3.1 Sammendrag

3.1.1 Gjeldende rett

Forbudet mot ulovlig innsidehandel innebærer at tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs eller tilskyndelse til slike disposisjoner ikke må foretas av noen som har presise og fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig, jf. verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd første punktum. Av bestemmelsens annet punktum følger at tilsvarende gjelder for inngåelse, kjøp, salg eller bytte av opsjon- eller terminkontrakt eller tilsvarende rettigheter knyttet til slike finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner.

Hovedregelen oppfyller kravene i Rdir. 89/592/EØF om samordning av bestemmelsene om innsidehandel og går noe lenger på enkelte punkter.

Innsidehandelforbudet i verdipapirhandelloven § 2-1 retter seg mot enhver. Såfremt utsteders aksjer er eller søkes notert på norsk børs, vil foretakets handel i egne aksjer kunne rammes av forbudet. Ved vedtakelsen av ny børslov ble bestemmelsen endret til også å omfatte finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk autorisert markedsplass.

Innsidehandelforbudet omfatter all kursrelevant informasjon. Det stilles således ikke krav om at informasjonen skal ha tilknytning til utsteder. For øvrig vil informasjon om egne planer ikke omfattes av bestemmelsen, selv om offentliggjøring av planen faktisk er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Uttrykket «presise opplysninger» har til hensikt å avgrense mot rykter, spekulasjoner og andre markedsforventninger. Uttrykket innebærer imidlertid ikke et krav om eksakte opplysninger. Hensikten med uttrykket «fortrolige opplysninger» er å avgrense mot opplysninger som er alminnelig kjent eller tilgjengelig, f.eks. ved å være offentliggjort. Opplysninger kan være alminnelig kjent og dermed ikke fortrolige, selv om de ikke er offentliggjort. I utgangspunktet er det adgang til å bruke slike opplysninger ved verdipapirhandel.

Det er videre et krav etter verdipapirhandelloven § 2-1 at informasjonen er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Når det gjelder kravet «egnet til å påvirke kursen» er det i Ot.prp. nr. 72 (1990-1991) s. 67 lagt til grunn at det avgjørende er om opplysningene etter en objektiv vurdering på tidspunktet for handelen er egnet til å påvirke kursen og ikke om de i ettertid faktisk gjorde det. Ved vurderingen av om opplysningene er egnet til å påvirke kursen «vesentlig», må det tas utgangspunkt i en konkret, skjønnsmessig vurdering som blant annet vil avhenge av hva slags kurssvingninger som er normale for denne type verdipapir.

Det følger av overskriften til at det er «misbruk» av presise fortrolige opplysninger som er ulovlig. Denne rettsstridsreservasjonen innebærer at bestemmelsens ordlyd skal tolkes innskrenkende slik at tilfeller som objektivt sett omfattes av ordlyden ikke vil rammes dersom det ikke foreligger rettsstridig misbruk av innsideinformasjon. Hva som anses som et misbruk vil avhenge av et konkret skjønn i det enkelte tilfellet.

Etter verdipapirhandelloven § 14-3 kan den som «forsettlig eller uaktsomt overtrer § 2-1 første ledd eller § 2-6» straffes med bøter eller fengsel inntil seks år. Verdipapirhandellovutvalget uttalte om skyldkravet blant annet (NOU 1996: 2 s. 62):

«I henhold til straffebestemmelsen i vphl. § 62 rammes i dag både den forsettlige og uaktsomme overtredelse av § 6 første punktum. Det må likevel antas at faktisk kunnskap om den relevante informasjon er en betingelse også for uaktsom overtredelse. Om vedkommende faktisk har fortrolige opplysninger er et subjektivt kriterium. Dersom vedkommende kunne vært straffet for uaktsomhet hvis han «burde hatt» opplysningene, men faktisk ikke har slike opplysninger, medfører dette at gjerningsinnholdet i bestemmelsen endres.»

Det følger av verdipapirhandelloven § 2-5 første ledd at ingen må benytte urimelige forretningsmetoder ved handel i finansielle instrumenter. Av bestemmelsens annet ledd følger at god forretningskikk skal iakttas ved henvendelser som rettes til allmennheten eller til enkeltpersoner og som inneholder tilbud eller oppfordring til å fremsette tilbud om kjøp, salg eller tegning av finansielle instrumenter eller som ellers har til formål å fremme handel i finansielle instrumenter.

I verdipapirhandelloven § 2-6 ligger et forbud mot kursmanipulering. Det fremgår av bestemmelsens første ledd at ingen må søke uredelig å påvirke kursen på et finansielt instrument som er notert på norsk børs. Ved vedtakelsen av ny børslov ble bestemmelsen endret til å omfatte finansielle instrumenter notert på norsk autorisert markedsplass. I bestemmelsens andre ledd gis eksempler på uredelig påvirkning.

3.1.2 Utenlandsk rett

EØS-regler som svarer til Rdir. 89/592/EØF om samordning av bestemmelser om innsidehandel inneholder minimumsregler for statenes regulering av innsidehandel. Rådsdirektivet omtales nærmere i avsnitt 3.2 i proposisjonen, sammen med reglene i Storbritannia, Sverige og Danmark.

3.1.3 Departementets vurdering

Innledning

Kredittilsynet foreslår å endre verdipapirhandel­loven § 2-1 første ledd første punktum til å omfatte opplysninger som «må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet». Videre foreslår Kredittilsynet å innføre et forbud mot utilbørlig markedsadferd. Forslagene og høringsuttalelsene er omtalt i avsnitt 3.3 i proposisjonen.

Verdipapirhandellovens formål er å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter, jf. § 1-1. Forbudet mot innsidehandel er en viktig del av den samlede regulering av dette markedet. Det sentrale formål med forbudet mot innsidehandel er å bidra til å skape tillit til markedet. Selv om reglene om innsidehandel har vært, og til dels er, begrunnet i hensynet til å beskytte medkontrahenter og utstedere er formålet bredere ved at det er markedet som sådan som skal beskyttes. Departementet legger til grunn at effektive regler om innsidehandel er avgjørende for tilliten til verdipapirmarkedet.

Departementet er enig med Kredittilsynet i at praksis kan synes å ha lagt til grunn et strengere kvalifikasjonskrav enn formålet med, og hensynet bak, reglene skulle tilsi. Etter departementets syn kan gjeldende regelverk av den grunn synes ikke å fungere effektivt nok. Departementet foreslår derfor at gjeldende verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd endres med sikte på å gjøre regelverket mot misbruk av innsideopplysninger mer effektivt, ved at kvalifikasjonskravene til opplysningenes karakter og kurspåvirkning reduseres.

Departementet viser til at bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd inneholder flere kumulative vilkår som må være oppfylt.

For det første er anvendelse av innsideforbudet betinget av at innsider foretar en transaksjon som omfattes. Bestemmelsen rammer også «tilskyndelse» til slike disposisjoner, mens passivitet rammes ikke.

For det annet må transaksjonene omfatte «finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs». Ved vedtakelsen av ny børslov er også finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk autorisert markedsplass omfattet.

For det tredje forutsetter anvendelse av transaksjonsforbudet at den som foretar transaksjonen har kjennskap til «presise og fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold».

Videre forutsetter bestemmelsen at opplysningene er «egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig». «Egnet til å påvirke» angir et sannsynlighetskrav for om kurspåvirkning vil inntre, mens «vesentlig» angir graden av kurspåvirkning. I tillegg inneholder bestemmelsen en misbruksreservasjon ved at det kun er «misbruk» av presise og fortrolige opplysninger som rammes.

Krav til opplysningenes karakter

Kredittilsynet foreslår at uttrykket «presise og fortrolige opplysninger» endres til opplysninger «som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet». Bakgrunnen er at uttrykket «presise» opplysninger etter Kredittilsynets syn har liten selvstendig betydning, mens uttrykket «fortrolige» språklig sett ikke er dekkende for det som er meningen med kriteriet. Ingen av høringsinstansene går imot forslaget.

Departementet viser til at «presis» ble foreslått av departementet i Ot.prp. nr. 72 (1990-1991). Bakgrunnen var at flere av høringsinstansene etterlyste en avgrensning mot spekulasjoner og rykter og påpekte at et slikt kriterium følger av innsidedirektivet. Departementet er enig med Kredittilsynet i at den selvstendige betydningen av uttrykket er begrenset, og at avgrensningen mot rykter og spekulasjoner vil kunne forankres i at slik informasjon ikke kan sies å være «opplysninger» i lovens forstand.

Når det gjelder uttrykket «fortrolig» viser departementet til at uttrykket «ikke offentliggjort» ble vurdert i forbindelse med endringsloven i 1991. Flere av høringsinstansene viste den gang til at «ikke offentliggjort» forutsetter en aktiv handling.

Departementet er enig med Kredittilsynet i at «fortrolig» språklig gir uttrykk for at opplysningene er gjort fortrolig av den som har opplysningen, eventuelt at opplysningen er omfattet av taushetsplikt.

Departementet foreslår på denne bakgrunn at kravet til opplysningenes karakter endres til «som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet». Departementet vil for ordens skyld påpeke at endringen ikke er ment å innebære at rykter skal rammes.

Kravet til kurspåvirkning

Kredittilsynet foreslår at kravet til kurssensitivitet senkes fra «vesentlig» til «merkbart».

Oslo Børs har i sin høringsuttalelse gitt uttrykk for at begrepet «innvirke merkbart på kursdannelsen» trekker i retning av en subjektiv standard. Departementet er på dette punkt enig i børsens vurdering. Også Finansnæringens Hovedorganisasjon og Sparebankforeningen og Økokrim har tatt til orde for at alternative uttrykksmåter vurderes. Departementet er enig med Økokrim i at det sentrale for tilliten til markedet er å forhindre bruk av sensitiv informasjon som ikke er kjent for markedet, og ikke hvorvidt kursen påvirkes vesentlig på bakgrunn av denne informasjonen. Departementet er videre enig med Økokrim i at uttrykket «merkbart» også inneholder en skjønnsmessig kvalifikasjon som vil kunne være vanskelig å håndtere i praksis.

Etter departementets syn representerer uttrykket «er egnet til å påvirke kursen» en objektiv vurdering. Som påpekt av Finansnæringens Hovedorganisasjon og Sparebankforeningen ville dette uttrykket kunne medføre at vanskelige tolkningsspørsmål over rettslige standarder av typen «betydning,» «merkbart» og lignende unngås. Til sammenligning vises det til at det i dansk rett ikke eksisterer et kvalifikasjonskrav for kurspåvirkning.

«Egnet til å påvirke» foreslås av Kredittilsynet endret til «må antas å ville innvirke».

Departementet viser til at innsidehandelbestemmelsen i verdipapirhandelloven av 1985, forut for endringen i 1991, inneholdt et krav om at det «kan antas» at innsideinformasjonen vil påvirke kursen vesentlig. Ved lovendringen i 1991 ble «kan antas» endret til «som er egnet til». I Ot.prp. nr. 72 (1990-1991) heter det blant annet (s. 28):

«Kriteriet om at kursendringen må være vesentlig ble foreslått opprettholdt, [i høringsnotatet] men uttrykket «kan antas» ble foreslått endret til det mer objektive «fremstår som egnet.»

I høringsnotatet har Kredittilsynet vist til at uttrykket «må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse» henspeiler på:

«[...] en objektivisert vurdering av hvorvidt den konkrete opplysningen etter sin art og viktighet i alminnelighet må antas å være egnet til å påvirke den alminnelige fornuftige investors oppfatning eller vurdering av verdien på instrumentene om opplysningen ble kjent i markedet. [...]

Avgjørende er hvordan man kan forvente at den alminnelige fornuftige investor ville oppfatte opplysningen.»

Etter departementets syn gir uttrykket «er egnet til å påvirke» et bedre uttrykk for at vurderingstemaet er objektivt enn uttrykket «må antas å ville innvirke». Departementet legger til grunn at man også med uttrykket «er egnet til påvirke» må se hen til hvorvidt den alminnelige fornuftige investor ville tillagt opplysningen vekt dersom den inngikk i vedkommendes beslutningsgrunnlag.

Departementet viser til at bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-1 i tillegg til å være en adferdsregel for aktørene i verdipapirmarkedet også er en strafferettslig regel. Dette medfører etter departementets syn at bestemmelsen bør utformes presist.

Kredittilsynet har videre foreslått at subjektet for påvirkning endres fra «kursen på de finansielle instrumentene» til «kursdannelsen eller handelen på disse». Departementet viser til at vurderingstemaet etter gjeldende rett er hvorvidt opplysningene er egnet til å påvirke kursen. Hvorvidt kursen faktisk endret seg er i prinsippet uvesentlig. Departementet har vanskelig for å se den selvstendige betydningen av at forbudet mot innsidehandel skal komme til anvendelse der innsideinformasjonen ikke er egnet til å påvirke kursen men utelukkende er egnet til å påvirke handelen med de aktuelle finansielle instrumentene. Det vises for øvrig til Norges Fondsmeglerforbunds merknader til dette punkt.

På bakgrunn av det ovennevnte foreslår departementet at kravet til kurspåvirkning i verdipapirhandelloven § 2-1, «som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig» endres til «som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene».

Anvendelsesområde - notert på norsk børs eller autorisert markedsplass

Innsidehandelforbudet vil etter departementets forslag komme til anvendelse for finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs eller norsk autorisert markedsplass.

I Innst. O. nr. 3 (2000-2001) Innstilling fra finanskomiteen om lov om børsvirksomhet m.m. (børsloven) er det uttalt at komiteen er opptatt av at regelverket for innsidehandel skal være strengt og tydelig og objektivt utformet uansett om aksjen er notert eller unotert. Det uttales blant annet:

«Gjeldende regelverk er åpenbart ikke tilstrekkelig når det viser seg at ulovlig primærinnsidehandel vanskelig kan bevises. Komiteen mener det er nødvendig med et regelverk som virker preventivt, men som samtidig gjør det enklere å reagere i forhold til lovbrudd. Etter komiteens oppfatning vil dette bidra til å øke tilliten til aksjehandel samt bidra til å redusere mulighetene for kursmanipulasjon og svindel samt bedre tilgangen på risikokapital til norsk næringsliv. Komiteen vil derfor be Regjeringen i sitt videre arbeid med innsidereglene fremme forslag som bidrar til at alle aksjer som er gjenstand for alminnelig omsetning skal underlegges en likere og streng lovgivning for innsidehandel.»

Departementet viser i denne sammenheng til at forbudet mot ulovlig innsidehandel først og fremst er ment å beskytte markedets tillit, ved at aktørene sikres lik og samtidig informasjonstilgang om forhold som har betydning for prisen på det aktuelle finansielle instrument. Dette hensynet gjør seg ikke gjeldende i samme grad for finansielle instrumenter som ikke omsettes på et regulert marked. Dersom også unoterte aksjer skulle være omfattet av reglene som er ment å forebygge innsidehandel, ville disse komme til anvendelse på rent private aksjeselskaper. Det måtte i så fall vurderes hvorvidt andre regler som er ment å ivareta de samme hensynene skal komme til anvendelse, herunder taushetspliktsregler og regler om informasjonsplikt.

Ifølge tall fra Foretaksregisteret var det pr. 31. desember 2000 i overkant av 148 000 aksjeselskaper i Norge, mens det tilsvarende antallet allmennaksjeselskaper var 602. Departementet anser det mindre praktisk og lite hensiktsmessig å gi innsidehandelforbudet generell anvendelse for handel med verdipapirer utstedt av alle disse selskapene. Det ville i så tilfelle innebære at reglene undertiden vil komme til anvendelse på for eksempel generasjonsskifter i typiske familiebedrifter organisert som aksjeselskaper.

Departementet viser videre til at forbudet mot ulovlig innsidehandel er knyttet til at de finansielle instrumentene omsettes regelmessig og at det på bakgrunn av omsetningen utarbeides kurser på de finansielle instrumentene. Det er imidlertid ikke avgjørende om den aktuelle transaksjon er foretatt i et regulert marked, idet transaksjoner i noterte verdipapirer foretatt utenfor børs eller autorisert markedsplass omfattes. Også unoterte instrumenter, f.eks. opsjoner, som knytter seg til noterte instrumenter omfattes. Etter departementets syn vil en vurdering av hvorvidt handel på bakgrunn av ikke offentlig informasjon har hatt betydning for prisen på unoterte finansielle instrumenter vanskelig kunne praktiseres.

Departementet har vurdert om reglene om innsidehandel bør gis anvendelse på unoterte finansielle instrumenter der slike handles gjennom foretak med tillatelse til å yte investeringstjenester, jf. verdipapirhandelloven § 7-1. Som tidligere nevnt er et viktig hensyn bak reglene å beskytte tilliten til markedet ved å sikre aktørene lik informasjonstilgang. Dette hensynet kan sies også å gjelde for handel i det såkalte «gråmarkedet». I regulerte markeder sikres lik informasjonstilgang ved forskjellige meldeplikter til markedsplassen, jf. blant annet lov 17. november 2000 nr. 80 om børsvirksomhet m.m. § 5-7 som fastsetter en opplysningsplikt for utsteder om opplysninger av betydning for en riktig vurdering av verdipapirene. Regelen er i hovedsak en videreføring av § 4-7 første og tredje punktum i gjeldende børslov av 1988. For verdipapirer som ikke omsettes på et regulert marked vil muligheten for å utligne ulikheter i informasjonstilgangen være begrenset. Ved handel i «gråmarkedet» vil innsideren kun komme ut av innsideposisjon ved å informere motparten i transaksjonen og/eller mellommannen. Dette vil imidlertid isteden kunne lede til at disse kommer i en innsideposisjon.

Finanskomiteen legger i Innst. O. nr. 3 (2000-2001) vekt på å redusere muligheten for kursmanipulasjon og svindel. Departementet viser til at også kursmanipulasjon forutsetter at det fastsettes kurser for det aktuelle finansielle instrumentet. I motsetning til ved handel over børs eller autorisert markedsplass vil motparten i en transaksjon gjort utenfor markedsplassen kunne være kjent. Dette medfører at generelle avtalerettslige- og erstatningsrettslige regler lettere vil kunne anvendes, noe som reduserer behovet for å la verdipapirhandellovens innsideregler gjelde for unoterte finansielle instrumenter. Videre vil uønsket adferd i verdipapirmarkedet som svindel og villedelse etter omstendighetene kunne rammes av straffelovens bestemmelser om bedrageri og eventuelt verdipapirhandelloven § 2-5 om forbud mot urimelig forretningsmetoder. Disse reglene er ikke knyttet til hvorvidt det finansielle instrument er notert på børs eller autorisert markedsplass. For øvrig gjøres det oppmerksom på at det innen EU arbeides med et direktiv om markedsmisbruk.

Departementet foreslår på bakgrunn av det ovennevnte at reglene som er ment å forebygge innsidehandel ikke gis anvendelse på unoterte finansielle instrumenter.

Utilbørlig markedsadferd

Som påpekt av høringsinstansene innebærer Kredittilsynets forslag om et forbud mot utilbørlig markedsadferd en rettslig standard. Flere høringsinstanser har gått i mot innføring av en slik rettslig standard. Departementet viser særlig til Justisdepartementets påpeking av at det ville være betenkelig med en straffebestemmelse som er så skjønnsmessig utformet at det vil bli usikkert hvor grensen for det straffbare går. Forslaget kan i enkelte tilfelle ramme på en urimelig hard måte. Det vises også til Justisdepartementet uttalelse om slike problemer, gjengitt i avsnitt 3.4 i proposisjonen. Departementet viser også til at Økokrim har påpekt at det vil kunne by på store problemer å anvende den foreslåtte bestemmelsen i en strafferettslig sammenheng. Departementet er videre enig med Oslo Børs i at de forhold bestemmelsen er ment å dekke, i det vesentlige vil kunne rammes av verdipapirhandelloven § 2-5 om god forretningsskikk, samt forbudet mot innsidehandel i verdipapirhandelloven § 2-1 slik denne er foreslått endret. Departementet viser i denne sammenheng til at departementets forslag til endring av innsidehandelforbud går lenger enn Kredittilsynets utkast, i og med departementets forslag om at kravet til kvalifisering av kurspåvirkning tas ut av lovteksten. Departementet viser dessuten til at også uaktsomme overtredelser av innsidereglene etter gjeldende rett er forbudt. Departementet vil av den grunn ikke foreslå et forbud mot utilbørlig markedsadferd. Departementet viser for øvrig til at det innen EU arbeides med å fremme et forslag til direktiv om «markedsmisbruk» (Market Abuse). Departementet mener det vil være hensiktsmessig å se an denne utviklingen før et eventuelt forbud mot utilbørlig markedsadferd innføres.

3.2 Komiteens merknader

Komiteen, medlemmene fra Arbeiderpartiet, lederen Dag Terje Andersen, Erik Dalheim, Grethe G. Fossum, Britt Hildeng, Ottar Kaldhol, Torstein Rudihagen og Signe Øye, fra Kristelig Folkeparti, Valgerd Svarstad Haugland, Lars Gunnar Lie og Ingebrigt S. Sørfonn, fra Høyre, Børge Brende, Per-Kristian Foss og Kjellaug Nakkim, fra Fremskrittspartiet, Siv Jensen, Per Erik Monsen og Kenneth Svendsen, fra Senterpartiet, Odd Roger Enoksen, fra Sosialistisk Venstreparti, Heidi K. Larsen, fra Venstre, Terje Johansen, og representanten Karl N. Meløysund, slutter seg til departementets vurderinger og forslag til endring av verdipapirhandelloven § 2-1.