1
Jeg viser til brev av 13. mai fra Stortingets
finanskomite og til forslag fra stortingsrepresentant Morten Lund
(Dokument 8:107 (2002-2003). Stortingsrepresentant Lund foreslår å redusere
aksjeandelen i Petroleumsfondet fra 30 - 50 pst. til maksimalt 25
pst. Forslaget synes også å omfatte Norges Banks
valutareserver. Norges Bank er formelt eier av valutareservene, og
det er Norges Bank og ikke Finansdepartementet som fastsetter retningslinjene
for valutareservene. Vesentlige endringer i disse retningslinjene
blir forelagt Finansdepartementet som en sak av særlig
viktighet etter § 2 annet ledd i sentralbankloven.
Det er Finansdepartementet som formelt fastsetter plasseringsretningslinjene
for Statens petroleumsfond. Retningslinjene er forankret i Stortinget.
Jeg har funnet det riktig først og fremst å fokusere
på Petroleumsfondet i dette brevet.
2
Fra starten av var Petroleumsfondet bare plassert
i statsobligasjoner. Aksjer ble innført med en andel på 30
- 50 pst. i forbindelse med behandlingen av Nasjonalbudsjettet 1998.
Bakgrunnen for innføringen av aksjer var at framskrivninger
av statsfinansene indikerte at fondet ville bli større
og investeringshorisonten lengre enn tidligere anslått.
Med en lang investeringshorisont anså en det som hensiktsmessig å utvide investeringsmulighetene
til også å omfatte aksjeinvesteringer.
I vurderingen av aktivasammensetningen til Petroleumsfondet,
herunder hvilken aksjeandel fondet skal ha, må man foreta
en avveining mellom risiko og forventet avkastning. Valg av aksjeandel
er i denne sammenhengen den enkeltbeslutning som har størst
betydning for fondets avkastning og risiko. Tilnærmet risikofrie
plasseringer som bankinnskudd er ikke et reelt alternativ for Petroleumsfondet.
Statsobligasjoner, som er et alternativ, har tradisjonelt hatt lavere risiko
og lavere forventet avkastning enn aksjer. Investeringer i egenkapitalinstrumenter
har gitt bedre gjennomsnittlig avkastning over tid. Studier viser
at aksjer historisk har gitt en gjennomsnittlig årlig avkastning som har vært 4-5 prosentpoeng
høyere enn avkastningen av statsobligasjoner.
Årsaken til at aksjer har gitt en såpass
høy meravkastning historisk er ikke blitt fullt ut forstått.
Derfor kan en heller ikke basere forventninger om fremtiden utelukkende
på historisk avkastning. Selv om meravkastningen ikke skulle
vise seg så stor i framtiden, er det bred enighet i fagmiljøer
om at det fortsatt over tid er grunn til å forvente en
høyere avkastning på aksjer enn på obligasjoner.
Det er imidlertid større usikkerhet om hvor stor denne
meravkastningen kan forventes å være og hvilke
tidshorisont en bør legge til grunn i vurderingene.
Mens det å kjøpe en obligasjon
er å gi lån til andre, er det å kjøpe
aksjer en investering i realverdier som gir direkte eiendomsrett
til produksjonsmidlene i selskapene man investerer i. Denne eiendomsretten
gir mye tilbake når bedriftene går godt, men har
sitt motstykke i at aksjonærer er de første som
tar tap når bedrifter går konkurs. Dette er også bakgrunnen
for at avkastningen på aksjer svinger mye mer enn på obligasjoner.
Det gjenspeiler den høyere risikoen. Gjennom de siste 75 årene
har avkastningen på aksjer vært negativ nesten hvert
tredje år i det amerikanske markedet.
I de fleste tiårsperioder har det lønnet
seg å investere i aksjer i USA. Unntakene er depresjonen
i 1930-årene og siste halvdel av 1970-årene. Bare
for årene mellom 1928 og 1938 - altså for investeringer
i aksjer året før det store børskrakket
- har aksjer gitt negativ avkastning etter ti år. De som
kjøpte aksjer i disse nedgangstidene - som i midten av
1930-årene og i midten av 1970-årene - fikk imidlertid
en meget høy avkastning ti år senere. Dette bildet
er det samme også for de fleste andre land.
Stortingsrepresentant Lund mener at de siste års utvikling
viser at det er knyttet langt større risiko til aksjeplasseringer
nå enn det som tidligere har vært forventet. Tilbakeslaget
i den økonomiske utviklingen internasjonalt og fallet i
aksjemarkedene den siste tiden er noe som få kunne forutsi
for bare noen få år tilbake. Beslutningsgrunnlaget
i 1997 for å inkludere aksjer i Petroleumsfondet var imidlertid
basert på tidserier med historisk avkastning langt tilbake
i tid. Utviklingen den helt siste tiden har ikke i vesentlig grad
endret sentrale måltall, som forventet avkastning og standardavvik, som
lå til grunn for beslutningen i 1997.
Når en fordeler investeringene på både
aksjer og obligasjoner får man en spredning av risikoen.
Avkastningen på aksjer og obligasjoner varierer normalt
ikke i takt. Erfaringer fra USA og England, hvor en har tidsserier
for avkastning på aksjer og obligasjoner som går langt
tilbake i tid, tyder på at man ved å kombinere aksjer
og obligasjoner både har fått høyere
avkastning og lavere samlet risiko enn hva som ville vært
tilfellet for rene obligasjonsinvesteringer. For Petroleumsfondet
har den svake utviklingen i aksjemarkedene den siste tiden blitt
motvirket av en høy avkastning på obligasjonsplasseringene.
I andre perioder vil det kunne være motsatt, dvs. at obligasjoner
gir lav og aksjer høy avkastning.
Stortingsrepresentant Lund foreslår å redusere
aksjeandelen på nytilført kapital til fondet.
Stortingsrepresentant Lund skriver også at "ut fra erfaringene
de senere år må det i visse situasjoner åpnes
for at all nytilført kapital til fondene plasseres i obligasjoner."
Stortingsrepresentant Lund synes således å mene
at man bør variere aksjeandelen avhengig av om man tror aksjekursene
vil stige eller falle framover. Kortsiktige svingninger i aksjekursene
er svært vanskelige å forutsi. Da kan det være
mer fornuftig å holde fordelingen mellom aksjer og obligasjoner
stabil over tid. En vil da unngå å redusere aksjeandelen
etter at aksjekursene har falt. Det er en slik strategi som ligger til
grunn for retningslinjene av Petroleumsfondet.
3 Avslutning
Formålet med retningslinjene for Petroleumsfondet er å sikre
kjøpekraften for fondet over tid. Petroleumsfondet har
en lang tidshorisont. Det er bred enighet i fagmiljøer
om at det er grunn til å forvente en høyere avkastning
på aksjer enn obligasjoner over tid. Samtidig innebærer
aksjer en risiko for at man vil kunne oppleve større svingninger
i avkastningen, og også negativ avkastning i enkelte år.
Dette ble også understreket da det ble åpnet for
at Petroleumsfondet kunne investere i aksjer. Vi må helt
tilbake til 1929 for å finne en like svak avkastning på aksjer
som det siste året. Hvilken aksjeandel som vil være
best over tid, er umulig å si på generelt grunnlag.
Grunnlaget for beslutningen i 1998 om å investere 30-50
pst. av Petroleumsfondet i aksjer er imidlertid ikke endret i særlig grad.
En reduksjon i aksjeandelen vil innebære lavere forventet
avkastning for fondet.
Petroleumsfondets aksjeandel er ikke høy
sammenliknet med andre forvaltningsinstitusjoner med ansvar for
store porteføljer med en langsiktig investeringshorisont.
Særlig i USA og Storbritannia er det vanlig med en høyere
aksjeandel enn det som gjelder for Petroleumsfondet i dag.
Finansdepartementet trekker på råd
fra Norges Bank om retningslinjene for Petroleumsfondet. Som det
ble orientert om i Nasjonalbudsjettet 2003, har Finansdepartementet
i tillegg bedt det britiske konsulentselskapet Mercer Investment
Consulting om å utrede hva som vil være hensiktsmessige
plasseringsretningslinjer for Petroleumsfondet, herunder hvilken
aktivasammensetning og aksjeandel som best tjener fondets formål. Mercer
skal avgi sin rapport til Finansdepartementet før sommeren.
Finansdepartementet tar sikte på å legge fram
sine vurderinger av Mercers rapport for Stortinget i Nasjonalbudsjettet
2004 til høsten.