Formålet med Statens pensjonsfond er å understøtte
statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter
og å underbygge langsiktige hensyn ved anvendelsen av statens petroleumsinntekter.
En langsiktig og trygg forvaltning av Statens pensjonsfond bidrar
til å sikre at petroleumsformuen kan komme alle generasjoner til
gode.
Statens pensjonsfond er et instrument for generell
sparing. Fondet har ikke klart definerte forpliktelser i framtiden.
Siktemålet med investeringene er å oppnå en høyest mulig internasjonal
kjøpekraft av kapitalen i fondet gitt et moderat nivå på risiko.
Som statlig eid fond er det lagt vekt på at
fondet skal følge en ansvarlig investeringspraksis som tar hensyn
til god selskapsstyring, og miljømessige og samfunnsmessige forhold.
En slik praksis henger nøye sammen med formålet om å oppnå god avkasting
over tid og er en forutsetning for oppslutningen om forvaltningen
av fondet i den norske befolkningen.
Departementets ambisjon er at Statens pensjonsfond
skal være verdens best forvaltede fond. Dette innebærer at en skal
identifisere ledende praksis internasjonalt i alle deler av forvaltningen
og strekke seg mot dette.
Statens pensjonsfond består av Statens pensjonsfond
utland (SPU) og Statens pensjonsfond Norge (SPN). Den operative
forvaltningen av de to delene av fondet ivaretas av henholdsvis Norges
Bank og Folketrygdfondet, og skjer innenfor mandater fastsatt av
departementet. Mandatene gjenspeiler departementets langsiktige investeringsstrategi
for de to delene av fondet. I meldingens kapittel 2 drøftes investeringsstrategien
for SPU. Investeringsstrategien for SPN drøftes i meldingens kapittel
3.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Fondets investeringsstrategi er blitt utviklet gradvis
siden 1998, da fondets kapital for første gang ble investert i aksjer.
På den måten har det vært mulig å oppnå en bred oppslutning om fondets
investeringsstrategi, og erfaringen så langt er at de strategiske
valgene har vært robuste overfor perioder med tildels betydelig
uro i finansmarkedene. Fondets sammensetning ligner på sammensetningen
av andre fond internasjonalt, jf. omtale i meldingens kapittel 2.1.
Et naturlig spørsmål for utviklingen av fondets strategi framover
er om særtrekk ved fondet kan utnyttes ytterligere for å oppnå et
bedre bytteforhold mellom forventet avkastning og risiko. Erfaringen
siden 1998 er at det tar tid å gjennomføre endringer i fondets strategi.
I meldingen drøftes mulige endringer som i mange tilfeller ligger
noe fram i tid, men som det likevel er hensiktsmessig å starte drøftingen
av nå.
Departementet presenterer i meldingen flere
eksterne utredninger av spørsmål knyttet til videreutviklingen av
fondets strategi. I meldingens kapittel 2.3 drøftes spørsmålet om
det bør åpnes opp for nye investeringer i unoterte markeder, mens
meldingens kapittel 2.4 drøfter fondets fordeling på geografiske
regioner og valutaer. Et sentralt tema er om fondets lange tidshorisont
innebærer at en bør legge mindre vekt på valutarisiko enn tidligere
antatt. I meldingens kapittel 2.5 drøftes ulike sider ved forvaltningen
av fondets obligasjonsportefølje. Et sentralt tema er hvilken rolle
obligasjonsporteføljen skal spille i fondets investeringsstrategi.
Som en bakgrunn for temaene som tas opp i kapitlene
2.3–2.5 presenteres noen hovedspørsmål knyttet til arbeidet med
å videreutvikle strategien. Analysene bygger blant annet på innspill
fra Norges Bank og en rapport fra Strategirådet 2010, som begge
har gitt sitt syn på hovedutfordringer knyttet til fondets strategi
framover. Norges Banks brev til Finansdepartementet 6. juli 2010
ble publisert og omtalt i forbindelse med Nasjonalbudsjettet 2011.
Rapporten fra Strategirådet ble presentert på et seminar på Handelshøyskolen
BI i november 2010. Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Unoterte investeringer er investeringer i aktiva som
ikke handles på regulerte markedsplasser. Slike aktiva representerer
en betydelig del av verdiskapingen i økonomien. De siste årene har institusjonelle
investorer økt eksponeringen mot andre aktivaklasser enn noterte
aksjer og obligasjoner, som eiendom, unoterte aksjer og infrastruktur.
CEM Benchmarking har utarbeidet en sammenlikningsgruppe for SPU
bestående av 19 av verdens største pensjonsfond. Den gjennomsnittlige
strategiske allokeringen til andre aktivaklasser enn noterte aksjer
og obligasjoner var ved utløpet av 2009 på 16 pst. av samlet kapital.
Høyest allokering var det til unotert eiendom, unoterte aksjer og
infrastruktur på hhv. 6 pst., 5 pst. og 2 pst. av samlet kapital.
Ved å utvide investeringsuniverset til slike alternative aktiva,
ønsker investorene å bedre bytteforholdet mellom forventet avkastning
og risiko.
I markedene for noterte aktiva, som kjennetegnes
av lave transaksjonskostnader og høy omsettelighet, vil effektiv
konkurranse normalt sikre at all relevant informasjon raskt reflekteres i
aktivaprisene. I slike velfungerende (effisiente) markeder vil det
normalt være svært krevende for investorer å etablere fortrinn.
I likhet med noterte markeder vil de store unoterte markedene som
eiendom, unoterte aksjer og infrastruktur, også kjennetegnes av
høy konkurranse, men det vil være mer ressurskrevende å innhente
investeringsrelatert informasjon, gjennomføre investeringene og
forvalte disse. Disse faktorene gjør unoterte investeringer krevende,
men legger samtidig forholdene bedre til rette for at investorer
i perioder kan opparbeide seg fortrinn som kan bedre bytteforholdet
mellom risiko og avkastning.
I markeder for unoterte investeringer eksisterer det
ingen investerbar referanseindeks, slik at det ikke er mulig å drive
passiv indeksforvaltning. De operasjonelle utfordringene gjør at
mange institusjonelle investorer benytter eksterne forvaltere, primært
fondsliknende konstruksjoner. En utfordring ved slik forvaltning
er å etablere forvaltningskontrakter som gir investor og forvalter mest
mulig sammenfallende interesser. Et sentralt element er fordelingen
av avkastningen mellom forvalter og investor. I utgangspunktet bidrar
investor kun med langsiktig kapital, mens avkastningen skapes av
fondsforvalter. Investors utfordring består i å sikre seg tilstrekkelig kompensasjon
for risikoen og en andel av eventuell meravkastning. Fordelingen
vil være avhengig av styrkeforholdet mellom partene, som blant annet
påvirkes av tilbud og etterspørsel etter slike forvaltningstjenester
og markedets avkastningskrav for langsiktig kapital. Historiske
avkastningstall for unoterte aksjefond tyder på at den gjennomsnittlige
forvalter har fått en for stor andel av avkastningen, slik at investor ikke
er blitt tilstrekkelig kompensert for risikoen forbundet med investeringene.
Analyser av unoterte investeringer kan tyde
på at store institusjonelle investorer kan være bedre egnet til
å opparbeide seg fortrinn som gir lavere kostnader og høyere avkastning
enn små investorer. Større fond synes å ha bedre muligheter til å
følge opp og vurdere fondsforvaltere og investerer derfor i bedre
fond. Store fond synes også å ha mer intern forvaltning som er betydelig
billigere enn ekstern forvaltning, og betaler samtidig lavere honorarer
til eksterne forvaltere. Disse stordriftsfordelene gjelder også
for noterte investeringer, men siden det normalt er høyere forvaltningskostnader
knyttet til unoterte investeringer, er de av langt større betydning
for nettoavkastningen for unoterte investeringer. Selv om det eksisterer
betydelige stordriftsfordeler, har flere av markedene kapasitetsbegrensninger
som begrenser større investorers potensial til å utnytte disse stordriftsfordelene.
Unoterte markeder kjennetegnes av høye transaksjonskostnader
og lav omsettelighet. Det gjør at investor vil forvente en kompensasjon
i form av en likviditetspremie. Siden likviditeten i unoterte markeder
varierer over tid, skapes det usikkerhet knyttet til framtidige transaksjonskostnader.
Likviditet påvirker også prisnivået på aktivaene, og likviditetsendringer kan
derfor påvirke prisingen. Begge disse forholdene utgjør ekstra risiko
for investor. Aktiviteten og prisingen i unoterte markeder vil også være
knyttet opp mot tilgangen til og prisingen av kreditt, ettersom
investeringer i eiendom, infrastruktur og av oppkjøpsfond ofte gjennomføres
med betydelig grad av belåning. Varierende likviditetsforhold i
kredittmarkedene vil derfor kunne skape svingninger i verdien for slike
aktiva. Investorer med lang investeringshorisont, stor evne til
å holde på investeringer med lav likviditet og lave forvaltningskostnader
kan være godt egnet til å høste en slik likviditetspremie.
Et generelt problem ved vurderinger av markeder
for unoterte investeringer er at tilgangen på historiske avkastningstall
er begrenset. Dette kan gjøre det krevende å trekke robuste konklusjoner
om forventet avkastning og risiko. Det vises til meldingen for nærmere
redegjørelse.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
Komiteens medlemmer fra Høyre
og Venstre viser til at eksterne rapporter har identifisert
at det er et potensial for å utnytte fondets særtrekk på en positiv
måte ved å investere i unoterte aktiva. Slike investeringer stiller
imidlertid en rekke krav til både eier og forvalter for at de skal
være et positivt bidrag til fondets portefølje. Disse medlemmer hadde
ønsket en mer fremoverlent holdning fra regjeringen, hvor det pekes
på løsninger for unoterte investeringer.
Investeringene i SPU har en fast fordeling på
tre regioner: Europa, Amerika/Afrika og Asia/Oseania. Innenfor hver
region er investeringene i hovedsak fordelt på land etter verdipapirmarkedenes
relative størrelse. Fondets geografiske fordeling bestemmer implisitt
fondets valutafordeling. Regionvektene er hhv. 50, 35 og 15 pst.
for aksjer og 60, 35 og 5 pst. for obligasjoner. Det vil si at mer
enn halvparten av kapitalen i fondet er investert i Europa. Regionvektene
er et resultat av avveiing av flere hensyn. Et viktig formål med
den høye andelen i Europa har vært å redusere fondets valutarisiko. Det
vises til meldingen for nærmere redegjørelse.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.
De første overføringene til SPU i 1996 og 1997 ble
i sin helhet investert i statsobligasjoner utstedt av noen få utviklede
land. Siden den gang har aksjeandelen i fondet økt og andelen obligasjoner
gått tilsvarende ned. Samtidig er obligasjonsinvesteringene blitt
utvidet til å omfatte flere markeder og segmenter. Utvidelsen av
fondets referanseindeks for obligasjoner gjenspeiles i antall verdipapirer
i indeksen. I 2010 inngikk 11 200 verdipapirer i referanseindeksen
for obligasjoner, mot i underkant av 1 000 verdipapirer i 1998.
Blant annet i lys av erfaringene fra finanskrisen har
departementet ønsket en gjennomgang av avkastnings- og risikoegenskapene
til ulike deler av obligasjonsmarkedet for å vurdere forvaltningen
av disse investeringene på nytt. Obligasjonsmarkedet er nærmere
beskrevet i boks 2.8.
Gjennomgangen av obligasjonsforvaltningen følger
også opp Meld. St. 10 (2009–2010), der departementet drøftet behovet
for å vurdere fondets referanseindeks for obligasjoner i lys av svakheter
ved dagens indeks, og spørsmålet om å inkludere eksponering mot
systematiske risikofaktorer i fondets referanseindekser.
Departementet har engasjert to eksterne eksperter,
professor Stephen Schaefer og konsulent Jörg Behrens (heretter forkortet
SB), til å utrede problemstillinger knyttet til systematiske risikofaktorer
i obligasjonsmarkedet. Deres rapport (heretter omtalt som SB-rapporten)
er tilgjengelig på departementets internettside (www.regjeringen.no/spf).
Videre har departementet mottatt råd og vurderinger knyttet til
fondets obligasjonsinvesteringer fra Norges Bank, jf. brev til departementet
6. juli 2010 og 18. mars 2011. Departementet har også mottatt en
omfattende rapport med bakgrunnsinformasjon fra Norges Bank som
er lagt ut på departementets internettside.
Det vises til meldingen, der det gis en gjennomgang
av avkastning og risiko i ulike deler av markedet. Deretter beskrives
sammensetningen av dagens referanseindeks for obligasjoner i SPU,
rådene fra Norges Bank og SB og departementets vurderinger.
Komiteen tar redegjørelsen
til orientering.