Investeringsstrategien for Statens pensjonsfond tar
utgangspunkt i fondets formål og særpreg, eierens avkastningsforventninger
og risikopreferanser, samt oppfatninger om hvordan finansmarkedene
fungerer.
Det vises til meldingen for nærmere omtale.
Komiteen tar analysen
i Meld. St. 10 (2009–2010) av investeringsstrategien for Statens
pensjonsfond til etterretning. Komiteen viser til
at siktemålet med fondets investeringer er høyest mulig avkastning,
samtidig som fondet skal ha en markedsrisiko som er akseptabel for
eierne, fondet skal ha god kontroll med operasjonell risiko, fondet
skal være en ansvarlig investor, fondets særpreg som en stor og
langsiktig eier skal utnyttes best mulig, og fondet skal følge gode
styringsprinsipper. For at den norske befolkningen skal slutte opp
om investeringene SPU gjør, er det viktig at fondet har åpenhet
om investeringene og forvaltningen av fondet, og tar hensyn til
etiske fellesverdier. Komiteen peker på at det kan
være potensielle dilemmaer i avveiningen mellom etiske hensyn og
prinsippet om at fondet ikke skal være et utenrikspolitisk instrument. Komiteen har
imidlertid merket seg regjeringens syn på at fondet ikke skal være et
bistandspolitisk eller utenrikspolitisk instrument. Komiteen deler
dette synet og understreker samtidig viktigheten av å strebe etter
en etisk forsvarlig forvaltning av fondet.
Komiteen viser til at fondets
investeringsstrategi tar utgangspunkt i fondets formål og særpreg,
målsetting om høyest mulig avkastning og grunnleggende antakelser
om hvordan finansmarkedene fungerer. Til grunn for investeringsstrategien
ligger en referanseindeks som er ment å gjenspeile eiers avveining
mellom forventet avkastning og risiko. Komiteen viser
til at ut fra et ønske om å bedre bytteforholdet mellom forventet
avkastning og risiko, noe som blant annet ble understreket i komiteens
behandling av meldingen for 2008, har referanseindeksen de siste
årene blitt utvidet med nye markedssegmenter, land og aktivaklasser.
Aksjeandelen er økt til 60 pst., mens obligasjonsandelen er redusert
til 40 pst. Denne skal imidlertid gradvis reduseres til 35 pst.
til fordel for en andel i eiendom på 5 pst., og komiteen viser
til at fondets investeringer endres i tråd med dette. Komiteen viser
videre til at utviklingen i den faktiske porteføljen vil avvike
noe fra indeksen som følge av aktiv forvaltning og forvaltningskostnader. Komiteen støtter
regjeringens syn om at årlige gjennomganger av investeringsstrategien
ivaretar behovet for å vedlikeholde og videreutvikle strategien.
Komiteen deler regjeringens syn
om at anslagene for forventet realavkastning og risiko bør vurderes
regelmessig i lys av ny informasjon, og at finanskrisen og dens
virkning på verdens kapitalmarkeder de siste par år representerer
slik viktig ny informasjon. Komiteen har merket seg
at avkastningen under finanskrisen 2008–2009 ikke har påvirket de historiske
gjennomsnittene for realavkastning og risiko i vesentlig grad, og
at det ikke foreligger entydige og allment anerkjente forskningsresultater
som tilsier en betydelig revurdering av forventet langsiktig realavkastning
og risiko utelukkende som følge av finanskrisen. Komiteen er
tilfreds med at regjeringen har økt oppmerksomhet mot langsiktige
trender og utviklingstrekk innenfor produktivitet, økonomiske rammebetingelser,
demografi, miljø- og klimaendringer, ressurstilgang og geopolitisk
utvikling som kan medføre en potensiell risiko, og at det er startet
et utredningsarbeid om langsiktige klimavirkninger for finansmarkedene
i samarbeid med andre store internasjonale fond som forventes ferdig
høsten 2010.
Finansdepartementet har i St.meld. nr. 16 (2007–2008)
og St.meld. nr. 20 (2008–2009) redegjort for hvilke markedsforventninger
som ligger til grunn for beregningen av SPUs forventede langsiktige
realavkastning og risiko. Departementet utarbeidet disse forventningene
for om lag to år siden, og de ble vurdert og funnet rimelige av
Finansdepartementets råd for investeringsstrategi. Mer spesifikt
ble det utarbeidet forventninger til langsiktig realavkastning og
risiko (volatilitet) for de globale aksje- og obligasjonsindeksene som
inngår i fondets strategiske referanseindeks, og til en globalt
diversifisert eiendomsportefølje. Også samvariasjonen (korrelasjonen)
mellom realavkastningene til disse aktivaklassene ble anslått. Disse
forventningsverdiene er gjengitt i tabell 8.1 og 8.2 i temaartikkelen
om avkastningsforventninger i kapittel 8 i meldingen.
Til grunn for markedsforventningene ligger en analyse
av historisk realavkastning og en gjennomgang av nyere forskningslitteratur.
Forventningene er ment å gjelde på svært lang sikt. De representerer
anslag for gjennomsnittlig årlig realavkastning og risiko (volatilitet)
over en periode på mange tiår, eller over en periode som er lang
nok til å omfatte mange konjunktursykler med tilhørende oppgangs-
og nedgangstider i finansmarkedene. På kortere sikt, for eksempel over
en tiårsperiode, kan forventningsverdiene avvike fra de langsiktige
verdiene. Departementet har imidlertid ikke utarbeidet særskilte
anslag for en kortere tidshorisont.
Anslagene for forventet realavkastning og risiko bør
vurderes regelmessig i lys av ny informasjon. Finanskrisen og dens
virkning på verdens kapitalmarkeder de siste par år representerer
viktig ny informasjon i så måte. Det er derfor interessant å se
nærmere på i hvilken grad finanskrisen har endret historisk gjennomsnittlig realavkastning
og risiko, og i hvilken grad den endrer departementets anslag.
Det er utviklingen i fondets realverdi i valuta, eller
internasjonale kjøpekraft, som er relevant. Derfor bør en gjennomgang
som denne fokusere på realavkastning heller enn nominell avkastning.
En fanger dermed opp inflasjonsrisikoen knyttet til de ulike aktivaklassene
som inngår i SPUs referanseindeks. For eksempel framstår nominelle
statsobligasjoner som mer risikable for fondet når en legger vekt
på realavkastning, siden inflasjonsrisiko er en vesentlig faktor
i prisingen av denne aktivaklassen. Investeringer som direkte eller
indirekte gir eiendomsrett til realverdier, som aksjer og fast eiendom,
gir over tid bedre beskyttelse mot denne typen risiko.
Avkastningen under finanskrisen 2008–2009 har ikke
påvirket de historiske gjennomsnittene for realavkastning og risiko
i vesentlig grad. Aksjevolatiliteten har steget marginalt, fra 15
pst. ved utgangen av 2007 til 15,6 pst. ved utgangen av 2009 når
man regner gjennomsnittet siden 1900. Den historiske fordelingen
av årlig realavkastning er også blitt noe skjevere i retning av lavere
avkastning. Dette er nærmere beskrevet i kapittel 8.
Det foreligger ikke entydige og allment anerkjente
forskningsresultater som tilsier en betydelig revurdering av forventet
langsiktig realavkastning og risiko utelukkende som følge av finanskrisen.
Derimot vil utvilsomt langsiktige strukturelle
utviklingstrekk eller globale makrotrender, slik som produktivitet,
økonomiske rammebetingelser, demografi, miljø- og klimaendringer,
ressurstilgang og geopolitisk utvikling ha stor betydning for langsiktig
forventet avkastning og risiko. Departementet vil rette økt oppmerksomhet
mot slike potensielle risikofaktorer, og har i den sammenheng startet
et utredningsarbeid om langsiktige klimavirkninger, i samarbeid
med andre store internasjonale fond. Resultatene av dette arbeidet
forventes å foreligge høsten 2010.
Den informasjon som nå foreligger gir ikke grunnlag
for vesentlige endringer i departementets langsiktige markedsforventninger,
slik de ble formulert for to år siden. Det er likevel foretatt et par
mindre justeringer. For det første virker det rimelig å oppjustere
forventet aksjevolatilitet fra 15 pst. til 16 pst. på bakgrunn av
historisk volatilitet. For det andre er det naturlig å anta en svak grad
av skjevhet i fordelingen av årlig realavkastning på aksjer. Dette
kan gi mer realistiske estimater for risikoen for store tap i SPUs
referanseindeks. Det er ingen endringer i forventningene knyttet
til obligasjoner eller eiendomsinvesteringer. De oppdaterte markedsforventningene
er vist i tabell 8.4 i kapittel 8 i meldingen.
Departementets anslag for statsobligasjonsavkastning
ligger noe høyere enn det historiske gjennomsnittet, mens det motsatte
er tilfelle for aksjer. Anslagene for volatilitet er nær de historiske
gjennomsnittene for både obligasjoner og aksjer. Bakgrunnen for
avvikene fra historisk avkastning er nærmere forklart i kapittel
8.
Med de reviderte anslagene gir porteføljesimuleringene
verdier for forventet realavkastning og risiko i SPUs referanseindeks
som vist i tabell 2.1i meldingen. Beregningene er gjort ved hjelp
av en simulering av verdiutviklingen av porteføljen 15 år fram i
tid (60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner). Horisonten er lang
nok til å fange opp langsiktige effekter som blant annet flere rebalanseringer
av porteføljen og en svak grad av «mean reversion» i aksjemarkedene, men
ikke så lang at beregningene mister sin relevans for økonomisk planlegging
på kortere sikt.
I en slik simulering kan verdiutviklingen til
aktivaklassene få mange ulike utfall og således avvike vesentlig
fra forventningsverdien. På den måten kan utfallsrommet til porteføljeverdien, eller
risikoen, anslås over tid.
Det er kun små endringer i beregnet avkastning og
risiko i forhold til tallene vist i de to foregående meldingene
til Stortinget. Forventet gjennomsnittlig (geometrisk) årlig realavkastning
av SPUs referanseindeks er fortsatt noe over 4 pst., mens forventet
årlig porteføljevolatilitet øker litt, til 9,8 pst. Standardavviket
av gjennomsnittlig årlig realavkastning over 15 år er 2,5 pst. Det
er anslått at med 68 pst. sannsynlighet vil den årlige realavkastningen
bli mellom 1,6 og 6,9 pst. over en 15-årsperiode. Det er også verdt å
merke seg at det er anslått en betydelig sannsynlighet (vel 46 pst.)
for at årlig realavkastning blir mindre enn 4 pst. over en 15-årsperiode. Videre
er det anslått en relativt lav sannsynlighet (5,3 pst.) for at den
akkumulerte realavkastningen blir mindre enn null, en økning på
1,6 prosentpoeng relativt til det tidligere anslaget.
Historiske data viser at det er betydelig variasjon over
tid i realisert realavkastning på globalt diversifiserte aksje-
og obligasjonsporteføljer. Dette gir opphav til historisk tidsvariasjon
også i realavkastningen på en konstruert portefølje lik SPUs referanseindeks,
med 60 pst. aksjer og 40 pst. obligasjoner. Over rullerende 15-årsperioder er
svingningene i annualisert realavkastning på en slik referanseindeks
store. Over lengre tidsperioder, for eksempel rullerende 50 års-perioder, er
svingningene betydelig mer dempet. Tilsvarende svingninger må også
forventes i framtiden. Spørsmålet om hvorvidt slike svingninger
kan forutses berøres i kapittel 8.
Utviklingen i den faktiske porteføljen vil avvike noe
fra indeksen som følge av aktiv forvaltning og forvaltningskostnader.
De siste 12 årene har fondet hatt en gjennomsnittlig årlig brutto avkastning
som er 0,25 prosentpoeng høyere enn referanseindeksens avkastning,
og samlede kostnader tilsvarende 0,10 pst. av porteføljen. Faktisk
avkastning har altså i gjennomsnitt vært 0,15 prosentpoeng høyere
enn referanseindeksens avkastning. Dersom en legger et tilsvarende bidrag
til grunn framover, blir den forventede årlige realavkastningen
om lag 4,4 pst.
Det understrekes at det er betydelig usikkerhet knyttet
til anslagene for forventet avkastning. Historiske erfaringer viser
at avkastningen kan svinge en god del. Denne usikkerheten er så
stor at det ikke er grunnlag for å endre dagens anslag på 4 pst.
realavkastning, slik det legges til grunn for retningslinjene i
finanspolitikken, basert på oppnådd avkastning siden 1997. Først
dersom oppnådd realavkastning over mange år blir vesentlig høyere
eller vesentlig lavere enn 4 pst., vil det være grunnlag for å vurdere
om anslaget på 4 pst. representerer en for høy eller for lav forventning
til framtidig realavkastning.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Finansdepartementet fastsetter den overordnede investeringsstrategien
for SPU etter at viktige spørsmål er lagt fram for Stortinget. Norges Bank
har fått i oppdrag å gjennomføre den operative forvaltningen av
fondet. Norges Bank skal søke å oppnå en høyest mulig avkastning
av fondets kapital innenfor retningslinjer fastsatt av Finansdepartementet.
Finansdepartementet har fastsatt en strategisk
referanseindeks og en ramme for avvik mellom faktiske investeringer
og indeksen. Den strategiske referanseindeksen er en detaljert beskrivelse
av hvordan fondets kapital skal være investert. Indeksen er fordelt
på aksjer (60 pst.) og obligasjoner (40 pst.), og på tre geografiske regioner,
jf. figur 2.3 i meldingen. Etter hvert skal obligasjonsandelen reduseres
til fordel for en andel fast eiendom på inntil 5 pst.
Sammensetningen av referanseindeksen både for
aksjer og obligasjoner bygger på markedsverdier innenfor hver geografiske
region. Det betyr at hvis SPUs investeringer i europeiske aksjer
tilsvarer 1 pst. av markedsverdien av alle selskaper i Europa, så
vil referanseindeksen inneholde en eierandel på 1 pst. i hvert enkelt
selskap i indeksen. Selv om Finansdepartementet fastsetter en indeks
for fondet ned på enkeltselskapsnivå, foretas det altså ingen individuell vurdering
av hvert enkelt selskap i indeksen.
I den grad den faktiske porteføljen avviker
fra referanseindeksen vil det oppstå en avkastningsforskjell mellom
de to porteføljene. Passiv forvaltning betyr at forvalteren forsøker
å følge referanseindeksen nærmest mulig. Aktiv forvaltning betyr
at forvalteren innenfor visse rammer forsøker å skape meravkastning
gjennom å avvike fra referanseindeksen.
Departementet fastsetter retningslinjer for
omfanget av aktiv forvaltning. Det er satt en grense for hvor mye
avkastningsforskjellen mellom faktisk portefølje og referanseindeksen
forventes å variere (såkalt forventet relativ volatilitet). Under
visse statistiske forutsetninger, og gitt at Norges Bank utnytter
denne rammen fullt ut, betyr dagens ramme for forventet årlig relativ volatilitet
på 1,5 pst. at avkastningsforskjellen mellom de faktiske investeringene
og referanseindeksen forventes å være mindre enn 1,5 prosentpoeng
i to av tre år. Forskjellen forventes å være mindre enn 3 prosentpoeng
i 19 av 20 år og mindre enn 4,5 prosentpoeng i 99 av 100 år.
Rammen på 1,5 pst. forventet relativ volatilitet ble
først omtalt i Nasjonalbudsjettet 1998. Departementet la vekt på
at fondets plasseringer i stor grad skulle gjenspeile fondets referanseindeks.
Samtidig ble det pekt på at hensynet til en kostnadseffektiv forvaltning
av markedsporteføljen, behovet for fleksibilitet i en periode med
store overføringer til fondet og en viss ramme for aktiv forvaltning
talte for en ramme for avvik. Det ble konkludert med å legge opp
til en ramme på 1,5 pst.
I Nasjonalbudsjettet 2001 ble spørsmålet om rammen
for relativ volatilitet vurdert på nytt, blant annet etter innspill
fra Norges Bank. I den forbindelse ble det også pekt på svakheter
ved målet relativ volatilitet. Departementet skrev blant annet:
«Det understrekes imidlertid at det alltid vil være feilkilder
i en modellbasert måling av markedsrisiko, og en kan derfor aldri
tolke målinger av forventet relativ risiko som fullstendig dekkende for
den faktiske markedsrisikoen en står overfor. Norges Bank benytter
også en rekke andre analyseverktøy for å overvåke markedsrisikoen
i de ulike porteføljene.»
Departementet konkluderte med at rammen på 1,5
pst. burde videreføres.
I Nasjonalbudsjettet 2006 la departementet,
i tråd med innspill fra Norges Bank, opp til flere justeringer i
retningslinjene for Norges Banks forvaltning av fondet. Det ble
åpnet opp for et noe bredere investeringsunivers. Samtidig ble det
stilt nye krav om verdivurdering, avkastningsmåling, risikostyring
og kontroll. Departementet omtalte den gang flere svakheter med risikomålet
forventet relativ volatilitet. Departementet skrev:
«Det finnes noen markeder og instrumenter der målingen
av relativ volatilitet har svakheter. Dette gjelder for eksempel
obligasjoner utstedt av ikke-børsnoterte selskaper og av selskaper med
betydelig statlig eierandel. Det samme gjelder for obligasjoner
som handles til betydelig lavere kurser enn pålydende.»
Det ble samtidig lagt til grunn at disse svakhetene
ville bli fanget opp av andre prosedyrer innen bankens risikomåling.
Det ble pekt på at bankens formelle godkjenningssystem for investeringer
i nye land, instrumenter eller aktivaklasser blant annet krever
dokumentasjon av hvordan markeds- og kredittrisiko skal måles. Det
ble også vist til at en ved hjelp av ekstern ekspertise ville gjennomgå
Norges Banks forvaltning og spesielt risikostyringen.
Endringene som ble omtalt i Nasjonalbudsjettet 2006
innebar ikke noen endring i rammen for avvik fra fondets referanseindeks
på 1,5 pst. forventet relativ volatilitet. Denne har altså ligget fast
siden 1997.
For 2008 rapporterte Norges Bank at faktisk avkastning
var 3,4 prosentpoeng lavere enn avkastningen av referanseindeksen.
Et slikt resultat må forventes en sjelden gang, gitt full utnyttelse
av risikorammen. Men resultatet var uventet dårlig gitt den risikoen
som faktisk var rapportert, og som var vesentlig lavere enn den maksimale
rammen for avvik. Det var betydelige forskjeller mellom resultatene
i aksje- og renteforvaltningen. Mindreavkastningen i renteporteføljen
var 6,6 prosentpoeng, mens den i aksjeporteføljen var om lag 1,2
prosentpoeng.
Finansdepartementet konkluderte i St.meld. nr. 20
(2008–2009) med at resultatene i den aktive forvaltningen må vurderes
over en lang periode, men at de for 2008 ikke var tilfredsstillende. Denne
uttalelsen må ses i sammenheng med at den underliggende risikoen
i forvaltningen ikke i tilstrekkelig grad var identifisert og kommunisert.
Regjeringen varslet samtidig at den ville komme tilbake til Stortinget
våren 2010 med et bredt beslutningsgrunnlag og en vurdering av hvorvidt
eller i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skulle videreføres.
Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.
Komiteen viser til
at det er Finansdepartementet som fastsetter den overordnede investeringsstrategien
for SPU, og gir retningslinjer og rammeverket for forvaltningen
av fondet, mens Norges Bank har ansvaret for den operative forvaltningen
av fondet og skal søke å oppnå høyest mulig avkastning av fondets
kapital innenfor disse rammene. Finansdepartementet har fastsatt en
såkalt referanseindeks som er en detaljert beskrivelse av hvordan
fondets kapital skal være investert. Den er fordelt på aksjer (60
pst.) og obligasjoner (40 pst.), og på geografiske regioner. Prosentandelen
til obligasjoner skal gradvis reduseres til 35 pst. til fordel for
investeringer i eiendom (5 pst.). Finansdepartementet har også fastsatt
en ramme for avvik mellom faktiske investeringer og indeksen. I
den grad den faktiske porteføljen avviker fra referanseindeksen,
oppstår det en avkastningsforskjell mellom de to porteføljene. Passiv
forvaltning betyr at forvalter forsøker å følge referanseindeksen
nærmest mulig, mens aktiv forvaltning betyr at forvalter innenfor
visse rammer forsøker å skape meravkastning gjennom å avvike fra
referanseindeksen. Finansdepartementet fastsetter retningslinjer
for omfanget av aktiv forvaltning, og det er satt en grense på 1,5
pst. for hvor mye avkastningsforskjellen mellom faktisk portefølje og
referanseindeksen forventes å variere (såkalt forventet relativ
volatilitet). Komiteen viser til at denne rammen
har vært vurdert flere ganger siden den ble fastsatt i nasjonalbudsjettet
for 1998. For 2008 rapporterte Norges Bank at faktisk avkastning
var 3,4 prosentpoeng lavere enn avkastningen av referanseindeksen.
Finansdepartementet konkluderte i St.meld. nr. 20 (2008–2009) med
at resultatene i den aktive forvaltningen må vurderes over en lang
periode, men at de for 2008 ikke var tilfredsstillende, noe finanskomiteen
sa seg enig i under behandlingen av meldingen. Regjeringen varslet
samtidig at den ville komme tilbake til Stortinget våren 2010 med
et bredt beslutningsgrunnlag og en vurdering av hvorvidt og eventuelt
i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skal videreføres.
Komiteens flertall,
alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, har merket seg at
regjeringen i den foreliggende meldingen har fulgt opp dette og
vurdert erfaringene med og det faglige grunnlaget for aktiv forvaltning.
I dette arbeidet har departementet hatt en bred prosess og også
brukt ekstern ekspertise fra ulike internasjonalt anerkjente finanseksperter.
Flertallet har videre merket
seg at departementet i sine vurderinger av hvorvidt og eventuelt
i hvilket omfang aktiv forvaltning i SPU skal videreføres, har lagt
til grunn rapportene fra den faglige gjennomgangen som er gjort. Flertallet viser
til at det i meldingen står:
«Etter departementets syn bør det på denne bakgrunn
fortsatt være en viss ramme for avvik fra referanseindeksen i forvaltningen
av fondet. Det er ikke noen entydige faglige argumenter for en ren
passiv forvaltning. Det vil påføre fondet unødige kostnader dersom
en skulle følge indeksene slavisk, og særtrekk ved fondet gir et
potensial for meravkastning over tid som bør utnyttes i noen grad.
Ut over dette er det grunn til å anta at et visst omfang av aktiv
forvaltning vil ha positive vekselvirkninger med øvrige deler av
forvaltningen.»
Flertallet deler dette synet,
og viser også til departementets begrunnelse som er utdypet i meldingen.
Flertallet viser til at også
omfanget av aktiv forvaltning i SPU er vurdert i den faglige gjennomgangen. Flertallet har
merket seg at rammen for aktiv forvaltning fastsettes av departementet
og er en del av den samlede investeringsstrategien for fondet. Utgangspunktet
for å vurdere rammen for aktiv forvaltning bør etter departementets
syn være den samme som for andre deler av strategien, og bygge på
en avveining mellom forventet avkastning og risiko. De analyser
som nå er gjort, bekrefter at det er referanseporteføljen fastsatt
av departementet som er det dominerende bidraget til risiko i fondet. Innslaget
av aktiv forvaltning har vært svært moderat sett i forhold til fondets
samlede risiko. Erfaringen fra de siste to årene viser imidlertid
at fondets omdømme er mer sårbart overfor kritikk mot den aktive
forvaltningen enn den passive forvaltningen. Dette hensynet må veies
opp mot forventede fordeler med å videreføre en begrenset ramme
for aktiv forvaltning når rammen skal fastsettes. Flertallet har
videre merket seg at rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer ikke
gir et konkret tallfestet råd om ramme for aktiv forvaltning, men
den underbygger etter departementets syn at rammen fortsatt bør
være moderat. Samtidig er det viktig å understreke at en netto verdiskaping
ved aktiv forvaltning i tråd med Norges Banks egen målsetting på
0,25 prosentpoeng årlig utgjør betydelig beløp over tid.
Flertallet vil peke på at når
det gjelder risikorammen for aktiv forvaltning, anbefales det i rapporten
at den fastsettes som et måltall for aktiv risiko snarere enn som
en absolutt øvre grense som i dag. Flertallet har
merket seg at departementet vil gå inn for å åpne for at den forventede
relative volatilitet i helt spesielle situasjoner kan være høyere
enn rammen, og videre at Norges Bank endrer beregningsmetodikken
for forventet relativ volatilitet slik at dette måltallet blir mindre
følsomt for generell uro i markedene. En omlegging av beregningsmetoden
mener departementet vil gi større samsvar mellom tidshorisonten
for de aktive investeringsbeslutningene og måleperioden for aktiv
risiko, og sånn sett vil målingen kunne bli mer relevant for den
løpende risikostyringen. Samtidig med at den øvre grensen blir mindre
absolutt enn i dag, vil departementet i de nye reglene for forvaltningen
av fondet justere grensen ned og stille krav om at Norges Bank legger
opp forvaltningen med sikte på at forventet relativ volatilitet
ikke overstiger 1 pst. Flertallet støtter dette.
Flertallet merker seg at departementet
samlet sett, gjennom de kravene som Norges Bank nå har stilt i sitt
regelverk for forvaltningen av fondet, gjennom de endringene som
vil bli gjort i departementets retningslinjer til banken og gjennom
andre tiltak som er gjennomført for å styrke kontroll og tilsyn
med forvaltningen som det blant annet er redegjort for i meldingen,
mener det nå er iverksatt målrettede tiltak for å avgrense risikoen
i den aktive forvaltningen.
Flertallet vil peke på at forvaltningskostnadene
i SPU er lave sammenliknet med andre fond, og at kostnadene har
til sammen for intern og ekstern forvaltning tilsvart 0,10 pst.
av fondets størrelse. Kostnadene til aktiv forvaltning har isolert
sett vært høyere enn ved passiv forvaltning. Ettersom formålet med
å ha en ramme for aktiv forvaltning er å oppnå en meravkastning
i forhold til ren passiv forvaltning, mener departementet det er
rimelig som eier å uttrykke en forventning til resultatene i den
aktive forvaltningen etter kostnader. Flertallet merker
seg at departementet mener det er mest hensiktsmessig at en slik
forventning uttrykkes gjennom å tallfeste en forventning til en
årlig avkastningsforskjell – netto verdiskaping ved aktiv forvaltning
over tid. Departementet har etter en samlet vurdering kommet til
at det bør forventes en årlig avkastningsforskjell – netto verdiskaping
ved aktiv forvaltning – på om lag 1/4 pst. i gjennomsnitt over tid. Flertallet viser til
at erfaringen fra de siste 12 årene er at den rapporterte meravkastningen
har vært høy og stabil i mange år, men med store utslag i 2008 og
2009 under finanskrisen. Selv om det legges til grunn en forventning
om meravkastning ved aktiv forvaltning over tid, må en være forberedt
på perioder med mindreavkastning.
Komiteen har merket
seg at Ang, Goetzmann og Schaefer mener det er mulig å utvikle gode, investerbare
indekser for systematiske risikofaktorer som kan bygges inn i referanseindeksen
departementet fastsetter, men at dersom dette skal gjøres, må overgangen
til en ny referanseindeks utredes nærmere. Departementet varsler
at en vil komme tilbake til spørsmålet om en eventuell omlegging
av fondets referanseindeks i tråd med anbefalingene fra forskerne
i den årlige meldingen om forvaltningen av fondet i 2011, og at
en slik vurdering vil gjøres i samarbeid med andre store fond internasjonalt.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet,
Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre merker seg at rammen
for forvaltningskostnader har ligget stabilt på 0,10 pst. av fondets
størrelse gjennom flere år, til tross for sterk vekst i fondets
størrelse. Disse medlemmer mener at det må eksistere
stordriftsfordeler i kapitalforvaltningen og at kostnadsrammen burde
reflektere dette. Disse medlemmer er kjent med at
fondets referanseindeks er blitt mer kompleks de senere årene, at
Norges Bank har økt kontroll- og risikomålingskapasiteten betydelig, og
at inkludering av eiendomsinvesteringer vil bidra til ytterligere
kompleksitet fra 2010. Disse medlemmer vil likevel
påpeke at det er avgjørende for tilliten til en kostnadseffektiv
forvaltning at departementet stiller strenge krav til kostnadskontroll,
særlig når forvaltningen skjer i en monopolsituasjon.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet viser
til tabell 6.2 i meldingen, og understreker at et overveldende flertall
av disse forskerne ikke mener at det kan dokumenteres at aktiv forvaltning
gir best avkastning på sikt. Disse medlemmer viser
også til høringsbrev bl.a. undertegnet av diverse eksperter fra
Handelshøyskolen BI og Handelshøyskolen i Tromsø – Universitetet
i Tromsø, datert 18. mai 2010, som også påpeker dette og at også
disse anbefaler en indeksbasert forvaltningsstrategi. Disse medlemmer mener
at forvaltningen av Statens pensjonsfond utland (SPU) i større grad
bør forvaltes i henhold til globale indeksreferanser. En slik strategi
vil redusere risikoen og kostnadene knyttet til forvaltningen. En
indeksbasert forvaltning vil samtidig gjøre det mulig for Norge
å etablere og lede et verdensledende forvaltermiljø innen denne
formen for forvaltning. For å i større grad kunne etterprøve og
sammenligne resultater for ulike forvaltningsstrategier, foreslår disse medlemmer at
SPU splittes i to, der 5 pst. av fondet forvaltes innenfor dagens
etablerte regime, mens de resterende 95 pst. av fondet flyttes over
til passiv indeksbasert forvaltning. For å oppnå konkurranse ønsker disse
medlemmer at den passive delen også deles i to, der den
ene delen forvaltes under NBIM, mens den andre delen settes ut på
anbud.
Disse medlemmer fremmer derfor
følgende forslag:
«Stortinget ber regjeringen legge frem en sak
der SPU splittes i to ved at 95 pst. blir forvaltet iht. passiv
indeksstrategi og at de resterende 5 pst. blir forvaltet iht. aktiv
forvaltningsstrategi. Den delen som forvaltes aktiv (5 pst.) iht.
dagens praksis, mens den andre delen av fondet (95 pst.) splittes
opp i to ulike indeksfond. Ett blir underlagt NBIM, mens det andre
blir lagt ut på anbud. I takt med at SPUs eiendomsportefølje bygges opp
til å utgjøre 5 pst. av fondet, reduseres delen som indeksforvaltes
fra 95 pst. til 90 pst.»
I Finansdepartementets brev til Folketrygdfondet
18. desember 2009 ba departementet om en vurdering av relevansen
for SPN av de fire rapportene som er mottatt i forbindelse med evalueringen
av den aktive forvaltningen i SPU. Departementet pekte på at det
vil være naturlig at en i den forbindelse ser på eventuelle forskjeller mellom
SPU og SPN blant annet når det gjelder særtrekk, investeringsunivers,
eierandeler og kjennetegn ved markedsplassen. Folketrygdfondet svarte
i brev til Finansdepartementet 29. januar 2010. Brevet følger som
vedlegg 2 til denne meldingen. Folketrygdfondet har oppsummert sine
vurderinger slik:
Et lite likvid og
volatilt norsk kapitalmarked skaper andre utfordringer for en stor
aktør enn i et langt mer likvid globalt marked. Dette gjelder blant
annet hensynet til markedets funksjonsmåte.
For å oppnå en indeksnær portefølje kreves
aktive investeringsvalg selv ved passiv forvaltning. Dette fordrer
også god kompetanse og innebærer kostnadsnivå omlag på samme nivå
for passiv som for aktiv forvaltning.
Som stor aksjonær i norske selskaper anses
eierskapsrollen å bli betydelig bedre ivaretatt gjennom en aktiv
forvaltning av porteføljen.
Faktorbaserte referanseindekser anses lite
egnet for en stor investor i det norske markedet. Med utgangspunkt
i få observerbare faktorer anses det som lite realistisk å kunne
etablere en hensiktsmessig referanseportefølje basert på kjente systematiske
faktorer.
Finansdepartementet mener at aktiv forvaltning av
SPN også framover vil være den beste måten å skape merverdier på.
Gjennom ansvarsbevisst investeringsvirksomhet og god eierskapsoppfølging
vil Folketrygdfondets investeringsfilosofi best bidra til å sikre
fondets finansielle verdier på lang sikt og et velfungerende finansmarked.»
Departementet vil komme tilbake med vurderinger
knyttet til aktiv forvaltning av SPN i den årlige meldingen om forvaltningen
av fondet våren 2011.
Komiteen har merket
seg at departementet har bedt Folketrygdfondet om en vurdering av
om rapportene om den aktive forvaltningen i SPU har relevans for
Folketrygdfondet. Komiteen merker seg at departementet
vil komme tilbake med vurderinger knyttet til aktiv forvaltning
av SPN i den årlige meldingen om forvaltningen av fondet våren 2011.
SPU utgjør over 95 pst. av den samlede fondskapitalen,
og andelen vil øke framover med fortsatt tilflyt av petroleumsinntekter.
Det vil derfor være naturlig at arbeidet med videreutvikling av
strategien i fondet hovedsakelig retter seg mot SPU.
Det er foretatt mange viktige valg innen investeringsstrategien
for SPU de siste årene. Dagens referanseindeks gjenspeiler etter
departementets syn et akseptabelt risikonivå i fondet. Kildene til fondets
risiko og avkastning har til nå primært knyttet seg til at en har
høstet markedsavkastning gjennom en referanseindeks bestående av relativt
likvide aksje- og obligasjonsmarkeder. Referanseindeksen har gradvis
blitt utvidet og risikospredningen er økt.
Arbeidet med investeringsstrategien framover vil
særlig innrettes mot å videreutvikle strategien for å utnytte særtrekkene
ved Statens pensjonsfond best mulig, jf. omtale ovenfor. Videreutviklingen
vil sikte mot ytterligere risikospredning (diversifisering) og økt
vektlegging av investeringer som drar fordel av fondets størrelse,
langsiktighet og evne til å holde mindre omsettelige eiendeler.
Beslutningen om å investere inntil 5 pst. av fondet i fast eiendom
er en slik endring. Finansdepartementet offentliggjorde 1. mars
2010 nye retningslinjer for investeringer i fast eiendom. Disse
er nærmere omtalt i avsnitt 2.5.2 i meldingen.
En forutsetning for å videreutvikle strategien
er at det er betryggende styring også av andre typer risiko enn
markedsrisiko, som for eksempel operasjonell risiko. Utviklingen
av strategien må også ta hensyn til fondets rolle som ansvarlig
investor.
Departementet presenterte i St.meld. nr. 20 (2008–2009)
resultatet av en evaluering av de etiske retningslinjene for forvaltningen
av fondet. Arbeidet med å videreutvikle fondets rolle som ansvarlig
investor er en integrert del av arbeidet med fondets samlede investeringsstrategi. I
avsnitt 2.5.3 og 2.5.4 i meldingen omtales status for arbeidet med
evalueringen av de etiske retningslinjene og nye investeringsprogrammer.
I arbeidet med å videreutvikle fondets investeringsstrategi
trekker Finansdepartementet på råd fra Norges Bank og andre med
spesialisert kompetanse. Departementet varslet i Nasjonalbudsjettet
2010 en endring i bruk av eksterne rådgivere. Mer spesialiserte
og bredere problemstillinger knyttet til fondets investeringsstrategi taler
for bruk av spesialisert ekstern kompetanse. Departementet vil i
tråd med dette gi eksterne utredningsoppdrag for å kartlegge ledende
praksis blant andre investorer og for å forankre sentrale investeringsvalg
i studier av resultater fra akademisk forskning. Slike oppdrag er
også gitt tidligere, senest i forbindelse med evalueringen av aktiv
forvaltning. De eksterne utredningene som ble bestilt i tilknytning
til arbeidet med investeringer i fast eiendom er et annet eksempel. Der
ble det både bestilt en gjennomgang av resultatene av akademisk
forskning fra professorene Hoesli og Lizieri og innspill til regler
for eiendomsforvaltning fra Partners Group.
I tillegg vil departementet framover ta sikte
på jevnlige, offentlige eksterne evalueringer av departementets
arbeid med investeringsstrategi. En slik praksis vil gi økt åpenhet
og debatt om de viktige valgene som tas knyttet til fondets investeringsstrategi.
Departementet varslet i Nasjonalbudsjettet 2010 at en ville komme
tilbake til spørsmålet om organiseringen av dette arbeidet. Departementet
legger opp til at evalueringene skal gjøres av en gruppe på 3–5
personer. Sammensetningen av gruppen bør variere over tid og både
norske og utenlandske miljøer bør være representert. Gruppen skal
kommentere de analyser som er lagt fram knyttet til fondets investeringsstrategi
i de årlige meldingene om fondet. De skal også kunne ta opp andre
saker knyttet til fondets investeringsstrategi og gi innspill til temaer
som departementet kan utrede næmere. På den måten vil evalueringen
kunne gi innspill til det langsiktige arbeidet med å videreutvikle fondets
investeringsstrategi.
Evalueringene er begrenset til fondets investeringsstrategi.
Andre deler av forvaltningen, som resultatene av den operative forvaltningen
og risikostyringen av fondet, er gjenstand for andre eksterne evalueringer.
Det vises blant annet til Norges Banks representantskaps arbeid
med attestasjonsoppdrag og omtalen av disse i kapittel 4, Mercers
evaluering av den operative forvaltningen i 2003, Ernst & Youngs
rapport om risikostyringen av fondet som ble presentert i den årlige
meldingen om fondet i 2008 og analysene av fondets resultater i
rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer som ble presentert i avsnitt
2.3 i meldingen.
Det tas sikte på at en første rapport om departementets
arbeid med investeringsstrategi skal kunne foreligge høsten 2010
slik at den kan være et innspill til arbeidet neste melding til
Stortinget om forvaltningen av Statens pensjonsfond våren 2011.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Komiteen har merket seg at departementet
vil fortsette arbeidet med å utvikle investeringsstrategien, og
at fokus framover blant annet vil rettes mot å videreutvikle strategien
for å utnytte særtrekkene ved Statens pensjonsfond og en bredere strategi
for risikostyring. Arbeidet med ansvarlige investeringer og de etiske
retningslinjene er også en integrert del av utviklingen av investeringsstrategien.
Komiteen har merket seg at etter
evalueringen av de etiske retningslinjene i 2008 og presentasjonen
av denne i fjorårets melding har departementet gjennomført flere
nye tiltak. Det legges vekt på god selskapsstyring, miljø og samfunnsmessige
forhold i alle deler av forvaltningen. Det er satt i gang et nytt
investeringsprogram for miljørettede investeringer, og departementet
deltar i et forskningsprosjekt som skal vurdere hvordan klimautfordringene
kan påvirke finansmarkedene i samarbeid med Mercer, Grantham Institute
og 12 andre investorer. Arbeidet med eierskapsutøvelse og uttrekk
er styrket. Norges Banks nye forventningsdokumenter om klima og vannhåndtering
er ferdig utarbeidet, mens det arbeides med spørsmålet om betalingsstrømmer/velfungerende
markeder. Finansdepartementet har blitt medlem i FNs Principles
for Responsible Investment (PRI) og engasjert seg mer direkte i
dette arbeidet, og deltar i FN Global Compacts ekspertgruppe om
selskapers atferd i krigs- og konfliktområder, noe som har som mål å
munne ut i veiledende retningslinjer for god selskapspraksis og
i forlengelsen, god investorpraksis, i disse situasjonene. Komiteen vil
peke på at tiltakene er godt i samsvar med utviklingen på feltet
internasjonalt, noe som nettopp bidrar til å sikre ambisjonen om
å være verdensledende i arbeidet med ansvarlige investeringer.
Komiteens flertall,
alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, merker seg at departementet
varsler at det framover tas sikte på jevnlige offentlige eksterne
evalueringer av departementets arbeid med investeringsstrategi for
å øke åpenheten og debatten om valg som tas i forhold til denne.
Komiteens medlemmer fra Høyre,
Kristelig Folkeparti og Venstre viser til at Finansdepartementet
i St.meld. nr. 20 (2008–2009) foreslo å etablere et nytt investeringsprogram rettet
mot miljøvennlige eiendeler eller teknologi som forventes å gi en
klar miljøgevinst. Disse medlemmer mener at det må
vises varsomhet med formålsbestemt øremerking innenfor det generelle
fondet. Skal målet om høyest mulig finansiell avkastning innenfor
moderat risiko kunne holdes, kreves det høy kompetanse og god oppfølging.
Det kan by på utfordringer å forvalte, måle og følge opp ulike mandater
innenfor samme portefølje.
Disse medlemmer viser til at
Norges Bank uttalte seg meget klart i høringsuttalelse om evaluering
av de etiske retningslinjene for Statens Pensjonsfond:
«Forvaltningen av øremerkede investeringer bør ikke
være en del av forvaltningen av Staten pensjonsfond, men ivaretas
av særskilte forvaltere.»
Disse medlemmer mener det kan
være hensiktsmessig å legge forvaltningen av miljømandatene til
et eget fond og eget forvaltningsmiljø av flere grunner:
For å frita en organisasjon
med en tydelig skepsis til å forvalte øremerkede investeringer fra dette,
og gi mer motiverte miljøer muligheten til å rendyrke kompetansen.
Et miljømandat med et annet fokus enn den øvrige
kapitalforvaltningen i Norges Bank vil nødvendigvis lide under å
være en marginal størrelse.
Disse medlemmer vil derfor be
regjeringen om å komme tilbake til Stortinget med en vurdering av
hvordan slike øremerkede mandater kan skilles ut og forvaltes av
miljøer som rendyrker sin kompetanse innenfor spesifikke områder.
Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet viser
til sine merknader under kapittel 4.2.