5.1 Unotert eiendom og infrastruktur

5.1.1 Sammendrag

Finansdepartementet har utredet investeringer i unotert eiendom og infrastruktur i Statens pensjonsfond. Fondsmeldingen for 2014 omtalte råd og vurderinger fra Folketrygdfondet.

Folketrygdfondet anbefalte i brev til Finansdepartementet 13. november 2014 å åpne opp for investeringer i unotert eiendom og infrastruktur i Statens pensjonsfond Norge (SPN) innenfor en øvre ramme på ti pst. av fondskapitalen. Det ble gitt råd om at unotert eiendom og infrastruktur ikke skulle inkluderes i referanseindeksen for SPN, men måles mot dagens referanseindeks sammensatt av noterte aksjer og obligasjoner. Folketrygdfondet så for seg å starte med investeringer i Norge for senere å utvide til Norden, og argumenterte for at en slik utvidelse av investeringsuniverset kunne bidra til å spre fondets risiko og øke avkastningen etter kostnader.

Finansdepartementet la i fondsmeldingen for 2014 opp til å komme tilbake med vurderinger av investeringer i unotert eiendom og infrastruktur i SPN, samtidig med at dette skulle vurderes for SPU.

Departementets vurderinger

For å vurdere investeringer i unotert eiendom og infrastruktur er det naturlig å ta utgangspunkt i hensynet til spredning av risiko og mulige fortrinn. På disse områdene er det etter departementets syn vesentlige forskjeller mellom SPN og SPU. Samtidig er det relevant å se hen til analysene og rådene Finansdepartementet har mottatt om unoterte investeringer i SPU, se avsnitt 3.2.

Til forskjell fra SPU er investeringsstrategien for SPN ikke basert på bredest mulig spredning av risiko. Dagens referanseindeks for SPN består i hovedsak av noterte aksjer og obligasjoner i Norge. Sammensetningen av referanseindeksen for aksjer er dermed et resultat av hvilke selskaper som til enhver tid er notert på Oslo Børs og disse selskapenes markedsverdi. En stor del av selskapene på Oslo Børs har en inntjening som i stor grad påvirkes av endringer i råvarepriser og internasjonale økonomiske forhold.

Investeringer i unotert eiendom og infrastruktur kan isolert sett gi bedre spredning av risiko i SPN enn det som følger av dagens referanseindeks, men dette kunne også vært oppnådd på andre og enklere måter. Bred risikospredning er som nevnt ikke utgangspunktet for investeringsstrategien for SPN, ettersom den norske stat allerede ivaretar dette hensynet gjennom investeringene i SPU.

Staten er allerede en stor eier av eiendom og infrastruktur i Norge. Etter Finansdepartementets vurdering må det tas hensyn til dette når en skal vurdere om statens samlede risiko reduseres ved at SPN gis mulighet til å investere mer i unotert eiendom og infrastruktur. Finansdepartementet anser infrastrukturmarkedet i Norge som et umodent og lite marked. Investeringer i unotert infrastruktur gjennom SPN vil mest sannsynlig være et resultat av at staten eller andre offentlige myndigheter selger eiendeler. Slike overføringer av eiendeler har ingen innvirkning på den samlede risikoen for det offentlige, samtidig som kostnadene ved slike transaksjoner normalt er høye. Finansielle investorer i dette markedet må dessuten forholde seg til omfattende offentlig regulering, siden infrastruktur typisk er et viktig fellesgode.

Unoterte investeringer er generelt mer krevende enn noterte investeringer. Ved unoterte investeringer kan forvalter ikke investere i tråd med en markedsindeks til lave kostnader, slik en kan i de noterte markedene. Det er dessuten vanskeligere å måle resultater og styre risiko for slike investeringer, og unoterte investeringer er dyrere å skalere ned dersom erfaringene skulle bli negative.

Ekspertrapporten om eiendom og infrastruktur i SPU (Van Nieuwerburgh, Stanton og de Bever, 2015) går gjennom finanslitteraturen. Den viser at brede investeringer i unotert og notert eiendom over tid har hatt tilsvarende avkastning og risiko. Det er dermed usikkert om brede investeringer i unoterte markeder vil bidra til en risikoreduksjon gjennom diversifisering eller gi høyere forventet avkastning som følge av lavere omsettelighet. Det er også større spredning mellom forvalternes resultater i unoterte enn i noterte markeder, noe som tilsier at unoterte investeringer bør gjøres kun dersom forvalter har eller kan opparbeide fortrinn.

Det er etter departementets syn usikkert om Folketrygdfondet har naturlige fortrinn eller vil kunne opparbeide seg fortrinn i markedene for unotert eiendom og infrastruktur. Ekspertrapporten om eiendom og infrastruktur i SPU viser til studier som finner at store investorer som bygger opp intern kompetanse, kan oppnå både lavere kostnader og høyere avkastning enn mindre investorer. SPNs eventuelle investeringer i unotert eiendom og infrastruktur vil være små sammenliknet med mange andre forvaltere. I tillegg er fondskapitalen i SPN for liten til å gjøre Folketrygdfondet til en stor aktør i det nordiske markedet sammenliknet med andre internasjonale investorer.

Etter en samlet vurdering legger Finansdepartementet opp til ikke å åpne for unotert eiendom og infrastruktur i SPN.

5.1.2 Komiteens merknader

Komiteen viser til at investeringsstrategien for SPN ikke er basert på en bredest spredning av risiko og at referanseindeksen består hovedsakelig av noterte aksjer og obligasjoner i Norge. Staten ivaretar allerede bred risikospredning gjennom sine investeringer i SPU. Komiteen viser videre til at staten allerede er en stor eier av eiendom og infrastruktur i Norge og at dette er et viktig hensyn ved en vurdering av om statens samlede risiko reduseres ved at SPN eventuelt går inn i investeringer er i unotert eiendom og unotert infrastruktur. Særlig infrastrukturmarkedet er lite i Norge, og SPNs muligheter vil antagelig primært ligge i å overta strukturer som staten allerede eier eller bruker, slik at risikoen ikke påvirkes og at kostnadene ved slike transaksjoner normalt er relativt høye.

Komiteen viser til at ekspertrapporten om eiendom og infrastruktur i SPU synliggjør at brede investeringer i unoterte markeder neppe bidrar til risikoreduksjoner, dessuten at det er større spredning mellom forvalteres resultater i unoterte enn i noterte markeder, noe som tilsier at slike investeringer fortrinnsvis bør gjøres dersom forvalter har naturlige fortrinn eller kan oppnå fortrinn. Ekspertrapporten viser videre at det først og fremst er svært store investorer som kan bygge opp slike fortrinn, og komiteen mener at SPNs eventuelle investeringer ville være relativt sett for små til å oppnå dette. Komiteen støtter derfor at det ikke åpnes for investering i unotert infrastruktur og eiendom i SPN.