St.meld. nr. 20 (2008–2009) inneholdt en omtale av
prisede systematiske riskofaktorer i aksje-, obligasjons- og eiendomsmarkedet,
jf. boks 2.3 side 54. Det framgikk der at flerfaktormodeller har
tatt over for den enkle kapitalverdimodellen som forklaring på aksjeavkastning.
I obligasjonsmarkedene er kredittrisiko, terminrisiko (realrenterisiko)
og likviditetsrisiko anerkjente prisede risikofaktorer. Også muligheten
for en priset risikofaktor i eiendomsmarkedet ble diskutert.
Systematisk risiko er den risikoen man sitter
igjen med i en veldiversifisert portefølje, mens den diversifiserbare
risikoen går under alternative navn som verdipapirspesifikk og idiosynkratisk risiko.
Den systematiske risikoen reflekterer økonomiens iboende usikkerhet.
Investorer kan ikke diversifisere seg bort fra nedgangstider, kredittskviser,
manglende likviditet og markedskollaps med videre. En investor kan
imidlertid la være å investere i (eller kun investere en mindre
andel) i verdipapirer som for eksempel aksjer, som faller spesielt
mye i pris i dårlige tider.
Fordi de fleste investorer har risikoaversjon,
og fordi systematisk risiko er uløselig knyttet til verdipapirinvesteringer,
krever investorene en kompensasjon for denne risikoen i form av
en høyere forventet avkastning. En viktig innsikt fra finansteorien
er at avkastningskravet på en aksje eller en obligasjon er knyttet
til det bidraget investeringen gir til porteføljens systematiske risiko,
og ikke til verdipapirets risiko isolert sett.
I finansteorien som ble utviklet på midten av 1960-tallet
(kapitalverdimodellen) ble det antatt at den systematiske risikoen
til et verdipapir følger av samvariasjonen mellom avkastningen på
verdipapiret og avkastningen på markedsporteføljen, målt ved såkalt
«beta». Verdipapirer med beta større enn én er mer risikable enn markedet
generelt, og vil ha et tilsvarende høyere krav til forventet avkastning
enn avkastningskravet på markedsporteføljen.
Kapitalverdimodellen har hatt stor betydning
for forståelsen av avkastning og risiko i verdipapirmarkedene. Et
verdipapirs beta regnes fortsatt som en viktig priset risikofaktor.
Empirisk forskning har imidlertid vist at sammenhengen mellom avkastning
og risiko er mer sammensatt enn hva modellen legger til grunn. Den
kan for eksempel ikke forklare en del observerte fenomener i verdipapirmarkedene.
Det har blant annet vist seg at små selskaper har hatt høyere gjennomsnittsavkastning
enn store selskaper, og at dette ikke kan tilskrives forskjeller
i selskapenes beta. Modellen kan heller ikke forklare hvorfor selskaper
med lav markedsverdi i forhold til bokført egenkapital (såkalte
verdiselskaper) i ettertid har hatt høyere gjennomsnittsavkastning enn
selskaper med høy markedsverdi relativt til bokført egenkapital
(vekstselskaper). Videre viser empiriske studier at selskaper som
har hatt høy avkastning siste 3–12 måneder har hatt en tendens til
i gjennomsnitt å ha høy avkastning også i de påfølgende 3–12 måneder,
jf. kapittel 6 i meldingen. Denne såkalte momentum-effekten kan
heller ikke forklares med ulik markedsbeta.
Dette tyder på at kapitalverdimodellen er for
enkel. Den bygger da også på et sett lite realistiske forutsetninger.
I lys av dette utvidet Fama og French kapitalverdimodellen
til å inkludere ytterligere to systematiske risikofaktorer, selskapsstørrelse
(gitt ved markedsverdi) og verdi (markedsverdi i forhold til bokført
verdi). Ifølge denne modellen vil små selskaper ha høyere forventet
avkastning enn store selskaper, korrigert for markedsbeta. Det samme
gjelder for verdiselskaper. Carhart utvidet denne såkalte trefaktormodellen
til å inkludere en momentum-faktor («firefaktormodellen»).
En mulig teoretisk forklaring på størrelse-
og verdieffektene er at små aksjeselskaper og verdiselskaper er
selskaper som er mer utsatt i krisetider. I nedgangstider antas
det at denne typen selskaper har lettere for å gå konkurs eller få
større finansielle problemer enn andre selskaper. Avkastningen på
aksjer i slike selskaper vil dermed være spesielt lav under slike markedsforhold,
og lavere enn det som følger av selskapenes beta. I stedet for å
sikre stabilitet, bidrar disse aksjene til å forsterke svingningene i
porteføljeavkastningen. Gjennomsnittsinvestoren vil da kreve høyere
avkastning på slike aksjer.
Det er ikke utviklet en tilsvarende «rasjonell» forklaring
på momentumeffekten.
Selv om disse tre- og firefaktormodellene gir
en bedre forklaring av avkastningsforskjellene i aksjemarkedet,
og noen av faktorene har en til dels intuitiv forklaring, er det
ikke full enighet blant finansteoretikere om alle disse faktorene
virkelig er systematiske risikofaktorer som er priset i markedet,
eller om de er mer tidsbegrensede feilprisinger som kan reflektere
mindre rasjonell investoratferd.
En annen kjent risikofaktor er likviditet. Siden likviditet
varierer over tid, skapes usikkerhet knyttet til framtidige transaksjonskostnader. Likviditet
påvirker også prisnivået, og likviditetsfluktuasjoner kan derfor
også påvirke prisvolatiliteten. Begge disse forholdene innebærer at
likviditetsvariasjoner utgjør en ekstra risiko som kommer i tillegg
til den vanlige risikoen knyttet til fluktuasjoner i bedriftenes
framtidige inntjening. Papirer som relativt sett er illikvide når
avkastningen i markedet generelt sett er lav, er spesielt risikable
for investorer fordi de bidrar til å forsterke variasjonen i avkastningen.
I teorien kompenseres dette gjennom høyere forventet avkastning.
Empiriske undersøkelser gir støtte for at likviditetsrisiko
prises og kan forklare deler av forskjellen i gjennomsnittsavkastning
mellom ulike investeringer. Det har imidlertid vist seg å være vanskelig
å beregne pålitelige tidsserier for avkastningen knyttet til likviditetspremien.
En globalt diversifisert portefølje som SPU
er trolig eksponert mot mange av disse systematiske risikofaktorene,
både i den strategiske referanseindeksen og i den faktiske porteføljen.
I rapporten fra professorene Ang, Goetzmann og Schaefer om den aktive
forvaltningen i SPU pekes det på at fondets formål og særpreg kan
tale for en annen eksponering mot noen av disse risikofaktorene
enn hva en får ved å holde markedsporteføljen, se omtale i avsnitt
2.3 i meldingen. Mens gjennomsnittsinvestoren per definisjon holder
markedsporteføljen, bør investorer med ulike risikotoleranser søke
ulik eksponering mot de prisede risikofaktorene, for på den måten
å optimalisere bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko.
Slik porteføljetilpasning til flere risikofaktorer er godt beskrevet av
Cochrane.
Et sentralt spørsmål er hvordan ulike risikofaktorer
vil kunne påvirke avkastning og risiko i SPU. Historiske data viser
at avkastningsfordelingene til risikofaktorer kan være svært forskjellige.
En investor som søker en annen faktoreksponering enn den som til
enhver tid ligger i markedsporteføljen, må derfor forvente en annen
avkastning og risiko. Nedenfor beskrives avkastningsfordelingene
til noen av de viktigste risikofaktorene i aksje- og obligasjonsmarkedet. De
historiske data som benyttes er basert på rapporten fra Ang, Goetzmann
og Schaefer. Dette datasettet gir månedlig faktoravkastning for
perioden desember 1997 – september 2009.
Månedlig meravkastning i en globalt diversifisert
portefølje av aksjer i verdiselskaper relativt til vekstselskaper
er vist i figur 7.1. Verdi- og vekstselskaper er her definert av
indeksleverandøren MSCI. Verdiselskaper har hatt høyere avkastning
enn vekstselskaper gjennom perioden (2,1 pst. årlig gjennomsnittlig
meravkastning). Dette er om lag den avkastningen en investor ville
oppnådd (før fradrag for transaksjonskostnader) ved å selge vekstselskapene
i MSCI-indeksen og kjøpe verdiselskapene. Årlig standardavvik (volatilitet)
til denne avkastningen har vært 9,1 pst. Figur 7.2 viser verdiutviklingen
til en portefølje som er investert i henhold til en slik strategi.
Volatiliteten er relativt lav, og verdifallet under finanskrisen
er moderat i forhold til det kraftige fallet i det globale aksjemarkedet
generelt (vist ved totalavkastningsindeksen FTSE All-World). Dette
reflekterer at avkastningen til denne verdi-porteføljen har vært
lavt korrelert med avkastningen i aksjemarkedet.
Månedlig meravkastning i en globalt diversifisert
portefølje av aksjer i små selskaper relativt til store selskaper
har også vært positiv (3,5 pst. årlig gjennomsnittlig meravkastning
siden 1997). Volatiliteten til meravkastningen har vært 7,7 pst.
Små og store selskaper er igjen definert av MSCI. Dette er den avkastningen
en investor ville fått, før transaksjonskostnader, ved å selge de
store selskapene i MSCI-indeksen og kjøpe de små. Også denne strategien
ville gitt en verdiutvikling som er vesentlig mindre volatil enn verdiutviklingen
i det generelle aksjemarkedet. Samvariasjonen med aksjemarkedet
har vært lav.
Månedlig meravkastning knyttet til momentum er
vist i figur 7.3. Dette er forskjellen i avkastning mellom amerikanske
aksjer som har hatt henholdsvis høy og lav avkastning siste 12 måneder.
«Vinneraksjene» har i gjennomsnitt gitt nesten 2 pst. høyere årlig
avkastning enn «taperaksjene» gjennom perioden. Volatiliteten til
meravkastningen har imidlertid vært svært høy, hele 23 pst. Avkastningsfordelingen
har også såkalte fete haler, eller større tyngde i halene enn hva
normalfordelingen har. Videre er den skjevfordelt mot lav avkastning
(«negative skewness»), noe som gir forhøyet nedsiderisiko. En momentum-strategi
som går ut på å kjøpe de amerikanske vinneraksjene og selge taperaksjene
ville gitt en avkastning som er lavt korrelert med det amerikanske
aksjemarkedet, unntatt under finanskrisen, da avkastningen falt
dramatisk kort tid etter at aksjemarkedet generelt hadde falt. Dimson,
Marsh og Staunton har studert momentum-effekten i 17 utviklede aksjemarkeder
ved hjelp av avkastningsdata tilbake til 1900. De finner at en momentum-strategi
som beskrevet ovenfor ville gitt svært høy avkastning (før transaksjonskostnader)
i de fleste aksjemarkedene. Strategien ville imidlertid vært kostbar
å implementere, da den gir høye transaksjonskostnader. Resultatet
sier derfor lite om framtidig avkastning etter kostnader knyttet til
denne strategien.
I obligasjonsmarkedene er løpetidsrisiko og kredittrisiko
kjente prisede risikofaktorer, som gir opphav til henholdsvis terminpremie
og kredittpremie. Siden 1997 har amerikanske statsobligasjoner med
lang løpetid (mer enn 20 år) hatt om lag 4 pst. høyere årlig avkastning
enn statspapirer med kort løpetid (US Treasury bills 1–3 måneder).
Volatiliteten til meravkastningen har vært om lag 12 pst. Den høye
meravkastningen er imidlertid ikke representativ for forventet langsiktig
terminpremie på amerikanske obligasjoner, da den er generert av
fallet i rentenivået gjennom perioden. Dette fallet har gitt høy
avkastning på obligasjoner med lang durasjon. Et mer rimelig anslag
for langsiktig terminpremie er 0,5–1,5 pst., avhengig av durasjonen, jf.
kapittel 8 i meldingen.
Til kredittrisiko er det knyttet en forventet kredittpremie,
ut over renten på tilsvarende obligasjoner uten kredittrisiko, hvis
størrelse vil avhenge av kredittverdigheten til utsteder. Realisert
kredittpremie kan imidlertid variere mye over tid, og i perioder
har den vært negativ. Eksempler er amerikanske selskapsobligasjoner med
middels høy kredittvurdering (Aa), som siden 1997 har gitt gjennomsnittlig
årlig mindre avkastning på 0,6 pst. i forhold til amerikanske statsobligasjoner.
Likeledes har amerikanske selskapsobligasjoner med svært lav kredittvurdering
(«high yield») gitt en årlig mindreavkastning på hele 3,8 pst. relativt
til selskapsobligasjoner med noe høyere kredittvurdering (Baa).
Disse tapene skyldes i stor grad finanskrisen (og i mindre grad
teknologi-boblen som sprakk i 2000–2002), som ga høyere forventet
kredittpremie og tilhørende verdifall på selskapsobligasjoner med
kredittrisiko. Den negative avkastningen siden 1997 er derfor ikke representativ
for forventet langsiktig kredittpremie. Dimson, Marsh og Staunton
har estimert den historiske kredittpremien på amerikanske selskapsobligasjoner
helt tilbake til 1900. De finner en premie sammenliknet med statsobligasjoner
på om lag et halvt prosentpoeng for obligasjoner med middels høy
kredittvurdering (Aaa og Aa).
Likviditetspremien er det som nevnt vanskelig
å estimere. Datasettet fra Ang, Goetzmann og Schaefer inneholder
imidlertid informasjon som kan brukes til å anslå den realiserte
likviditetspremien. Denne informasjonen er forskjellen i renten
på amerikanske statsobligasjoner med 10 års løpetid som er henholdsvis
«off-the-run» (eldre papirer som er relativt illikvide) og «on-the-run»
(nyere papirer som er relativt likvide). Empiriske studier tyder på
at denne forskjellen, multiplisert med durasjonen, kan gi et omtrentlig
estimat på realisert likviditetspremie, i det minste i statsobligasjonsmarkedet
(jf. rapporten til Ang, Goetzmann og Schaefer). Resultatet av en
slik beregning er at gjennomsnittlig årlig likviditetsavkastning
har vært marginalt negativ siden 1997 (-0,1 pst.), og at avkastningsfordelingen
har svært fete haler og er skjevfordelt mot lav avkastning. En likviditetsstrategi
som går ut på å «høste» likviditetspremien i det amerikanske statsobligasjonsmarkedet
ved å selge de likvide statsobligasjonene og kjøpe de illikvide
ville derfor hatt en negativ verdiutvikling i perioden 1997–2009.
En nærliggende forklaring på den negative verdiutviklingen er at
den forventede likviditetspremien steg kraftig under finanskrisen
og da teknologi-boblen sprakk i 2000–2002. Dette førte til negativ
likviditetsavkastning. Som nevnt tidligere er det imidlertid rimelig
å anta at likviditetspremien er positiv på lang sikt.
Mange forskere tror at det finnes enda flere prisede
risikofaktorer, og at betydningen av disse kan variere over tid.
I rapporten fra Ang, Goetzmann og Schaefer estimeres
bidraget til meravkastning fra ytterligere to risikofaktorer, volatilitet
og valutainvesteringer finansiert av valutalån («foreign exchange carry»).
Volatilitetsfaktoren fanger opp forskjellen mellom forventet og
realisert volatilitet. Investorer som tåler uventet stor markedsvolatilitet
kan tjene en risikopremie over tid ved å selge forsikring mot uventet
høy volatilitet til investorer som ønsker beskyttelse mot slike
volatilitetssjokk. Figur 7.6 i meldingen viser avkastningen (verdiutviklingen)
siden 1997 knyttet til en slik volatilitetsstrategi i det amerikanske
aksjemarkedet, ut over risikofri rente. Det framgår at avkastningen
var jevnt høy fram til finanskrisen, da den falt dramatisk og nullet
ut all akkumulert avkastning oppnådd siden slutten av 1997. Avkastningen
tok seg noe opp igjen i 2009, slik at gjennomsnittlig årlig avkastning
ut over risikofri rente var marginalt positiv ved utgangen av september
2009 (1,2 pst.). Den lave avkastningen skyldes uventet stor volatilitet
i aksjemarkedet under finanskrisen, som medførte store tap for utstedere
av volatilitetsforsikring. Hvorvidt denne strategien vil gi en positiv risikopremie
på lang sikt avhenger av prising og vurdering av framtidig markedsvolatilitet.
Som enhver form for forsikring kan strategien være lønnsom dersom
risikoen prises riktig. Ang, Goetzmann og Schaefer argumenterer
for at strategien tilhører settet av prisede risikofaktor i aksjemarkedet.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.