Forbudet mot ulovlig innsidehandel innebærer at tegning,
kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som
er eller søkes notert på norsk børs eller
tilskyndelse til slike disposisjoner ikke må foretas av noen
som har presise og fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene,
utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke
kursen på de finansielle instrumentene vesentlig, jf. verdipapirhandelloven § 2-1
første ledd første punktum. Av bestemmelsens annet
punktum følger at tilsvarende gjelder for inngåelse,
kjøp, salg eller bytte av opsjon- eller terminkontrakt
eller tilsvarende rettigheter knyttet til slike finansielle instrumenter
eller tilskyndelse til slike disposisjoner.
Hovedregelen oppfyller kravene i Rdir. 89/592/EØF
om samordning av bestemmelsene om innsidehandel og går
noe lenger på enkelte punkter.
Innsidehandelforbudet i verdipapirhandelloven § 2-1
retter seg mot enhver. Såfremt utsteders aksjer er eller
søkes notert på norsk børs, vil foretakets
handel i egne aksjer kunne rammes av forbudet. Ved vedtakelsen av
ny børslov ble bestemmelsen endret til også å omfatte
finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk
autorisert markedsplass.
Innsidehandelforbudet omfatter all kursrelevant informasjon.
Det stilles således ikke krav om at informasjonen skal
ha tilknytning til utsteder. For øvrig vil informasjon
om egne planer ikke omfattes av bestemmelsen, selv om offentliggjøring
av planen faktisk er egnet til å påvirke kursen
vesentlig. Uttrykket «presise opplysninger» har
til hensikt å avgrense mot rykter, spekulasjoner og andre
markedsforventninger. Uttrykket innebærer imidlertid ikke
et krav om eksakte opplysninger. Hensikten med uttrykket «fortrolige opplysninger» er å avgrense
mot opplysninger som er alminnelig kjent eller tilgjengelig, f.eks.
ved å være offentliggjort. Opplysninger kan være
alminnelig kjent og dermed ikke fortrolige, selv om de ikke er offentliggjort.
I utgangspunktet er det adgang til å bruke slike opplysninger
ved verdipapirhandel.
Det er videre et krav etter verdipapirhandelloven § 2-1
at informasjonen er egnet til å påvirke kursen vesentlig.
Når det gjelder kravet «egnet til å påvirke kursen» er
det i Ot.prp. nr. 72 (1990-1991) s. 67 lagt til grunn at det avgjørende
er om opplysningene etter en objektiv vurdering på tidspunktet
for handelen er egnet til å påvirke kursen og
ikke om de i ettertid faktisk gjorde det. Ved vurderingen av om
opplysningene er egnet til å påvirke kursen «vesentlig»,
må det tas utgangspunkt i en konkret, skjønnsmessig
vurdering som blant annet vil avhenge av hva slags kurssvingninger
som er normale for denne type verdipapir.
Det følger av overskriften til at det er «misbruk» av
presise fortrolige opplysninger som er ulovlig. Denne rettsstridsreservasjonen
innebærer at bestemmelsens ordlyd skal tolkes innskrenkende
slik at tilfeller som objektivt sett omfattes av ordlyden ikke vil rammes
dersom det ikke foreligger rettsstridig misbruk av innsideinformasjon.
Hva som anses som et misbruk vil avhenge av et konkret skjønn
i det enkelte tilfellet.
Etter verdipapirhandelloven § 14-3 kan den
som «forsettlig eller uaktsomt overtrer § 2-1
første ledd eller § 2-6» straffes
med bøter eller fengsel inntil seks år. Verdipapirhandellovutvalget
uttalte om skyldkravet blant annet (NOU 1996: 2 s. 62):
«I henhold til straffebestemmelsen i vphl. § 62 rammes
i dag både den forsettlige og uaktsomme overtredelse av § 6
første punktum. Det må likevel antas at faktisk
kunnskap om den relevante informasjon er en betingelse også for
uaktsom overtredelse. Om vedkommende faktisk har fortrolige opplysninger
er et subjektivt kriterium. Dersom vedkommende kunne vært
straffet for uaktsomhet hvis han «burde hatt» opplysningene,
men faktisk ikke har slike opplysninger, medfører dette
at gjerningsinnholdet i bestemmelsen endres.»
Det følger av verdipapirhandelloven § 2-5
første ledd at ingen må benytte urimelige forretningsmetoder
ved handel i finansielle instrumenter. Av bestemmelsens annet ledd
følger at god forretningskikk skal iakttas ved henvendelser
som rettes til allmennheten eller til enkeltpersoner og som inneholder
tilbud eller oppfordring til å fremsette tilbud om kjøp,
salg eller tegning av finansielle instrumenter eller som ellers
har til formål å fremme handel i finansielle instrumenter.
I verdipapirhandelloven § 2-6 ligger et forbud mot
kursmanipulering. Det fremgår av bestemmelsens første
ledd at ingen må søke uredelig å påvirke kursen
på et finansielt instrument som er notert på norsk
børs. Ved vedtakelsen av ny børslov ble bestemmelsen
endret til å omfatte finansielle instrumenter notert på norsk
autorisert markedsplass. I bestemmelsens andre ledd gis eksempler
på uredelig påvirkning.
EØS-regler som svarer til Rdir. 89/592/EØF
om samordning av bestemmelser om innsidehandel inneholder minimumsregler
for statenes regulering av innsidehandel. Rådsdirektivet
omtales nærmere i avsnitt 3.2 i proposisjonen, sammen med
reglene i Storbritannia, Sverige og Danmark.
Kredittilsynet foreslår å endre verdipapirhandelloven § 2-1
første ledd første punktum til å omfatte opplysninger
som «må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen
eller handelen med disse og som ikke er offentlig tilgjengelig eller
allment kjent i markedet». Videre foreslår Kredittilsynet å innføre
et forbud mot utilbørlig markedsadferd. Forslagene og høringsuttalelsene
er omtalt i avsnitt 3.3 i proposisjonen.
Verdipapirhandellovens formål er å legge til
rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter,
jf. § 1-1. Forbudet mot innsidehandel er en viktig
del av den samlede regulering av dette markedet. Det sentrale formål
med forbudet mot innsidehandel er å bidra til å skape
tillit til markedet. Selv om reglene om innsidehandel har vært,
og til dels er, begrunnet i hensynet til å beskytte medkontrahenter
og utstedere er formålet bredere ved at det er markedet som
sådan som skal beskyttes. Departementet legger til grunn
at effektive regler om innsidehandel er avgjørende for
tilliten til verdipapirmarkedet.
Departementet er enig med Kredittilsynet i at praksis kan synes å ha
lagt til grunn et strengere kvalifikasjonskrav enn formålet
med, og hensynet bak, reglene skulle tilsi. Etter departementets
syn kan gjeldende regelverk av den grunn synes ikke å fungere
effektivt nok. Departementet foreslår derfor at gjeldende
verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd
endres med sikte på å gjøre regelverket
mot misbruk av innsideopplysninger mer effektivt, ved at kvalifikasjonskravene
til opplysningenes karakter og kurspåvirkning reduseres.
Departementet viser til at bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-1
første ledd inneholder flere kumulative vilkår
som må være oppfylt.
For det første er anvendelse av innsideforbudet betinget
av at innsider foretar en transaksjon som omfattes. Bestemmelsen
rammer også «tilskyndelse» til slike
disposisjoner, mens passivitet rammes ikke.
For det annet må transaksjonene omfatte «finansielle
instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs».
Ved vedtakelsen av ny børslov er også finansielle
instrumenter som er eller søkes notert på norsk autorisert
markedsplass omfattet.
For det tredje forutsetter anvendelse av transaksjonsforbudet
at den som foretar transaksjonen har kjennskap til «presise
og fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen
av disse eller andre forhold».
Videre forutsetter bestemmelsen at opplysningene er «egnet
til å påvirke kursen på de finansielle
instrumentene vesentlig». «Egnet til å påvirke» angir
et sannsynlighetskrav for om kurspåvirkning vil inntre, mens «vesentlig» angir
graden av kurspåvirkning. I tillegg inneholder bestemmelsen
en misbruksreservasjon ved at det kun er «misbruk» av
presise og fortrolige opplysninger som rammes.
Kredittilsynet foreslår at uttrykket «presise
og fortrolige opplysninger» endres til opplysninger «som ikke
er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet».
Bakgrunnen er at uttrykket «presise» opplysninger
etter Kredittilsynets syn har liten selvstendig betydning, mens
uttrykket «fortrolige» språklig sett ikke
er dekkende for det som er meningen med kriteriet. Ingen av høringsinstansene
går imot forslaget.
Departementet viser til at «presis» ble foreslått
av departementet i Ot.prp. nr. 72 (1990-1991). Bakgrunnen var at
flere av høringsinstansene etterlyste en avgrensning mot
spekulasjoner og rykter og påpekte at et slikt kriterium
følger av innsidedirektivet. Departementet er enig med
Kredittilsynet i at den selvstendige betydningen av uttrykket er
begrenset, og at avgrensningen mot rykter og spekulasjoner vil kunne
forankres i at slik informasjon ikke kan sies å være «opplysninger» i
lovens forstand.
Når det gjelder uttrykket «fortrolig» viser
departementet til at uttrykket «ikke offentliggjort» ble
vurdert i forbindelse med endringsloven i 1991. Flere av høringsinstansene
viste den gang til at «ikke offentliggjort» forutsetter
en aktiv handling.
Departementet er enig med Kredittilsynet i at «fortrolig» språklig
gir uttrykk for at opplysningene er gjort fortrolig av den som har
opplysningen, eventuelt at opplysningen er omfattet av taushetsplikt.
Departementet foreslår på denne bakgrunn at
kravet til opplysningenes karakter endres til «som ikke
er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet». Departementet
vil for ordens skyld påpeke at endringen ikke er ment å innebære
at rykter skal rammes.
Kredittilsynet foreslår at kravet til kurssensitivitet senkes
fra «vesentlig» til «merkbart».
Oslo Børs har i sin høringsuttalelse gitt uttrykk
for at begrepet «innvirke merkbart på kursdannelsen» trekker
i retning av en subjektiv standard. Departementet er på dette
punkt enig i børsens vurdering. Også Finansnæringens
Hovedorganisasjon og Sparebankforeningen og Økokrim har
tatt til orde for at alternative uttrykksmåter vurderes.
Departementet er enig med Økokrim i at det sentrale for
tilliten til markedet er å forhindre bruk av sensitiv informasjon
som ikke er kjent for markedet, og ikke hvorvidt kursen påvirkes
vesentlig på bakgrunn av denne informasjonen. Departementet
er videre enig med Økokrim i at uttrykket «merkbart» også inneholder
en skjønnsmessig kvalifikasjon som vil kunne være
vanskelig å håndtere i praksis.
Etter departementets syn representerer uttrykket «er
egnet til å påvirke kursen» en objektiv
vurdering. Som påpekt av Finansnæringens Hovedorganisasjon og
Sparebankforeningen ville dette uttrykket kunne medføre
at vanskelige tolkningsspørsmål over rettslige
standarder av typen «betydning,» «merkbart» og lignende
unngås. Til sammenligning vises det til at det i dansk
rett ikke eksisterer et kvalifikasjonskrav for kurspåvirkning.
«Egnet til å påvirke» foreslås
av Kredittilsynet endret til «må antas å ville
innvirke».
Departementet viser til at innsidehandelbestemmelsen i verdipapirhandelloven
av 1985, forut for endringen i 1991, inneholdt et krav om at det «kan
antas» at innsideinformasjonen vil påvirke kursen
vesentlig. Ved lovendringen i 1991 ble «kan antas» endret
til «som er egnet til». I Ot.prp. nr. 72 (1990-1991) heter
det blant annet (s. 28):
«Kriteriet om at kursendringen må være
vesentlig ble foreslått opprettholdt, [i høringsnotatet] men
uttrykket «kan antas» ble foreslått endret
til det mer objektive «fremstår som egnet.»
I høringsnotatet har Kredittilsynet vist til at uttrykket «må antas å ville
innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse» henspeiler
på:
«[...] en objektivisert
vurdering av hvorvidt den konkrete opplysningen etter sin art og
viktighet i alminnelighet må antas å være
egnet til å påvirke den alminnelige fornuftige
investors oppfatning eller vurdering av verdien på instrumentene
om opplysningen ble kjent i markedet. [...]
Avgjørende
er hvordan man kan forvente at den alminnelige fornuftige investor
ville oppfatte opplysningen.»
Etter departementets syn gir uttrykket «er egnet til å påvirke» et
bedre uttrykk for at vurderingstemaet er objektivt enn uttrykket «må antas å ville
innvirke». Departementet legger til grunn at man også med
uttrykket «er egnet til påvirke» må se
hen til hvorvidt den alminnelige fornuftige investor ville tillagt
opplysningen vekt dersom den inngikk i vedkommendes beslutningsgrunnlag.
Departementet viser til at bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-1
i tillegg til å være en adferdsregel for aktørene
i verdipapirmarkedet også er en strafferettslig regel.
Dette medfører etter departementets syn at bestemmelsen
bør utformes presist.
Kredittilsynet har videre foreslått at subjektet for påvirkning
endres fra «kursen på de finansielle instrumentene» til «kursdannelsen
eller handelen på disse». Departementet viser
til at vurderingstemaet etter gjeldende rett er hvorvidt opplysningene
er egnet til å påvirke kursen. Hvorvidt kursen
faktisk endret seg er i prinsippet uvesentlig. Departementet har
vanskelig for å se den selvstendige betydningen av at forbudet mot
innsidehandel skal komme til anvendelse der innsideinformasjonen
ikke er egnet til å påvirke kursen men utelukkende
er egnet til å påvirke handelen med de aktuelle
finansielle instrumentene. Det vises for øvrig til Norges
Fondsmeglerforbunds merknader til dette punkt.
På bakgrunn av det ovennevnte foreslår departementet
at kravet til kurspåvirkning i verdipapirhandelloven § 2-1, «som
er egnet til å påvirke kursen på de finansielle
instrumentene vesentlig» endres til «som er egnet
til å påvirke kursen på de finansielle
instrumentene».
Innsidehandelforbudet vil etter departementets forslag komme
til anvendelse for finansielle instrumenter som er eller søkes
notert på norsk børs eller norsk autorisert markedsplass.
I Innst. O. nr. 3 (2000-2001) Innstilling fra finanskomiteen
om lov om børsvirksomhet m.m. (børsloven) er det
uttalt at komiteen er opptatt av at regelverket for innsidehandel
skal være strengt og tydelig og objektivt utformet uansett
om aksjen er notert eller unotert. Det uttales blant annet:
«Gjeldende regelverk er åpenbart ikke
tilstrekkelig når det viser seg at ulovlig primærinnsidehandel vanskelig
kan bevises. Komiteen mener det er nødvendig med et regelverk
som virker preventivt, men som samtidig gjør det enklere å reagere
i forhold til lovbrudd. Etter komiteens oppfatning vil dette bidra til å øke
tilliten til aksjehandel samt bidra til å redusere mulighetene
for kursmanipulasjon og svindel samt bedre tilgangen på risikokapital
til norsk næringsliv. Komiteen vil derfor be Regjeringen
i sitt videre arbeid med innsidereglene fremme forslag som bidrar
til at alle aksjer som er gjenstand for alminnelig omsetning skal
underlegges en likere og streng lovgivning for innsidehandel.»
Departementet viser i denne sammenheng til at forbudet mot ulovlig
innsidehandel først og fremst er ment å beskytte
markedets tillit, ved at aktørene sikres lik og samtidig
informasjonstilgang om forhold som har betydning for prisen på det
aktuelle finansielle instrument. Dette hensynet gjør seg
ikke gjeldende i samme grad for finansielle instrumenter som ikke
omsettes på et regulert marked. Dersom også unoterte
aksjer skulle være omfattet av reglene som er ment å forebygge
innsidehandel, ville disse komme til anvendelse på rent
private aksjeselskaper. Det måtte i så fall vurderes
hvorvidt andre regler som er ment å ivareta de samme hensynene
skal komme til anvendelse, herunder taushetspliktsregler og regler
om informasjonsplikt.
Ifølge tall fra Foretaksregisteret var det pr. 31. desember
2000 i overkant av 148 000 aksjeselskaper i Norge, mens
det tilsvarende antallet allmennaksjeselskaper var 602. Departementet
anser det mindre praktisk og lite hensiktsmessig å gi innsidehandelforbudet
generell anvendelse for handel med verdipapirer utstedt av alle
disse selskapene. Det ville i så tilfelle innebære
at reglene undertiden vil komme til anvendelse på for eksempel
generasjonsskifter i typiske familiebedrifter organisert som aksjeselskaper.
Departementet viser videre til at forbudet mot ulovlig innsidehandel
er knyttet til at de finansielle instrumentene omsettes regelmessig
og at det på bakgrunn av omsetningen utarbeides kurser
på de finansielle instrumentene. Det er imidlertid ikke
avgjørende om den aktuelle transaksjon er foretatt i et
regulert marked, idet transaksjoner i noterte verdipapirer foretatt
utenfor børs eller autorisert markedsplass omfattes. Også unoterte
instrumenter, f.eks. opsjoner, som knytter seg til noterte instrumenter
omfattes. Etter departementets syn vil en vurdering av hvorvidt
handel på bakgrunn av ikke offentlig informasjon har hatt
betydning for prisen på unoterte finansielle instrumenter vanskelig
kunne praktiseres.
Departementet har vurdert om reglene om innsidehandel bør
gis anvendelse på unoterte finansielle instrumenter der
slike handles gjennom foretak med tillatelse til å yte
investeringstjenester, jf. verdipapirhandelloven § 7-1.
Som tidligere nevnt er et viktig hensyn bak reglene å beskytte
tilliten til markedet ved å sikre aktørene lik
informasjonstilgang. Dette hensynet kan sies også å gjelde
for handel i det såkalte «gråmarkedet».
I regulerte markeder sikres lik informasjonstilgang ved forskjellige
meldeplikter til markedsplassen, jf. blant annet lov 17. november
2000 nr. 80 om børsvirksomhet m.m. § 5-7
som fastsetter en opplysningsplikt for utsteder om opplysninger
av betydning for en riktig vurdering av verdipapirene. Regelen er
i hovedsak en videreføring av § 4-7 første
og tredje punktum i gjeldende børslov av 1988. For verdipapirer
som ikke omsettes på et regulert marked vil muligheten
for å utligne ulikheter i informasjonstilgangen være
begrenset. Ved handel i «gråmarkedet» vil
innsideren kun komme ut av innsideposisjon ved å informere
motparten i transaksjonen og/eller mellommannen. Dette
vil imidlertid isteden kunne lede til at disse kommer i en innsideposisjon.
Finanskomiteen legger i Innst. O. nr. 3 (2000-2001) vekt på å redusere
muligheten for kursmanipulasjon og svindel. Departementet viser
til at også kursmanipulasjon forutsetter at det fastsettes
kurser for det aktuelle finansielle instrumentet. I motsetning til
ved handel over børs eller autorisert markedsplass vil
motparten i en transaksjon gjort utenfor markedsplassen kunne være
kjent. Dette medfører at generelle avtalerettslige- og
erstatningsrettslige regler lettere vil kunne anvendes, noe som
reduserer behovet for å la verdipapirhandellovens innsideregler
gjelde for unoterte finansielle instrumenter. Videre vil uønsket
adferd i verdipapirmarkedet som svindel og villedelse etter omstendighetene
kunne rammes av straffelovens bestemmelser om bedrageri og eventuelt
verdipapirhandelloven § 2-5 om forbud mot urimelig
forretningsmetoder. Disse reglene er ikke knyttet til hvorvidt det finansielle
instrument er notert på børs eller autorisert markedsplass.
For øvrig gjøres det oppmerksom på at det
innen EU arbeides med et direktiv om markedsmisbruk.
Departementet foreslår på bakgrunn av det ovennevnte
at reglene som er ment å forebygge innsidehandel ikke gis
anvendelse på unoterte finansielle instrumenter.
Som påpekt av høringsinstansene innebærer
Kredittilsynets forslag om et forbud mot utilbørlig markedsadferd
en rettslig standard. Flere høringsinstanser har gått
i mot innføring av en slik rettslig standard. Departementet
viser særlig til Justisdepartementets påpeking
av at det ville være betenkelig med en straffebestemmelse
som er så skjønnsmessig utformet at det vil bli
usikkert hvor grensen for det straffbare går. Forslaget
kan i enkelte tilfelle ramme på en urimelig hard måte.
Det vises også til Justisdepartementet uttalelse om slike
problemer, gjengitt i avsnitt 3.4 i proposisjonen. Departementet
viser også til at Økokrim har påpekt
at det vil kunne by på store problemer å anvende
den foreslåtte bestemmelsen i en strafferettslig sammenheng.
Departementet er videre enig med Oslo Børs i at de forhold
bestemmelsen er ment å dekke, i det vesentlige vil kunne
rammes av verdipapirhandelloven § 2-5 om god forretningsskikk,
samt forbudet mot innsidehandel i verdipapirhandelloven § 2-1
slik denne er foreslått endret. Departementet viser i denne sammenheng
til at departementets forslag til endring av innsidehandelforbud
går lenger enn Kredittilsynets utkast, i og med departementets
forslag om at kravet til kvalifisering av kurspåvirkning
tas ut av lovteksten. Departementet viser dessuten til at også uaktsomme
overtredelser av innsidereglene etter gjeldende rett er forbudt.
Departementet vil av den grunn ikke foreslå et forbud mot
utilbørlig markedsadferd. Departementet viser for øvrig
til at det innen EU arbeides med å fremme et forslag til
direktiv om «markedsmisbruk» (Market Abuse). Departementet
mener det vil være hensiktsmessig å se an denne
utviklingen før et eventuelt forbud mot utilbørlig
markedsadferd innføres.
Komiteen, medlemmene fra Arbeiderpartiet, lederen
Dag Terje Andersen, Erik Dalheim, Grethe G. Fossum, Britt Hildeng,
Ottar Kaldhol, Torstein Rudihagen og Signe Øye, fra Kristelig
Folkeparti, Valgerd Svarstad Haugland, Lars Gunnar Lie og Ingebrigt
S. Sørfonn, fra Høyre, Børge Brende,
Per-Kristian Foss og Kjellaug Nakkim, fra Fremskrittspartiet, Siv
Jensen, Per Erik Monsen og Kenneth Svendsen, fra Senterpartiet,
Odd Roger Enoksen, fra Sosialistisk Venstreparti, Heidi K. Larsen,
fra Venstre, Terje Johansen, og representanten Karl N. Meløysund,
slutter seg til departementets vurderinger og forslag til endring
av verdipapirhandelloven § 2-1.