Skriftlig spørsmål fra Gjermund Hagesæter (FrP) til finansministeren

Dokument nr. 15:542 (2008-2009)
Innlevert: 19.01.2009
Sendt: 20.01.2009
Besvart: 28.01.2009 av finansminister Kristin Halvorsen

Gjermund Hagesæter (FrP)

Spørsmål

Gjermund Hagesæter (FrP): Statens pensjonsfond - Utland (oljefondet) forvaltes i dag med en aktiv investeringsstrategi der forvalteren, NBIM, prøver å plukke aksjer og andre verdipapirer som vil gi bedre avkastning en markedet generelt.
Kan finansministeren fremlegge vitenskapelig dokumentasjon som beviser at den aktive forvaltningen av fondet er verdiskapende?

Begrunnelse

Forskning viser at det er svært vanskelig for aktiv forvaltere å slå markedet over tid. Tvert i mot vil aktiv forvaltning over tid gi en mindreavkastning som en følge av kostnadene forbundet med aktiv forvaltning.
En annen vesentlig ulempe med aktive forvaltning er at forvalteren i mange tilfeller vil ta risiko som investoren ikke er tjent med, eller ønsker. Uavhengige studier av avkastningen oljefondet har oppnådd, som "Hvor kommer pengene fra? Kilder til meravkastning i Statens pensjonsfond utland", (Hans Olav Husum, BI Working Paper Series 4/08), finner at en vesentlig del av meravkastningen som ble oppnådd inntil 2007 skyldes en høsting av likviditetspremier og andre risikopremier som gjør fondet utsatt for finanskriser.
Høstingen av denne typen risikopremier har åpenbart vært god butikk for oljefondets ansatte og eksterne forvaltere. Estimater viser at forvaltningen av fondet over fondets levetid har kostet 8-9 mrd. kroner og en betydelig del av denne kostnaden har gått med til å betale fondets interne og eksterne forvaltere. I 2007 tjente for eksempel 86 interne forvaltere i snitt 1,6 mill. kroner hver. I samme år betalte oljefondet over 900 mill. kroner til eksterne forvaltere.
Den akkumulerte meravkastningen som fondet hadde oppnådd innen utgangen av 2007 (på drøye 20 mrd. kroner) ble i løpet av de tre første kvartalene i 2008 hvisket ut og i tillegg tapte man i størrelsesorden ca. 30 milliarder kroner i forhold til fondets benchmark.
Fondets egen avkastningshistorikk gir grunn til å frykte at NBIM over tid ikke vil klare å skape meravkastning.























































































































Kristin Halvorsen (SV)

Svar

Kristin Halvorsen: Den faktiske porteføljen til Statens pensjonsfond – Utland (SPU) kan deles inn i en referanseportefølje og en differanseportefølje. Referanseporteføljen er fastsatt av Finansdepartementet, mens differanseporteføljen bestemmes av de aktive investeringsvalg Norges Bank foretar i forvaltningen, innenfor en risikoramme som Finansdepartementet har fastsatt for å tillate avvik mellom den faktiske porteføljen og referanseporteføljen.

Referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland har to hoveddimensjoner; En fordeling på ulike typer aktiva (per i dag aksjer og obligasjoner) og en geografisk fordeling av de to aktivaklassene på ulike hovedregioner (Amerika, Europa og Asia). Finansdepartementet har valgt en bredt sammensatt referanseportefølje for fondet. Referanseporteføljen for fondet består av aksjer i mer enn 7 000 selskaper notert på markedsplasser (børser) i 47 land og obligasjoner fra om lag 1 600 utstedere, utstedt i valutaene til 21 land. Referanseporteføljen beskriver i detalj hvordan Norges Bank skal investere kapitalen med mindre de ønsker å trekke på den tillatte rammen for avvik fra referanseporteføljen.

Når Norges Bank trekker på rammen for avvik fra referanseporteføljen, betyr det at fondets faktiske avkastning vil avvike noe fra den avkastningen referanseporteføljen ville gitt. Grensen for avvik er satt slik at hvis den utnyttes fullt ut, vil normalt fondets avkastning i to av tre år avvike med mindre enn 1,5 prosentpoeng fra avkastningen av referanseporteføljen.

Risikorammen for Norges Banks aktive forvaltning på 1,5 prosentpoeng (forventet relativ volatilitet) har ligget fast siden 1998. Samtidig som risikorammen har ligget fast, har både universet av tillatte investeringer økt, og innholdet i referanseporteføljen har blitt utvidet med små børsnoterte selskaper, framvoksende aksjemarkeder og inflasjonsindekserte obligasjoner.

I tråd med innsikt fra finansteori og resultater fra empiriske studier legger departementet til grunn at finansmarkedene i stor grad er effisiente, både på et gitt tidspunkt og over tid. Dette ble også trukket fram i St.meld. nr. 16 (2007-2008) Om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2007, der departementet gjorde rede for de grunnleggende oppfatninger om markedenes funksjonsmåte som ligger til grunn for Pensjonsfondets investeringsstrategi.

Med markeder som i høy grad er effisiente er det svært vanskelig for aktive forvaltere å oppnå en høyere avkastning enn markedsavkastningen. I tråd med dette er rammeverket for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland utformet slik at risikoen i fondet i all hovedsak følger av passiv indeksforvaltning av den referanseporteføljen som Finansdepartementet har fastsatt for fondet. For nye investeringer i for eksempel fast eiendom er det ikke mulig å trekke et like klart skille mellom aktiv og passiv forvaltning, ettersom det ikke eksisterer replikerbare indekser som representerer hele markedet.

Analyser av resultatet i andre store fond internasjonalt viser at en ramme for aktiv forvaltning er i tråd med internasjonal praksis. Utnyttelsen av rammen for avvik fra referanseporteføljen i Statens pensjonsfond – Utland siden 1998 vært gjennomgående lavere enn i andre fond. At innslaget av aktiv forvaltning har vært begrenset understrekes også av beregninger til og med tredje kvartal 2008, som viser at referanseporteføljen siden 1998 forklarer om lag 99 pst. av svingningene i fondets avkastning.

Det er mange gode grunner til at en bør ha en viss ramme for avvik fra referanseporteføljen:



- Det er om lag 7 000 aksjer og 10 000 obligasjoner i referanseporteføljen. Sammensetningen av referanseporteføljen endres kontinuerlig. Det er ikke mulig for forvalter å sette sammen en faktisk portefølje som til enhver tid er identisk med referanseporteføljen.

- Det vil være behov for å avvike fra referanseporteføljens sammensetning når det er vanskelig å få tak i enkeltpapirer som inngår i indeks. En må da bruke rammen for avvik for å investere i andre papirer som gir tilnærmet den samme eksponeringen som indeks.

- Forvalter bør ha den nødvendige fleksibilitet til å foreta en avveining mellom hensynet til kostnadseffektivitet og hensynet til å påføre fondet en viss relativ volatilitet.

- Forvalter bør ha mulighet til å utnytte ”svakheter” ved måten indeksen er konstruert på. Slike strategier kalles ”enhanced indexation” og har en høy sannsynlighet for å gi positive avkastningsbidrag.

- Forvalter bør ha mulighet til å investere i enkeltpapirer i markeder som det av ulike årsaker ikke er hensiktsmessig å inkludere i referanseporteføljen fordi markedet som helhet ikke tilfredsstiller de minimumskrav som stilles til verdsettelse, avkastningsmåling og styring og kontroll av ulike risiki.

Finansdepartementet har fastsatt den samlede rammen for avvik fra referanseporteføljen, men har ikke lagt noen føringer på hvordan risikorammen som er fastsatt for den aktive forvaltningen skal utnyttes. Det innebærer at det er Norges Bank som i første rekke må vurdere hvordan rammen for forventet relativ volatilitet på 1,5 prosentpoeng best kan utnyttes for å skape meravkastning, mens det er departementets ansvar å følge opp og evaluere den aktive forvaltningen.

Generelt trenger en lang tidshorisont for å evaluere den aktive forvaltningen for at en skal kunne trekke statistisk utsagnskraftige slutninger om resultatene. Våre erfaringer med forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland understreker dette, jf. St.meld. nr. 16 (2007-2008) der det ble pekt på betydningen av å legge til grunn en lang tidshorisont for å vurdere resultatene i den typen aktive forvaltningsstrategier som har karakterisert forvaltningen i Norges Bank. Fram til og med 2006 hadde Norges Bank rapportert ni år med positiv meravkastning sammenliknet med indeks. De to årene 2007 og 2008 har gitt en mindreavkastning. Det har samtidig vært stor forskjell i resultatutviklingen mellom aksje– og renteforvaltningen. Særlig for obligasjonsporteføljen har finanskrisen påvirket resultatene gjennom betydelig lavere likviditet og økte risikopåslag for enkelte typer investeringer. Hvis og når likviditeten i de internasjonale obligasjonsmarkedene bedres, kan dette bildet endres. Finansdepartementet har i sine årlige meldinger om forvaltningen av fondet analysert utviklingen i meravkastning og vil komme tilbake med en nærmere analyse av resultatene inklusive 2008 i den årlige stortingsmeldingen om fondet til våren.

For å belyse egenskaper ved porteføljen og den aktive forvaltningen har departementet blant annet gjennomført såkalte faktoranalyser, der en studerer sammenhengen mellom avkastningen på Pensjonsfondets plasseringer og ulike risikofaktorer.

Analyser presentert i St.meld. nr. 16 (2007-2008) indikerte at aksjeporteføljen i Statens pensjonsfond – Utland har hatt en generell markedseksponering utover det som følger av referanseindeksen, og overeksponering mot små aksjeselskaper relativt til store. Når en skal vurdere resultatene i den aktive forvaltningen bør en korrigere for denne typen ”mekanisk faktoreksponering”, for å risikojustere avkastningen.

Fra 1998 og fram til utgangen av 3. kvartal 2008 (som er det siste kvartalet det foreligger offisielle tall for) oppnådde Norges Bank en årlig gjennomsnittlig meravkastning på 0,14 prosentpoeng. Men målt i kroner er det akkumulert tap, ettersom det har vært negativ prosentvis avkastning i den siste tiden da fondskapitalen har vært høyere enn tidligere. Resultatet fra den aktive forvaltningen i 2008 vil bli det klart svakeste siden fondet ble etablert. Det vises i den forbindelse til at det har vært foretatt store omlegginger av den aktive forvaltningen i Norges Bank i 2008. Flere forvaltningsmandater er blitt avsluttet eller har fått redusert risikoramme. Et av formålene ved disse omleggingene er å sikre at rammen for relativ risiko overholdes. Jeg legger til grunn at Norges Bank iverksetter de tiltak som er nødvendige for å ha et robust rammeverk for risikostyring og forvaltning som over tid kan levere positive resultater sett i forhold til de avvikene de velger å ta fra fondets referanseportefølje. Jeg har tillit til at Norges Bank forvalter Statens pensjonsfond – Utland på en betryggende måte.