasjon ikke bør gjøres offentlig kjent,
selv om det kan være gode grunner til å følge opp et selskap mer
inngående. Det kan tenkes tilfeller hvor offentliggjøring av observasjon
kan være lite hensiktsmessig dersom det allerede er en positiv utvikling
i selskapet, for eksempel etter initiativ fra andre aktører. For
å sikre hensynet til Stortingets og allmennhetens innsyn i anvendelsen
av de nye retningslinjene, bør slike beslutninger rapporteres i
den årlige meldingen til Stortinget om forvaltningen av fondet,
eventuelt i anonymisert form.
Retningslinjene § 5 tredje ledd viderefører
at selskaper som vurderes for uttrekk, skal forelegges grunnlaget
for dette til uttalelse. I evalueringen av de etiske retningslinjene
av 2004 la departementet opp til at Etikkrådet gis økte muligheter til
dialog med enkeltselskaper, i tillegg til skriftlig korrespondanse,
jf. St.meld. nr. 20 (2008–2009) side 126. Departementet viste til
at dette kunne bidra til å styrke informasjonsgrunnlaget og gi selskapet
bedre mulighet til å forklare den aktuelle situasjonen. Det ble
også pekt på mulige positive tilleggseffekter i form av større forutsigbarhet
for selskapene og at enkelte selskaper ville kunne ønske å endre
atferd som følge av en slik dialog. Samtidig uttalte departementet
at det må påregnes at en del selskaper enten ikke vil ønske dialog,
eller at dialogen raskt vil vise at selskapet ikke har noen interesse
i eller vilje til å adressere de aktuelle problemene. Det ble i
den forbindelse vist til at Etikkrådet ikke nødvendigvis kan forventes
å gi selskaper konkret veiledning, for eksempel om hvordan et selskap skal
redusere sine utslipp.
Bestemmelsen i § 5 tredje ledd åpner for økt
dialog mellom Etikkrådet og enkeltselskaper, ved at selskaper som
vurderes for uttrekk skal gis mulighet for å framlegge informasjon
og synspunkter for Etikkrådet tidlig i prosessen. Rådet skal i denne
sammenheng klargjøre overfor selskapet hvilke forhold som kan danne grunnlag
for utelukkelse. Bestemmelsen må forstås i lys av synspunktene som
er gjengitt ovenfor. Økt dialog er først og fremst et verktøy for å
sikre et bredere og mer fullstendig beslutningsgrunnlag, og for
å øke forutsigbarheten for selskapene og deres mulighet til å komme
med innvendinger. Omfanget av dialog med enkeltselskaper må veies
opp mot hensynet til god ressursbruk. Det må også ses hen til at
det ikke er hensiktsmessig at Etikkrådet går for langt inn i spørsmål
som dreier seg om selskapets drift, og at det er Norges Bank som
i første rekke er ansvarlig for den aktive eierskapsutøvelsen. Vurderer
rådet å tilrå utelukkelse, skal utkast til tilråding, som tidligere,
forelegges selskapet til uttalelse.
St.meld. nr. 20 (2008–2009) la opp til at det skulle
fastsettes prinsipper for rådets utvelgelse av selskaper som skal
undersøkes nærmere samt rutiner for Etikkrådets behandling av saker
som gjelder spørsmål om en beslutning om utelukkelse skal oppheves.
Det vises til retningslinjene § 5 første og fjerde ledd. Etikkrådet
er i ferd med å utarbeide det nærmere innholdet av disse.
Et viktig tema i evalueringen var spørsmål som knyttet
seg til styrking av samvirket mellom virkemidlene eierskapsutøvelse
og utelukkelse. Departementet la i St.meld. nr. 20 (2008–2009) opp
til bedre koordinering mellom Etikkrådet og Norges Banks arbeid
der det er overlapp av ansvarsområder, jf. avsnitt 4.3.5.4. Dette
er fulgt opp gjennom en ny bestemmelse om informasjonsutveksling
og koordinering mellom Norges Bank og Etikkrådet i retningslinjene
§ 6. Det skal jevnlig avholdes møter mellom Finansdepartementet,
Etikkrådet og Norges Bank for å utveksle informasjon om arbeidet
med eierskapsutøvelsen og Etikkrådets overvåking av fondets portefølje.
Etikkrådet og Norges Bank skal ha rutiner som sørger for at eventuell
kontakt med samme selskap er koordinert.
Etikkrådet kan be Norges Bank om opplysninger om
hvordan saker knyttet til enkeltselskaper er håndtert i eierskapsutøvelsen.
Etikkrådet kan videre be om Norges Banks uttalelse om andre forhold
som vedrører selskaper i porteføljen. Norges Bank kan også be Etikkrådet
om å stille sine vurderinger av enkeltselskaper til disposisjon.
Når det gjelder informasjonsutveksling, er det
på det rene at Norges Bank har andre og strengere taushetsregler
i sentralbankloven enn det som gjelder for Etikkrådet. Dette må
en ta hensyn til ved anvendelsen av § 6.
Anvendelsesområdet for de nye retningslinjene for
observasjon og utelukkelse av selskaper er hele porteføljen av SPUs
noterte investeringer, herunder eiendomsinvesteringer. Når det gjelder unoterte
investeringer, vises det til omtale nedenfor.
De nye retningslinjene § 1 første ledd viser
til at forvaltningen av fondsmidlene skal bygge på målet om høyest
mulig avkastning, jf. forskrift 22. desember 2005 nr. 1725 om forvaltning
av Statens pensjonsfond utland § 2 tredje ledd. Bestemmelsen legger
til grunn at god avkastning på lang sikt er avhengig av en bærekraftig
utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand. Dette
innebærer en videreføring av de tidligere etiske retningslinjene
punkt 1.1. I tillegg er det angitt at høyest mulig avkastning på lang
sikt anses å avhenge av «velfungerende, legitime og effektive markeder».
Dette er i tråd med omtalen i St.meld. nr. 20 (2008–2009) avsnitt
4.3.2 og boks 4.2.
Som oppfølging av resultatene av evalueringen er
det i retningslinjene § 1 annet ledd stilt krav om at banken skal
integrere hensyn til god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige
forhold i investeringsvirksomheten. Dette er et ambisiøst mål, som
også er i tråd med FNs Principles for Responsible Investment (PRI).
Både Norges Bank og Finansdepartementet har sluttet seg til PRI.
Integrering av disse hensynene skal skje under hensyntagen til fondets
investeringsstrategi og rollen som finansiell forvalter. Annet ledd
i denne bestemmelsen slår fast at fondets lange tidshorisont for
investeringene og at investeringene er bredt plassert i markedene,
skal vektlegges ved utøvelsen av forvalteroppdraget. Det vises
i denne sammenheng også til temaartikkelen i kapittel 11 om fondet
som en universell eier.
Kravet i retningslinjene § 1 annet ledd om integrering
av god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold er utformet
på et helt overordnet nivå. Hvordan slike hensyn i praksis kan integreres
i investeringsvirksomheten vil variere mellom investeringsområder
og aktivaklasser. Den nærmere operasjonaliseringen må derfor foretas
av Norges Bank. Etter utkastet § 1 tredje ledd skal banken utarbeide
interne retningslinjer hvor det framgår hvordan de nevnte hensynene
er integrert i investeringsprosessen for de enkelte aktivaklassene,
både for den internt og eksternt forvaltede delen av porteføljen. Det
vises til omtale i St.meld. nr. 20 (2008–2009) avsnitt 4.3.3.4,
særlig sidene 109 og 112.
Retningslinjene § 2 omhandler Norges Banks eierskapsutøvelse,
og viderefører vesentlige deler av innholdet i de tidligere etiske
retningslinjene punkt 3.1. En ny bestemmelse er tatt inn i § 2 tredje
ledd hvor det framgår at større endringer i bankens prioriteringer
i eierskapsutøvelsen skal oversendes til departementet før endelig
beslutning treffes. Bankens planer skal høres offentlig før de oversendes
departementet. Dette er en oppfølging av resultatene av evalueringen,
jf. St.meld. nr. 20 (2008–2009) side 112. Denne prosedyren er allerede
gjennomført i forbindelse med at Norges Bank i 2009 utarbeidet to
nye forventningsdokumenter knyttet til selskapers håndtering av
vann og problemstillinger som følge av klimautfordringene.
Departementet har som ambisjon at en gjennom forvaltningen
av SPU skal bidra i utviklingen av beste praksis innenfor området
ansvarlige investeringer, jf. St.meld. nr. 20 (2008–2009) og avsnittene
2.1.1, 4.1.1 og 4.3.3.4. Retningslinjene § 3 inneholder en bestemmelse
om at banken aktivt skal bidra til utviklingen av gode internasjonale
standarder innen ansvarlig investeringsvirksomhet og eierskapsutøvelse.
Nye krav til åpenhet og rapportering omkring
arbeidet med eierskapsutøvelse ble varslet i St.meld. nr. 20 (2008–2009),
jf. blant annet side 113. Retningslinjene § 4 inneholder nye regler for
rapportering om bankens arbeid innen eierskapsutøvelse og integrering
av hensyn til god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige forhold.
Bestemmelsen i § 4 er mer detaljert og gir anvisning på hyppigere
rapportering enn de tidligere etiske retningslinjene.
De nye reglene for SPUs eiendomsinvesteringer åpner
opp for investeringer i unoterte instrumenter, som unoterte aksjer
og obligasjoner.
Utelukkelsesmekanismen er tilpasset noterte
instrumenter. Disse investeringene er i stor grad bestemt av referanseindeksen.
Verdipapirene kjøpes uten forhåndsvurdering av selskapets praksis
når det gjelder miljømessige og samfunnsmessige forhold. Notering
av selskapene i SPUs aksjeportefølje bidrar til relativt høyt nivå av
offentlig informasjon om selskapet. Eierandelene er gjennomgående
små og investeringene er likvide, slik at nedsalg kan gjennomføres
uten nevneverdig kurspåvirkning og med relativt lave transaksjonskostnader.
Investeringene i eiendomsporteføljen vil ha
andre kjennetegn. Eierandelene kan være mye større enn i aksjeporteføljen,
og de vil være langt mindre likvide enn børsnoterte verdipapirer. Dette
betyr at et pålagt nedsalg vil kunne medføre langt større risiko
for tap og høye transaksjonskostnader. Hvis eierandelen er stor,
kan det også argumenteres for at det ikke vil framstå særlig etisk
å selge andelen dersom det oppstår et problem knyttet til for eksempel
miljø eller arbeidstakerrettigheter. Tvert i mot kan det hevdes at
fondet burde ha gode muligheter til å påvirke situasjonen gjennom
utbedringer og tiltak. Den offentlige informasjonstilgangen for
unoterte investeringer vil normalt være dårligere enn for noterte.
Dette gjør det vanskelig for Etikkrådet å overvåke porteføljen.
Den informasjonen Etikkrådet baserer seg på, tar ofte utgangspunkt i
offentlig tilgjengelige kilder.
I St.meld nr. 16 (2007–2008) heter det på s.
91:
«I utgangspunktet vil de etiske retningslinjene gjelde
også for investeringer i nye aktivaklasser som eiendom.»
Med de nye retningslinjene som nå er fastsatt,
er de etiske retningslinjene av 2004 avløst av de to nye retningslinjene
for ansvarlig investeringspraksis som er omtalt ovenfor. Retningslinjene for
Norges Banks arbeid med ansvarlig forvaltning og eierskapsutøvelse
får anvendelse for noterte så vel som unoterte investeringer.
Når det gjelder retningslinjene for utelukkelse og
observasjon, taler de særlige kjennetegnene ved unoterte investeringer
som er beskrevet ovenfor i retning av at det ikke vil være hensiktsmessig
å la dagens utelukkelsesmekanisme gjelde for slike investeringer.
Den etiske minstestandarden som retningslinjene for utelukkelse og
observasjon legger opp til, bør ivaretas på andre måter for unoterte
investeringer i eiendomsporteføljen. Det vil være særlig aktuelt
å legge opp til at vurderinger knyttet til sosiale og miljømessige
forhold gjøres i forkant av investeringen. Dersom det oppstår problemer
knyttet til konkrete investeringer etter at de er foretatt, bør eierskapsutøvelse
være det primære virkemiddelet.
Departementet har etter dette kommet til at
retningslinjene for utelukkelse og observasjon ikke bør gis anvendelse
for unoterte investeringer. Departementet vil komme nærmere tilbake
til disse spørsmålene og vurdere om og i tilfelle hvordan en særlig
regulering av slike forhold bør gjøres overfor unoterte investeringer.
I 2007 ble det innført en ny bestemmelse i de
utfyllende retningslinjene for forvaltningen av SPU punkt 3.2 om
restriksjoner på investeringer i enkelte statsobligasjoner. Bestemmelsen
er utformet slik at den gir departementet anledning til å avskjære
Norges Bank fra å investere i statsobligasjoner utstedt av bestemte
land. Finansdepartementet har besluttet at SPU ikke skal investeres
i statsobligasjoner utstedt av staten Myanmar (Burma). Bakgrunnen
for dette framgår av St.meld. nr. 24 (2006–2007) avsnitt 3.4.2:
«(…) For å unngå at det skapes usikkerhet om formålet
med investeringene i fondet, legges det vekt på at slike vedtak
må reflektere bred politisk enighet i tråd med prinsippet om «overlappende konsensus»
fra Graver-utvalget. Vedtak om å ikke investere i enkelte lands
statsobligasjoner bør derfor i første rekke gjelde land der det
er vedtatt FN-sanksjoner, eller land som er omfattet av andre særlige
internasjonale tiltak som Norge har sluttet opp om. Med bakgrunn
i EUs og andre lands tiltak mot Burma legger Regjeringen opp til
at å endre retningslinjene slik at Norges Bank eksplisitt avskjæres
fra å investere pensjonsfondets kapital i obligasjoner utstedt av
staten Burma.(…)»
Stortinget sluttet seg senere til dette, jf.
Innst. S. nr. 228 (2006–2007) hvor det heter:
«Komiteen tar omtalen til orientering, og tar til etterretning
at Regjeringen legger opp til å endre retningslinjene slik at Norges
Bank eksplisitt avskjæres fra å investere pensjonsfondets kapital i
obligasjoner utstedt av staten Burma.»
I St.meld. nr. 20 (2008–2009) drøftes spørsmål omkring
de etiske retningslinjenes anvendelse på fondets investeringer i
statsobligasjoner. Bakgrunnen for dette var at enkelte høringsinstanser
i forbindelse med evalueringen hadde tatt opp hvorvidt en bør utvide
omfanget av forbudet mot å investere i enkelte lands statsobligasjoner. Andre
høringsinstanser hadde tatt opp spørsmål knyttet til opptak av såkalt
«illegitim gjeld». Departementet uttalte i St.meld. nr. 20 (2008–2009) avsnitt
4.4.1:
«(…) I likhet med Graver-utvalget mener departementet
at ordinære utenrikspolitiske kanaler er et langt viktigere virkemiddel
for å påvirke andre lands myndigheter i ønsket retning. For å unngå at
det skapes usikkerhet om formålet med investeringene i fondet, må
slike beslutninger reflektere bred politisk enighet. Beslutning
om ikke å investere i enkelte lands statsobligasjoner bør derfor
først og fremst gjelde land som FNs Sikkerhetsråd har vedtatt sanksjoner
overfor, eller land som er omfattet av andre internasjonale tiltak
som Norge har sluttet opp om. Det er på denne bakgrunn besluttet
at Statens pensjonsfond – Utland ikke kan investeres i statsobligasjoner
utstedt av Burma.
Regjeringen legger til grunn at
det vil innebære en dramatisk boikott av et land å gå til det skritt å
utelukke dette landets statsobligasjoner fra investeringsuniverset.
Regjeringen vil bare gå til et slikt skritt hvis det følger av internasjonale
sanksjoner. Det har ikke vært norsk politikk å innføre unilaterale
tiltak mot land som er i krig, borgerkrig mv. Dette ville også kunne
oppfattes som en sterk politisering av fondet og gi det mer karakter
av et utenrikspolitisk instrument. En annen side ved dette er at
investeringer i statsobligasjoner neppe på generell basis kan anses
som en direkte finansiering av krig/konflikt, men like gjerne kan
gå til legitime formål staten ivaretar som skole og helse mv. Det
er uaktuelt, løsrevet fra en slik internasjonal forankring, å bruke
trusselen om investeringsuttrekk som et generelt virkemiddel i norsk
utenrikspolitikk.»
I Innst. S. nr. 277 (2008–2009) heter det:
«Flertallet viser til at uttrekk av statsobligasjoner er
betinget av at det er innført omfattende internasjonale sanksjoner
mot myndighetene i det angjeldende land med norsk støtte, og viser
til begrunnelsen for dette i St.meld. nr. 20 (2008–2009). Flertallet
vil be om at det i neste års forvaltningsmelding gis en nærmere
gjennomgang av mulighetene for å videreutvikle fondets etiske retningslinjer
også for investeringer i statsobligasjoner, jf. det overordnede
ønsket om å unngå uakseptabel risiko for medvirkning til miljøødeleggelser,
grov korrupsjon eller andre grove brudd på menneskerettighetene.
Flertallet peker imidlertid på at fondet ikke skal være et utenrikspolitisk
virkemiddel.»
Departementet har i tråd med flertallets merknad foretatt
en ny gjennomgang av reglene som gir anledning til å avskjære SPU
fra investeringer i visse lands statsobligasjoner.
Statsobligasjoner er obligasjoner utstedt av stater
i den hensikt å finansiere landets offentlige utgifter. Statsobligasjoner
legges ut for salg i de internasjonale finansmarkedene, og kan etter
utstedelsen som hovedregel omsettes i annenhåndsmarkedet. Obligasjonsmarkedet
er en av flere finansieringskilder et land kan benytte til å skaffe
finansiering. Kapital som lånes inn gjennom statsobligasjonsmarkedet
disponeres av vedkommende lands myndigheter. I tillegg kan finansiering
skje gjennom direkte innlån, blant annet fra andre stater eller
internasjonale finansinstitusjoner, for eksempel Verdensbanken, Det
internasjonale pengefondet eller regionale utviklingsbanker. Statsobligasjoner
vil bare være egnet som finansieringskilde dersom det finnes kjøpere
til obligasjonene. Dette innebærer at stater som har lav tillit
i kapitalmarkedene, for eksempel som følge av svake statsfinanser
eller manglende tillit til makthaverne, i praksis ofte ikke vil
utstede statsobligasjoner.
Departementet mener det ville være svært krevende
å praktisere et system der fondet som finansiell investor skal anvende
virkemidler, herunder utelukkelse av statsobligasjoner eller dialog
med andre lands myndigheter, basert på en vurdering av om landet
gjør seg skyldig i for eksempel miljøødeleggelser eller menneskerettighetsbrudd. For
det første ville en da bevege seg svært langt inn i utenrikspolitikken.
SPU er eid av staten, og det vil være vanskelig å forhindre at fondets eventuelle
utelukkelse av andre lands statsobligasjoner samtidig blir oppfattet
som staten Norges offisielle syn. Det vil være vanskelig å unngå
at slike beslutninger tolkes som en ensidig boikott av vedkommende
land, og på den måten et sterkt utenrikspolitisk signal. Som flertallet
i komiteen påpeker, skal ikke fondet være et utenrikspolitisk virkemiddel.
Det ville være svært problematisk å skulle gi utenrikspolitiske
signaler gjennom fondet som strider med den politikk Norge ellers
fører, eksempelvis overfor land som er i krig, borgerkrig mv. Det
har ikke vært norsk politikk å innføre ensidige tiltak mot land
som er i en slik situasjon. I tillegg kommer at en eventuell utelukkelse
på bakgrunn av vurderinger knyttet til andre staters påståtte rettsstridige handlinger
vil kunne medføre vanskelige juridiske problemstillinger, både når
det gjelder landets interne rett og internasjonal rett. Det samme gjelder
klarlegging av faktiske forhold.
Videre vil det å eie statsobligasjoner ikke
være noe naturlig utgangspunkt for en dialog med andre lands myndigheter
om for eksempel menneskerettsspørsmål. Verken Finansdepartementet
som eier av fondet eller Norges Bank som forvalter har noen naturlig rolle
i dialog med andre lands myndigheter om slike spørsmål. Slik dialog
må foregå gjennom Utenriksdepartementet og i de fora som er etablert
for dette. Obligasjonsinnehav ville for øvrig være en lite treffsikker
inngangsport for å ta opp spørsmål om menneskerettigheter i bestemte land.
Mange av de land der det kan være mest grunn til bekymring for brudd
på menneskerettighetene utsteder ikke obligasjoner. Dette understreker
viktigheten av å bruke ordinære utenrikspolitiske kanaler i dialogen
med andre stater. Det gir det beste grunnlaget for å prioritere
innsatsen der hvor behovene er størst.
Ut fra disse tungtveiende hensynene har det
vært et prinsipielt utgangspunkt siden de etiske retningslinjene
ble vedtatt at tiltak rettet mot stater ikke er noe velegnet virkemiddel
for fondet. Det er imidlertid gjort ett unntak som gjelder ordningen
med å avskjære investeringer i statsobligasjoner utstedt av staten
Burma. Som det framgår av St.meld. nr. 24 (2006–2007) er Burma gitt
en særskilt behandling på grunn av omfanget av internasjonale tiltak
mot landet. Ordningen med forbud mot investeringer i burmesiske
statsobligasjoner bygger dermed på klare og objektive kjennetegn
som er observerbare for andre, og står derfor i mindre fare for
å bli oppfattet som en ensidig utenrikspolitisk handling. For øvrig
er det slik at de fleste land som ev. kan komme i samme kategori
som Burma ikke utsteder statsobligasjoner.
Dagens rammeverk for forvaltningen av fondet, utfyllende
retningslinjer punkt 3.2, gir departementet en mulighet til å avskjære
investeringer i burmesiske statsobligasjoner. De nærmere kriteriene
for en slik beslutning framgår imidlertid ikke av nevnte punkt 3.2.
Det kan derfor være hensiktsmessig å formalisere en slik ordning
på mer generelt grunnlag. Utelukkelse av statsobligasjoner utstedt
av bestemte land bør bare besluttes der det er vedtatt omfattende
FN-sanksjoner, eller andre internasjonale tiltak av stort omfang
rettet mot et bestemt land og Norge har sluttet opp om tiltakene.
Bare på et slikt grunnlag vil det være aktuelt å gjøre unntak fra
det prinsipielle utgangspunktet om at fondet ikke skal iverksette
tiltak mot stater. Finansdepartementet tar sikte på at man tar inn
regler om dette i retningslinjene for observasjon og utelukkelse
fra SPU senest innen utgangen av året.
Departementet viser for øvrig til at Norge gjennom
Utenriksdepartementet deltar i et internasjonalt arbeid med siktemål
å komme fram til en omforent definisjon av ansvarlig långivning
og illegitim gjeld og eventuelle regler som skal forhindre opptak
av slik gjeld. Dette arbeidet dreier seg ikke i første rekke om
gjeld opptatt gjennom statsobligasjoner, men stat-til-stat gjeld.
Midlene i SPU benyttes ikke til å gi direkte lån til stater. Finansdepartementet
vil likevel holde seg orientert om arbeidet på generell basis.
Komiteen viser til
meldingens omtale av retningslinjer for ansvarlige investeringer
i SPU. Komiteen støtter de nye retningslinjene slik
de er fremstilt i årets melding. Komiteen viser til den
redegjørelse som er gitt i meldingen som tilsvar på bestillingen
fra komiteen i merknadene til fjorårets melding,
om en nærmere gjennomgang av mulighetene for å videreutvikle fondets
etiske retningslinjer også for investeringer i statsobligasjoner. Komiteen merker
seg at departementet vil formalisere praktiserte regler om at uttrekk
av statsobligasjoner utstedt av bestemte land bare bør besluttes der
det er vedtatt omfattende FN-sanksjoner eller andre internasjonale
tiltak av stort omfang rettet mot et bestemt land, og Norge har
sluttet opp om tiltakene. Departementet understreker at bare på
et slikt grunnlag vil det være aktuelt å gjøre unntak fra det prinsipielle
utgangspunktet om at fondet ikke skal iverksette tiltak mot stater. Komiteen støtter
dette og tar til etterretning at departementet tar sikte på å ta
inn regler om dette i retningslinjene for observasjon og utelukkelse
fra SPU senest innen utgangen av året. Komiteen understreker
viktigheten av at fondet ikke skal være et utenrikspolitisk virkemiddel.
Komiteen tar for øvrig redegjørelsen
til orientering.
Komiteens flertall,
alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, viser til at lov
om Statens pensjonsfond forutsetter at den operative gjennomføringen
av forvaltningsoppdraget skal foretas av Norges Bank, etter retningslinjer
fastsatt av Finansdepartementet. Flertallet stadfester
på dette punkt sin støtte til departementets oppfatning om at Norges
Bank må ha en viss grad av frihet i gjennomføringen av forvaltningen
av fondet, og at løpende detaljstyring fra departementet verken
er mulig eller ønskelig.
Flertallet mener imidlertid at
finanskrisen har understreket betydningen av at risikonivået i SPU
er godt forankret hos politiske myndigheter. Reglene om forvaltningen
av SPU bør således reflektere et risikonivå i fondet som er i tråd
med politiske myndigheters ønsker. Flertallet er følgelig
positiv til de endringer som medfører en klarere rapportering og
forankring av SPUs virksomhet i Stortinget. Flertallet viser
til at direkte rapportering fra Norges Banks representantskap til
Stortinget etter departementets syn vil bidra til å synliggjøre
og styrke Stortingets kontroll med virksomheten i Norges Bank og SPU,
samt bidra til å styrke både eierskapet og legitimiteten til fondet. Flertallet mener
det må være stor grad av åpenhet om forvaltningen av fondet, for
å sikre en grunnleggende tillit i befolkningen til måten fondet
forvaltes på. Flertallet støtter departementets vurdering
av at dette fordrer detaljerte regler for offentlig rapportering
– også i forhold til hovedstyrets utfyllende regler for forvaltningen
av SPU.
Flertallet viser videre til meldingens
omtale av alternative forvaltningsmodeller for SPU, og registrerer
at departementets konklusjon er ikke å skille ut forvaltningen av
SPU fra Norges Bank nå. Departementet mener dagens organisering har
fungert godt over tid, bidratt til å skape legitimitet om fondskonstruksjonen,
samt bidratt til oppbyggingen av NBIM som en solid forvalterorganisasjon. Flertallet viser
videre til at det er iverksatt flere tiltak de senere årene for
å styrke forvaltningen. Flere av disse tiltakene er innført relativt
nylig eller vil bli innført i løpet av de nærmeste årene, og det
har følgelig vært en begrenset periode hvor disse har fått virke.
Det er etter flertallets syn grunn til å tro at tiltakene
til sammen vil bidra til en styrking av fondets forvaltning i årene
som kommer. Flertallet slutter seg til departementets
konklusjon om å videreføre dagens organisasjonsmodell og ikke skille
ut forvaltningen av SPU fra Norges Bank nå.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet,
Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre viser til meldingens
drøfting av mulige alternative organisasjonsmodeller for forvaltningen
av Statens pensjonsfond utland. Disse medlemmer mener
at det er foretatt flere nødvendige justeringer de senere år som
både sikrer mer åpenhet, bedre rutiner og mer kontroll av forvaltningen.
Fondets størrelse tilsier imidlertid at departementet må vurdere
hvilke organisasjonsmodeller som best kan ivareta de ulike interesser
frem i tid. Disse medlemmer mener det er en utfordring
at hovedstyret i Norges Bank i tillegg til de vanlige sentralbankoppgavene
har ansvaret for å føre tilsyn og kontroll med forvaltningen av
SPU. Ansvaret som knytter seg til kapitalforvaltningen, skiller
seg så mye fra de øvrige oppgaver som ligger i hovedstyret at det bør
vurderes en annen organisasjonsmodell.
Disse medlemmer viser til at
meldingen drøfter ulike organisasjonsmodeller, deriblant å skille
ut forvaltningen av SPU i et særlovselskap og å opprette en egen
rentekomité. Disse medlemmer mener at begge disse
modellene er interessante og bør utredes videre.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet,
Kristelig Folkeparti og Venstre viser til at en enstemmig
utenrikskomité i Innst. S. nr. 269 (2008–2009), samt et flertall
i finanskomiteen i Innst. S. nr. 277 (2008–2009), uttalte at etablering
av et nytt investeringsfond for fattige u-land «vil være riktig
fra et etisk ståsted». Dette trengs nå, ikke minst for å motvirke
negative følger for investeringer og næringsutvikling i utvalgte
lavinntektsland som følge av de internasjonale økonomiske utfordringene.
Disse medlemmer viser til eget
forslag om dette i kap. 15 nedenfor.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet registrerer
at regjeringen velger å fortolke de etiske retningslinjene stadig
strengere. Disse medlemmer ønsker å understreke at etikk
pr. definisjon er subjektivt, og åpner for selektive og politisk
motiverte utelukkelsesmekanismer. Disse medlemmer deler
ikke regjeringens visjoner når det gjelder praktiseringen av de
etiske retningslinjene. Rigid praktisering av de etiske retningslinjene
reduserer fondets investeringsunivers, og bidrar til å øke fondets risiko
og redusere fondets potensielle avkastning. Disse medlemmer viser
i den forbindelse særlig til regjeringens utestengning av verdens
ledende forsvarsindustribedrifter.
Disse medlemmer har også merket
seg at regjeringen i stadig sterkere grad etterkommer krav og ønsker
fra snevre interesseorganisasjoner som har som mål å begrense pensjonsfondets investeringsmuligheter,
noe som stadig begrenser fondets investeringspotensial. Disse
medlemmer registrerer også at til tross for regjeringens
forsikringer om at fondet ikke skal benyttes til utenrikspolitiske
formål, så blir regjeringens overdrevne blanding av etikk og butikk
stadig oftere oppfattet som utenrikspolitiske signaler.
Disse medlemmer fremmer derfor
følgende forslag:
«Stortinget ber regjeringen foreta en ny gjennomgang
av de bedriftene som i dag er utelukket i Statens pensjonsfond utlands
investeringsportefølje grunnet rigid praksis av de etiske retningslinjene.»
Komiteens medlem fra Venstre viser
til at det i løpet av det siste året har skjedd betydelige endringer
bl.a. når det gjelder revisjonsordningen for Norges Bank. Dette
medlem viser til at Venstre ønsket en ordning hvor Riksrevisjonen
hadde revisjonsansvaret for Norges Bank, men tar til etterretning
at dette syn kun ble støttet av Fremskrittspartiet, i tillegg til
Riksrevisjonen selv.
Dette medlem mener fortsatt at
det er behov for å endre sentralbankloven slik at Riksrevisjonen
i praksis kan foreta en årlig kontroll av virksomheten i Norges
Bank generelt og Norges Banks forvaltning av Statens pensjonsfond
utland (SPU) spesielt og rapportere til Stortinget på bakgrunn av
denne kontrollen. Dette medlem viser til Dokument
nr. 8:69 (2008–2009) og de forslag som der ble fremmet om å iverksette tiltak
for å gi Stortinget økt mulighet til å ivareta sin kontrollfunksjon
av om forvaltningen av Statens pensjonsfond er i tråd med de retningslinjer
Stortinget selv har lagt.
Investeringsstrategien for SPU er basert på
vurderinger av forventet langsiktig avkastning og risiko. Strategien
uttrykkes i en referanseindeks som består av 60 pst. aksjer og 40
pst. obligasjoner (rentepapirer). I perioder vil finansmarkedene
være preget av store svingninger, og avkastningen kan avvike betydelig
fra de langsiktige forventningene. Kunnskap om slike perioder er
viktig for arbeidet med fondet fordi det gir innsikt i porteføljens
diversifiseringsegenskaper og følsomhet overfor utviklingen i realøkonomien
og andre risikofaktorer.
Finanskrisen utløste det største fallet i aksjemarkedet
siden etableringen av SPU. Verdens aksjemarked falt 54 pst. fra
oktober 2007 til mars 2009, og referanseindeksen til SPU falt med
24,9 pst. i samme periode. I det følgende analyseres utviklingen
til referanseindeksen gjennom finanskrisen. I analysen av referanseindeksen
for aksjer er det lagt vekt på utviklingen i de ulike sektorene
i markedet. Denne tilnærmingen gir et godt bilde av flere særtrekk
ved finanskrisen.
Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
I kapittel 2 i meldingen er det gjort nærmere
rede for evalueringen av den aktive forvaltningen i SPU. Det er
blant annet vist til at Finansdepartementet bestilte en ekstern
utredning fra professorene Andrew Ang (Columbia Business School),
William N. Goetzmann (Yale School of Management) og Stephen Schaefer
(London Business School), der formålet var å gjøre rede for det
teoretiske og empiriske grunnlaget for aktiv forvaltning, analysere
resultatene i den aktive forvaltningen i fondets historie og drøfte grunnlaget
for aktiv forvaltningen framover. I denne temaartikkelen presenteres
et sammendrag av resultatene fra ekspertgruppens gjennomgang av
den akademiske forskningen om markedseffisiens og aktiv forvaltning.
Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.
Den moderne beskrivelsen av markedseffisienshypotesen
åpner for at det kan eksistere lønnsomme aktive forvaltningsstrategier
basert på utnyttelse av komparative fortrinn. Slike fortrinn kan
være spesialisert kunnskap, lavere transaksjonskostnader, lavere
forvaltningskostnader eller lavere kostnader knyttet til prinsipal-agent problemer,
og en finansieringsstruktur som åpner for handel i aktiva med lang
verifikasjonshorisont. Slike strategier medfører at likvide verdipapirmarkeder
generelt i stor grad er effisiente, selv om det kan eksistere enkelte
avvik (anomalier). Ang, Goetzmann og Schaefer argumenter for at
en kan betrakte avveiningen mellom passiv indeksering og aktiv forvaltning
som en beslutningsvariabel. Den optimale tilpasningen vil generelt
avhenge av oppfatninger om eksistensen av og potensialet knyttet
til forvalterens dyktighet, prisingen på verdipapirene i det aktuelle
markedet, investors tidspreferanser og risikoaversjon, samt forvalters kompetanse
og belønningssystem. Ang, Goetzmann og Schaefer mener at selv en
beskjeden dyktighet hos forvalter taler for at i hvert fall deler
av SPU forvaltes aktivt.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
St.meld. nr. 20 (2008–2009) inneholdt en omtale av
prisede systematiske riskofaktorer i aksje-, obligasjons- og eiendomsmarkedet,
jf. boks 2.3 side 54. Det framgikk der at flerfaktormodeller har
tatt over for den enkle kapitalverdimodellen som forklaring på aksjeavkastning.
I obligasjonsmarkedene er kredittrisiko, terminrisiko (realrenterisiko)
og likviditetsrisiko anerkjente prisede risikofaktorer. Også muligheten
for en priset risikofaktor i eiendomsmarkedet ble diskutert.
Systematisk risiko er den risikoen man sitter
igjen med i en veldiversifisert portefølje, mens den diversifiserbare
risikoen går under alternative navn som verdipapirspesifikk og idiosynkratisk risiko.
Den systematiske risikoen reflekterer økonomiens iboende usikkerhet.
Investorer kan ikke diversifisere seg bort fra nedgangstider, kredittskviser,
manglende likviditet og markedskollaps med videre. En investor kan
imidlertid la være å investere i (eller kun investere en mindre
andel) i verdipapirer som for eksempel aksjer, som faller spesielt
mye i pris i dårlige tider.
Fordi de fleste investorer har risikoaversjon,
og fordi systematisk risiko er uløselig knyttet til verdipapirinvesteringer,
krever investorene en kompensasjon for denne risikoen i form av
en høyere forventet avkastning. En viktig innsikt fra finansteorien
er at avkastningskravet på en aksje eller en obligasjon er knyttet
til det bidraget investeringen gir til porteføljens systematiske risiko,
og ikke til verdipapirets risiko isolert sett.
I finansteorien som ble utviklet på midten av 1960-tallet
(kapitalverdimodellen) ble det antatt at den systematiske risikoen
til et verdipapir følger av samvariasjonen mellom avkastningen på
verdipapiret og avkastningen på markedsporteføljen, målt ved såkalt
«beta». Verdipapirer med beta større enn én er mer risikable enn markedet
generelt, og vil ha et tilsvarende høyere krav til forventet avkastning
enn avkastningskravet på markedsporteføljen.
Kapitalverdimodellen har hatt stor betydning
for forståelsen av avkastning og risiko i verdipapirmarkedene. Et
verdipapirs beta regnes fortsatt som en viktig priset risikofaktor.
Empirisk forskning har imidlertid vist at sammenhengen mellom avkastning
og risiko er mer sammensatt enn hva modellen legger til grunn. Den
kan for eksempel ikke forklare en del observerte fenomener i verdipapirmarkedene.
Det har blant annet vist seg at små selskaper har hatt høyere gjennomsnittsavkastning
enn store selskaper, og at dette ikke kan tilskrives forskjeller
i selskapenes beta. Modellen kan heller ikke forklare hvorfor selskaper
med lav markedsverdi i forhold til bokført egenkapital (såkalte
verdiselskaper) i ettertid har hatt høyere gjennomsnittsavkastning enn
selskaper med høy markedsverdi relativt til bokført egenkapital
(vekstselskaper). Videre viser empiriske studier at selskaper som
har hatt høy avkastning siste 3–12 måneder har hatt en tendens til
i gjennomsnitt å ha høy avkastning også i de påfølgende 3–12 måneder,
jf. kapittel 6 i meldingen. Denne såkalte momentum-effekten kan
heller ikke forklares med ulik markedsbeta.
Dette tyder på at kapitalverdimodellen er for
enkel. Den bygger da også på et sett lite realistiske forutsetninger.
I lys av dette utvidet Fama og French kapitalverdimodellen
til å inkludere ytterligere to systematiske risikofaktorer, selskapsstørrelse
(gitt ved markedsverdi) og verdi (markedsverdi i forhold til bokført
verdi). Ifølge denne modellen vil små selskaper ha høyere forventet
avkastning enn store selskaper, korrigert for markedsbeta. Det samme
gjelder for verdiselskaper. Carhart utvidet denne såkalte trefaktormodellen
til å inkludere en momentum-faktor («firefaktormodellen»).
En mulig teoretisk forklaring på størrelse-
og verdieffektene er at små aksjeselskaper og verdiselskaper er
selskaper som er mer utsatt i krisetider. I nedgangstider antas
det at denne typen selskaper har lettere for å gå konkurs eller få
større finansielle problemer enn andre selskaper. Avkastningen på
aksjer i slike selskaper vil dermed være spesielt lav under slike markedsforhold,
og lavere enn det som følger av selskapenes beta. I stedet for å
sikre stabilitet, bidrar disse aksjene til å forsterke svingningene i
porteføljeavkastningen. Gjennomsnittsinvestoren vil da kreve høyere
avkastning på slike aksjer.
Det er ikke utviklet en tilsvarende «rasjonell» forklaring
på momentumeffekten.
Selv om disse tre- og firefaktormodellene gir
en bedre forklaring av avkastningsforskjellene i aksjemarkedet,
og noen av faktorene har en til dels intuitiv forklaring, er det
ikke full enighet blant finansteoretikere om alle disse faktorene
virkelig er systematiske risikofaktorer som er priset i markedet,
eller om de er mer tidsbegrensede feilprisinger som kan reflektere
mindre rasjonell investoratferd.
En annen kjent risikofaktor er likviditet. Siden likviditet
varierer over tid, skapes usikkerhet knyttet til framtidige transaksjonskostnader. Likviditet
påvirker også prisnivået, og likviditetsfluktuasjoner kan derfor
også påvirke prisvolatiliteten. Begge disse forholdene innebærer at
likviditetsvariasjoner utgjør en ekstra risiko som kommer i tillegg
til den vanlige risikoen knyttet til fluktuasjoner i bedriftenes
framtidige inntjening. Papirer som relativt sett er illikvide når
avkastningen i markedet generelt sett er lav, er spesielt risikable
for investorer fordi de bidrar til å forsterke variasjonen i avkastningen.
I teorien kompenseres dette gjennom høyere forventet avkastning.
Empiriske undersøkelser gir støtte for at likviditetsrisiko
prises og kan forklare deler av forskjellen i gjennomsnittsavkastning
mellom ulike investeringer. Det har imidlertid vist seg å være vanskelig
å beregne pålitelige tidsserier for avkastningen knyttet til likviditetspremien.
En globalt diversifisert portefølje som SPU
er trolig eksponert mot mange av disse systematiske risikofaktorene,
både i den strategiske referanseindeksen og i den faktiske porteføljen.
I rapporten fra professorene Ang, Goetzmann og Schaefer om den aktive
forvaltningen i SPU pekes det på at fondets formål og særpreg kan
tale for en annen eksponering mot noen av disse risikofaktorene
enn hva en får ved å holde markedsporteføljen, se omtale i avsnitt
2.3 i meldingen. Mens gjennomsnittsinvestoren per definisjon holder
markedsporteføljen, bør investorer med ulike risikotoleranser søke
ulik eksponering mot de prisede risikofaktorene, for på den måten
å optimalisere bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko.
Slik porteføljetilpasning til flere risikofaktorer er godt beskrevet av
Cochrane.
Et sentralt spørsmål er hvordan ulike risikofaktorer
vil kunne påvirke avkastning og risiko i SPU. Historiske data viser
at avkastningsfordelingene til risikofaktorer kan være svært forskjellige.
En investor som søker en annen faktoreksponering enn den som til
enhver tid ligger i markedsporteføljen, må derfor forvente en annen
avkastning og risiko. Nedenfor beskrives avkastningsfordelingene
til noen av de viktigste risikofaktorene i aksje- og obligasjonsmarkedet. De
historiske data som benyttes er basert på rapporten fra Ang, Goetzmann
og Schaefer. Dette datasettet gir månedlig faktoravkastning for
perioden desember 1997 – september 2009.
Månedlig meravkastning i en globalt diversifisert
portefølje av aksjer i verdiselskaper relativt til vekstselskaper
er vist i figur 7.1. Verdi- og vekstselskaper er her definert av
indeksleverandøren MSCI. Verdiselskaper har hatt høyere avkastning
enn vekstselskaper gjennom perioden (2,1 pst. årlig gjennomsnittlig
meravkastning). Dette er om lag den avkastningen en investor ville
oppnådd (før fradrag for transaksjonskostnader) ved å selge vekstselskapene
i MSCI-indeksen og kjøpe verdiselskapene. Årlig standardavvik (volatilitet)
til denne avkastningen har vært 9,1 pst. Figur 7.2 viser verdiutviklingen
til en portefølje som er investert i henhold til en slik strategi.
Volatiliteten er relativt lav, og verdifallet under finanskrisen
er moderat i forhold til det kraftige fallet i det globale aksjemarkedet
generelt (vist ved totalavkastningsindeksen FTSE All-World). Dette
reflekterer at avkastningen til denne verdi-porteføljen har vært
lavt korrelert med avkastningen i aksjemarkedet.
Månedlig meravkastning i en globalt diversifisert
portefølje av aksjer i små selskaper relativt til store selskaper
har også vært positiv (3,5 pst. årlig gjennomsnittlig meravkastning
siden 1997). Volatiliteten til meravkastningen har vært 7,7 pst.
Små og store selskaper er igjen definert av MSCI. Dette er den avkastningen
en investor ville fått, før transaksjonskostnader, ved å selge de
store selskapene i MSCI-indeksen og kjøpe de små. Også denne strategien
ville gitt en verdiutvikling som er vesentlig mindre volatil enn verdiutviklingen
i det generelle aksjemarkedet. Samvariasjonen med aksjemarkedet
har vært lav.
Månedlig meravkastning knyttet til momentum er
vist i figur 7.3. Dette er forskjellen i avkastning mellom amerikanske
aksjer som har hatt henholdsvis høy og lav avkastning siste 12 måneder.
«Vinneraksjene» har i gjennomsnitt gitt nesten 2 pst. høyere årlig
avkastning enn «taperaksjene» gjennom perioden. Volatiliteten til
meravkastningen har imidlertid vært svært høy, hele 23 pst. Avkastningsfordelingen
har også såkalte fete haler, eller større tyngde i halene enn hva
normalfordelingen har. Videre er den skjevfordelt mot lav avkastning
(«negative skewness»), noe som gir forhøyet nedsiderisiko. En momentum-strategi
som går ut på å kjøpe de amerikanske vinneraksjene og selge taperaksjene
ville gitt en avkastning som er lavt korrelert med det amerikanske
aksjemarkedet, unntatt under finanskrisen, da avkastningen falt
dramatisk kort tid etter at aksjemarkedet generelt hadde falt. Dimson,
Marsh og Staunton har studert momentum-effekten i 17 utviklede aksjemarkeder
ved hjelp av avkastningsdata tilbake til 1900. De finner at en momentum-strategi
som beskrevet ovenfor ville gitt svært høy avkastning (før transaksjonskostnader)
i de fleste aksjemarkedene. Strategien ville imidlertid vært kostbar
å implementere, da den gir høye transaksjonskostnader. Resultatet
sier derfor lite om framtidig avkastning etter kostnader knyttet til
denne strategien.
I obligasjonsmarkedene er løpetidsrisiko og kredittrisiko
kjente prisede risikofaktorer, som gir opphav til henholdsvis terminpremie
og kredittpremie. Siden 1997 har amerikanske statsobligasjoner med
lang løpetid (mer enn 20 år) hatt om lag 4 pst. høyere årlig avkastning
enn statspapirer med kort løpetid (US Treasury bills 1–3 måneder).
Volatiliteten til meravkastningen har vært om lag 12 pst. Den høye
meravkastningen er imidlertid ikke representativ for forventet langsiktig
terminpremie på amerikanske obligasjoner, da den er generert av
fallet i rentenivået gjennom perioden. Dette fallet har gitt høy
avkastning på obligasjoner med lang durasjon. Et mer rimelig anslag
for langsiktig terminpremie er 0,5–1,5 pst., avhengig av durasjonen, jf.
kapittel 8 i meldingen.
Til kredittrisiko er det knyttet en forventet kredittpremie,
ut over renten på tilsvarende obligasjoner uten kredittrisiko, hvis
størrelse vil avhenge av kredittverdigheten til utsteder. Realisert
kredittpremie kan imidlertid variere mye over tid, og i perioder
har den vært negativ. Eksempler er amerikanske selskapsobligasjoner med
middels høy kredittvurdering (Aa), som siden 1997 har gitt gjennomsnittlig
årlig mindre avkastning på 0,6 pst. i forhold til amerikanske statsobligasjoner.
Likeledes har amerikanske selskapsobligasjoner med svært lav kredittvurdering
(«high yield») gitt en årlig mindreavkastning på hele 3,8 pst. relativt
til selskapsobligasjoner med noe høyere kredittvurdering (Baa).
Disse tapene skyldes i stor grad finanskrisen (og i mindre grad
teknologi-boblen som sprakk i 2000–2002), som ga høyere forventet
kredittpremie og tilhørende verdifall på selskapsobligasjoner med
kredittrisiko. Den negative avkastningen siden 1997 er derfor ikke representativ
for forventet langsiktig kredittpremie. Dimson, Marsh og Staunton
har estimert den historiske kredittpremien på amerikanske selskapsobligasjoner
helt tilbake til 1900. De finner en premie sammenliknet med statsobligasjoner
på om lag et halvt prosentpoeng for obligasjoner med middels høy
kredittvurdering (Aaa og Aa).
Likviditetspremien er det som nevnt vanskelig
å estimere. Datasettet fra Ang, Goetzmann og Schaefer inneholder
imidlertid informasjon som kan brukes til å anslå den realiserte
likviditetspremien. Denne informasjonen er forskjellen i renten
på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid som er henholdsvis
«off-the-run» (eldre papirer som er relativt illikvide) og «on-the-run»
(nyere papirer som er relativt likvide). Empiriske studier tyder på
at denne forskjellen, multiplisert med durasjonen, kan gi et omtrentlig
estimat på realisert likviditetspremie, i det minste i statsobligasjonsmarkedet
(jf. rapporten til Ang, Goetzmann og Schaefer). Resultatet av en
slik beregning er at gjennomsnittlig årlig likviditetsavkastning
har vært marginalt negativ siden 1997 (-0,1 pst.), og at avkastningsfordelingen
har svært fete haler og er skjevfordelt mot lav avkastning. En likviditetsstrategi
som går ut på å «høste» likviditetspremien i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet
ved å selge de likvide statsobligasjonene og kjøpe de illikvide
ville derfor hatt en negativ verdiutvikling i perioden 1997–2009.
En nærliggende forklaring på den negative verdiutviklingen er at
den forventede likviditetspremien steg kraftig under finanskrisen
og da teknologi-boblen sprakk i 2000–2002. Dette førte til negativ
likviditetsavkastning. Som nevnt tidligere er det imidlertid rimelig
å anta at likviditetspremien er positiv på lang sikt.
Mange forskere tror at det finnes enda flere prisede
risikofaktorer, og at betydningen av disse kan variere over tid.
I rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer estimeres
bidraget til meravkastning fra ytterligere to risikofaktorer, volatilitet
og valutainvesteringer finansiert av valutalån («foreign exchange carry»).
Volatilitetsfaktoren fanger opp forskjellen mellom forventet og
realisert volatilitet. Investorer som tåler uventet stor markedsvolatilitet
kan tjene en risikopremie over tid ved å selge forsikring mot uventet
høy volatilitet til investorer som ønsker beskyttelse mot slike
volatilitetssjokk. Figur 7.6 i meldingen viser avkastningen (verdiutviklingen)
siden 1997 knyttet til en slik volatilitetsstrategi i det amerikanske
aksjemarkedet, ut over risikofri rente. Det framgår at avkastningen
var jevnt høy fram til finanskrisen, da den falt dramatisk og nullet
ut all akkumulert avkastning oppnådd siden slutten av 1997. Avkastningen
tok seg noe opp igjen i 2009, slik at gjennomsnittlig årlig avkastning
ut over risikofri rente var marginalt positiv ved utgangen av september
2009 (1,2 pst.). Den lave avkastningen skyldes uventet stor volatilitet
i aksjemarkedet under finanskrisen, som medførte store tap for utstedere
av volatilitetsforsikring. Hvorvidt denne strategien vil gi en positiv risikopremie
på lang sikt avhenger av prising og vurdering av framtidig markedsvolatilitet.
Som enhver form for forsikring kan strategien være lønnsom dersom
risikoen prises riktig. Ang, Goetzmann og Schaefer argumenterer
for at strategien tilhører settet av prisede risikofaktor i aksjemarkedet.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Finansdepartementet har i St. meld. nr. 16 (2007–2008)
og St. meld. nr. 20 (2008–2009) redegjort for hvilke markedsforventninger
som ligger til grunn for beregningen av SPUs langsiktige avkastning
og risiko. Mer spesifikt ble det utarbeidet forventninger til langsiktig
realavkastning og risiko (volatilitet) knyttet til de globale aksje-
og obligasjonsindekser som inngår i fondets strategiske referanseindeks,
og til en globalt diversifisert eiendomsportefølje. I tillegg ble
langsiktig samvariasjon (korrelasjon) mellom realavkastningene til
disse aktivaklassene anslått.
Det er nødvendig regelmessig å vurdere anslagene
i lys av ny informasjon. Finanskrisen og dens virkning på verdens
kapitalmarkeder de siste par år representerer viktig ny informasjon
i så måte. I denne temaartikkelen gjennomgås anslagene med henblikk
på eventuelle endringer. Det vil framgå av diskusjonen at det ikke
er grunnlag for annet enn et par små justeringer.
Departementets tidligere anslag for forventet langsiktig
årlig realavkastning, risiko og korrelasjoner er gjengitt i tabell
8.1 og 8.2 i meldingen. Det er knyttet stor usikkerhet til slike punktanslag
på framtidig utvikling.
Til grunn for disse markedsforventningene ligger
en analyse av historisk realavkastning og en gjennomgang av nyere
forskningslitteratur.
Anslagene blir benyttet til å beregne forventet realavkastning
og risiko til fondets strategiske referanseindeks. Dette gjøres
ved hjelp av en stokastisk simuleringsmodell, som simulerer verdiutviklingen
av de ulike aktivaklassene (også på tvers av land / regioner), rebalansering mellom
disse, valutakurseffekter og tilførsel av nye fondsmidler.
Forventningene er ment å gjelde på svært lang sikt.
De er ment å representere anslag for gjennomsnittlig årlig avkastning
og volatilitet over en periode på mange tiår, eller over en periode
som er lang nok til å omfatte mange konjunktursykler og tilhørende
oppgangs- og nedgangstider i finansmarkedene. Slike langsiktige
forventninger kalles gjerne ubetingede, da de i liten grad påvirkes
av tidsvarierende faktorer. På mellomlang sikt, for eksempel kommende
10 til 20 år, kan forventet gjennomsnittlig realavkastning og volatilitet
avvike fra de langsiktige estimatene, for eksempel pga. tidsvarierende
risikopremier eller ubalanser i markedsprisene, som påpekt i St.
meld. nr. 20 (2008–2009). Estimater for slike tidsvarierende forventninger
kalles betingede. Til slutt i denne temaartikkelen er det en kort
diskusjon om hvorvidt avkastningsforventningene på mellomlang sikt
avviker fra de langsiktige.
Siden de ubetingede forventningene gjelder for svært
lange tidshorisonter, er terskelen relativt høy for å gjøre store
endringer utelukkende ut fra markedsutviklingen de siste to år.
I det følgende diskuteres markedsforventningene i tabell 1 og 2,
med hovedvekt på aksjer og obligasjoner.
Statsobligasjoner (i form av en globalt diversifisert
statsobligasjonsportefølje med durasjon rundt 5 år, og landvekter
om lag som i SPUs strategiske referanseindeks) forventes ifølge
tabell 8.1 å gi en årlig realavkastning på 2,5 pst. og volatilitet
på 6 pst. Den forventede realavkastningen er større enn det historiske
gjennomsnittet for perioden 1900–2009, som er 1,1 pst. ifølge årlige
data fra Dimson, Marsh og Staunton (2010), jf. tabell 8.3 som viser
historisk avkastning og volatilitet. Ved utgangen av 2007, før finanskrisen
hadde slått inn for fullt i finansmarkedene, var den historiske
gjennomsnittlige realavkastningen marginalt lavere (1 pst.). Den
lave historiske realavkastningen viser at statsobligasjoner var
en dårlig investering gjennom flere perioder i det forrige århundre, grunnet
høy inflasjon (eller hyperinflasjon) og kriger.
Departementets anslag er imidlertid vesentlig
lavere enn realavkastningen på statsobligasjoner etter 1975 (etter
sammenbruddet av fastkursregimet Bretton Woods), som er en periode som
kan være mer relevant å sammenlikne med (5,3 pst. realavkastning
ved utgangen av 2009, og om lag det samme ved utgangen av 2007). Den
høye realavkastningen i denne perioden reflekterer inflasjonsbekjempelsen
og fallet i inflasjonsforventninger gjennom 1980- og 1990-årene,
som mer enn oppveide tap i obligasjonsmarkedene under høyinflasjonsperioden
på 1970-tallet. Med utgangspunkt i dagens situasjon, der sentralbanker
i stor grad styrer etter lav og stabil inflasjon, anses ikke en
gjentakelse av dette inflasjonsforløpet som det mest sannsynlige
scenariet for de neste tiår.
Departementets anslag for framtidig langsiktig realavkastning
på statsobligasjoner (2,5 pst.) framstår derfor som rimelig, også
etter erfaringene fra 2008 og 2009. Anslaget ligger mellom det svært
lave gjennomsnittet for perioden 1900–2009 og det svært høye gjennomsnittet
for perioden 1975–2009. Anslaget er konsistent med en forventet
realavkastning på korte statspapirer på 1–2 pst. og en terminpremie
på 0,5–1,5 pst. Historisk (1900–2009) har denne terminpremien vært
om lag 1,4 pst., ifølge datasettet fra Dimson, Marsh og Staunton
(statsobligasjoner med lang durasjon).
Den forventede volatiliteten til obligasjoner
(6 pst., jf. tabell 8.1) er lavere enn den historiske volatiliteten,
som har vært 8,9 pst. i perioden 1900–2009, jf. tabell 8.3. I perioden
1975–2009 var volatiliteten om lag den samme (8,3 pst.). Imidlertid
er den gjennomsnittlige durasjonen til SPUs statsobligasjonsportefølje
vesentlig lavere enn durasjonen til de statsobligasjoner som inngår
i de historiske avkastningsseriene til Dimson, Marsh og Staunton.
Det er derfor naturlig å anta lavere volatilitet for SPUs obligasjonsportefølje.
Departementet viderefører dermed anslagene for forventet
realavkastning og risiko på obligasjonsporteføljen.
Aksjer (i form av en globalt diversifisert aksjeportefølje
med landvekter om lag som i SPUs strategiske referanseindeks) forventes
ifølge tabell 8.1 å gi en gjennomsnittlig årlig realavkastning på
5 pst. (geometrisk). Det historiske datasettet til Dimson, Marsh
og Staunton viser at det tilsvarende historiske gjennomsnittet for
perioden 1900–2009 er om lag 6,3 pst., som vist i tabell 8.3. Ved
utgangen av 2007 var det historiske gjennomsnittet 6,7 pst.
Dette viser at erfaringene fra de siste to år,
med dramatisk fall i aksjemarkedene i 2008 etterfulgt av sterk oppgang
i 2009, trekker ned det historiske gjennomsnittet for realavkastning,
men bare 0,4 prosentpoeng.
Dersom en begrenser den historiske aksjeanalysen
til tiden etter Andre verdenskrig (f.o.m. 1946), for på den måten
å gi den nyere tid større vekt, finner en noe høyere realavkastning
(7,1 pst. ved utgangen av 2009, og 7,8 pst. ved utgangen av 2007).
Som det framgår av disse statistiske målingene, er
departementets anslag for framtidig gjennomsnittlig realavkastning
på aksjer lavere enn det historiske gjennomsnitt siden 1900, selv
om forskjellen reduseres noe når en inkluderer avkastningstallene
fra 2008 og 2009 i det historiske gjennomsnittet. Som finansiell
forskning har vist, er imidlertid ikke historisk avkastning nødvendigvis
noe godt estimat på framtidig avkastning. Framtidig aksjeavkastning
kan heller ikke anslås uavhengig av avkastningen på alternative, mindre
risikofylte investeringer (eller uavhengig av prisingen av aksjemarkedet
og forventede framtidige utbyttestrømmer). Anslaget vil også avhenge
av hvor stor en tror risikopremien for aksjer, eller «aksjepremien»,
vil være.
Forventet aksjepremie kan defineres som forskjellen
mellom forventet avkastning på en globalt diversifisert aksje- og statsobligasjonsportefølje.
Ifølge departementets anslag er den langsiktige aksjepremien 2,5 pst.
(5 pst. realavkastning på aksjer fratrukket 2,5 pst. realavkastning
på statsobligasjoner). Også dette anslaget kan sammenliknes med
historiske erfaringer. Den gjennomsnittlige historiske aksjepremien
kan bestemmes ved å ta differansen mellom den (geometrisk) gjennomsnittlige
realavkastningen på de globale porteføljene av aksjer og statsobligasjoner
som beskrevet ovenfor (landvekter om lag som i SPUs referanseindeks).
En finner da at gjennomsnittlig aksjepremie var vesentlig større
enn 2,5 pst. over perioden 1900–2009 (5,2 pst., jf. tabell 8.3),
men at den har falt i nyere tid, til 2,6 pst. for perioden 1975–2009.
Den lave aksjepremien i sistnevnte periode har blant annet sammenheng med
den høye realavkastningen på statsobligasjoner i denne perioden.
I siste tiårsperiode (1999–2009) har realisert aksjepremie faktisk vært
negativ (minus 6,5 pst.), noe som reflekterer de store fallene på
verdens børser som følge av dotcom-boblen og finanskrisen. I Japan
har aksjepremien vært negativ over en enda lengre periode. Dette
er en effekt av det kraftige fallet i japanske aktivapriser som
startet i 1990.
I lys av disse historiske tallene for aksjepremien framstår
departementets langsiktige forventningsverdi på 2,5 pst. som et
realistisk anslag. Anslaget er tilpasset den realiserte aksjepremien i
nyere tid. Anslaget er også konsistent med noen viktige forskningsresultater.
Dimson, Marsh, Staunton og Wilmot (2009) anslår en forventet langsiktig
aksjepremie i det globale aksjemarkedet på 3–3,5 pst. mot korte
statspapirer, hvilket tilsvarer om lag 2–3 pst. mot lange statsobligasjoner
(geometrisk gjennomsnitt). Ifølge disse forskerne er det hovedsakelig
tre grunner til at den historiske aksjepremien har vært høyere enn dette:
aksjeutbytte fra selskapene har vært høye historisk, det har vært
uventet sterk vekst i verdensøkonomien etter Andre verdenskrig,
og fallende avkastningskrav. En kan ikke forvente en gjentakelse
av dette forløpet. Ibbotson og Chen (2003) estimerer en framtidig
aksjepremie som er 1,25 prosentpoeng lavere enn det historiske gjennomsnittet.
Arnott og Bernstein (2002) finner at en «normal» aksjepremie er
i underkant av 2,5 pst. Noen anslag er imidlertid noe mer optimistiske.
En spørreundersøkelse fra slutten av 2009 blant Chief Financial
Officers i et stort antall amerikanske bedrifter viser at det i
gjennomsnitt forventes en langsiktig (10-års) aksjepremie i det
amerikanske aksjemarkedet på om lag 4,4 pst. over 10-års amerikanske
statsobligasjoner.
Etter departementets syn framstår anslagene
for forventet realavkastning på statsobligasjoner (2,5 pst.) og
aksjepremie (2,5 pst.) på denne bakgrunn fortsatt som realistiske.
Forventet aksjevolatilitet har til nå vært 15
pst, jf. tabell 8.1. Denne forventningsverdien var i stor grad ment
å reflektere historisk (realisert) volatiliet i aksjemarkedet, da
dette anses som et godt utgangspunkt for å anslå framtidig volatilitet.
Historisk volatilitet var da også 15,0 pst. ved utgangen av 2007,
da anslaget ble utarbeidet, jf. tabell 8.3. Finanskrisen, som medførte
store svingninger i aksjeavkastningen i 2008 og 2009, har imidlertid
presset opp den historiske volatiliteten til 15,6 pst. ved utgangen
av 2009. I lys av dette justerer departementet opp anslaget for framtidig
aksjevolatilitet, til 16 pst.
En annen konsekvens av finanskrisen er at den historiske
fordelingen av årlig aksjeavkastning har blitt litt skjevere i retning
lavere (real)avkastning (litt mer «negative skewness»). Selv om denne
effekten ikke har veldig høy statistisk signifikans pga. få observasjoner,
velger departementet nå å modellere en svak grad av negativ skjevhet
når realavkastningen på aksjer simuleres i den stokastiske porteføljemodellen
som brukes til å beregne den strategiske referanseindeksens realavkastning
og risiko. Denne framgangsmåten antas å gi en mer realistisk beskrivelse
av tapsrisikoen, som ofte blir undervurdert når en enkel normalfordeling,
uten skjevhet, legges til grunn. Modelleringen av negativ skjevhet
gjøres ved hjelp av stokastiske skift av avkastningsfordelingene.
Eiendomsinvesteringer forventes vanligvis å
gi en langsiktig avkastning som ligger mellom statsobligasjoner
og aksjer, og dette gjelder også for forventet volatilitet. Gitt
at departementet legger til grunn en aksjepremie på 2,5 pst., er
det mulige intervallet for «eiendomspremien» (forskjellen i realavkastning
på en global eiendoms- og statsobligasjonsportefølje) smalt. Departementet
har anslått denne premien til om lag ett prosentpoeng, hvilket gir
en forventet realavkastning på 3,5 pst., jf. tabell 8.1. Anslaget
for volatilitet (12 pst.) ligger i øvre del av intervallet mellom
statsobligasjons- og aksjevolatilitet, og tar dermed høyde for at
eiendomsinvesteringer til en viss grad kan være belånt. Historiske
data gir i dette tilfellet ikke et godt sammenlikningsgrunnlag.
Tilgjengelige data går bare et par tiår tilbake i tid, og reflekterer
ikke den sanne tidsvariasjonen i avkastning. Anslagene for realavkastning
og volatilitet til globale eiendomsinvesteringer er derfor beheftet
med spesielt stor usikkerhet. Departementet finner ikke grunn til
å endre anslagene.
Korrelasjonen mellom den årlige realavkastningen
på aksjer og statsobligasjoner er anslått til 0,4, jf. tabell 8.2
i meldingen. Dette er et mål på samvariasjon, der en korrelasjon
på 1 betyr at de årlige realavkastningene varierer i takt. Anslaget er
nær den historiske korrelasjonen for perioden 1900–2009 på 0,36,
for globalt diversifiserte porteføljer av aksjer og statsobligasjoner
med landvekter om lag som i SPU (igjen ifølge datasettet fra Dimson,
Marsh og Staunton). Den historiske korrelasjonen har imidlertid
variert mye over tid. I nyere tid (1975–2009) har den i gjennomsnitt
vært 0,08, hvilket vil si at realavkastningene har variert nesten
uavhengig av hverandre. Denne lave korrelasjonen tilskrives gjerne
den lave og stabile inflasjonen i den industrialiserte verden siden
1980-tallet. Når inflasjonen er stabil, får variasjoner i økonomisk vekst
større betydning for korrelasjonen, som blir presset ned. Korrelasjonen
går også ned når investorer «flykter» til sikre statsobligasjoner
i turbulente tider. Ved å anta en korrelasjon på 0,4 har departementet
tatt høyde for at korrelasjonen kan ta seg opp igjen av ulike grunner
(for eksempel på grunn av større variasjon i inflasjonen), og svinge
rundt det historiske gjennomsnittet siden 1900. Estimatet er konservativt,
i den forstand at det ikke undervurderer risikoen i SPUs referanseindeks
(høyere korrelasjon gir høyere porteføljevolatilitet).
Anslagene for korrelasjonene mellom eiendom og
henholdsvis statsobligasjoner og aksjer er begrunnet i St. meld.
nr. 16 (2007–2008). Departementet har ikke funnet grunn til å endre
disse.
Konklusjonen av denne gjennomgangen av langsiktige
forventninger er at de tidligere anslagene i tabell 8.1 videreføres,
med følgende to unntak. For det første oppjusteres forventet volatilitet
til den strategiske referanseindeksen for aksjer, fra 15 til 16
pst. For det andre antas en svak grad av negativ skjevhet i fordelingen
av årlig realavkastning for denne aksjeindeksen, hvilket inkorporeres
i simuleringsmodellen som benyttes til å beregne forventet realavkastning
og risiko til SPUs strategiske referanseindeks.
De reviderte anslagene er oppsummert i tabell 8.4
i meldingen.
Som påpekt tidligere, er de ubetingede forventningene
ment å beskrive langsiktig trendavkastning som er konsistent med
langsiktige fundamentale økonomiske størrelser. På kortere sikt
kan det oppstå avvik fra trendene, for eksempel på grunn av tidsvarierende
risikopremier eller ubalanser i finansmarkedene. Slike svingninger
rundt en mer fundamental trendavkastning kalles gjerne «mean reversion». Avslutningsvis
diskuteres derfor markedsforventningene for en mellomlang investeringshorisont
(neste 10–20 år).
Realavkastningen på obligasjonsporteføljen vil avhenge
av nominell rente i dag, framtidig rentebane og inflasjon. Dagens
renter på amerikanske, europeiske og japanske statsobligasjoner
er lave, noe som til dels skyldes finanskrisen. Realrenten på en
statsobligasjonsportefølje med 3–5 års durasjon (som i SPU) er
betydelig lavere enn 2,5 pst., som er departementets langsiktige anslag.
Hvis en antar at realrentenivået holder seg like lavt de neste 10–15
år, vil forventet realavkastning på statsobligasjoner være vesentlig lavere
på mellomlang sikt enn det langsiktige estimatet på 2,5 pst. Det
virker imidlertid mer sannsynlig at rentenivået gradvis vil bevege
seg tilbake til et høyere nivå. Et slikt forløp vil trekke opp den
forventede realavkastningen på mellomlang sikt, da obligasjoner
etter hvert reinvesteres til høyere realrente. Hvor mye forventningsverdien
øker, avhenger av hvilke antakelser en gjør for rentebanen.
På mellomlang sikt kan også forventet realavkastning
på aksjeporteføljen avvike fra den langsiktige forventningen på
5 pst. Både obligasjonsavkastningen og aksjepremien varierer over tid.
Mange mener også at aksjemarkedet til tider er feilpriset, noe som
kan påvirke framtidig avkastning. Det er likevel stor uenighet blant
forskere om avkastningen i aksjemarkedene kan predikeres. Analyser
av predikerbarhet er gjerne basert på en antakelse om en sammenheng
mellom visse verdsettingsindikatorer og framtidig aksjeavkastning.
Eksempler på slike indikatorer er det syklisk justerte pris-inntjeningsforholdet («cyclically
adjusted price earnings ratio», CAPE), foreslått av Robert Shiller,
og Tobins Q. Den første måler nivået på aksjemarkedet relativt til
gjennomsnittlig inntjening per aksje over siste tiårsperiode (inflasjonsjustert).
Den andre måler nivået på aksjemarkedet i forhold til gjenanskaffelsesverdien.
Historisk har høy indikatorverdi i forhold til det historiske gjennomsnitt
vist seg å være et svakt signal om lav avkastning på mellomlang
sikt, og vice versa. Smithers viser at signalet fra Tobins Q har
vært noe sterkere enn signalet fra CAPE. Denne sammenhengen kan forstås
teoretisk ved hjelp av modeller for prisingen av framtidige utbyttestrømmer.
I slike modeller kan en høy CAPE-verdi bety lav forventet aksjeavkastning
og/eller høy forventet vekst i utbytte, og vice versa. Alternativt
kan sammenhengen indikere feilprising av aksjemarkedet (i forhold
til likevektsinntjeningen).
Ifølge Shillers egen beregning, var CAPE for
det amerikanske aksjemarkedet 20,12 ved utgangen av 2009. Det historiske
gjennomsnittet siden 1881 er 16,35 (igjen ifølge Shiller). Dette
tolkes av mange som en indikasjon på overprising av det amerikanske
aksjemarkedet (vel 20 pst.), og et svakt signal om unormalt lav
realavkastning på mellomlang sikt.
Verdier for Tobins Q kan finnes i rapportene «Flow
of Funds Accounts of the United States» som den amerikanske sentralbanken
utgir kvartalsvis. Siste oppdatering, for tredje kvartal 2009, gir
en verdi for Tobins Q på 0,91. Gjennom fjerde kvartal steg det amerikanske
aksjemarkedet vel 5 pst. Gitt denne oppgangen er det rimelig å anta
at Tobins Q var svært nær 1 ved utgangen av 2009. Det historiske
gjennomsnittet har imidlertid ligget godt under 1. Dette kan reflektere
en tendens til å overestimere gjenanskaffelsesverdien i de offisielle
data. Ifølge Smithers er det historiske gjennomsnittet 0,63. Dersom
en legger dette snittet til grunn, signaliserer også Tobins Q overprising
av det amerikanske aksjemarkedet.
Det er imidlertid knyttet stor usikkerhet til
nytten av slike analyser, da utsagnskraften til de ulike verdsettingsindikatorene
er omdiskutert. Usikkerheten forsterkes av at dagens signaler for
det amerikanske aksjemarkedet bare indikerer en moderat overprising.
Tilsvarende analyser for andre aksjemarkeder ville være enda mer
usikre, på grunn av begrenset tilgang på historiske data. Det foreligger
derfor ikke sterke indikasjoner på at forventet aksjeavkastning
på mellomlang sikt er vesentlig forskjellig fra departementets langsiktige
anslag.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Norges Bank er formell eier av verdipapirene
i SPUs portefølje og ansvarlig for å utøve eierrettighetene som
følger med rollen som aksjonær i selskapene i porteføljen. Det overordnede formålet
med eierskapsutøvelsen er å sikre fondets finansielle verdier gjennom
å bidra til god selskapsstyring og ved å etterstrebe høye etiske, samfunnsmessige
og miljømessige normer i selskapene. Norges Banks prinsipper for
eierskapsutøvelse er basert på internasjonalt anerkjente retningslinjer;
FNs Global Compact, OECDs prinsipper for selskapsstyring og OECDs
prinsipper for multinasjonale selskaper.
Innenfor eierskapsutøvelsen har Norges Bank valgt
ut seks strategiske satsingsområder:
Likebehandling av
aksjonærer
Aksjonærenes rett til innflytelse og styrets
ansvar overfor aksjonærene
Velfungerende, legitime og effektive markeder
Klimaendring
Vannforvaltning
Barns rettigheter
I valg av satsingsområder har Norges Bank blant annet
lagt vekt på at områdene skal være relevante for investorer generelt
og SPUs portefølje spesielt; de skal være egnet for dialog med selskaper
og/eller regulerende myndigheter, og gi mulighet for reelt gjennomslag.
De skal kunne forsvares finansielt, siden Norges Bank handler i egenskap
av investor.
Norges Bank har flere virkemidler til rådighet
i eierskapsutøvelsen, blant annet stemmegivning ved generalforsamlinger,
aksjonærforslag, dialog med selskaper, rettslige skritt, kontakt
med regulerende myndigheter og samarbeid med andre investorer. Norges
Bank har de senere år utformet og publisert såkalte forventningsdokumenter
som brukes som verktøy i dette arbeidet.
Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Begrepet «ansvarlig investeringspraksis» har
begynt å feste seg som et anerkjent og anvendt begrep i kapitalforvaltningsmiljøet
globalt. Det springer historisk sett ut av ideen om at næringslivet
har et etisk og samfunnsmessig ansvar som strekker seg utover pålegg
om å følge lover og regler.
Samtidig har debatten om hva som er ansvarlig investeringspraksis
etter hvert beveget seg tilbake til det som er kapitalforvaltningens
kjerne: å forvalte kapital med sikte på høyest mulig finansiell
avkastning gitt en akseptabel risiko, i tråd med eiernes interesser.
Det har skjedd en utvikling bort fra et rent filantropisk eller
etisk ståsted til større oppmerksomhet om egeninteresse. Ut fra
et perspektiv om å sikre langsiktig avkastning på kapitalverdier
vil mange investorer anse følgende spørsmål som relevante: Hva sikrer
selskapenes verdier på sikt? Hvilke risikofaktorer må en bredt diversifisert,
langsiktig investor ta hensyn til? Er det tilstrekkelig sammenfall
i interesser mellom eierne og forvalterne av kapitalen? Bør selskaper
vise at de tar tilbørlig hensyn til miljømessige og sosiale faktorer
for at investorer skal ha tillit til at de skaper varige verdier?
Det er grunn til å tro at finanskrisen har brakt slike
spørsmål høyere på dagsorden. Når finansmarkedene ikke fungerer
tilfredsstillende, medfører dette kostnader og skaper usikkerhet
rundt prising av verdipapirer. Spørsmål om god selskapsstyring,
herunder grunnleggende forhold som likebehandling av aksjonærer
og åpenhet om avlønningssystemer og insentivstrukturer som bidrar
til større sammenfall med eiernes langsiktige interesser, anses
nå viktigere enn noen gang. Institusjonelle investorer ble gjenstand
for kritikk i etterkant av finanskrisen. «The Walker Review» framhever
svikt i eierskapsutøvelsen i britiske banker og andre finansinstitusjoner,
og at eierne hadde unnlatt å følge opp sine langsiktige, finansielle
interesser. Rapporten peker bl.a. på det gjensidige pliktforholdet mellom
større institusjonelle aksjonærer og styrene i selskapene disse
investerer i:
«The potentially highly influential position of significant
holders of stock in listed companies is a major ingredient in the
market-based capitalist system which needs to earn and to be accorded
an at least implicit social legitimacy. As counterpart to the obligation
of the board to the shareholders, this implicit legitimacy can be
acquired by at least the larger fund manager through assumption
of a reciprocal obligation involving attentiveness to the performance
of investee companies over a long as well as a short-term horizon.
On this view, those who have significant rights of ownership and
enjoy the very material advantage of limited liability should see these
as complemented by a duty of stewardship.»
Mange investorer viser også økende interesse
for spørsmål knyttet til miljø og håndteringen av effektene av klimaforandringer.
Hvorvidt og i hvor stor grad man klarer å begrense disse forandringene
vil ha stor betydning ikke bare for den globale økonomien, men potensielt
også for finansmarkedene og prisingen av selskaper. Det er helt
nødvendig med nasjonale og internasjonale regimer for å begrense
klimagassutslipp, som prisings- eller kvotemekanismer og teknologiutvikling,
for å minske eller fjerne klimatrusselen. Investorer legger derfor
press på myndigheter for å få på plass klare rammer for utslippsreduksjoner.
To år på rad har en stor gruppe investorer oppfordret
statsledere og klimaforhandlere til å få på plass en framtidig klimaavtale
som er sterk og bindende. Det siste oppropet, fremmet i september
2009, var undertegnet av 181 investorer som til sammen forvalter
mer enn USD 13 000 mrd. Også nasjonalt øver investorer press. Nylig
har den amerikanske Securities and Exchange Commission (SEC) kommet
med nye retningslinjer for miljørapportering fra børsregistrerte
selskaper, bl.a. etter påtrykk fra en amerikansk gruppe institusjonelle
investorer, herunder Environmental Defense Fund og investorer ledet
av investorkoalisjonen Ceres. Retningslinjene vil sikre mer enhetlig
rapportering om potensielle effekter klimautviklingen kan ha på
et selskaps verdiutvikling.
Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
En universell eier (UE) er definert som en eier med
investeringer spredt på et stort antall selskaper i mange bransjer
og land. En UE eier på denne måten indirekte en andel av verdens produksjonskapasitet.
En UE vil også ofte ha svært lang investeringshorisont. På grunn
av sin størrelse, langsiktighet og brede, samfunnsmessige forankring
faller SPU inn under UE-kategorien.
For en UE er det den generelle, økonomiske utviklingen
som på lang sikt bestemmer verdiutviklingen på eiendelene, i større
grad enn forhold knyttet til enkeltselskaper eller sektorer.
Dette er i motsetning til mindre diversifiserte eiere,
som kanskje har store eierposter i noen få selskaper, eller har
spesialisert seg innenfor en sektor. Gjessing og Syse (2007) ser
spesifikt på SPU og UE-hypotesen og skriver at: «(…) fondets langsiktige
finansielle interesse ligger i de globale markeders evne til å produsere
økonomisk vekst, og i fungerende verdipapirmarkeder». En universell
eier har derfor en egeninteresse av å arbeide for velfungerende,
legitime markeder og reduserte negative effekter på miljø og samfunn.
Universelle eiere har på denne bakgrunn utviklet stadig
mer omfattende strategier knyttet til den praktiske gjennomføringen
av bærekraftige og ansvarlige investeringer, og integrering av såkalte
ESG2-faktorer i forvaltningen.
Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Det vises til meldingen for omtale av Global
Investment Performance Standards (GIPS) og av Internasjonale standarder
for finansiell rapportering (IFRS).
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Globalt finnes det mange store kapitaleiere,
fond og forvaltere. SPU er gjennom 12 år vokst til å bli et av verdens
største statlige investeringsfond, og er også blant verdens største
fond totalt sett. Figur 13.1 viser SPUs størrelse sammenliknet med
et utvalg av andre store pensjons- og investeringsfond og kapitalforvaltere.
Regjeringen har høye ambisjoner for forvaltningen
av Statens pensjonsfond. Dette gjør det naturlig å sammenlikne forvaltningen
av SPU med andre store fond internasjonalt. Finansdepartementet
får derfor årlig utarbeidet rapporter fra CEM Benchmarking Inc.
(CEM) og WM Performance Services (WM). Rapporten fra CEM sammenlikner
SPUs aktivaallokering, avkastning, differanseavkastning og forvaltningskostnader
med store pensjonsfond, mens rapporten fra WM sammenlikner differanseavkastningen
med pensjonsfond, livselskaper og statlige investeringsfond.
CEM har utarbeidet en sammenlikningsgruppe som
består av de største fondene i CEM-undersøkelsen (10 amerikanske,
3 kanadiske og 3 europeiske fond). Sammenlikningsgruppens medianstørrelse
var i 2008 660 mrd. kroner, mens SPUs gjennomsnittlige markedsverdi
i 2008 var 2 063 mrd. kroner. Datagrunnlaget er basert på egenrapportering
fra fondene som kjøper tjenester fra CEM. I rapporten fra WM vises
resultatene for alle fondene i deres datagrunnlag og for de 15 og
50 største fondene. Alle WM-fondene hadde i 2009 en gjennomsnittlig
markedsverdi på 18 mrd. kroner mens de 15 største fondenes gjennomsnittlige
markedsverdi var på 410 mrd. kroner. Til sammenlikning var SPUs
markedsverdi, regnet som månedlig gjennomsnitt, på 2 365 mrd. kroner
i 2009.
Datagrunnlaget til WM er forskjellig fra CEM. CEM
har et større datagrunnlag fra fond i hele verden, men dekker ikke
fond i Storbritannia. Storbritannia utgjør en stor del av fondene
i datagrunnlaget til WM.
CEM-rapporten ferdigstilles i 2. halvår hvert
år. Den siste publiserte rapporten inneholder derfor bare data fram
til og med 2008. Rapporten fra WM ferdigstilles i første kvartal,
slik at den siste rapporten inneholder data for 2009. Rapportene er
publisert på Finansdepartementets internettsider (www.regjeringen.no/spf).
Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
SPU forvaltes av Norges Bank etter retningslinjer
fastsatt av Finansdepartementet. Finansdepartementet har gitt Norges
Bank en referanseindeks som består av 60 pst. aksjer og 40 pst.
obligasjoner. Videre er indeksen delt på regioner, land, sektorer
og enkeltselskaper. Departementet har gitt Norges Bank en ramme
for hvor store avvik som tillates mellom referanseindeksen og fondets
faktiske investeringer. Slike avvik kalles aktiv forvaltning.
I den grad den faktiske porteføljen avviker
fra referanseindeksen, vil det også være en avkastningsforskjell
mellom disse to. Rammen for aktiv forvaltning er satt som et mål
for hvor mye denne differanseavkastningen kan forventes å variere,
såkalt forventet relativ volatilitet. Under visse statistiske forutsetninger,
og gitt at Norges Bank utnytter rammen fullt ut, betyr dagens ramme
for forventet relativ volatilitet på 1,5 pst. at differanseavkastningen
mellom faktisk portefølje og referanseindeksen i to av tre år vil være
mindre enn 1,5 prosentpoeng.
De tre professorene Andrew Ang fra Columbia Business
School, William N. Goetzmann fra Yale School of Management og Stephen
M. Schaefer fra London Business School har analysert resultatene
av den aktive forvaltningen i SPU i perioden fra januar 1998 til
september 2009. I denne temaartikkelen blir de viktigste resultatene
i denne analysen presentert.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Forslag fra Fremskrittspartiet, Kristelig
Folkeparti og Venstre:
Forslag 1
Stortinget ber regjeringen fremme forslag om
å opprette et investeringsfond med formål å investere i bærekraftige
bedrifter og prosjekter i fattige land og fremvoksende markeder,
med en målsetting om samlet investeringsramme på minimum 10 mrd.
kroner.
Forslag fra Høyre, Kristelig Folkeparti og
Venstre:
Forslag 2
Stortinget ber regjeringen i forbindelse med neste
evaluering av Statens pensjonsfond utland å sørge for at det også
foretas en utredning av alternative måter å organisere fondet på,
herunder spørsmålet om det i fortsettelsen skal være ett eller flere
fond.
Forslag fra Fremskrittspartiet og Kristelig
Folkeparti:
Forslag 3
Stortinget ber regjeringen pålegge Norges Bank for
fremtiden å inngå arbeidsavtaler med sine forvaltere som også inkluderer
nedsidebonus. Dette skal også gjelde eksterne forvaltere som NBIM
inngår avtale med.
Forslag fra Fremskrittspartiet:
Forslag 4
Stortinget ber regjeringen utrede mulighetene for
å etablere et norsk kapitalforvaltermiljø med bakgrunn i investeringene
som foretas gjennom Statens pensjonsfond utland. Dette kan fortrinnsvis
gjøres ved at utenlandske forvalterselskap pålegges å opprette eller
utvide sin norske virksomhet.
Forslag 5
Stortinget ber regjeringen fremme forslag om
å opprette et investeringsfond med formål å investere i bedrifter
og prosjekter innenfor energi- og miljøsektoren, med spesiell vekt
på nyskapende og miljøvennlig energiteknologi. Fondet må gjennom
sin virksomhet underbygge Norges posisjon som energinasjon.
Forslag 6
Stortinget ber regjeringen, i forbindelse med neste
evaluering av Statens pensjonsfond utland, også foreta en utredning
av alternative måter å organisere fondet på, herunder å skille ut
forvaltningen av SPU fra Norges Bank.
Forslag 7
Stortinget ber regjeringen legge frem en sak
der SPU splittes i to ved at 95 pst. blir forvaltet iht. passiv
indeksstrategi og at de resterende 5 pst. blir forvaltet iht. aktiv
forvaltningsstrategi. Den delen som forvaltes aktiv (5 pst.) iht.
dagens praksis, mens den andre delen av fondet (95 pst.) splittes
opp i to ulike indeksfond. Ett blir underlagt NBIM, mens det andre
blir lagt ut på anbud. I takt med at SPUs eiendomsportefølje bygges opp
til å utgjøre 5 pst. av fondet, reduseres delen som indeksforvaltes
fra 95 pst. til 90 pst.
Forslag 8
Stortinget ber regjeringen foreta en ny gjennomgang
av de bedriftene som i dag er utelukket i Statens pensjonsfond utlands
investeringsportefølje grunnet rigid praksis av de etiske retningslinjene.
Komiteen viser til
meldingen og til sine merknader og rår Stortinget til å gjøre følgende
vedtak:
Meld. St. 10 (2009–2010) – forvaltning av Statens
pensjonsfond i 2009 – vedlegges protokollen.
I forbindelse med komiteens behandling av Meld.
St. 10 (2009-2010) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2009
ønsker jeg å gjøre oppmerksom på følgende trykkfeil.
I figur 1.1 er overskriften:
”Realavkastningen av SPU under kriseperioder”
Overskriften skal være:
”Akkumulert realavkastning av SPU under kriseperioder”
I andre strekpunkt står det:
”- En annen svakhet ved obligasjonsindeksen
er at obligasjonene i indeksen tilordnes vekter basert på utestående
volum, i motsetning til aksjeindeksen der hvert aksjeselskap tilordnes
en vekt basert på markedsverdien av aksjene i selskapet. Dette innebærer
at obligasjonsutstedere med relativt mye gjeld tilordnes en høy
vekt i indeksen, og at en passiv forvalter automatisk ender opp
med å låne mye til utstedere med høy gjeldsgrad.”
Det skal stå:
”- En annen svakhet ved obligasjonsindeksen
er at obligasjonene i indeksen tilordnes markedsvekter basert på
utestående volum. Dette innebærer at obligasjonsutstedere med relativt mye
gjeld tilordnes en høy vekt i indeksen, og at en passiv forvalter
automatisk ender opp med å låne mye til utstedere med høy gjeldsgrad.”
Denne endringen påvirker ikke resonnementet
i teksten knyttet til svakheter ved dagens referanseindeks for obligasjoner.
Etter endringen er omtalen konsistent med omtalen på side 20, der det
står:
”Sammensetningen av referanseindeksen både for
aksjer og obligasjoner bygger på markedsverdier innenfor hver geografiske
region.”
Oslo, i finanskomiteen, den 15. juni 2010
Torgeir Micaelsen |
Irene Johansen |
leder |
ordfører |