Statens pensjonsfond er et instrument for generell
statlig sparing, og er i motsetning til tradisjonelle pensjonsfond
ikke øremerket til særskilte forpliktelser. Med utsikter til fortsatt store
petroleumsinntekter i årene som kommer og en ansvarlig finanspolitikk,
ligger det an til at fondet vil vokse og ha en svært lang investeringshorisont.
Fondet står i liten grad overfor kortsiktige likviditetskrav. Statens
pensjonsfond kan på denne bakgrunn sies å ha en høyere risikobærende
evne enn andre fond det er naturlig å sammenlikne med.
Det er bred politisk oppslutning om at fondet skal
forvaltes med sikte på å oppnå høyest mulig avkastning innenfor
et moderat risikonivå, slik at også framtidige generasjoner kan
få mest mulig nytte av formuen. Statens pensjonsfond skal derfor
ha bred risikospredning og en klar finansiell målsetting. Videre
er det bred tilslutning til det etiske rammeverket for ansvarlig
forvaltning av fondet. En bred politisk oppslutning om forvaltningen
av fondet gir en demokratisk forankring og er et viktig bidrag til
at en faktisk kan holde fast ved investeringsstrategien over tid,
også i perioder med store markedsbevegelser.
Målet er at Statens pensjonsfond – Utland skal forvaltes
på en ansvarlig måte som tar hensyn til god selskapsstyring og miljømessige
og sosiale forhold. Regjeringen legger til grunn at en ansvarlig
forvaltning av fondet innrettes slik at en sikrer oppslutning i
den norske befolkningen og legitimitet blant markedsaktører. Et
siktemål i rollen som ansvarlig investor er å fremme bærekraftig
utvikling i økonomisk, miljømessig og sosial forstand, og anses
som en forutsetning for god finansiell avkastning på lang sikt. Regjeringen
ønsker at Statens pensjonsfond – Utland skal bidra til god selskapsstyring
i selskaper fondet har eierandeler i, og til at selskapene respekterer
grunnleggende etiske standarder. Regjeringen vil fortsatt unngå
investeringer i selskaper som grovt eller systematisk bryter med grunnleggende
etiske normer.
For å oppfylle disse målene ønsker departementet
i størst mulig grad å integrere hensyn til god selskapsstyring,
miljø og sosiale forhold i alle deler av forvaltningen. Dette er
i tråd med prinsippene i FNs "Principles for Responsible Investments
" (PRI) som Finansdepartementet som formell eier av fondet nå har
sluttet seg til. Norges Bank som operativ forvalter har bidratt
til utviklingen av disse prinsippene og støttet dem siden de ble
lansert våren 2006.
Fondet er imidlertid ikke egnet til å ivareta
alle etiske forpliktelser vi har som stat. Staten rår over andre
politiske, regulatoriske og finansielle virkemidler som i mange
tilfeller vil være bedre egnet til å ivareta slike forpliktelser
enn å legge føringer på forvaltningen av fondet. En har størst mulighet
til å lykkes, i betydningen å øve en positiv påvirkning, dersom
fokus og virkemidler rettes inn mot den rollen fondet har som finansiell
investor. Dette innebærer også at fondet ikke skal være et bistandspolitisk
eller utenrikspolitisk instrument.
Investeringsstrategien for Statens pensjonsfond uttrykkes
gjennom sammensetningen av fondets strategiske referanseportefølje.
Dagens referanseportefølje består i hovedsak av børsnoterte aksjer
og obligasjoner med høy kredittkvalitet. Aksjeinvesteringer representerer
eierandeler i produksjon av varer og tjenester, og verdien av investeringene
vil blant annet reflektere forventninger om bedriftenes framtidige
overskudd. Obligasjonsinvesteringer er investeringer i omsettbare
lån som utsteder på et gitt tidspunkt skal innløse sammen med en
på forhånd fastsatt rente.
Finansdepartementet har fastsatt en langsiktig investeringsstrategi
som bygger på at andelen som skal investeres i ulike aktivaklasser
og geografiske regioner, kan fastsettes etter vurderinger av forventet
avkastning og risiko på lang sikt. Det er lagt vekt på at bidrag
til risikospredning i investeringene bedrer den risikojusterte avkastningen.
Det er derfor valgt en bred representasjon av verdens aksje- og
obligasjonsmarkeder i den referanseporteføljen Finansdepartementet
har fastsatt for Statens pensjonsfond – Utland. Indeksene som fondets
referanseportefølje består av, inneholder representative utvalg av
verdipapirer, og utviklingen i disse reflekterer i stor grad markedsutviklingen
i landene.
Referanseindeksen for aksjer i Statens pensjonsfond
– Utland inneholder i underkant av 7 700 selskaper fordelt på 46
land, mens referanseindeksen for obligasjoner inneholder vel 10 000
enkeltpapirer fordelt på om lag 1 600 utstedere i valutaene til
21 land. Til sammenlikning inneholder referanseindeksen for aksjer
i Statens pensjonsfond – Norge 196 selskaper fordelt på 4 land,
mens referanseindeksen for obligasjoner inneholder 270 enkeltpapirer
fordelt på 62 utstedere i valutaene til 6 land.
I St.meld. nr. 16 (2007–2008) gjorde departementet
rede for de grunnleggende oppfatninger om markedenes funksjonsmåte
som ligger til grunn for fondets investeringsstrategi. Departementet
legger blant annet til grunn at finansmarkedene i stor grad er såkalt
"effisiente", både på et gitt tidspunkt og over tid. Med dette menes at
markedsprisene stort sett reflekterer relevant informasjon om verdipapirene.
Videre legges det i tråd med allment akseptert teori og praksis til
grunn at det kan forventes en høyere gjennomsnittlig avkastning
over tid på aksjer enn på plasseringer i rentebærende instrumenter,
fordi risikoen i aksjer er høyere. Størrelsen på denne meravkastningen
er imidlertid usikker. Fordi avkastningen i ulike markeder og markedssegmenter
ikke beveger seg i takt, legger departementet også til grunn at
en ved å spre investeringene på flere markeder og markedssegmenter
kan få et bedre bytteforhold mellom avkastning og risiko enn ellers.
Dette er bakgrunnen for at referanseporteføljen til Statens pensjonsfond
er spredt på et bredt utvalg av geografiske regioner, land, sektorer
og selskaper.
Det følger av Finansdepartementets rammeverk for
forvaltningen av Statens pensjonsfond at Norges Bank og Folketrygdfondet
har anledning til å investere i flere verdipapirer og instrumenter enn
de som inngår i respektive referanseporteføljer. Samtidig er det
fastsatt en øvre grense for tillatte avvik fra referanseporteføljen
i den aktive forvaltningen. Det er Norges Bank og Folketrygdfondet
som må vurdere hvordan risikorammen best kan utnyttes for å skape
meravkastning. Ved å foreta investeringer i verdipapirer og instrumenter
som ikke omfattes av referanseporteføljen, og ved å investere andre
andeler av fondet i enkelte verdipapirer enn det som følger av referanseporteføljen,
trekker Norges Bank og Folketrygdfondet på rammen for avvik for
å oppnå en meravkastning.
Med finansmarkeder som i høy grad er effisiente er
det vanskelig for aktive forvaltere å oppnå en høyere avkastning
enn markedsavkastningen. I tråd med dette er rammeverket for forvaltningen av
fondet utformet slik at utviklingen i fondets avkastning over tid
i hovedsak vil følge utviklingen i den referanseporteføljen som
Finansdepartementet har fastsatt.
Rommet for avvik fra referanseporteføljen kan likevel
vanskelig være null, blant annet fordi "ren" indeksforvaltning ikke
er hensiktsmessig. Dette må ses i sammenheng med blant annet følgende
forhold:
Sammensetningen av
referanseporteføljen endres kontinuerlig. Det er ikke hensiktsmessig
for forvalter å sette sammen en faktisk portefølje som til enhver
tid er identisk med referanseporteføljen.
Forvalter bør ha den nødvendige fleksibilitet
til å foreta en avveining mellom hensynet til kostnadseffektivitet
og hensynet til å følge indeksen tett.
Det vil være behov for å avvike fra referanseporteføljens
sammensetning når det er vanskelig å få tak i enkeltpapirer som
inngår i indeks. En må da bruke rammen for avvik for å investere
i andre papirer som gir tilnærmet den samme eksponeringen.
Forvalter bør ha mulighet til å utnytte
mulige svakheter ved måten indeksen er konstruert på.
Forvalter bør ha mulighet til å investere
i enkeltpapirer i markeder som det av ulike årsaker ikke er hensiktsmessig
å inkludere i referanseporteføljen.
Norges Bank har i brev til Finansdepartementet 14. mars
2009 gitt uttrykk for enkelte vurderinger omkring aktiv forvaltning.
Brevet følger som vedlegg 2 til stortingsmeldingen. Norges Bank legger
i brevet til grunn at markedene fondet investeres i er nær effisiente,
og at det derfor er utfordrende å skape konsistent merverdi ved
å danne seg egne forventninger om hvordan prisene på ulike aktiva
vil utvikle seg. Banken peker på at strategier for å skape meravkastning generelt
må bygge på å utnytte fondets særpreg, som for eksempel størrelse,
lave kostnader og lang tidshorisont. I denne sammenheng legger banken
særlig vekt på følgende:
Aktiv forvaltning
gir anledning til å oppnå eksponering overfor systematiske risikofaktorer det
kan være vanskelig fullt ut å representere i referanseporteføljen.
En langsiktig investor med risikokapasitet
bør kunne dra nytte av at risikopremiene for ulike aktivaklasser
varierer over tid.
Fondets størrelse representerer et fortrinn
fordi den gjør det mulig å ta forholdsvis store posisjoner i enkeltsituasjoner
uten at risikoen i forvaltningen endres vesentlig. Som en stor investor
vil banken kunne oppnå gunstige vilkår i primærmarkedet for aksjer,
mens fondets som en passiv investor først vil kjøpe aksjer når aksjene
blir en del av referanseindeksen og i en situasjon der fondets størrelse
kan påvirke prisene. Dette er muligheter som ikke er tilgjengelige
for gjennomsnittsinvestoren.
Banken har et vesentlig fortrinn gjennom
muligheten til å gjennomføre investeringsstrategien med vesentlig
lavere kostnader enn gjennomsnittsinvestoren.
Når fondets investeringsunivers og referanseportefølje
gradvis blir utvidet, øker eksponeringen mot markeder der det er
mindre grunn til å tro at hypotesen om markedseffisiens holder.
Norges Bank mener også at dersom store investorer
som Statens pensjonsfond – Utland utelukkende legger til grunn at
andre aktører sørger for en effektiv prisdannelse, kan dette undergrave
kapitalmarkedenes funksjon. Banken peker videre på at det er viktig
at store institusjonelle eiere som Norges Bank ikke er passive, men
ivaretar sine rettigheter som minoritetsaksjonær. Banken skriver
at:
"Samlet sett vil et innslag av aktiv forvaltning være
nødvendig for at Norges Bank skal ha legitimitet i gjennomføringen
av viktige deler av forvaltningsoppdraget."
Departementet deler bankens syn om at markedene
fondet opererer i er nær effisiente, og at en strategi for meravkastning
må bygge på å utnytte fondets særtrekk. En viss ramme for aktiv
forvaltning er også i tråd med praksis i store fond internasjonalt.
Departementet er videre enig i at hensynet til fondets
legitimitet er viktig og at det fordrer at Norges Bank har en organisasjon
som med tyngde og troverdighet kan ivareta fondets finansielle interesser
overfor enkeltselskaper.
Legitimiteten for de aktive forvaltningsstrategiene
må bygge på en klart uttalt og troverdig strategi for å skape meravkastning
som utnytter fondets særtrekk på en best mulig måte. Norges Bank
skriver i sitt brev at omfanget av den aktive forvaltningen over
tid vil avhenge av hvilke resultater som kan oppnås.
For investeringer i nye aktivaklasser som eiendom,
infrastruktur og unoterte aksjer vil resultatene i større grad være
avhengig av aktive investeringsvalg, ettersom det ikke er et alternativ
med passiv indeksering. En organisasjon som har kompetanse innen
aktiv forvaltning mer generelt, for eksempel kompetanse knyttet
til evaluering av eksterne forvaltere, vil kunne være en fordel
i videreutviklingen av fondet.
Departementet vil ved bruk av eksterne konsulenter
med spesialkompetanse foreta en vurdering av erfaringer med den
aktive forvaltningen i Norges Bank.
Statens pensjonsfond – Utland har vokst raskt siden
fondet første gang ble tilført midler i 1996. I løpet av de siste
årene har fondet vokst til å bli et av verdens største. Fondskapitalen
har blitt vesentlig større enn det en så for seg i årene etter at
de første fondsavsetningene ble gjort.
Det har vært en gradvis utvikling av investeringsstrategien
til Statens pensjonsfond – Utland. Fondet har investert i aksjer
siden 1998. I 2000 ble framvoksende markeder inkludert i referanseporteføljen
for aksjer, mens referanseporteføljen for obligasjoner ble utvidet
i 2002 med ikke-statsgaranterte obligasjoner (dvs. med kredittobligasjoner
og obligasjoner med pantesikkerhet). I 2006 ble investeringsuniverset
ytterligere utvidet. Etter Stortingets behandling av St.meld. nr.
24 (2006–2007) ble det besluttet å inkludere segmentet for små selskaper
i referanseporteføljen for aksjer og å øke aksjeandelen fra 40 pst.
til 60 pst. I 2008 ble det besluttet å starte opp arbeidet med å
bygge opp en portefølje av eiendomsinvesteringer, jf. St.meld. nr.
16 (2007–2008). Det ble også vedtatt å utvide referanseporteføljen
ved å inkludere flere framvoksende aksjemarkeder. I tillegg ble eierandelsgrensen
for aksjeinvesteringer i enkeltselskaper hevet fra 5 pst. til 10
pst.
Utviklingen av investeringsstrategien for Statens pensjonsfond
– Utland gjenspeiler at mange viktige strategiske valg allerede
er foretatt, blant annet når det gjelder fordelingen mellom aksjer og
rentebærende instrumenter og bredden i aksje- og renteporteføljene.
Framover vil departementets arbeid med videreutvikling av strategien ta
utgangspunkt i hvordan en kan oppnå en ytterligere forbedring av
bytteforholdet mellom avkastning og risiko ved å spre investeringene ytterligere,
og ved å utnytte fondets særtrekk bedre uten vesentlige endringer
i det samlede risikonivået. Beslutninger om endringer i investeringsstrategien
av større omfang som forventes å ha vesentlig betydning for den
samlede risikoen i fondet, vil bli lagt fram for Stortinget før
eventuelle endringer blir iverksatt.
Kildene til avkastning av Statens pensjonsfond
– Utland har fram til nå særlig knyttet seg til at en gjennom å
eie aksjer og obligasjoner har kunnet høste avkastning ved å ta
markedsrisiko i relativt likvide markeder. Fondets referanseportefølje har
gradvis blitt utvidet.
Siktemålet med investeringene i Statens pensjonsfond
– Utland er å oppnå høyest mulig finansiell avkastning innenfor
moderat risiko. Statens pensjonsfond – Utland har flere særtrekk
som gjør at det skiller seg fra en del andre fond, jf. St.meld.
nr. 16 (2007–2008). Fondet er stort målt i markedsverdi, det har
stor tilflyt av midler, investeringene er spredt ut over et bredt
investeringsunivers og det har en lang investeringshorisont. Det
er heller ikke knyttet konkrete forpliktelser til formuesmassen,
noe som gjør likviditetsbehovet på kort sikt begrenset. Det er naturlig
at arbeidet med videreutvikling av investeringsstrategien framover innrettes
mot å utvikle en strategi som best mulig utnytter disse særtrekkene
ved fondet.
Naturlige former for videreutvikling av investeringsstrategien
er dermed:
ytterligere risikospredning,
for eksempel ved å inkludere flere land eller aktivaklasser i fondets referanseportefølje,
og
å vurdere investeringer som drar fordel
av fondets størrelse, langsiktighet og evne til å holde mindre omsettelige
eiendeler. Det er særlig naturlig å vurdere endringer i strategien
som kan gi en kompensasjon i form av noe høyere forventet avkastning
i bytte mot redusert omsettelighet (likviditet).
En slik videreutvikling av investeringsstrategien for
Statens pensjonsfond – Utland, vil kunne gi en aktivaallokering
som er mer lik sammensetningen av andre store fond internasjonalt.
En forutsetning for arbeidet med å videreutvikle strategien
er behovet for betryggende rammer også for annen type risiko enn
markedsrisiko, som operasjonell risiko. Et annet krav vil være behovet
for en oppfølging av den operative forvaltningen som bidrar til
at interessene til forvalterne er sammenfallende med målet for fondets overordnede
investeringsstrategi.
I arbeidet med videreutvikling av fondets investeringsstrategi
er det blant annet naturlig å se nærmere på sammensetningen av referanseporteføljen
for rentebærende instrumenter. Dette følger dels av at departementet
i St.meld. nr. 16 (2007–2008) sa at en ville komme tilbake med en
vurdering av framvoksende obligasjonsmarkeder sett i lys av at disse
markedene allerede var inkludert i den faktiske porteføljen. I tillegg
kan det være grunn til å vurdere om det er andre sider ved sammensetningen
av rentereferanseporteføljen en bør se nærmere på, herunder om det
er hensiktsmessig å utvide porteføljen til også å inkludere selskapsobligasjoner
med høy kredittrisiko (dvs. høyere enn "investment grade").
Departementet inviterte derfor Norges Bank og Strategirådet
til å belyse og gi råd om sammensetningen av referanseporteføljen
for rentebærende instrumenter. Departementet har merket seg at Norges
Bank og Strategirådet ikke anbefaler å utvide referanseporteføljen
for rentebærende instrumenter med høyrenteobligasjoner og obligasjoner
utstedt i framvoksende markeder nå. Departementet legger til grunn
at det ikke er aktuelt å gjennomføre denne type endringer i nær
framtid. En vil arbeide videre med problemstillingene og komme tilbake
til Stortinget senere.
Et annet tema departementet ønsker å vurdere nærmere
er region- og valutafordelingen til referanseporteføljen til Statens
pensjonsfond – Utland. Denne fordelingen tar utgangspunkt i målet om
å ivareta fondets internasjonale kjøpekraft best mulig. Norges importmønster
har vært en viktig referanse, samt hensynet til bredest mulig spredning
av fondets risiko og fondets rolle som en finansiell investor med
vekt på lave transaksjonskostnader.
Departementet vil arbeide videre med disse problemstillingene.
Eventuelle planer om endringer på dette området vil uansett ligge
noe fram i tid. Siden dette saksområdet kan sies å være av strategisk
betydning for fondet, vil eventuelle endringer bli presentert for
Stortinget før de gjennomføres.
Regjeringen opplyste i St.meld. nr. 16 (2007–2008)
at en ville vurdere finansielle og etiske virkninger av såkalt positiv
utvelgelse som virkemiddel ved å øremerke en mindre andel av midlene
i Statens pensjonsfond – Utland til investeringer i miljøteknologi
eller utviklingsland. I høringsnotatet om evalueringen av de etiske retningslinjene
for Statens pensjonsfond – Utland ble spørsmålet om øremerking reist:
"Departementet vil se nærmere på muligheter for å
skille ut en liten del av fondet til øremerkede investeringsformål
innenfor for eksempel miljøteknologi eller i utviklingsland."
Mange av høringsinstansene har kommentert dette
punktet og har stilt seg positive til en slik øremerking.
Den lange investeringshorisonten og det brede eierskapet
trekker i retning av at Statens pensjonsfond må ha et bredere perspektiv
på konsekvensene av positive eller negative ringvirkninger enn det
investorer og selskapsledelse med kortere investeringshorisont og porteføljer
med mindre risikospredning vil ha.
Samtidig taler særtrekkene ved Statens pensjonsfond
– Utland for å øke investeringene i unoterte markeder, slik som
fast eiendom, infrastruktur og unoterte aksjer. Andre sammenliknbare
fond framhever spesielt deler av sine unoterte investeringer som
eksempler på investeringer som både kan gi attraktiv finansiell
avkastning og bidra til positive sosiale og miljømessige ringvirkninger.
Størrelsen på Statens pensjonsfond – Utland
gjør det mulig over tid å bygge opp spesialisert kompetanse og øke
risikospredningen, samtidig som en foretar mer kostnadseffektive
investeringer enn det som er mulig for mindre investorer. Samtidig
er størrelse en generell utfordring i unoterte markeder, fordi det
er klare kapasitetsbegrensninger knyttet til hvor mye og hvor raskt
en kan investere. Det vil følgelig nødvendigvis ta tid før Statens
pensjonsfond – Utland kan få så store investeringer i disse markedene
at det i vesentlig grad påvirker fondets samlede avkastning og risiko.
De fleste sammenliknbare fond foretar investeringer
i unoterte aksjer gjennom fondsliknende konstruksjoner. Unoterte
aksjefond kan deles inn i to hovedkategorier: Oppstartsfond ("venture
capital"), som investerer i relativt nystartede foretak med et potensial
for rask vekst, og oppkjøpsfond ("buyouts"), som kjøper kontroll
i et selskap for så å restrukturere selskapet og bedre inntjeningen.
Oppkjøpsfond forvalter langt mer kapital enn oppstartsfond.
Investeringer i infrastruktur, som elektrisitet
og vannforsyning, bompengefinansierte veier, flyplasser og telekommunikasjon,
har tradisjonelt utgjort et begrenset marked. Økende privat deltakelse
og voksende behov for privat finansiering har imidlertid aktualisert
slike investeringer for langsiktige finansielle investorer. Markedet for
denne typen investeringer forventes å vokse i årene framover. Avkastningen
av og risikoen i infrastrukturinvesteringer vil variere betydelig mellom
de ulike prosjektene, men normalt antas at avkastning og risiko
for ferdigutviklede prosjekter vil likne avkastnings- og risikoegenskapene
knyttet til investeringer i fast eiendom. Som for eiendom vil også
infrastrukturinvesteringer bidra til å spre risikoen i Statens pensjonsfond, og
til å høste en gevinst over tid ved å investere i mindre omsettelige
eiendeler.
Et flertall i finanskomiteen uttalte i Innst.
S. nr. 283 (2007–2008) at det bør åpnes for infrastrukturinvesteringer
i Statens pensjonsfond – Utland. Flertallet viste til at infrastruktur
er en raskt voksende aktivaklasse blant institusjonelle investorer,
blant annet som følge av de store behovene for infrastrukturinvesteringer
i framvoksende økonomier. Det ble videre påpekt at et fond som sikter
mot å representere beste internasjonale praksis i alle deler av
forvaltningen, må utvikle investeringskompetanse i de aktivaklasser
som store institusjonelle investorer er aktive innenfor. Komiteen
understreket samtidig behovet for å opprettholde kravene til kvalitet
og etterprøvbarhet av forvaltningsresultatene.
Departementet legger i stortingsmeldingen opp til
at det etableres et nytt investeringsprogram rettet mot miljørelaterte
investeringsmuligheter. En vil samtidig arbeide videre med å vurdere
om man på en hensiktsmessig måte også kan etablere et investeringsprogram
rettet mot investeringsmuligheter innenfor bærekraftig vekst i framvoksende
markeder. Med dette følger departementet opp innspillene fra høringen
om de etiske retningslinjene.
I motsetning til øremerking av midler til et
bestemt fond, legger departementet opp til at det nye investeringsprogrammet
skal gå på tvers av aktivaklasser, og at investeringsomfanget vil variere
med de til enhver tid tilgjengelige muligheter.
Med utgangspunkt i fondets særtrekk vurderer departementet
ulike investeringsalternativer for investeringsprogrammet. For miljøprogrammet framstår
delmarkeder innen infrastruktur og unoterte aksjer, miljøobligasjoner
og plassering av deler av den noterte aksjeporteføljen basert på
en miljøindeks som mest aktuelt. Investeringene skal rettes mot
miljøvennlige eiendeler eller miljøvennlig teknologi som kan forventes
å gi klar miljøgevinst, slik som klimavennlig energi, energieffektivisering,
karbonfangst og lagring, vannteknologi og håndtering av avfall og
forurensning. Det legges opp til at eventuelle infrastrukturinvesteringer
særlig rettes mot klimavennlig energi. I de unoterte markedene vil eventuelle
innvesteringer foretas gjennom fond, men det kan være krevende å
identifisere fond som utelukkende fokuserer på miljøprosjekter.
I slike tilfeller må det fastsettes en minimumsramme for miljøeksponering
i fondene.
I de videre vurderingene av et mulig investeringsprogram
rettet mot bærekraftig vekst i framvoksende markeder, vil en blant
annet vurdere investeringer i unoterte aksjer og infrastruktur i framvoksende
markeder. I vurderingen vil det bli lagt vekt på om man kan finne
et opplegg for slike investeringer som framstår som en hensiktsmessig
og naturlig videreutvikling av fondets strategi, og som ivaretar
behovet for god styring av risiko. Dette vil være mer krevende i framvoksende
markeder enn i de utviklede markedene, som vil utgjøre hovedtyngden
av investeringene innenfor miljøprogrammet.
Det vil normalt være kapasitetsbegrensninger
for investeringer i unoterte markeder, og spesielt for investeringer
i framvoksende økonomier og delmarkeder for miljøvennlig teknologi
og energi. Markedenes størrelse og tilgangen til dyktige forvaltere
og fond representerer kapasitetsbegrensninger. Departementet legger
derfor til grunn at det samlede beløpet for miljøprogrammet og det
mulige investeringsprogrammet rettet mot bærekraftig vekst i framvoksende
markeder kan bli på om lag 20 mrd. kroner, investert over en femårsperiode.
Det er imidlertid usikkerhet knyttet til de unoterte markedenes
kapasitet. 20 mrd. kroner vil innebære betydelige investeringer,
både sett i forhold markedenes størrelse og investeringer i andre
sammenliknbare fond internasjonalt.
Investeringsprogrammet skal på lik linje med andre
investeringer i Statens pensjonsfond – Utland bidra til oppfyllelse
av målet om høyest mulig finansiell avkastning til et moderat nivå
på risiko.
Eventuelle unoterte investeringer vil kunne
skje i mindre delmarkeder som det er krevende å oppnå eksponering
mot, og hvor risikoen er høyere enn for investeringer med større
grad av risikospredning. Selv om risikoen er høyere enn for andre
investeringer, mener departementet det er grunn til å anta at disse
delmarkedene vil ha betydelig vekst på lang sikt, og at de bør inngå
som del av fondets investeringer. Før investeringene kan starte,
må flere forhold utredes nærmere, blant annet vurderinger av miljøkriterier,
investeringsalternativenes forventede avkastning og risiko, samt
markedenes størrelse og tilgjengelighet. Store deler av investeringene
vil kunne skje gjennom nye aktivaklasser, noe som blant annet innebærer
at en må finne tilfredsstillende måter å foreta måling og evaluering
av avkastning og risiko på. Videre må det fastsettes avkastningskrav,
risikorammer, bestemmelser om ansvarlig forvaltning og rapporteringskrav som
ivaretar departementets målsetting for investeringene.
Departementet vil komme tilbake til Stortinget med
mer konkrete planer for det videre arbeidet i Nasjonalbudsjettet
2010.
I løpet av 2008 ble to tidligere vedtatte endringer i
investeringsstrategien for Statens pensjonsfond – Utland gjennomført
ved at referanseporteføljen for aksjer ble utvidet med små børsnoterte selskaper
og med flere framvoksende markeder. Referanseporteføljen for aksjer
inneholdt ved utgangen av 2008 i underkant av 7 700 selskaper, mot
2 400 selskaper før endringene, og antallet markeder i referanseporteføljen
som er klassifisert som framvoksende markeder har økt fra 5 til 23.
Gjennomføringen av disse endringene er nærmere omtalt i kapittel
2 i stortingsmeldingen.
Det er tidligere vedtatt å øke aksjeandelen
i fondets referanseportefølje fra 40 pst. til 60 pst. I samråd med
Norges Bank er det lagt opp til en gradvis tilpasning til den nye
referanseporteføljen basert på en avveining mellom hensynet til
forventet avkastning og hensynet til transaksjonskostnader. Svakere
avkastning av aksjer enn obligasjoner i 2008 og historisk store
overføringer til fondet gjennom fjoråret bidro til at det ble foretatt
store aksjekjøp i løpet av 2008. Aksjekjøpene har i gjennomsnitt
skjedd til betydelig lavere kurser enn da aksjeandelen ble vedtatt
økt sommeren 2007.
Den gradvise økningen i aksjeandelen samtidig som
markedsverdien av verdens aksjemarkeder har falt betydelig, innebærer
en sterk økning i fondets gjennomsnittlige eierandel i aksjemarkedene.
På ett år er denne andelen økt fra rundt 1/2 pst. til rundt 3/4
pst. Det betyr at fondet gjennom 2008 har sikret seg rett til andeler
av alle framtidige overskudd fra ytterligere 1/4 pst. av verdens
børsnoterte selskaper.
Det betydelige kursfallet i verdens aksjemarkeder
mot slutten av 2008 bidro likevel til at aksjeandelen ved utgangen
av fjoråret var knapt 50 pst., mot 53 pst. ved utgangen av september 2008.
Opptrappingen av fondets aksjeandel vil fortsette i 2009. Fondets
eierandeler i verdens børsnoterte selskaper vil dermed antakelig
øke ytterligere.
Etter Stortingets behandling av St.meld. nr.
16 (2007–2008) har departementet arbeidet videre med planene om
å investere inntil 5 pst. av fondet i fast eiendom.
Hoveddelen av eiendomsinvesteringene ventes
å skje gjennom unoterte instrumenter. Dette skaper utfordringer
blant annet knyttet til måling og evaluering av avkastning og risiko,
og det er derfor behov for å etablere egne avkastningskrav, risikorammer
og rapporteringskrav som ivaretar departementets målsetting med
eiendomsinvesteringene.
Som en del av arbeidet med å utforme et regelverk
for eiendomsinvesteringer i Statens pensjonsfond – Utland, har departementet
mottatt råd fra det amerikanske selskapet Partners Group. Rådene
fra Partners Group har tatt utgangspunkt i beste praksis for tilsvarende
fond internasjonalt. Departementet tar sikte på å ferdigstille nytt
regelverk i løpet av 2009.
Det globale eiendomsmarkedet har i 2008 opplevd
svak avkastning og et betydelig fall i omsetningen. Departementet
tar ikke sikte på å fastsette en bestemt investeringsplan for de
kommende årene, men legger opp til at innfasingen må tilpasses markedsforhold
og kapasitetsbegrensninger. De første årene vil investeringene trolig
være konsentrert om noen utvalgte områder, mens det vil ta tid å
oppnå en global eiendomsportefølje med stor grad av risikospredning.
Departementet legger til grunn at det vil ta flere år før eiendomsporteføljen
vil utgjøre 5 pst. av fondet.
Regelverket for eiendomsinvesteringene vil inngå
i en ny forskrift om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland,
se nærmere omtale i pkt. 1.5.4 og kapittel 6 i meldingen.
Komiteens flertall,
alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, tar analysen i St.meld.
nr. 20 (2008–2009) av investeringsstrategien for Statens pensjonsfond
til etterretning. Flertallet er enig i at videreutvikling av
denne strategien må fokusere på en forbedring av bytteforholdet
mellom avkastning og risiko, og en enda bedre utnyttelse av fondets særpreg
som et stort, internasjonalt fond med langsiktig investeringshorisont
og evne til å holde mindre omsettelige eiendeler fram til forfall. Flertallet viser
til at Statens pensjonsfond – Utlands aksjeandel ikke framstår som
spesielt høy sammenliknet med andre store globale finansielle investorer
med langsiktige investeringsformål. Flertallet støtter
departementets vurdering av at dette må medføre et bredere perspektiv
på konsekvensene av ringvirkningene som selskapenes virksomhet skaper,
samt økte investeringer i unoterte markeder.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet registrerer
at Regjeringen fastholder at Statens pensjonsfond skal forvaltes
med sikte på å oppnå høyest mulig avkastning innenfor et moderat
nivå på risiko, men registrerer samtidig at denne strategien medførte
betydelig tap i 2008. Disse medlemmer innser at fjoråret
var ekstraordinært, men mener samtidig at Regjeringens forvaltningsstrategi
i betydelig grad forsterket den negative avkastningen.
Disse medlemmer konstaterer at
fjorårets elendige forvaltningsresultat endrer en rekke av Regjeringens
kalkyler for fondets estimerte vekst og avkastning. Den gjennomsnittlige
årlige netto realavkastningen av SPU siden 1997, som ved utgangen
av 2007 var 4,3 pst., falt til om lag 1,5 pst. ved utgangen av 2008. Disse medlemmer mener
dette bidrar til å gjøre Regjeringens såkalte handlingsregel irrelevant.
Disse medlemmer vil påpeke at
det har fremvokst et stort avvik mellom Regjeringens ord og Regjeringens
handlinger når det gjelder risikoeksponeringen i forvaltningen av
SPU. Dette skyldes flere forhold, og disse medlemmer ønsker
å fremheve følgende;
2001 – investeringer
i rentebærende papirer uten statsgaranti
2006 – eksponeringen i aksjer økt fra 40 pst.
til 60 pst.
2006 – investeringer i mindre aksjeselskaper
2006 – investeringer i unoterte aksjer
2006 – investeringer i fremvoksende markeder
Disse medlemmer konstaterer at
Regjeringens dilemma er at den forsøker å fremstå som en seriøs
investor med fokus på høyest mulig avkastning og moderat risiko,
samtidig som den ukritisk følger samtlige investeringsråd som kommer
fra de miljøene som har en egeninteresse i at investeringene utvides.
Disse medlemmer registrerer at
Regjeringen omtaler slike endringer i forvaltningsstrategien som
spredning av risiko, men disse medlemmer vil understreke
at spredning av risiko i mange tilfeller innebærer økt risikoeksponering. Dette
skyldes blant annet investeringsobjektenes beliggenhet, størrelse,
omsetningsvolumer og volatilitet.
Disse medlemmer fremmer følgende
forslag:
"Stortinget ber Regjeringen etablere følgende
investeringsstrategi for Statens Pensjonsfond – Utland:
Aksjer 40 pst. (35 pst.
– 45 pst.)
Obligasjoner 50 pst. (45 pst. – 55 pst.)
Eiendom (utenom infrastruktur) 10 pst.
(5pst. – 15 pst.)
Det forutsettes at Norges Bank tar hensyn til
verdiutviklingen på verdens børser, og at prosessen ikke igangsettes
før markedene igjen har tatt seg opp og markedene har stabilisert
seg."
Departementet foreslår i St.meld.
nr. 20 (2008–2009) å etablere et nytt investeringsprogram rettet
mot miljøvennlige eiendeler eller teknologi som forventes å gi en
klar miljøgevinst. Det pekes på delmarkeder innen infrastruktur
og unoterte aksjer, såkalt miljøvennlige obligasjoner, og muligheter
til å investere deler av den noterte aksjeporteføljen mot en miljøindeks
som aktuelle alternativer. Komiteens flertall, alle unntatt
medlemmene fra Fremskrittspartiet, er enig i dette, og har merket
seg behovet for videre utredninger før arbeidet kan startes opp.
Flertallet viser til omtalen
av et mulig investeringsprogram for bærekraftig vekst i framvoksende
aksjemarkeder. Flertallet mener at både finansielle
og etiske hensyn kan tale for et slikt investeringsprogram, og slutter
seg derfor til intensjonen om å etablere dette. Statens pensjonsfond
vil få en sterkere eksponering mot markeder som ligger an til høyere
økonomisk vekst også i framtiden, og i tillegg også bidra til en
positiv utvikling av næringsliv i landene. Flertallet har
notert seg at et slikt investeringsprogram i hovedsak vil måtte
skje gjennom investeringer i unoterte aksjer.
Flertallet viser til at departementet
legger til grunn at miljøprogrammet og det mulige investeringsprogrammet
rettet mot bærekraftig vekst i framvoksende markeder får en samlet
investeringsramme på om lag 20 mrd. kroner, investert over en femårsperiode. Flertallet vil
understreke at investeringer som inngår i disse programmene, på
lik linje med andre investeringer i Statens pensjonsfond – Utland
skal bidra til oppfyllelse av målet om høyest mulig finansiell avkastning
til et moderat nivå på risiko.
Komiteens medlemmer fra Høyre,
Kristelig Folkeparti og Venstre er enige i at markedenes
størrelse og tilgangen til dyktige forvaltere og fond danner en
nødvendig ramme for størrelsen på et investeringsprogram. Dette
er imidlertid forhold som endres over tid, og det må derfor være
en åpning for å kunne justere målsettingen dersom erfaringer med
investeringsprogrammet eller utviklingen i markedene tilsier det.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet registrerer
med skepsis Regjeringens ønske om å etablere et eget investeringsprogram på
20 mrd. kroner knyttet opp mot miljørelaterte investeringsmuligheter.
Dette programmet vil være knyttet opp mot "bærekraftige investeringer",
og gjerne inkludere unoterte selskaper og teknologi i fremvoksende
markeder. Disse medlemmer fester ingen tillit til
finansministerens forsikringer om at disse investeringene "vil gi
minst like god avkastning" som andre deler av fondet. Regjeringens
vegring mot å etablere et eget fond for formålet underbygger disse
medlemmers tvil.
Disse medlemmer fremmer derfor
følgende alternative forslag:
"Stortinget ber Regjeringen fremme forslag om
å opprette et investeringsfond med formål å investere i bedrifter
og prosjekter innenfor energi- og miljøsektoren, med spesiell vekt
på nyskapende og miljøvennlig energiteknologi. Fondet må gjennom
sin virksomhet underbygge Norges posisjon som energinasjon."
Komiteens medlemmer fra Høyre
og Venstre vil understreke at det må vises varsomhet med
formålsbestemt øremerking innenfor det generelle fondet. Skal målet
om høyest mulig finansiell avkastning innenfor moderat risiko kunne
holdes, kreves det høy kompetanse og god oppfølging. Det kan by
på utfordringer å forvalte, måle og følge opp ulike mandater innenfor samme
portefølje. Disse medlemmer vil derfor be Regjeringen
foreta en vurdering av hvordan disse utfordringene kan møtes, og
i den sammenheng vurdere om det skal bygges opp et eget forvaltningsmiljø
med spesialkompetanse knyttet til investeringsprogrammene for miljø
og utvikling.
Komiteens flertall,
alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet og Høyre, viser til
høringsuttalelse fra Norfund, som mener investeringer i "Private
Equity" (ikke-børsnotert egenkapitalinnskudd i bedrifter) vil gi
god forventet risikojustert avkastning, og i tillegg bidra med diversifikasjonsgevinster
for fondet samlet. Flertallet mener at en slik satsing
også vil være riktig ut fra et etisk ståsted, og ber Regjeringen
vurdere å legge til rette for slike investeringer.
Komiteens medlemmer fra Høyre viser
til den refererte høringsuttalelsen fra Norfund. Disse medlemmer mener
det er naturlig at departementet foretar en vurdering av innspillet, men disse
medlemmer vil ikke forhåndskonkludere om dette er et fornuftig
innspill for Pensjonsfondet.
Komiteens medlem fra Kristelig
Folkeparti mener at departementet bør ha samme ambisjon
for å realisere et slikt investeringsprogram som investeringsprogrammet
for miljøvennlig teknologi, og fremsetter følgende forslag:
"Stortinget ber Regjeringen utrede og fremme forslag
om et investeringsprogram for investeringer i bærekraftig utvikling
i fattige land, med en målsetting om samlet investeringsramme på minimum
10 mrd. kroner."
Komiteen støtter departementets
vurderinger hva angår endringer i rentereferansen, region- og valutafordelingen,
rebalanseringsregimet samt anbefalingen om å videreføre investeringer
i aksjer i olje- og gassektoren.