4.1 Sammendrag

Det sentrale hensynet bak regler om tilbudsplikt er beskyttelse av minoritetsaksjeeierne i målselskapet. Regler om tilbudsplikt må samtidig ivareta hensynet til behovet for strukturendringer i og kapitaltilførsel til næringslivet. Direktivet om overtakelsestilbud fastsetter grunnleggende regler for oppkjøp av selskaper med aksjer notert på et regulert marked i en EØS-stat. Generelt er det imidlertid slik at de norske reglene om tilbudsplikt allerede går vesentlig lenger enn det som kreves i direktivet. Tilbudspliktsdirektivet er ikke til hinder for strengere nasjonale regler.

Regulering av overtakelsestilbud er ny i EØS-rettslig sammenheng. For å gjennomføre direktivet og dets prinsipper er det nødvendig med visse justeringer av norsk rett. Direktivet om overtakelsestilbud foreslås i hovedsak gjennomført gjennom endringer i verdipapirhandelloven kapittel 6. I tillegg foreslås viktige endringer i de norske reglene om overtakelsestilbud, som går lenger enn det som er nødvendig for å gjennomføre våre direktivforpliktelser.

I proposisjonen kapittel 25 drøftes tilbudspliktsreglenes virkeområde og enkelte sentrale definisjoner.

I proposisjonen kapittel 26 behandles de sentrale spørsmål knyttet til tilbudspliktsgrensen og gjentatt tilbudsplikt mv. Det foreslås å senke tilbudspliktgrensen fra erverv av aksjer som representerer mer enn 40 prosent av stemmene i selskapet til 1/3 av stemmene i selskapet. Departementet slutter seg her til flertallsforslaget fra utvalget. Videre foreslås å innføre gjentatt tilbudsplikt ved erverv av aksjer som representerer mer enn 40 og/eller 50 prosent av stemmene i selskapet. Forbudet mot at pliktige tilbud kan inneholde vilkår foreslås videreført. Blant annet som følge av forslaget om å senke tilbudspliktgrensen foreslås enkelte endringer i bestemmelsen om til­buds­plikt ved etterfølgende erverv.

De nærmere reglene om frivillige tilbud drøftes i proposisjonen kapittel 27. Etter forslaget blir frivillige tilbud underlagt en noe mer omfattende regulering enn etter gjeldende rett. Blant annet foreslås en plikt til at den som har fattet en beslutning om å fremme et frivillig tilbud, straks gir melding om dette til tilbudsmyndigheten og selskapet. Tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre meldingen. Tilbyder og målselskapet skal umiddelbart etterpå informere sine ansatte. Plikten til å informere de ansatte foreslås også å gjelde i forhold til pliktige tilbud.

I proposisjonen kapittel 28 drøftes de nærmere regler om tilbud og tilbudsdokumentet. Etter forslaget skal tilbudet fremsettes innen rimelig tid etter at beslutning om fremsettelse av frivillig tilbud er fattet. Det foreslås innført en regel om at et frivillig tilbud skal angi en frist for aksjeeier til å akseptere tilbudet som ikke kan settes kortere enn to uker og ikke lenger enn ti uker.

Det foreslås enkelte nye krav vedrørende hvilke opplysninger som skal fremgå av tilbuds­dokumentet. Det foreslås enkelte utvidede krav til styrets uttalelse om tilbudet. Videre foreslås en uttrykkelig plikt for tilbyder til straks å offentliggjøre resultatet av ethvert fremsatt tilbud.

Forslaget inneholder regler om gjensidig anerkjennelse av godkjennelse av tilbudsdokument. Etter forslaget skal tilbudsdokument som er godkjent av kontrollmyndigheten i en annen EØS-stat, anses godkjent fra det tidspunkt det foreligger melding fra EØS-staten om at det er godkjent av kontrollmyndigheten i vedkommende EØS-stat. Tilbudsmyndigheten kan likevel stille krav om at tilbudsdokumentet oversettes.

I proposisjonen kapittel 29 drøftes de nærmere regler om oppkjøpsvern mv. Det foreslås at regler om begrensninger i styrets og ledelsens handlefrihet i tilbudsperioden gis anvendelse både for pliktige og frivillige tilbud. Etter forslaget kan generalforsamlingen i norske noterte selskaper gjennom vedtektsregulering fastsette at direktivets regler om generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av forsvarstiltak og tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger skal gjelde.

Tvangsinnløsning og innløsningsrett drøftes i proposisjonen kapittel 30. Det foreslås en egen bestemmelse i verdipapirhandelloven om tvangsinnløsning og innløsningsrett ved erverv gjennom frivillig eller pliktig tilbud av mer enn ni tideler av de stemmeberettigede aksjene og de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen.

Videre foreslås en ny presumsjonsregel for tilbudspris. Dersom tvangsinnløsning finner sted innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen, følger det av forslaget at tilbudsprisen legges til grunn ved fastsettelsen av løsningssummen, hvis ikke særlige grunner tilsier en annen pris. Har tilbyder oppnådd eierandel som nevnt gjennom et frivillig tilbud, kan tilbyder etter forslaget på nærmere vilkår gjennomføre tvungen overføring av aksjer uten at det først er fremsatt et pliktig tilbud.

Tilbudsmyndigheten drøftes i proposisjonens kapittel 31. Det foreslås å videreføre ordningen med at det regulerte markedet der aksjene er notert, skal utføre tilsyn og kontroll mht. overtakelsestilbud. Kontrollmyndigheten foreslås benevnt "tilbudsmyndigheten". Oslo Børs i dag er det eneste regulerte markedet for aksjer i Norge og vil etter forslaget fortsatt ha oppgaver knyttet til overtakelsestilbud. Etter forslaget skal det fremdeles være adgang til å fastsette at kompetansen som tilbudsmyndighet kan tillegges Kredittilsynet. Det foreslås samtidig å lovfeste en plikt for tilbudsmyndigheten til å samarbeide og utveksle informasjon med tilsvarende utenlandske myndigheter i spørsmål om overtakelsestilbud.

Det vises generelt til proposisjonen del 3 for en nærmere redegjørelse for Regjeringens lovforslag til gjennomføringen av direktivet om overtakelsestilbud mv.

4.2 Komiteens merknader

Komiteen slutter seg til Regjeringens lovforslag til gjennomføringen av direktivet om overtakelsestilbud mv., jf. proposisjonen del 3, med unntak av forslaget til verdipapirhandelloven § 6-1 første ledd.

Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Kristelig Folkeparti og Venstre, slutter seg til Regjeringens forslag til verdipapirhandelloven § 6-1 første ledd.

Komiteens flertall, medlemmenefra Arbeiderpartiet, Sosialistisk Venstreparti og Senterpartiet, viser særlig til forslaget om å senke tilbudspliktgrensen fra 40 pst. av aksjene i selskapet til 1/3 av aksjene i selskapet, og forslaget om å innføre gjentatt tilbudsplikt. Flertallet understreker betydningen slike regler har for beskyttelse av minoritetsaksjonærer i selskaper som kjøpes opp. Samtidig vil tilbudspliktreglene ivareta hensynet til og behovet for kapitaltilførsel til næringslivet.

Når det gjelder spørsmålet om etterfølgende kompensasjon, er det vist til at det finnes regler om dette i enkelte andre europeiske land (Sverige og England). Flertallet viser til at reguleringen av overtakelsestilbud i disse landene fraviker reguleringen i mange andre land på vesentlige punkter, bl.a. gis reglene i form av bransjenormer og ikke i lovs form. Verken Danmark eller Finland har regler om etterfølgende kompensasjon. Det synes derfor ikke å foreligge en europeisk standard på dette området, og vurderingen av spørsmålet bør derfor skje ut fra en konkret vurdering av behovet i det norske markedet.

Etter flertallets syn er det ikke behov for å innføre regler om etterfølgende kompensasjon i Norge. I normalsituasjoner vil tilbyder fremme et bud hvor prisen ligger på eller over markedsprisen på tilbudstidspunktet. Aksjonærer som er misfornøyde med budet, kan takke nei. Dersom tilbyder i ettertid (de neste seks måneder) velger å kjøpe flere aksjer i markedet til markedspris, bør denne kunne gjøre dette uten å måtte kompensere tidligere aksjonærer selv om kursen har gått opp. Aksjekurser kan på kort tid endre seg som følge av en rekke forhold utenfor tilbyders kontroll (oljepriser, generelle markedsforhold mv). En regel om etterfølgende kompensasjon vil derfor i slike normalsituasjoner fremstå som en urimelig byrde for hovedaksjonær, samtidig som det gir minoritetsaksjonærene en tilfeldig fordel.

Erfaring tyder imidlertid på at det har forekommet avvik fra denne normalsituasjonen. Eksempelvis kan tilbyder søke å omgå tilbudsreglenes krav om likebehandling av aksjonærer ved å forhandle med større og mer kravstore aksjonærer etter at tilbudet er gjennomført, for derved å unngå å betale den fremforhandlede prisen til alle aksjonærer. Flertallet legger til grunn at slik oppførsel fra tilbyder etter omstendighetene vil rammes av det generelle forbudet mot urimelige forretningsmetoder i lovforslaget § 3-9. Brudd på denne bestemmelsen kan sanksjoneres med vinningsavståelse og straff etter lovforslaget § 17-2 og § 17-3.

Etter flertallets syn er det ikke behov for å innføre en absolutt og generell regel for å regulere en unntakssituasjon, særlig når slike unntakssituasjoner uansett vil kunne rammes av andre lovregler. Flertallet viser også til at lovforslaget sett under ett vil innebære en vesentlig styrking av minoritetsaksjonærenes rettigheter i forhold til i dag, bl.a. ved at til­buds­pliktgrensen senkes og at det innføres regler om gjentatt tilbudsplikt.

I proposisjonen vises til NHOs høringsuttalelse om avtalefrihet på dette området. Flertallet understreker at lovforslaget på ingen måte vil endre gjeldende rett i forhold til tilbudsreglenes ufravikelige karakter.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet, Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre understreker at reglene i verdipapirhandelloven om god forretningsskikk setter grense for hvor lenge en aksjonær kan være bundet av sin aksept etter at tilbudsperioden er utløpt. Det er iallfall klart at tilbyder ikke kan la aksjonæren være bundet uten at dette er begrunnet i at eventuelle tilbudsbetingelser reelt sett ikke er oppfylt. Aksjonæren kan ikke holdes bundet under dekke av at tilbudsbetingelser ikke er oppfylt, så langt dette er under tilbyders kontroll. Videre mener disse medlemmer at bindingstiden må være tydelig angitt i tilbudsdokumentet.

Disse medlemmer viser til at etter de foreslåtte regler skal en tilbyder straks offentliggjøre resultatet av et tilbud. Disse medlemmer understreker at tilbyder umiddelbart etter at tilbudsperioden er utløpt, er forpliktet til å skaffe seg oversikt over resultatet av tilbudet. Tilbyder kan ikke bruke mer tid enn det som er nødvendig for å gjennomføre tellingen av aksepter, og skal straks etterpå offentliggjøre resultatet, uavhengig av om det regulerte markedet er åpent for handel på dette tidspunkt. Disse prinsippene er særlig viktige der det er budkamp om selskapet eller der selskapet selv ikke ønsker at tilbyderen skal overta selskapet.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet og Høyre konstaterer at Regjeringen foreslår å sette grensen for tilbudsplikt til 33,3 pst. Disse medlemmer viser imidlertid til at man i mange andre land opererer med en grense på 30 pst. og at Norge dermed skiller seg ut fra det som tilsynelatende kan være en europeisk standard. Videre viser disse medlemmer til at en rekke instanser overfor finanskomiteen har reist spørsmål ved flere sider av tilbudspliktreglene, og flere overtakelsessituasjoner de senere årene har vist at reglene er uklare og dermed har gitt opphav til en rekke tvister. Overtakelsessituasjoner er sterkt fokuserte i finansmarkedet og involverer store verdier. Potensialet for svekket tillit til det norske markedet er derfor betydelig om ikke rammeverket er tilstrekkelig klart. Disse medlemmer mener derfor at Regjeringen fortløpende må holde øye med markedet og vurdere behovet for en helhetlig gjennomgåelse av reglene om overtakelsessituasjoner, herunder tilbudspliktgrensen på 33,3 pst. kontra 30 pst.

Komiteens medlemmer fra Kristelig Folkeparti og Venstre viser til at grensen for tilbudsplikt ved aksjeerverv er satt til 30 pst. i mange land i Europa som det er naturlig å sammenligne norsk lovgivning med, blant annet i Sverige og Storbritannia. Både dette faktum, og ønsket om å styrke minoritetsaksjonærenes interesser ut over hva senkningen fra 40 pst. til 1/3 i lovforslaget innebærer, tilsier at grensen bør settes til 30 pst. også i Norge.

Disse medlemmer fremmer derfor følgende forslag:

"Verdipapirhandelloven § 6-1 første ledd skal lyde:

(1) Den som gjennom erverv blir eier av aksjer som representerer mer enn 30 pst. av stemmene i et norsk selskap hvis aksjer er notert på norsk regulert marked (notert selskap), plikter å gi tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet. Tilbudsplikten bortfaller dersom det foretas salg i samsvar med § 6-8, jf. § 6-9."

Disse medlemmer viser videre til at et flertall i lovutvalget anbefalte å innføre en bestemmelse om at tilbyder som kjøper eller avtaler kjøp til høyere pris enn tilbudsprisen innen seks måneder etter utløpet av tilbudsperioden, skal betale differansen mellom høyeste betalte eller avtalte pris og tilbudsprisen til aksjeeiere som har akseptert tilbudet, jf. NOU 2005:17, kapittel 6.4.3. Disse medlemmer viser til at behovet for en slik ekstra beskyttelse mot forskjellsbehandling mellom ulike aksjonærgrupper er blitt dokumentert i Norge, samt til at lignende regler finnes både i Sverige og Storbritannia.

Disse medlemmer fremmer derfor følgende forslag:

"Verdipapirhandelloven § 6-6 nytt fjerde ledd skal lyde:

(4) Tilbyder som kjøper eller avtaler kjøp til høyere pris enn tilbudsprisen innen seks måneder etter utløpet av tilbudsperioden, skal betale differansen mellom høyeste betalte eller avtalte pris og tilbudsprisen til aksjeeiere som har akseptert tilbudet. Dette gjelder likevel ikke dersom andre enn tilbyder fremsetter et pliktig eller frivillig tilbud på selskapet etter reglene i dette kapittel."