Finansdepartementet har i St. meld. nr. 16 (2007–2008)
og St. meld. nr. 20 (2008–2009) redegjort for hvilke markedsforventninger
som ligger til grunn for beregningen av SPUs langsiktige avkastning
og risiko. Mer spesifikt ble det utarbeidet forventninger til langsiktig
realavkastning og risiko (volatilitet) knyttet til de globale aksje-
og obligasjonsindekser som inngår i fondets strategiske referanseindeks,
og til en globalt diversifisert eiendomsportefølje. I tillegg ble
langsiktig samvariasjon (korrelasjon) mellom realavkastningene til
disse aktivaklassene anslått.
Det er nødvendig regelmessig å vurdere anslagene
i lys av ny informasjon. Finanskrisen og dens virkning på verdens
kapitalmarkeder de siste par år representerer viktig ny informasjon
i så måte. I denne temaartikkelen gjennomgås anslagene med henblikk
på eventuelle endringer. Det vil framgå av diskusjonen at det ikke
er grunnlag for annet enn et par små justeringer.
Departementets tidligere anslag for forventet langsiktig
årlig realavkastning, risiko og korrelasjoner er gjengitt i tabell
8.1 og 8.2 i meldingen. Det er knyttet stor usikkerhet til slike punktanslag
på framtidig utvikling.
Til grunn for disse markedsforventningene ligger
en analyse av historisk realavkastning og en gjennomgang av nyere
forskningslitteratur.
Anslagene blir benyttet til å beregne forventet realavkastning
og risiko til fondets strategiske referanseindeks. Dette gjøres
ved hjelp av en stokastisk simuleringsmodell, som simulerer verdiutviklingen
av de ulike aktivaklassene (også på tvers av land / regioner), rebalansering mellom
disse, valutakurseffekter og tilførsel av nye fondsmidler.
Forventningene er ment å gjelde på svært lang sikt.
De er ment å representere anslag for gjennomsnittlig årlig avkastning
og volatilitet over en periode på mange tiår, eller over en periode
som er lang nok til å omfatte mange konjunktursykler og tilhørende
oppgangs- og nedgangstider i finansmarkedene. Slike langsiktige
forventninger kalles gjerne ubetingede, da de i liten grad påvirkes
av tidsvarierende faktorer. På mellomlang sikt, for eksempel kommende
10 til 20 år, kan forventet gjennomsnittlig realavkastning og volatilitet
avvike fra de langsiktige estimatene, for eksempel pga. tidsvarierende
risikopremier eller ubalanser i markedsprisene, som påpekt i St.
meld. nr. 20 (2008–2009). Estimater for slike tidsvarierende forventninger
kalles betingede. Til slutt i denne temaartikkelen er det en kort
diskusjon om hvorvidt avkastningsforventningene på mellomlang sikt
avviker fra de langsiktige.
Siden de ubetingede forventningene gjelder for svært
lange tidshorisonter, er terskelen relativt høy for å gjøre store
endringer utelukkende ut fra markedsutviklingen de siste to år.
I det følgende diskuteres markedsforventningene i tabell 1 og 2,
med hovedvekt på aksjer og obligasjoner.
Statsobligasjoner (i form av en globalt diversifisert
statsobligasjonsportefølje med durasjon rundt 5 år, og landvekter
om lag som i SPUs strategiske referanseindeks) forventes ifølge
tabell 8.1 å gi en årlig realavkastning på 2,5 pst. og volatilitet
på 6 pst. Den forventede realavkastningen er større enn det historiske
gjennomsnittet for perioden 1900–2009, som er 1,1 pst. ifølge årlige
data fra Dimson, Marsh og Staunton (2010), jf. tabell 8.3 som viser
historisk avkastning og volatilitet. Ved utgangen av 2007, før finanskrisen
hadde slått inn for fullt i finansmarkedene, var den historiske
gjennomsnittlige realavkastningen marginalt lavere (1 pst.). Den
lave historiske realavkastningen viser at statsobligasjoner var
en dårlig investering gjennom flere perioder i det forrige århundre, grunnet
høy inflasjon (eller hyperinflasjon) og kriger.
Departementets anslag er imidlertid vesentlig
lavere enn realavkastningen på statsobligasjoner etter 1975 (etter
sammenbruddet av fastkursregimet Bretton Woods), som er en periode som
kan være mer relevant å sammenlikne med (5,3 pst. realavkastning
ved utgangen av 2009, og om lag det samme ved utgangen av 2007). Den
høye realavkastningen i denne perioden reflekterer inflasjonsbekjempelsen
og fallet i inflasjonsforventninger gjennom 1980- og 1990-årene,
som mer enn oppveide tap i obligasjonsmarkedene under høyinflasjonsperioden
på 1970-tallet. Med utgangspunkt i dagens situasjon, der sentralbanker
i stor grad styrer etter lav og stabil inflasjon, anses ikke en
gjentakelse av dette inflasjonsforløpet som det mest sannsynlige
scenariet for de neste tiår.
Departementets anslag for framtidig langsiktig realavkastning
på statsobligasjoner (2,5 pst.) framstår derfor som rimelig, også
etter erfaringene fra 2008 og 2009. Anslaget ligger mellom det svært
lave gjennomsnittet for perioden 1900–2009 og det svært høye gjennomsnittet
for perioden 1975–2009. Anslaget er konsistent med en forventet
realavkastning på korte statspapirer på 1–2 pst. og en terminpremie
på 0,5–1,5 pst. Historisk (1900–2009) har denne terminpremien vært
om lag 1,4 pst., ifølge datasettet fra Dimson, Marsh og Staunton
(statsobligasjoner med lang durasjon).
Den forventede volatiliteten til obligasjoner
(6 pst., jf. tabell 8.1) er lavere enn den historiske volatiliteten,
som har vært 8,9 pst. i perioden 1900–2009, jf. tabell 8.3. I perioden
1975–2009 var volatiliteten om lag den samme (8,3 pst.). Imidlertid
er den gjennomsnittlige durasjonen til SPUs statsobligasjonsportefølje
vesentlig lavere enn durasjonen til de statsobligasjoner som inngår
i de historiske avkastningsseriene til Dimson, Marsh og Staunton.
Det er derfor naturlig å anta lavere volatilitet for SPUs obligasjonsportefølje.
Departementet viderefører dermed anslagene for forventet
realavkastning og risiko på obligasjonsporteføljen.
Aksjer (i form av en globalt diversifisert aksjeportefølje
med landvekter om lag som i SPUs strategiske referanseindeks) forventes
ifølge tabell 8.1 å gi en gjennomsnittlig årlig realavkastning på
5 pst. (geometrisk). Det historiske datasettet til Dimson, Marsh
og Staunton viser at det tilsvarende historiske gjennomsnittet for
perioden 1900–2009 er om lag 6,3 pst., som vist i tabell 8.3. Ved
utgangen av 2007 var det historiske gjennomsnittet 6,7 pst.
Dette viser at erfaringene fra de siste to år,
med dramatisk fall i aksjemarkedene i 2008 etterfulgt av sterk oppgang
i 2009, trekker ned det historiske gjennomsnittet for realavkastning,
men bare 0,4 prosentpoeng.
Dersom en begrenser den historiske aksjeanalysen
til tiden etter Andre verdenskrig (f.o.m. 1946), for på den måten
å gi den nyere tid større vekt, finner en noe høyere realavkastning
(7,1 pst. ved utgangen av 2009, og 7,8 pst. ved utgangen av 2007).
Som det framgår av disse statistiske målingene, er
departementets anslag for framtidig gjennomsnittlig realavkastning
på aksjer lavere enn det historiske gjennomsnitt siden 1900, selv
om forskjellen reduseres noe når en inkluderer avkastningstallene
fra 2008 og 2009 i det historiske gjennomsnittet. Som finansiell
forskning har vist, er imidlertid ikke historisk avkastning nødvendigvis
noe godt estimat på framtidig avkastning. Framtidig aksjeavkastning
kan heller ikke anslås uavhengig av avkastningen på alternative, mindre
risikofylte investeringer (eller uavhengig av prisingen av aksjemarkedet
og forventede framtidige utbyttestrømmer). Anslaget vil også avhenge
av hvor stor en tror risikopremien for aksjer, eller «aksjepremien»,
vil være.
Forventet aksjepremie kan defineres som forskjellen
mellom forventet avkastning på en globalt diversifisert aksje- og statsobligasjonsportefølje.
Ifølge departementets anslag er den langsiktige aksjepremien 2,5 pst.
(5 pst. realavkastning på aksjer fratrukket 2,5 pst. realavkastning
på statsobligasjoner). Også dette anslaget kan sammenliknes med
historiske erfaringer. Den gjennomsnittlige historiske aksjepremien
kan bestemmes ved å ta differansen mellom den (geometrisk) gjennomsnittlige
realavkastningen på de globale porteføljene av aksjer og statsobligasjoner
som beskrevet ovenfor (landvekter om lag som i SPUs referanseindeks).
En finner da at gjennomsnittlig aksjepremie var vesentlig større
enn 2,5 pst. over perioden 1900–2009 (5,2 pst., jf. tabell 8.3),
men at den har falt i nyere tid, til 2,6 pst. for perioden 1975–2009.
Den lave aksjepremien i sistnevnte periode har blant annet sammenheng med
den høye realavkastningen på statsobligasjoner i denne perioden.
I siste tiårsperiode (1999–2009) har realisert aksjepremie faktisk vært
negativ (minus 6,5 pst.), noe som reflekterer de store fallene på
verdens børser som følge av dotcom-boblen og finanskrisen. I Japan
har aksjepremien vært negativ over en enda lengre periode. Dette
er en effekt av det kraftige fallet i japanske aktivapriser som
startet i 1990.
I lys av disse historiske tallene for aksjepremien framstår
departementets langsiktige forventningsverdi på 2,5 pst. som et
realistisk anslag. Anslaget er tilpasset den realiserte aksjepremien i
nyere tid. Anslaget er også konsistent med noen viktige forskningsresultater.
Dimson, Marsh, Staunton og Wilmot (2009) anslår en forventet langsiktig
aksjepremie i det globale aksjemarkedet på 3–3,5 pst. mot korte
statspapirer, hvilket tilsvarer om lag 2–3 pst. mot lange statsobligasjoner
(geometrisk gjennomsnitt). Ifølge disse forskerne er det hovedsakelig
tre grunner til at den historiske aksjepremien har vært høyere enn dette:
aksjeutbytte fra selskapene har vært høye historisk, det har vært
uventet sterk vekst i verdensøkonomien etter Andre verdenskrig,
og fallende avkastningskrav. En kan ikke forvente en gjentakelse
av dette forløpet. Ibbotson og Chen (2003) estimerer en framtidig
aksjepremie som er 1,25 prosentpoeng lavere enn det historiske gjennomsnittet.
Arnott og Bernstein (2002) finner at en «normal» aksjepremie er
i underkant av 2,5 pst. Noen anslag er imidlertid noe mer optimistiske.
En spørreundersøkelse fra slutten av 2009 blant Chief Financial
Officers i et stort antall amerikanske bedrifter viser at det i
gjennomsnitt forventes en langsiktig (10-års) aksjepremie i det
amerikanske aksjemarkedet på om lag 4,4 pst. over 10-års amerikanske
statsobligasjoner.
Etter departementets syn framstår anslagene
for forventet realavkastning på statsobligasjoner (2,5 pst.) og
aksjepremie (2,5 pst.) på denne bakgrunn fortsatt som realistiske.
Forventet aksjevolatilitet har til nå vært 15
pst, jf. tabell 8.1. Denne forventningsverdien var i stor grad ment
å reflektere historisk (realisert) volatiliet i aksjemarkedet, da
dette anses som et godt utgangspunkt for å anslå framtidig volatilitet.
Historisk volatilitet var da også 15,0 pst. ved utgangen av 2007,
da anslaget ble utarbeidet, jf. tabell 8.3. Finanskrisen, som medførte
store svingninger i aksjeavkastningen i 2008 og 2009, har imidlertid
presset opp den historiske volatiliteten til 15,6 pst. ved utgangen
av 2009. I lys av dette justerer departementet opp anslaget for framtidig
aksjevolatilitet, til 16 pst.
En annen konsekvens av finanskrisen er at den historiske
fordelingen av årlig aksjeavkastning har blitt litt skjevere i retning
lavere (real)avkastning (litt mer «negative skewness»). Selv om denne
effekten ikke har veldig høy statistisk signifikans pga. få observasjoner,
velger departementet nå å modellere en svak grad av negativ skjevhet
når realavkastningen på aksjer simuleres i den stokastiske porteføljemodellen
som brukes til å beregne den strategiske referanseindeksens realavkastning
og risiko. Denne framgangsmåten antas å gi en mer realistisk beskrivelse
av tapsrisikoen, som ofte blir undervurdert når en enkel normalfordeling,
uten skjevhet, legges til grunn. Modelleringen av negativ skjevhet
gjøres ved hjelp av stokastiske skift av avkastningsfordelingene.
Eiendomsinvesteringer forventes vanligvis å
gi en langsiktig avkastning som ligger mellom statsobligasjoner
og aksjer, og dette gjelder også for forventet volatilitet. Gitt
at departementet legger til grunn en aksjepremie på 2,5 pst., er
det mulige intervallet for «eiendomspremien» (forskjellen i realavkastning
på en global eiendoms- og statsobligasjonsportefølje) smalt. Departementet
har anslått denne premien til om lag ett prosentpoeng, hvilket gir
en forventet realavkastning på 3,5 pst., jf. tabell 8.1. Anslaget
for volatilitet (12 pst.) ligger i øvre del av intervallet mellom
statsobligasjons- og aksjevolatilitet, og tar dermed høyde for at
eiendomsinvesteringer til en viss grad kan være belånt. Historiske
data gir i dette tilfellet ikke et godt sammenlikningsgrunnlag.
Tilgjengelige data går bare et par tiår tilbake i tid, og reflekterer
ikke den sanne tidsvariasjonen i avkastning. Anslagene for realavkastning
og volatilitet til globale eiendomsinvesteringer er derfor beheftet
med spesielt stor usikkerhet. Departementet finner ikke grunn til
å endre anslagene.
Korrelasjonen mellom den årlige realavkastningen
på aksjer og statsobligasjoner er anslått til 0,4, jf. tabell 8.2
i meldingen. Dette er et mål på samvariasjon, der en korrelasjon
på 1 betyr at de årlige realavkastningene varierer i takt. Anslaget er
nær den historiske korrelasjonen for perioden 1900–2009 på 0,36,
for globalt diversifiserte porteføljer av aksjer og statsobligasjoner
med landvekter om lag som i SPU (igjen ifølge datasettet fra Dimson,
Marsh og Staunton). Den historiske korrelasjonen har imidlertid
variert mye over tid. I nyere tid (1975–2009) har den i gjennomsnitt
vært 0,08, hvilket vil si at realavkastningene har variert nesten
uavhengig av hverandre. Denne lave korrelasjonen tilskrives gjerne
den lave og stabile inflasjonen i den industrialiserte verden siden
1980-tallet. Når inflasjonen er stabil, får variasjoner i økonomisk vekst
større betydning for korrelasjonen, som blir presset ned. Korrelasjonen
går også ned når investorer «flykter» til sikre statsobligasjoner
i turbulente tider. Ved å anta en korrelasjon på 0,4 har departementet
tatt høyde for at korrelasjonen kan ta seg opp igjen av ulike grunner
(for eksempel på grunn av større variasjon i inflasjonen), og svinge
rundt det historiske gjennomsnittet siden 1900. Estimatet er konservativt,
i den forstand at det ikke undervurderer risikoen i SPUs referanseindeks
(høyere korrelasjon gir høyere porteføljevolatilitet).
Anslagene for korrelasjonene mellom eiendom og
henholdsvis statsobligasjoner og aksjer er begrunnet i St. meld.
nr. 16 (2007–2008). Departementet har ikke funnet grunn til å endre
disse.
Konklusjonen av denne gjennomgangen av langsiktige
forventninger er at de tidligere anslagene i tabell 8.1 videreføres,
med følgende to unntak. For det første oppjusteres forventet volatilitet
til den strategiske referanseindeksen for aksjer, fra 15 til 16
pst. For det andre antas en svak grad av negativ skjevhet i fordelingen
av årlig realavkastning for denne aksjeindeksen, hvilket inkorporeres
i simuleringsmodellen som benyttes til å beregne forventet realavkastning
og risiko til SPUs strategiske referanseindeks.
De reviderte anslagene er oppsummert i tabell 8.4
i meldingen.
Som påpekt tidligere, er de ubetingede forventningene
ment å beskrive langsiktig trendavkastning som er konsistent med
langsiktige fundamentale økonomiske størrelser. På kortere sikt
kan det oppstå avvik fra trendene, for eksempel på grunn av tidsvarierende
risikopremier eller ubalanser i finansmarkedene. Slike svingninger
rundt en mer fundamental trendavkastning kalles gjerne «mean reversion». Avslutningsvis
diskuteres derfor markedsforventningene for en mellomlang investeringshorisont
(neste 10–20 år).
Realavkastningen på obligasjonsporteføljen vil avhenge
av nominell rente i dag, framtidig rentebane og inflasjon. Dagens
renter på amerikanske, europeiske og japanske statsobligasjoner
er lave, noe som til dels skyldes finanskrisen. Realrenten på en
statsobligasjonsportefølje med 3–5 års durasjon (som i SPU) er
betydelig lavere enn 2,5 pst., som er departementets langsiktige anslag.
Hvis en antar at realrentenivået holder seg like lavt de neste 10–15
år, vil forventet realavkastning på statsobligasjoner være vesentlig lavere
på mellomlang sikt enn det langsiktige estimatet på 2,5 pst. Det
virker imidlertid mer sannsynlig at rentenivået gradvis vil bevege
seg tilbake til et høyere nivå. Et slikt forløp vil trekke opp den
forventede realavkastningen på mellomlang sikt, da obligasjoner
etter hvert reinvesteres til høyere realrente. Hvor mye forventningsverdien
øker, avhenger av hvilke antakelser en gjør for rentebanen.
På mellomlang sikt kan også forventet realavkastning
på aksjeporteføljen avvike fra den langsiktige forventningen på
5 pst. Både obligasjonsavkastningen og aksjepremien varierer over tid.
Mange mener også at aksjemarkedet til tider er feilpriset, noe som
kan påvirke framtidig avkastning. Det er likevel stor uenighet blant
forskere om avkastningen i aksjemarkedene kan predikeres. Analyser
av predikerbarhet er gjerne basert på en antakelse om en sammenheng
mellom visse verdsettingsindikatorer og framtidig aksjeavkastning.
Eksempler på slike indikatorer er det syklisk justerte pris-inntjeningsforholdet («cyclically
adjusted price earnings ratio», CAPE), foreslått av Robert Shiller,
og Tobins Q. Den første måler nivået på aksjemarkedet relativt til
gjennomsnittlig inntjening per aksje over siste tiårsperiode (inflasjonsjustert).
Den andre måler nivået på aksjemarkedet i forhold til gjenanskaffelsesverdien.
Historisk har høy indikatorverdi i forhold til det historiske gjennomsnitt
vist seg å være et svakt signal om lav avkastning på mellomlang
sikt, og vice versa. Smithers viser at signalet fra Tobins Q har
vært noe sterkere enn signalet fra CAPE. Denne sammenhengen kan forstås
teoretisk ved hjelp av modeller for prisingen av framtidige utbyttestrømmer.
I slike modeller kan en høy CAPE-verdi bety lav forventet aksjeavkastning
og/eller høy forventet vekst i utbytte, og vice versa. Alternativt
kan sammenhengen indikere feilprising av aksjemarkedet (i forhold
til likevektsinntjeningen).
Ifølge Shillers egen beregning, var CAPE for
det amerikanske aksjemarkedet 20,12 ved utgangen av 2009. Det historiske
gjennomsnittet siden 1881 er 16,35 (igjen ifølge Shiller). Dette
tolkes av mange som en indikasjon på overprising av det amerikanske
aksjemarkedet (vel 20 pst.), og et svakt signal om unormalt lav
realavkastning på mellomlang sikt.
Verdier for Tobins Q kan finnes i rapportene «Flow
of Funds Accounts of the United States» som den amerikanske sentralbanken
utgir kvartalsvis. Siste oppdatering, for tredje kvartal 2009, gir
en verdi for Tobins Q på 0,91. Gjennom fjerde kvartal steg det amerikanske
aksjemarkedet vel 5 pst. Gitt denne oppgangen er det rimelig å anta
at Tobins Q var svært nær 1 ved utgangen av 2009. Det historiske
gjennomsnittet har imidlertid ligget godt under 1. Dette kan reflektere
en tendens til å overestimere gjenanskaffelsesverdien i de offisielle
data. Ifølge Smithers er det historiske gjennomsnittet 0,63. Dersom
en legger dette snittet til grunn, signaliserer også Tobins Q overprising
av det amerikanske aksjemarkedet.
Det er imidlertid knyttet stor usikkerhet til
nytten av slike analyser, da utsagnskraften til de ulike verdsettingsindikatorene
er omdiskutert. Usikkerheten forsterkes av at dagens signaler for
det amerikanske aksjemarkedet bare indikerer en moderat overprising.
Tilsvarende analyser for andre aksjemarkeder ville være enda mer
usikre, på grunn av begrenset tilgang på historiske data. Det foreligger
derfor ikke sterke indikasjoner på at forventet aksjeavkastning
på mellomlang sikt er vesentlig forskjellig fra departementets langsiktige
anslag.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.