2.1 Bakgrunn for dagens investeringsstrategi

2.1.1 Sammendrag

Formålet med Statens pensjonsfond er å understøtte statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter og å underbygge langsiktige hensyn ved anvendelsen av statens petroleumsinntekter. En langsiktig og trygg forvaltning av Statens pensjonsfond bidrar til å sikre at petroleumsformuen kan komme alle generasjoner til gode.

Statens pensjonsfond er et instrument for generell sparing. Fondet har ikke klart definerte forpliktelser i framtiden. Siktemålet med investeringene er å oppnå en høyest mulig internasjonal kjøpekraft av kapitalen i fondet gitt et moderat nivå på risiko.

Som statlig eid fond er det lagt vekt på at fondet skal følge en ansvarlig investeringspraksis som tar hensyn til god selskapsstyring, og miljømessige og samfunnsmessige forhold. En slik praksis henger nøye sammen med formålet om å oppnå god avkasting over tid og er en forutsetning for oppslutningen om forvaltningen av fondet i den norske befolkningen.

Departementets ambisjon er at Statens pensjonsfond skal være verdens best forvaltede fond. Dette innebærer at en skal identifisere ledende praksis internasjonalt i alle deler av forvaltningen og strekke seg mot dette.

Statens pensjonsfond består av Statens pensjonsfond utland (SPU) og Statens pensjonsfond Norge (SPN). Den operative forvaltningen av de to delene av fondet ivaretas av henholdsvis Norges Bank og Folketrygdfondet, og skjer innenfor mandater fastsatt av departementet. Mandatene gjenspeiler departementets langsiktige investeringsstrategi for de to delene av fondet. I meldingens kapittel 2 drøftes investeringsstrategien for SPU. Investeringsstrategien for SPN drøftes i meldingens kapittel 3.

2.1.2 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.

2.2 Perspektiver på videreutviklingen av strategien for SPU

2.2.1 Sammendrag

Fondets investeringsstrategi er blitt utviklet gradvis siden 1998, da fondets kapital for første gang ble investert i aksjer. På den måten har det vært mulig å oppnå en bred oppslutning om fondets investeringsstrategi, og erfaringen så langt er at de strategiske valgene har vært robuste overfor perioder med tildels betydelig uro i finansmarkedene. Fondets sammensetning ligner på sammensetningen av andre fond internasjonalt, jf. omtale i meldingens kapittel 2.1. Et naturlig spørsmål for utviklingen av fondets strategi framover er om særtrekk ved fondet kan utnyttes ytterligere for å oppnå et bedre bytteforhold mellom forventet avkastning og risiko. Erfaringen siden 1998 er at det tar tid å gjennomføre endringer i fondets strategi. I meldingen drøftes mulige endringer som i mange tilfeller ligger noe fram i tid, men som det likevel er hensiktsmessig å starte drøftingen av nå.

Departementet presenterer i meldingen flere eksterne utredninger av spørsmål knyttet til videreutviklingen av fondets strategi. I meldingens kapittel 2.3 drøftes spørsmålet om det bør åpnes opp for nye investeringer i unoterte markeder, mens meldingens kapittel 2.4 drøfter fondets fordeling på geografiske regioner og valutaer. Et sentralt tema er om fondets lange tidshorisont innebærer at en bør legge mindre vekt på valutarisiko enn tidligere antatt. I meldingens kapittel 2.5 drøftes ulike sider ved forvaltningen av fondets obligasjonsportefølje. Et sentralt tema er hvilken rolle obligasjonsporteføljen skal spille i fondets investeringsstrategi.

Som en bakgrunn for temaene som tas opp i kapitlene 2.3–2.5 presenteres noen hovedspørsmål knyttet til arbeidet med å videreutvikle strategien. Analysene bygger blant annet på innspill fra Norges Bank og en rapport fra Strategirådet 2010, som begge har gitt sitt syn på hovedutfordringer knyttet til fondets strategi framover. Norges Banks brev til Finansdepartementet 6. juli 2010 ble publisert og omtalt i forbindelse med Nasjonalbudsjettet 2011. Rapporten fra Strategirådet ble presentert på et seminar på Handelshøyskolen BI i november 2010. Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.

2.2.2 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.

2.3 Unoterte investeringer

2.3.1 Sammendrag

Unoterte investeringer er investeringer i aktiva som ikke handles på regulerte markedsplasser. Slike aktiva representerer en betydelig del av verdiskapingen i økonomien. De siste årene har institusjonelle investorer økt eksponeringen mot andre aktivaklasser enn noterte aksjer og obligasjoner, som eiendom, unoterte aksjer og infrastruktur. CEM Benchmarking har utarbeidet en sammenlikningsgruppe for SPU bestående av 19 av verdens største pensjonsfond. Den gjennomsnittlige strategiske allokeringen til andre aktivaklasser enn noterte aksjer og obligasjoner var ved utløpet av 2009 på 16 pst. av samlet kapital. Høyest allokering var det til unotert eiendom, unoterte aksjer og infrastruktur på hhv. 6 pst., 5 pst. og 2 pst. av samlet kapital. Ved å utvide investeringsuniverset til slike alternative aktiva, ønsker investorene å bedre bytteforholdet mellom forventet avkastning og risiko.

I markedene for noterte aktiva, som kjennetegnes av lave transaksjonskostnader og høy omsettelighet, vil effektiv konkurranse normalt sikre at all relevant informasjon raskt reflekteres i aktivaprisene. I slike velfungerende (effisiente) markeder vil det normalt være svært krevende for investorer å etablere fortrinn. I likhet med noterte markeder vil de store unoterte markedene som eiendom, unoterte aksjer og infrastruktur, også kjennetegnes av høy konkurranse, men det vil være mer ressurskrevende å innhente investeringsrelatert informasjon, gjennomføre investeringene og forvalte disse. Disse faktorene gjør unoterte investeringer krevende, men legger samtidig forholdene bedre til rette for at investorer i perioder kan opparbeide seg fortrinn som kan bedre bytteforholdet mellom risiko og avkastning.

I markeder for unoterte investeringer eksisterer det ingen investerbar referanseindeks, slik at det ikke er mulig å drive passiv indeksforvaltning. De operasjonelle utfordringene gjør at mange institusjonelle investorer benytter eksterne forvaltere, primært fondsliknende konstruksjoner. En utfordring ved slik forvaltning er å etablere forvaltningskontrakter som gir investor og forvalter mest mulig sammenfallende interesser. Et sentralt element er fordelingen av avkastningen mellom forvalter og investor. I utgangspunktet bidrar investor kun med langsiktig kapital, mens avkastningen skapes av fondsforvalter. Investors utfordring består i å sikre seg tilstrekkelig kompensasjon for risikoen og en andel av eventuell meravkastning. Fordelingen vil være avhengig av styrkeforholdet mellom partene, som blant annet påvirkes av tilbud og etterspørsel etter slike forvaltningstjenester og markedets avkastningskrav for langsiktig kapital. Historiske avkastningstall for unoterte aksjefond tyder på at den gjennomsnittlige forvalter har fått en for stor andel av avkastningen, slik at investor ikke er blitt tilstrekkelig kompensert for risikoen forbundet med investeringene.

Analyser av unoterte investeringer kan tyde på at store institusjonelle investorer kan være bedre egnet til å opparbeide seg fortrinn som gir lavere kostnader og høyere avkastning enn små investorer. Større fond synes å ha bedre muligheter til å følge opp og vurdere fondsforvaltere og investerer derfor i bedre fond. Store fond synes også å ha mer intern forvaltning som er betydelig billigere enn ekstern forvaltning, og betaler samtidig lavere honorarer til eksterne forvaltere. Disse stordriftsfordelene gjelder også for noterte investeringer, men siden det normalt er høyere forvaltningskostnader knyttet til unoterte investeringer, er de av langt større betydning for nettoavkastningen for unoterte investeringer. Selv om det eksisterer betydelige stordriftsfordeler, har flere av markedene kapasitetsbegrensninger som begrenser større investorers potensial til å utnytte disse stordriftsfordelene.

Unoterte markeder kjennetegnes av høye transaksjonskostnader og lav omsettelighet. Det gjør at investor vil forvente en kompensasjon i form av en likviditetspremie. Siden likviditeten i unoterte markeder varierer over tid, skapes det usikkerhet knyttet til framtidige transaksjonskostnader. Likviditet påvirker også prisnivået på aktivaene, og likviditetsendringer kan derfor påvirke prisingen. Begge disse forholdene utgjør ekstra risiko for investor. Aktiviteten og prisingen i unoterte markeder vil også være knyttet opp mot tilgangen til og prisingen av kreditt, ettersom investeringer i eiendom, infrastruktur og av oppkjøpsfond ofte gjennomføres med betydelig grad av belåning. Varierende likviditetsforhold i kredittmarkedene vil derfor kunne skape svingninger i verdien for slike aktiva. Investorer med lang investeringshorisont, stor evne til å holde på investeringer med lav likviditet og lave forvaltningskostnader kan være godt egnet til å høste en slik likviditetspremie.

Et generelt problem ved vurderinger av markeder for unoterte investeringer er at tilgangen på historiske avkastningstall er begrenset. Dette kan gjøre det krevende å trekke robuste konklusjoner om forventet avkastning og risiko. Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.

2.3.2 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.

Unoterte investeringer

Komiteens medlemmer fra Høyre og Venstre viser til at eksterne rapporter har identifisert at det er et potensial for å utnytte fondets særtrekk på en positiv måte ved å investere i unoterte aktiva. Slike investeringer stiller imidlertid en rekke krav til både eier og forvalter for at de skal være et positivt bidrag til fondets portefølje. Disse medlemmer hadde ønsket en mer fremoverlent holdning fra regjeringen, hvor det pekes på løsninger for unoterte investeringer.

2.4 Geografisk fordeling og valutarisiko

2.4.1 Sammendrag

Investeringene i SPU har en fast fordeling på tre regioner: Europa, Amerika/Afrika og Asia/Oseania. Innenfor hver region er investeringene i hovedsak fordelt på land etter verdipapirmarkedenes relative størrelse. Fondets geografiske fordeling bestemmer implisitt fondets valutafordeling. Regionvektene er hhv. 50, 35 og 15 pst. for aksjer og 60, 35 og 5 pst. for obligasjoner. Det vil si at mer enn halvparten av kapitalen i fondet er investert i Europa. Regionvektene er et resultat av avveiing av flere hensyn. Et viktig formål med den høye andelen i Europa har vært å redusere fondets valutarisiko. Det vises til meldingen for nærmere redegjørelse.

2.4.2 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.

2.5 Obligasjonsporteføljen

2.5.1 Innledning

De første overføringene til SPU i 1996 og 1997 ble i sin helhet investert i statsobligasjoner utstedt av noen få utviklede land. Siden den gang har aksjeandelen i fondet økt og andelen obligasjoner gått tilsvarende ned. Samtidig er obligasjonsinvesteringene blitt utvidet til å omfatte flere markeder og segmenter. Utvidelsen av fondets referanseindeks for obligasjoner gjenspeiles i antall verdipapirer i indeksen. I 2010 inngikk 11 200 verdipapirer i referanseindeksen for obligasjoner, mot i underkant av 1 000 verdipapirer i 1998.

Blant annet i lys av erfaringene fra finanskrisen har departementet ønsket en gjennomgang av avkastnings- og risikoegenskapene til ulike deler av obligasjonsmarkedet for å vurdere forvaltningen av disse investeringene på nytt. Obligasjonsmarkedet er nærmere beskrevet i boks 2.8.

Gjennomgangen av obligasjonsforvaltningen følger også opp Meld. St. 10 (2009–2010), der departementet drøftet behovet for å vurdere fondets referanseindeks for obligasjoner i lys av svakheter ved dagens indeks, og spørsmålet om å inkludere eksponering mot systematiske risikofaktorer i fondets referanseindekser.

Departementet har engasjert to eksterne eksperter, professor Stephen Schaefer og konsulent Jörg Behrens (heretter forkortet SB), til å utrede problemstillinger knyttet til systematiske risikofaktorer i obligasjonsmarkedet. Deres rapport (heretter omtalt som SB-rapporten) er tilgjengelig på departementets internettside (www.regjeringen.no/spf). Videre har departementet mottatt råd og vurderinger knyttet til fondets obligasjonsinvesteringer fra Norges Bank, jf. brev til departementet 6. juli 2010 og 18. mars 2011. Departementet har også mottatt en omfattende rapport med bakgrunnsinformasjon fra Norges Bank som er lagt ut på departementets internettside.

Det vises til meldingen, der det gis en gjennomgang av avkastning og risiko i ulike deler av markedet. Deretter beskrives sammensetningen av dagens referanseindeks for obligasjoner i SPU, rådene fra Norges Bank og SB og departementets vurderinger.

2.5.2 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.