6.1 Innledning

6.1.1 Sammendrag

Etter lov 24. mai 1985 nr. 28 om Norges Bank og pengevesenet (sentralbanklova) § 1 fyrste ledd skal Noregs Bank vera utøvande og rådgjevande organ i penge-, kreditt- og valutapolitikken. Banken skal gje ut setlar og mynt, fremja eit effektivt betalingssystem og overvaka penge-, kreditt- og valutamarknadene. Banken skal òg forvalta Statens pensjonsfond utland (SPU) og sine eigne valutareservar. Etter sentralbanklova § 30 andre ledd skal årsmelding og årsrekneskap sendast til departementet, som så skal leggja desse dokumenta fram for Kongen og gjera dei kjende for Stortinget. Årsmeldinga frå Noregs Bank for 2011 følgjer som utrykt vedlegg til denne meldinga i tillegg til bankens eigen rapport om forvaltninga av SPU i 2011.

Det følgjer av sentralbanklova § 2 fjerde ledd at «Riksrevisjonen fører kontroll med statsrådens myndighetsutøvelse etter lov 7. mai 2004 nr. 21 om Riksrevisjonen og instruks fastsatt av Stortinget». Etter § 12 i denne instruksen skal statsråden snarast mogleg etter å ha motteke papira senda årsrekneskapen for banken, årsmeldinga frå hovudstyret, fråsegn frå representantskapet om protokollar frå hovudstyret og eventuelle fråsegner om andre tilhøve som gjeld banken, til Riksrevisjonen. Det følgjer òg at statsråden skal greia ut for Riksrevisjonen om korleis styringsretten som ligg hjå departementet og regjeringa i saker som gjeld Noregs Bank, har vore nytta. Departementet sender årsrekneskapen til Riksrevisjonen når departementet har fått han frå Noregs Bank. Riksrevisjonen får òg kopi av korrespondansen mellom departementet og Noregs Bank i saker om instruksjon og i saker der ein lèt vera å instruera. Finansministeren gjev ei særskild utgreiing om verksemda i Noregs Bank til Riksrevisjonen.

Regjeringa har fastsett eit inflasjonsmål for pengepolitikken gjennom ei forskrift til sentralbanklova. Oppgåva Noregs Bank har med å forvalta SPU, er regulert gjennom lov om Statens pensjonsfond og eit særskilt mandat fastsett av Finansdepartementet. Forvaltninga av Statens pensjonsfond vert omtala i ei særskild melding til Stortinget, jf. Meld. St. 17 (2011–2012) Forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2011.

6.1.2 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.

6.2 Ledelse og administrasjon

Dei øvste organa i Noregs Bank er hovudstyret og representantskapet. Hovudstyret leier den ut-øvande og rådgjevande verksemda til banken, medan representantskapet skal føra tilsyn med at reglane for bankverksemda vert følgde. I hovudstyret sit sju medlemer som er oppnemnde av regjeringa, med sentralbanksjefen som leiar og visesentralbanksjefen som nestleiar. Dei fem andre medlemene er ikkje fast tilsette i banken. Det er òg oppnemnt to varamedlemer for dei eksterne medlemene som møter fast med talerett. Dei tilsette har to medlemer som er til stades ved handsaming av saker som gjeld den interne drifta i banken og tilhøva for dei tilsette.

Hovudstyret arbeider for å verkeleggjera banken sine mål og verdiar, med særleg vekt på å fremja prisstabilitet, finansiell stabilitet og ei effektiv og tillitvekkjande kapitalforvaltning. Det vert lagt vekt på at sentralbanken skal utføra oppgåvene sine med høg kvalitet og til låge kostnader.

Hovudstyret har ansvar for at bankverksemda er forsvarleg organisert, og for at det er tilfredsstillande rammer, mål og prinsipp for verksemda. Vidare skal det sikra god styring og kontroll med rekneskapen og kapitalforvaltninga og sjå til at risikostyringa og internkontrollen til banken er god nok i alle delar av verksemda.

I 2011 vart det halde 14 hovudstyremøte og handsama i alt 144 saker. Hovudtyngda av sakene galdt kjerneoppgåver innanfor kapitalforvaltning, pengepolitikk og finansiell stabilitet. Talet på styresaker har gått noko ned dei siste åra i takt med at hovudstyret har delegert utøvinga av oppgåver til sentralbanksjefen og leiaren av Noregs Bank Investment Management (NBIM). Det har gjeve hovudstyret høve til å leggja meir vekt på å styra, følgja opp og kontrollera verksemda, med særleg vekt på strategiske problemstillingar knytte til kjerneverksemda.

Hovudstyret har delegert mykje av den operative drifta til sentralbanksjefen, som har delegert henne vidare til verksemdsområda. Sentralbanksjefen har eigenkompetanse etter § 5 siste leddet i sentralbanklova til å «forestå bankens administrasjon og gjennomføring av vedtakene».

Bankverksemda er organisert kring klårt definerte kjerneoppgåver.

Sentralbankverksemda omfattar kjerneoppgåvene pengepolitikk (PPO) og finansiell stabilitet (FST). I tillegg kjem området administrasjon (NBA) med stabs- og støttefunksjonar.

Representantskapet til Noregs Bank består av 15 medlemer som Stortinget har oppnemnt. Gjennom verksemd og rapportering skal representantskapet forvissa Stortinget om at Noregs Bank, medrekna forvaltninga av Statens pensjonsfond utland, er forsvarleg og føremålstenleg driven, og at lover og føresetnader er følgde. Representantskapet organiserer eit tilsynssekretariat som utfører tilsyns- og kontrolloppgåver, forvaltar avtala med ekstern revisor og utfører sekretariatsfunksjonar for representantskapet. Det fungerer òg som koordinator i samarbeidet mellom Riksrevisjonen, ekstern revisor og banken, særleg når det gjeld SPU. Tilsynssekretariatet er fagleg og administrativt uavhengig av banken. Representantskapet legg fram utgreiinga si for Stortinget i form av ein særskild rapport, jf. sentralbanklova § 30. Rapporten for 2011 vart framlagd 27. mars 2012. Departementet gjer difor ikkje nærare greie for verksemda i representantskapet her.

Ved utgangen av 2011 var det 629 tilsette i Noregs Bank, ein auke frå 589 ved utgangen av 2010. Talet på tilsette i kapitalforvaltninga var 315 ved utgangen av 2011, 37 fleire enn i 2010. Veksten i denne delen av verksemda er venta å halda fram i 2012 òg.

Meir omtale av ressursbruken o.a. i Noregs Bank står i årsmeldinga frå banken for 2011.

6.2.1 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.

6.3 Arbeidet med finansiell stabilitet

6.3.1 Sammendrag

Finansiell stabilitet er eit hovudmål for Noregs Bank og skal – saman med målet om prisstabilitet – medverka til økonomisk stabilitet. Oppgåvene til Noregs Bank når det gjeld å sikra eit stabilt og robust finansielt system, er forankra i sentralbanklova. § 1 seier at banken skal utferda setlar og mynt, fremja eit effektivt betalingssystem innanlands og overfor utlandet, og overvaka penge-, kreditt- og valutamarknadene. § 3 seier at banken skal varsla departementet når banken meiner det trengst tiltak av penge-, kreditt- og valutapolitisk karakter frå andre instansar. Fire andre paragrafar i sentralbanklova er òg relevante: § 13 gjev Noregs Bank eineretten til å utferda norske setlar og myntar. Etter § 17 skal Noregs Bank utføra bankforretningar for staten. § 19 gjev Noregs Bank høve til å yta lån til og gjera innskot i forretnings- og sparebankar, medan § 20 fastset at Noregs Bank skal ta imot innskot frå bankane. Lova om betalingssystem gjev Noregs Bank ansvaret for å gje konsesjon til avreknings- og oppgjerssystema for ban-kane og for å føra tilsyn med systema.

Noregs Bank overvaker det finansielle systemet som heilskap, og to gonger i året sender banken brev til Finansdepartementet med vurderingar av utsiktene for finansiell stabilitet og med råd om tiltak som kan motverka at det byggjer seg opp systemrisiko. Analysane som ligg til grunn for desse vurderingane, vert det gjort greie for i rapportane om finansiell stabilitet. Rapportane vert publiserte på same tid som Noregs Bank sender brev til departementet.

Noregs Bank styrer likviditeten i banksektoren frå dag til dag ved å tilby bankane lån og ved å ta imot innskot. Det gjev Noregs Bank eit ansvar for å overvaka likviditetsrisikoen i banksystemet. Som långjevar i siste instans har Noregs Bank ei sentral rolle når det gjeld å handtera kriser i det finansielle systemet.

6.3.2 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.

6.4 Gjennomføring av pengepolitikken

6.4.1 Sammendrag

Under dette punktet vert utøvinga av pengepolitikken i 2011 vurdert. Pengepolitikken i tidlegare år er drøfta i finansmarknadsmeldingane for dei respektive åra. Som eit grunnlag for vurderinga følgjer det fyrst ei omtale av retningslinene for pengepolitikken. Deretter følgjer ei omtale av utøvinga av pengepolitikken i 2011, og dessutan vurderingar frå nokre andre institusjonar. Departementet sine vurderingar kjem til slutt.

6.4.2 Retningslinjene for pengepolitikken

Etter sentralbanklova § 1 skal Noregs Bank vera eit utøvande og rådgjevande organ i penge-, kreditt- og valutapolitikken. Banken skal gje ut setlar og mynt og fremja eit effektivt betalingssystem. Dess-utan skal Noregs Bank overvaka penge-, kreditt- og valutamarknadene.

Dei noverande retningslinene for pengepolitikken vart fastsette i forskrift ved kronprinsregentens resolusjon 29. mars 2001 med heimel i sentralbanklova § 2 tredje ledd og § 4 andre ledd, jamfør boks 6.1. Retningslinene vart grunngjevne og utdjupa i St.meld. nr. 29 (2000–2001) Retningsliner for den økonomiske politikken, som vart lagd fram same dagen.

I tråd med forskrifta skal pengepolitikken sikta mot stabilitet i den nasjonale og internasjonale verdien av den norske krona. Den operative gjennomføringa av pengepolitikken skal i samsvar med dette rettast inn mot låg og stabil inflasjon, definert som ein årsvekst i konsumprisane som over tid er nær 2,5 prosent. Av forskrifta følgjer det at pengepolitikken skal medverka til å stabilisera utviklinga i produksjon og sysselsetjing og samstundes medverka til stabile forventningar om valutakursutviklinga. I St.meld. nr. 29 (2000–2001) står det vidare at rentesetjinga til Noregs Bank skal vera framoverretta og ta tilbørleg omsyn til uvisse knytt til makroøkonomiske prognosar og vurderingar. Når hovudstyret i Noregs Banks fastset renta, skal det ta omsyn til at det kan ta tid før endringar i politikken får verknad. Dessutan skal styret sjå bort frå forstyrringar av mellombels karakter som ein meiner ikkje vil påverka den underliggjande pris- og kostnadsveksten.

Den langsiktige oppgåva til pengepolitikken er å medverka til å gje økonomien eit nominelt ankerfeste. Forskrifta etablerer fleksibel inflasjonsstyring som rettesnor for pengepolitikken. På kort og mellomlang sikt må pengepolitikken vega omsynet til låg og stabil inflasjon mot omsynet til stabilitet i produksjon og sysselsetjing. Ofte er det ingen motstrid mellom desse to omsyna. Dersom det oppstår konflikt, må Noregs Bank utøva skjønn og vega dei to omsyna mot kvarandre.

6.4.3 Utøvingen av pengepolitikken i 2011

6.4.3.1 Virkemiddel og vektlegging i pengepolitikken

Det viktigaste verkemiddelet i utøvinga av pengepolitikken er styringsrenta, som er renta på ban-kane sine innskot over natta i Noregs Bank. I normale situasjonar har endringar i styringsrenta nokså sterkt gjennomslag i dei heilt kortsiktige pengemarknadsrentene, det vil seia dags- og vekesrentene. Mark-nadsrentene med lengre løpetider er påverka av nivået på styringsrenta og av korleis marknadsaktørane ventar at styringsrenta kjem til å utvikla seg i framtida. Dette heng nært saman med kva marknadsaktørane ventar om veksten i produksjon og prisstiging.

Hausten 2008 vart samanhengen mellom styringsrenta og marknadsrentene forstyrra som følgje av den internasjonale finanskrisa, og tidvis fungerte ikkje pengemarknaden. Høge risikopåslag førte til at pengemarknadsrentene var mykje høgare enn mark-nadsaktørane sine forventningar om styringsrenta, jamfør figur 6.1. Noregs Bank og politiske styresmakter sette då i verk fleire tiltak for å betra tilhøva i penge- og kredittmarknaden, jamfør nærare omtale i kapittel 2 i denne meldinga. Noregs Bank tilførte mykje meir kronelikviditet enn normalt, både gjennom ordinære fastrentelån (F-lån) og gjennom valutabyteavtalar. Vidare sikra auksjonar av dollarlikviditet norske bankar naudsynt dollarfinansiering.

Utover i 2009 og i fyrste halvdel av 2010 betra situasjonen i finansmarknadene seg. Påslaga i pengemarknaden fall markert og nærma seg meir normale nivå. Noregs Bank normaliserte då likviditeten og avvikla dei ekstraordinære tiltaka. Uroa tok seg opp att då somme land i euroområdet fekk vanskar med å betala gjelda si, og frå sommaren 2010 auka påslaga att. Påslaga roa seg igjen i fyrste halvdel av 2011, men tok endå ein gong til å stiga då uroa i euroområdet blussa opp att sommaren 2011. Ved utgangen av 2011 var skilnaden mellom venta styringsrente og tremånaders pengemarknadsrente i Noreg meir enn ei prosenteining. Om dette skriv Noregs Bank i årsmeldinga for 2011:

«Auken i rentepåslaga i pengemarknaden fall saman med ein forverra finansieringssituasjon for europeiske bankar. Det var klart mindre aktivitet enn normalt i marknaden for utskriving av bankobligasjonar siste halvdelen av 2011. Det påverkar òg kostnaden norske banker står overfor når dei skal finan-siere seg i marknaden.»

Den 3. oktober 2011 vart eit nytt system for å styra likviditeten til bankane innført. I det nye systemet får bankane berre ein viss kvote forrenta til styringsrenta. Innskot utover kvoten vert forrenta til reserverenta, som ligg ei prosenteining lågare enn styringsrenta. Føremålet med det nye systemet er å fremja utlånsaktiviteten i internbankmarknaden. Samstundes som det nye systemet for likviditetsstyringa vart innført, byrja Noregs Bank å notera den såkalla NOWA-renta. NOWA er eit vege gjennomsnitt av faktiske handla usikra overnattalån mellom norske bankar. Sidan Noregs Bank tok til å notera NOWA-renta, har ho i gjennomsnitt vore vel eitt basispunkt lågare enn styringsrenta.

Etter initiativ frå Noregs Bank har Finansnæringens fellesorganisasjon (FNO) i samarbeid med bankane utarbeidd regelverk for å fastsetja NIBOR-renta, med sikte på å gjera fastsetjinga meir oversiktleg. Det nye regelverket inneheld mellom anna ein klår definisjon av denne referanserenta og korleis ho skal tolkast i høve til tilsvarande renter i andre land.

Forventningane til styringsrenta i marknaden heng saman med kva aktørane trur om den økonomiske utviklinga, særleg om vekst og prisstiging, og med deira syn på sentralbanken sitt framtidige handlingsmønster i pengepolitikken. Marknadsrentene verkar inn på kronekursen, på prisane på verdipapir, på bustadprisane og etterspurnaden etter lån, på investeringar og på forbruk. Styringsrenta til Noregs Bank kan òg påverka forventningane om den økonomiske utviklinga og framtidig inflasjon. Gjennom alle desse kanalane verkar renta på dei samla etterspurnads- og produksjonstilhøva og på prisar og løner.

I årsmeldinga for 2011 skriv Noregs Bank mellom anna dette om fleksibel inflasjonsstyring:

«Noregs Bank legg til grunn at inflasjonsstyringa skal vere fleksibel, slik at det blir lagt vekt på å jamne ut svingingar både i inflasjon og i produksjon og sysselsetjing når renta blir sett. Den fleksible inflasjonsstyringa byggjer bru mellom den langsiktige oppgåva for pengepolitikken, som er å halde inflasjonen låg og forankre inflasjonsforventingane, og omsynet til utjamning av utviklinga i produksjonen.»

Tre gonger i året vert «Pengepolitisk rapport» publisert, samstundes med publisering av renteavgjerder til hovudstyret. I rapportane analyserer Noregs Bank den økonomiske stoda og kjem med prognosar for den økonomiske utviklinga og for styringsrenta. Med utgangspunkt i analysane vedtek hovudstyret ein pengepolitisk strategi i form av eit intervall for styringsrenta for perioden fram til publisering av den neste pengepolitiske rapporten.

For at pengepolitikken skal vera truverdig med dei føresetnadene Noregs Bank legg til grunn om den økonomiske utviklinga, må renteprognosen til banken på rimeleg vis vega dei ulike omsyna pengepolitikken skal ta, mot kvarandre. Når Noregs Bank sitt handlingsmønster i pengepolitikken vert oppfatta som stabilt og truverdig, styrkjer det òg verknaden av pengepolitikken. Noregs Bank har utarbeidd eit sett med kriterium for kva banken meiner er ei god framtidig utvikling av renta. Det er gjort greie for kriteria i dei pengepolitiske rapportane.

Gjennomføringa av pengepolitikken krev god tilgang til informasjon om den økonomiske utviklinga. Hausten 2002 skipa Noregs Bank eit regionalt nettverk av føretak og offentlege verksemder for å henta inn informasjon om utviklinga i produksjon og prisar og om planar for investeringar og sysselsetjing i tida framover. Om lag 1 500 kontaktar er knytte til dette nettverket. Saman med tilgjengeleg offisiell statistikk er rapportane frå det regionale nettverket ein viktig del av avgjerdsgrunnlaget til banken.

6.4.3.2 Pengepolitikken i 2011

Pengepolitikken verkar med eit tidsetterslep. Utviklinga i inflasjon, produksjon og sysselsetjing i 2011 er difor også påverka av pengepolitikken i tidlegare år.

Ved byrjinga av 2011 var styringsrenta 2,00 prosent. På rentemøtet i mai vedtok hovudstyret å setja renta opp til 2,25 prosent, jamfør tabell 6.1. Renta vart deretter halden i ro fram til møtet i midten av desember, då ho vart sett ned til 1,75 prosent.

Den strategien hovudstyret la for styringsrenta i Pengepolitisk rapport 3/10, var at ho burde liggja i intervallet 1 1/2–2 1/2 prosent fram til neste rapport skulle leggjast fram i mars 2011, med mindre norsk økonomi skulle verta utsett for nye store forstyrringar. Fram mot rentemøtet 26. januar var veksten i norsk økonomi ifølgje banken om lag som lagd til grunn i oktober. På bakgrunn av dette vedtok hovudstyret å halda styringsrenta uendra på 2,00 prosent på rentemøtet i januar.

I tida som følgde, heldt oppgangen i norsk økonomi fram. Veksten i verdsøkonomien var ifølgje banken noko kraftigare enn ein hadde rekna med i den pengepolitiske rapporten frå oktober 2010, samtidig som sterk auke i prisane på olje, mat og andre råvarer hadde gjeve høgare konsumprisvekst i mange land. I marknaden auka difor forventningane til rentehevingar. Hovudstyret i Noregs Bank heldt styringsrenta uendra på rentemøtet 16. mars. I Pengepolitisk rapport 1/11, som vart publisert same dagen, vart det lagt til grunn at styringsrenta skulle hevast gradvis i tida framover. Hovudstyret sin strategi var no at styringsrenta burde liggja i intervallet 1 3/4–2 3/4 prosent i perioden fram til neste rapport i juni. Rentebana i Pengepolitisk rapport 1/11 indikerte ei gjennomsnittleg styringsrente på 3,9 prosent i 4. kvartal 2012 og på 4,7 prosent i 4. kvartal 2013. Dette innebar ei oppjustering på knapt 1/2 prosenteining samanlikna med rentebana frå oktober året før. Prognosen for styringsrenta var at renta ville verta sett opp med 0,75 prosenteiningar gjennom 2011.

Gjennom våren 2011 heldt veksten i verdsøkonomien fram, særleg i framveksande økonomiar. Betringa i utviklinga internasjonalt gjorde at mellom anna Den europeiske sentralbanken (ESB) og Sveriges Riksbank sette opp sine styringsrenter i april. Ved rentemøtet i mai vurderte Noregs Bank kapasitetsutnyttinga i norsk økonomi til å vera nær eit normalt nivå. Prisstiginga var låg, men Noregs Bank meinte det var utsikter til at han ville ta seg opp framover. På rentemøtet i mai vedtok Hovudstyret å setja opp styringsrenta til 2,25 prosent I grunngjevinga peika Hovudstyret mellom anna på omsynet til å stabilisera aktiviteten og inflasjonen eit stykke fram i tid. Avgjerda var i tråd med rentebana i den pengepolitiske rapporten frå mars.

Fram mot rentemøtet i juni vurderte Noregs Bank utsiktene for verdsøkonomien som meir usikre. I Noreg var kapasitetsutnyttinga ifølgje banken rundt normalnivået medan lønnsveksten var høgare og arbeidsløysa lågare enn banken hadde rekna med i mars. Noregs Bank meinte at skilnaden mellom utviklinga i Noreg og utviklinga internasjonalt innebar risiko for styrking av krona slik at inflasjonen kunne verta for låg. Banken meinte derfor det var grunn til å gå varsamt fram med å setja opp rentene. På rentemøtet i juni vedtok banken å halda styringsrenta uendra på 2,25 prosent. Rentebana i Pengepolitisk rapport 2/11 var lite endra frå rapporten i mars. Prognosen tydde på at renta ville verta sett opp på det neste rentemøtet i august.

Gjennom sommaren svekte utsiktene for verds-økonomien seg markert. Trass i store tiltak frå eurolanda og Den europeiske sentralbanken var finansmarknadene prega av mykje uro. Rentene på stats-obligasjonane til gjeldsutsette land i Europa auka markert. Forventningane til styringsrentene ute gjekk markert ned. Uroa smitta over på pengemarknadene, der risikopåslaga auka. Også i Noreg auka påslaga i pengemarknaden, medan kronekursen svinga mykje. Noregs Bank vurderte risikoen for at gjeldskrisa i euroområdet kom til å få store og langvarige verknader på den økonomiske utviklinga, som høgare enn dei gjorde før sommaren. På rentemøtet i august vedtok Noregs Bank å ikkje auka styringsrenta. Dermed vart renta noko lågare enn referansebana i Pengepolitisk rapport 2/11 tydde på.

Fram til september var den økonomiske utviklinga i Noreg ifølgje Noregs Bank noko svakare enn venta. Målt ved KPI-JAE var den underliggjande prisveksten i september på 0,9 prosent. Etter ei samla vurdering vedtok hovudstyret i Noregs Bank å halda styringsrenta uendra på 2,0 prosent på rentemøtet i september. I pressemeldinga skreiv Noregs Bank:

«Det er uvanlig stor usikkerhet om utviklingen i renten videre framover. Skulle pris- og kostnads-veks-ten skyte fart og vekstutsiktene styrkes, kan renten bli satt opp. Skulle norsk økonomi bli utsatt for nye, store forstyrrelser slik at utsiktene for vekst og inflasjon blir ytterligere svekket, kan renten bli satt ned.»

Då Noregs Bank skulle leggja fram ein ny pengepolitisk rapport i oktober, var utsiktene vesentleg endra frå framlegginga av Pengepolitisk rapport 2/11 i juni. Veksten hos handelspartnarane var lågare, statsgjeldskrisa hadde auka og finansmarknadene var prega av mykje uro. Risikopåslaga i pengemarknadane auka vidare, og ei rekkje sentralbankar varsla ein meir ekspansiv pengepolitikk enn dei før hadde gjort. Veksten i norsk økonomi heldt seg framleis oppe, men verksemdene i Noregs Banks regionale nettverk nedjusterte forventningane sine. Konsumprisane steig noko mindre enn medrekna i juni. Ifølgje Noregs Bank tala auka risiko for ny nedgang i verdsøkonomien, lågare renter ute, auka risikopåslag i pengemarknadene og lågare konsumprisvekst for å utsetja den venta renteoppgangen noko. På rentemøtet i oktober vedtok Noregs Bank å halda styringsrenta uendra. I Pengepolitisk rapport 3/11 vart rentebana nedjustert med om lag 1 1/4 prosenteining for åra 2012–2014.

Mot slutten av året auka uroa endå meir. Ifølgje Noregs Bank vart faren for tilbakeslag i europeisk økonomi større. Den europeiske sentralbanken sette ned styringsrenta si både i november og desember med i alt 0,50 prosenteiningar, medan Sveriges Riksbank sette styringsrenta ned med 0,25 prosenteiningar i desember. Gjeldskrisa i Europa gjorde det dyrare for bankar i Europa å skaffa finansiering i marknaden. Også norske bankar opplevde at mark-nadsfinansiering vart dyrare og mindre tilgjengeleg. Dette medverka til at utlånsrentene til norsk næringsliv gjekk opp. Vekstutsiktene for norsk økonomi var svekte, samstundes som prisstiginga var låg. Utviklinga framover var uviss, og Noregs Bank meinte at rentenedsetjing måtte til for å demma opp for særleg ugunstige utfall. På rentemøtet i desember vedtok hovudstyret å setja styringsrenta ned med 0,5 pro-sent-einingar. I pressemeldinga etter møtet skreiv Noregs Bank:

«Utviklingen ute og i finansmarkedene gir utsikter til lavere vekst i produksjon, sysselsetting og inflasjon også her hjemme. I en situasjon med mye usikkerhet kan det dessuten være riktig å iverksette tiltak for å demme opp for særlig ugunstige utfall for økonomien. Hovedstyret mener at det er riktig å redusere styringsrenten nå for å gardere mot et tilbakeslag i økonomien og enda lavere prisvekst.»

Figur 6.4 viser endringane i prognosen for styringsrenta frå Pengepolitisk rapport 3/10 til Pengepolitisk rapport 3/11. Søylene illustrerer korleis Noregs Bank i denne perioden vurderte at ulike faktorar verka inn på endringane i renteprognosen. Gjennom 2011 nedjusterte Noregs Bank prognosen for styringsrenta og skauv den vidare oppgangen ut i tid. Både utsikter til lågare styringsrentene ute, sterkare krone og svakare vekstutsikter ute trekte renteprognosen ned gjennom 2011.

6.4.3.3 Nærmere om utviklingen i inflasjon, produksjon, sysselsetting, valutakurs og inflasjonsforventninger

KPI vil ofte variera mykje frå månad til månad, særleg etter store svingingar i straumprisane. I ulike indikatorar for underliggjande prisvekst har ein freista å fjerna endringar i konsumprisane som kjem av forbigåande forstyrringar. Prisveksten justert for avgiftsendringar og utanom energivarer (KPI-JAE) er eitt slikt mål, og sidan 2008 har Noregs Bank dessutan rekna ut indikatoren KPIXE for underliggjande inflasjon. I denne indikatoren er KPI justert for avgiftsendringar og mellombelse endringar i energiprisane, medan eventuelle trendmessige endringar i energiprisane vert fanga opp. Noregs Bank opplyser i tillegg om utviklinga i KPI justert for frekvens av prisendringar (KPI-FV), eit trimma snitt og ein modellbasert indikator for underliggjande prisvekst (KPIM).

I den pengepolitiske rapporten frå oktober 2010 la Noregs Bank til grunn at veksten i både KPI og KPI-JAE ville verta 1 1/4 prosent i 2011, medan veks-ten i KPIXE ville verta 1 1/2 prosent. I den pengepolitiske rapporten frå oktober 2011 justerte Noregs Bank pris-anslaga til ein vekst i KPI på 1 1/2 prosent, KPI-JAE på 1 3/4 prosent og KPIXE på 1 1/2 prosent.

Veksten i konsumprisane (KPI) vart i gjennomsnitt på 1,2 prosent frå 2010 til 2011, ned frå 2,5 prosent året før. Dei siste ti åra har KPI i gjennomsnitt auka med 1,8 prosent årleg. Veksten i KPI-JAE og KPIXE var høvesvis 0,9 og 1,1 prosent frå 2010 til 2011.

Figur 6.5 syner veksten i konsumprisane gjennom dei siste åra.

I årsmeldinga for 2011 skriv Noregs Bank mellom anna dette om utviklinga i inflasjonen over tid:

«Ut frå mandatet i pengepolitikken tek Noregs Bank sikte på ein årsvekst i konsumprisindeksen (KPI) som over tid ligg nær 2,5 prosent. Konsumprisveksten for eit kortare tidsrom er ikkje eit tilstrekkelig grunnlag for å vurdere om måla i pengepolitikken er nådde over tid. (…) Dei siste ti åra har den gjennomsnittlege årlege konsumprisveksten vore 1,8 prosent. Avviket frå inflasjonsmålet på 2,5 prosent kjem av at økonomien tidlegare i tiåret var ramma av ei rekkje gunstige forstyrringar på produksjonssida, mellom anna sterk vekst i produktiviteten, god tilgang på arbeidskraft frå andre land og lågare prisvekst på importerte varer. Det speglar seg i at veksten i norsk økonomi var sterk, samtidig som inflasjonen ein periode var lågare enn venta.»

Dersom aktørane i økonomien har tillit til at sentralbanken når inflasjonsmålet, vil dei venta at inflasjonen på sikt vert lik målet. I årsmeldinga for 2011 skriv Noregs Bank mellom anna:

«Tillit til at inflasjonsmålet blir nådd, er ein føresetnad for at pengepolitikken òg kan medverke til å stabilisere utviklinga i produksjon og sysselsetjing. Inflasjonen vil ikkje vere lik målet til kvar tid, men med tillit til pengepolitikken vil den forventa prisveksten på lengre sikt vere nær inflasjonsmålet. Det er i seg sjølv med på å stabilisere inflasjonen.»

På oppdrag frå Noregs Bank gjennomfører Perduco kvartalsvise spørjeundersøkingar om mellom anna forventa inflasjon. Figur 6.7 syner utviklinga i forventa prisvekst dei siste åra. I 1. kvartal 2012 venta fagøkonomane ein konsumprisvekst på 2,4 prosent om to år, og på 2,7 prosent om fem år. Samstundes venta arbeidslivsorganisasjonane ein prisvekst på 2,0 prosent om to år og på 2,4 prosent om fem år. Hushalda har vanlegvis hatt eit noko høgare anslag for prisveksten enn dette.

Ein kan òg få informasjon om prisforventningar hos aktørane frå avkastningskurva og frå langsiktige terminrenter i rentemarknaden. På grunn av høgare inflasjonsmål i Noreg enn i euroområdet bør skilnaden mellom langsiktige terminrenter i Noreg og i euroområdet ifølgje Noregs Bank normalt liggja i området 0,5–1 prosenteining, avhengig av storleiken på risikopremiane i rentemarknaden. Gjennom 2011 var denne differansen gjennomgåande nær éi pro-sent-eining. I fyrste halvår låg differansen litt lågare, men han auka gjennom året m.a. som følgje av utsikter til svært låge renter ute. I årsmeldinga for 2011 skriv Noregs Bank om dette:

«Eit større avvik kan vere eit varsel om at prisforventningane i Noreg aukar meir enn inflasjonsmålet tilseier. Samla tyder indikatorane på at det er tillit til at inflasjonen over tid vil liggje nær 2,5 prosent.»

Noregs Bank nyttar eit berekna produksjonsgap for å uttrykkja korleis dei vurderer den samla kapasitetsutnyttinga i økonomien. Produksjonsgapet viser avvik mellom faktisk nivå på BNP for Fastlands-Noreg og eit berekna normalnivå. Produksjonsgapet for Fastlands-Noreg i 2011 vart rekna til null som gjennomsnitt for 2011 i alle dei pengepolitiske rapportane. Figur 6.8 syner korleis Noregs Bank berekna utviklinga i produksjonsgapet og variasjonen i produksjonsgapet frå 1981 til 2011. Variasjonen er illustrert med bandet rundt produksjonsgapet. I årsmeldinga for 2011 skriv Noregs Bank at svingingane i økonomien målt på denne måten dei siste ti åra i gjennomsnitt har vore noko mindre enn i åra kring 1990. Utslaga i produksjonen hausten 2008 og våren 2009 var likevel meir markerte enn dei hadde vore på fleire år.

Det er stor uvisse kring utrekninga av produksjonsgapet. I «Inflasjonsrapport» 3/2006 skreiv Noregs Bank mellom anna:

«Produksjonsgapet er ikke observerbart og må anslås. Det er stor grad av usikkerhet i anslagene, ikke bare for framtidig produksjonsgap, men også for produksjonsgapet i dag. Ulike beregningsmetoder kan gi ulike anslag på produksjonsgapet (..). Hver metode har sine styrker og svakheter, og det er ikke opplagt hvilken av metodene som gir det beste uttrykket for ressursknappheten. I tillegg til metode-usikkerhet, er anslag på produksjonsgapet usikkert på grunn av usikre data. (..).»

Difor meiner Noregs Bank at det òg må nyttast andre indikatorar når ein skal vurdera kapasitetsutnyttinga i økonomien.

Den internasjonale finanskrisa har medverka til store svingingar i kronekursen dei siste åra. Målt ved konkurransekursindeksen svekte krona seg med heile 18 prosent gjennom andre halvår 2008, jf. figur 6.9. I 2009 snudde det seg slik at krona ved slutten av året var 14 prosent sterkare enn ved starten av året. I 2010 og 2011 styrkte krona seg vidare med høvesvis 4,2 og 1,9 prosent. Det gjennomsnittlege nivået på krona i fjor var 4,4 prosent sterkare enn gjennomsnittet for tiårsperioden 2002–2011.

6.4.4 Andres vurderinger av hvordan Norges Bank utøver pengepolitikken

Det har kome fleire rapportar som omtalar korleis pengepolitikken i Noreg har vore utøvd i tida som har gått etter at Finansmarknadsmeldinga 2010 vart framlagd i april 2011. Nedanfor er vurderingane i desse rapportane kort omtala:

• «Norges Bank Watch 2012», ein rapport frå ei ekspertgruppe oppnemnd av Centre for Monetary Economics (CME) ved Handelshøgskulen BI. Finansdepartementet er med og finansierer denne rapporten for å skaffa betre grunnlag for vurderinga av pengepolitikken i denne meldinga.

• OECDs landrapport om Noreg som vart framlagd 15. februar 2012.

• IMFs rapport frå 2. februar 2012 i samband med ein artikkel IV-konsultasjon

• «Finansielt utsyn 2012» frå Finanstilsynet, som vart framlagd 13. mars 2012. Rapporten omtalar pengepolitikken si rolle i vurderingane av utsiktene for finansiell stabilitet.

I «Norges Bank Watch 2012» står det mellom anna dette om utøvinga av pengepolitikken i 2011:

«Given the significant uncertainties about developments in the world economy and the dilemma of how to balance various risks, it is difficult to argue that Norges Bank has made any major mistakes. The key policy rate was increased in the first half of 2011 when economic growth was gaining momentum, and it was reduced again in December after the economic outlook had worsened.

That being said, whether one sees monetary policy in Norway as well balanced during 2011 or not depends on whether financial stability should be view-ed as an independent objective for the central bank or not. If an extra weight should be given to financial stability in monetary policy (…) Norges Bank could, in principle, have raised the interest rate earlier and more during the first half of 2011. The cut in December could then be questioned. But if one does not accept that financial stability should be an objective for monetary policy in addition to the objective of stabilising output and inflation over the medium term, it is easier to come to the conclusion that monetary policy in 2011 was well balanced.

(…) We conclude that there is considerable room for improvement in Norges Bank’s communication of monetary policy. In particular, the role of financial stability for monetary policy needs to be clarified.»

Norges Bank Watch-gruppa skreiv at banken generelt bør tydeleggjera kva rolle finansiell stabilitet spelar i utøvinga av pengepolitikken. Dette gjeld m.a. korleis endringar i risikopåslag påverkar dei økonomiske prognosane og rentevedtaka til banken.

Vidare peikar gruppa på at Noregs Banks formelle mandat når det gjeld såkalla makroovervaking av finansmarknadene, ikkje er klårt. Gruppa meiner at det er Noregs Bank – og ikkje Finanstilsynet – som bør ha ansvar for makroovervaking av finanssektoren.

Norges Bank Watch-gruppa drøfta òg sjølvstendet til Noregs Bank og kom mellom anna til at føreleggingsplikta og instruksjonsretten bør avviklast.

I OECDs nyaste Economic Survey om Noreg, som vart framlagd 15. februar 2012, skriv OECD mellom anna:

«Although the annual consumer price inflation target of ‘close to 2 1/2 per cent over time’ has not always been met over the last 6 years, the shortfall has been mostly on the downward side, so expectations of low inflation are likely to be well-anchored. Keeping policy interest rates low, as the current situa-tion requires, thus poses little risk to inflation.»

I IMFs rapport frå 2. februar 2012 i samband med den siste artikkel IV-konsultasjonen av Noreg, skriv organisasjonen dette om Noregs Banks utøving av pengepolitikken:

«… the current monetary stance remains approp-riate. The current policy rate is broadly in line with both calibrated and estimated Taylor rules, as below-target inflation and a closed output gap imply that the current policy rate should remain below its steady state level, which is estimated to be 4 1/2 percent. Moreover, the slight gap between the Taylor rule and the current policy rate can be explained by the standard Taylor rule´s failure to take into account financial sector stress conditions, which are currently elevated and thus justify a policy rate slightly below the standard Taylor rule level.»

I rapporten «Finansielt utsyn 2012» frå 13. mars 2012 vurderer Finanstilsynet utsiktene for den økonomiske utviklinga. Om verknaden rentepolitikken har på norsk økonomi, heiter det mellom anna:

«De siste årene har husholdningenes økonomi vært preget av økende gjeldsbelastning, høy belåningsgrad på boliglån og mer bruk av avdragsfrie lån, drevet av lav rente, positive forventninger til egen økonomi og tro på fortsatt prisoppgang på boliger. Dette har bidratt til at både gjeld og boligpriser har vokst til et historisk meget høyt nivå. Nedgangskonjunkturen internasjonalt har bidratt til forventninger om at renten vil holdes lav lenge, også i Norge. Forventninger om fortsatt lav rente og høy inntektsvekst bidrar til å holde låneetterspørselen oppe.»

Om Norges Banks nye system med kvotar for bankane på innskot i sentralbanken skriv Finanstilsynet:

«I Norge har interbankmarkedet fungert tilfredsstillende. Norges Bank innførte et system med kvoter for sentralbankinnskudd fra oktober 2011. Innskudd ut over den enkelte banks tildelte kvote forrentes til betydelig lavere rente enn innskudd innenfor kvoten. Dette gjør store innskudd i Norges Bank økonomisk ugunstig for bankene.»

I kapittel 2 i denne meldinga er det ei nærare omtale av utsiktene til finansiell stabilitet i Noreg.

6.4.5 Departementets vurderinger av hvordan Norges Bank utøver pengepolitikken

Retningslinene for pengepolitikken som vart fastsette 29. mars 2001, ligg fast. Det var brei semje i Stortinget om desse retningslinene. Det ser ut til å vera tillit til pengepolitikken, både blant marknadsaktørar, i dei akademiske miljøa og allment i opinionen. Innanfor retningslinene skal Noregs Bank utøva eit sakleg avgrensa skjønn. Ansvarsdelinga mellom dei politiske styresmaktene og Noregs Bank er, slik departementet ser det, tenleg.

Departementet meiner at dei gjeldande retningslinene for pengepolitikken utgjer eit godt rammeverk for Noregs Bank si utøving av pengepolitikken, og at dei har vist seg robuste òg i samband med finanskrisa. Retningslinene gjorde det mogleg for Noregs Bank å setja rentene markert ned då inflasjonsforventningane og produksjonen fall hausten 2008. Den ekspansive pengepolitikken har i stor mon vore med på å stabilisera utviklinga i norsk økonomi. Rammeverket er godt i tråd med praksis i andre land med fleksibel inflasjonsstyring.

I forskrifta for pengepolitikken heiter det at pengepolitikken skal sikta mot stabilitet i den nasjonale og internasjonale verdien av den norske krona. Pengepolitikken skal ta sikte på låg og stabil inflasjon. Det operative målet for pengepolitikken er ein årsvekst i konsumprisane som over tid ligg nær 2,5 prosent. Pengepolitikken skal samstundes stø finanspolitikken ved å medverka til stabil utvikling i produksjon og sysselsetjing og stabile forventningar om valutakursutviklinga.

Budsjettpolitikken og pengepolitikken må verka saman med sikte på stabil utvikling i produksjon og etterspurnad. Retningslinene for den økonomiske politikken inneber at pengepolitikken har ei klår rolle å spela i stabiliseringspolitikken. Verkemidla i pengepolitikken kan raskt endrast dersom utsiktene for økonomien endrar seg.

Pengepolitikken skal vera framoverretta. Noregs Bank set renta med sikte på å stabilisera inflasjonen nær målet på mellomlang sikt. Horisonten varierer med kva forstyrringar økonomien er utsett for, og kva verknader slike forstyrringar har på inflasjonen og realøkonomien framover. I utøvinga av pengepolitikken vil Noregs Bank måtte vega omsynet til stabil inflasjon mot omsynet til stabilitet i produksjon og sysselsetjing på kort til mellomlang sikt.

Utviklinga i konsumprisane i Noreg varierer mykje frå år til år, mellom anna som følgje av store variasjonar i straumprisane. Konsumprisane (KPI) auka med 1,2 prosent frå 2010 til 2011, og 2,5 prosent året før. Gjennomsnittleg vekst i konsumprisane har vore 1,8 prosent dei siste ti åra og 2,1 prosent dei siste fem åra, dvs. noko lågare enn inflasjonsmålet i pengepolitikken.

Når ein skal vurdera prisutviklinga over tid, er det utviklinga i samla KPI som er det sentrale målet. Når ein skal vurdera inflasjonen i dag og utsiktene for den vidare prisveksten, gjev KPI, slik han ser ut i augneblinken, likevel ikkje det beste vurderingsgrunnlaget. I ulike indikatorar for underliggjande prisvekst freistar ein å fjerna endringar i konsumprisane som kjem av mellombelse forstyrringar som ein bør sjå bort frå ved fastsetjinga av renta, jamfør det som er sagt ovanfor. Noregs Bank nyttar fleire indikatorar for å få eit bilete av den underliggjande inflasjonen, som konsumprisane justerte for avgiftsendringar og ikkje medrekna energivarer, KPI-JAE og KPIXE, som tek omsyn til den trendmessige utviklinga i energiprisane. Noregs Bank reknar sjølv ut KPIXE og offentleggjer prisveksten målt med denne indikatoren same dagen som KPI vert publisert. Veks-ten i KPI-JAE var på 0,9 prosent i 2011, 0,5 pro-sent-einingar lågare enn året før. KPIXE auka med 1,1 prosent frå 2010 til 2011.

Forventningane til inflasjonen nokre år fram i tid ser ut til å vera godt forankra i inflasjonsmålet, jamfør avsnitt 6.4.2 ovanfor. Slik tillit til inflasjonsmålet gjer det lettare for Noregs Bank å medverka til stabilitet i produksjon og sysselsetjing, jamfør forskrifta for pengepolitikken. Den låge prisstigninga i 2011 tyder ikkje på fare for deflasjon i norsk økonomi. Tvert imot var veksten i aktiviteten i Fastlands-Noreg høgare i 2011 enn i 2010, og nær gjennomsnittet for dei siste 40 åra. Arbeidsløysa er låg, både historisk sett og når ein samanliknar med andre land. Framfor å setja styringsrenta endå lågare, har Noregs Bank i denne situasjonen uttala at han vil bruka noko lengre tid på å nå inflasjonsmålet.

Noreg har klart seg betre enn dei fleste andre land gjennom finanskrisa og det etterfølgjande tilbakeslaget i internasjonal økonomi. Det er truleg fleire grunnar til det. Penge- og finanspolitikken medverka til å stabilisera utviklinga. Sidan dei aller fleste bustadlåna i Noreg er lån med flytande rente, slo Noregs Bank sine rentereduksjonar frå hausten 2008 til sommaren 2009 raskt ut i auka kjøpekraft. I tillegg har truleg næringsstrukturen denne gongen vore gunstig i møte med tilbakeslaget i USA og i Europa. Som eksportør av energi- og råvareprodukt har Noreg note godt av sterk vekst i etterspurnaden frå Kina og andre framveksande økonomiar. Veksten i BNP for Fastlands-Noreg var 1,9 prosent i 2010 og 2,6 prosent i 2011.

Som følgje av betre utsikter for norsk økonomi var Noregs Bank blant dei første sentralbankane som sette renta opp att etter finanskrisa. Frå oktober 2009 til mai 2011 sette Noregs Bank renta opp frå 1,25 til 2,25 prosent. Sommaren og hausten svekte utsiktene seg både for internasjonal og norsk økonomi. I mange andre land sette sentralbankane ned styringsrenta, i euroområdet med 1/2 prosenteining. I denne stoda vedtok Noregs Bank i desember 2011 å setja renta ned att med 0,50 prosenteiningar, til 1,75 prosent. På nyåret (14. mars) vart styringsrenta sett ned med 0,25 prosenteiningar til. Stoda hjå dei viktigaste handelspartnarane er no slik at rentene der truleg kan verta verande svært låge ei god stund. Det påverkar i sin tur dei avvegingane Noregs Bank gjer i rentesetjinga. Noregs Banks rentebane, som vart publisert i samband med rentemøtet 14. mars 2012, tyder på at rentene vil halda seg låge òg i Noreg dei næraste tre åra, sjølv om det er ei gradvis stiging.

Uroa i finansmarknadene internasjonalt har ført til at skilnaden mellom tremånaders pengemarknadsrente og den styringsrenta marknadsaktørane ventar seg, har vore høgare enn vanleg. Skilnaden i Noreg har dessutan vore høgare enn i mange andre land. Dette var ein viktig grunn både til at Noregs Bank tok initiativ overfor finansnæringa til å betra regelverket for NIBOR-fastsetjinga, og for at banken vedtok å endra systemet for styring av likviditet med sikte på å dempa etterspurnaden etter sentralbanklikviditet og fremja auka aktivitet i interbankmarknadane, sjå omtale over. Finansnæringens fellesorganisasjon innførde på denne bakgrunnen eit nytt regelverk for fastsetjing av NIBOR gjeldande frå 1. august 2011, medan Noregs Banks nye system for likviditetsstyring vart iverksett den 3. oktober 2011. I tida framover er det viktig å sjå på om desse tiltaka verkar som tenkt.

Med utgangspunkt i forskrifta skal pengepolitikken medverka til stabilitet i den internasjonale verdien av krona og til å stabilisera forventningane om valutakursutviklinga. Det operative målet for pengepolitikken er låg og stabil inflasjon. Difor er det ikkje sett noko fast mål for nivået på kronekursen. Utviklinga i kronekursen har likevel innverknad på rentesetjinga, fordi ho påverkar inflasjon og produksjon, særleg i ein liten, open økonomi som den norske.

Det har vore store endringar i verdien av den nors-ke krona i samband med uroa på finansmarknadene dei siste åra. Krona svekte seg markert gjennom andre halvår 2008, men brorparten av dette blei reversert i 2009. I 2010 og 2011 styrkte krona seg med høvesvis 4,2 og 1,9 prosent. Styrkinga har halde fram inn i 2012.

Pengepolitikken og finanspolitikken må verka saman for å stabilisera utviklinga i produksjon og sysselsetjing. Ei særnorsk høg rente kan føra til at krona styrkjer seg, noko som særleg kjem til å råka det konkurranseutsette næringslivet. Regjeringa legg vekt på å føra ein budsjettpolitikk som medverkar til balansert utvikling i norsk økonomi og til at renta ikkje vert unødig høg. Ei slik utvikling vil isolert sett dempa presset på konkurranseutsette verksemder.

Tydeleg kommunikasjon om intensjonane bak innrettinga av pengepolitikken medverkar òg til å stabilisera forventningane om valutakursutviklinga. Det at Noregs Bank publiserer ei eiga bane for renta framover, er ein viktig del av denne kommunikasjonen.

Arbeidet med å tryggja finansiell stabilitet er i Noreg delt mellom Finansdepartementet, Noregs Bank og Finanstilsynet. Noregs Bank skal saman med Finanstilsynet medverka til at det finansielle systemet er robust og effektivt, og overvaker difor finansinstitusjonane, verdipapirmarknadene og betalingssystema for å avdekkja element som kan truga stabiliteten. Noregs Bank er òg långjevar i siste instans for bankane. I kapittel 2 i denne meldinga er arbeidet med finansiell stabilitet nærare omtala. Det er der òg gjort greie for nye retningsliner for forsvarleg utlånspraksis for lån til bustadformål, som Finanstilsynet fastsette i desember i fjor. Desse retningslinene kan i nokon grad dempa det samspelet mellom kredittvekst, inntektsvekst og rente som ein har sett dei seinare åra.

Finansdepartementet vurderer tiltak for å betra makroovervakinga av systemrisiko i Noreg, mellom anna etter innspel frå ei arbeidsgruppe nedsett av Finansdepartementet for å greia ut korleis makroreguleringa av finanssektoren bør innrettast i Noreg. Gruppa drøfter i rapporten ein del verkemiddel som kan vera aktuelle i makroovervakinga, med særleg vekt på innføring av ein såkalla motsyklisk kapitalbuffer, det vil seia eit tilleggskrav til rein kjernekapital som skal variera over konjunkturane. Gruppa gjer framlegg om at Noregs Bank skal ha ansvaret for å utarbeida grunnlag for motsyklisk kapitalbuffer for norske finansinstitusjonar og fastsetja kor stor han skal vera. Dei grunngjev dette mellom anna med at Noregs Bank allereie har mykje ressursar til å vurdera makroøkonomiske samanhengar. Finansdepartementet vil koma attende til dette spørsmålet, jamfør nærare omtale i kapittel 3 i denne meldinga.

Som omtala i kapittel 2 har både bustadprisane og gjelda i hushalda auka sterkt i Noreg i fleire år. Utviklinga i gjeld, formuesprisar og gjeldsbetalingsevne har i lang tid vore med i grunnlaget for rentesetjinga til Noregs Bank. Banken har mellom anna sagt at han vil ha eit langsiktig perspektiv på inflasjonsmålet sidan mogleg ubalanse i formuesprisane kan påverka aktiviteten og inflasjonen ei god stund frametter.

Frå og med Pengepolitisk rapport 1/12, som vart framlagd 14. mars 2012, har Noregs Bank innarbeidd omsynet til risikoen for finansielle ubalansar som ein eigen del i målfunksjonen sin. Dette er gjort ved at det eksplisitt er teken med at renta ikkje bør vika for mykje av frå normalnivået. Noregs Bank skriv at eit slikt omsyn kan dempa risikoen for at det byggjer seg opp finansielle ubalansar. Frå før av speglar målfunksjonen Noregs Banks oppgåver med å bidra til låg og stabil inflasjon og stabil utvikling i produksjon og sysselsetjing. Noregs Bank skriv vidare at ein auka vekt på produksjonsgapet i målfunksjonen kan redusera risikoen for finansielle ubalansar, fordi finansielle ubalansar gjerne byggjer seg opp i periodar med høg kapasitetsutnytting. Omsynet til finansiell stabilitet må vegast mot dei andre omsyna i Noregs Banks mandat, og det er grenser for kva ein kan få til med eitt verkemiddel.

Det er viktig for hushalda og andre aktørar i økonomien at Noregs Bank seier klårt kva vurderingar som ligg til grunn for renteavgjerdene, og korleis banken vurderer den framtidige renteutviklinga, slik at ein kan tilpassa seg. Det har i denne samanhengen hatt god verknad at Noregs Bank sidan hausten 2005 har offentleggjort sin eigen renteprognose. Noregs Bank har vekt merksemd i utlandet med den gode og opne formidlinga av vurderingane som styrer ut-øvinga av pengepolitikken. Banken har vidareut-vikla denne kommunikasjonspolitikken òg i seinare tid. Noregs Bank skriv mellom anna kva styret har lagt vekt på i vurderingane som ligg bak renteavgjerdene, og om ein har vurdert andre alternativ for renta. Frå og med nummer 1/11 har Pengepolitisk rapport opna med eit kapittel som omtalar hovudstyret sine vurderingar og drøftingar på møtet som dei held to veker før rentemøtet. Frå og med nummer 3/11 har ein òg teke med drøftingane til hovudstyret frå rentemøta som vert haldne mellom dei pengepolitiske rapportane.

Etter ei samla vurdering finn departementet ikkje grunnlag for merknader til den måten Noregs Bank har utøvd pengepolitikken på i 2011.

6.4.6 Komiteens merknader

Komiteen vil understreke at forskriften om pengepolitikken, vedtatt 29. mars 2001, ligger fast. Komiteen mener at gjeldende retningslinjer for pengepolitikken har vist seg robust gjennom finanskrisen, og at de utgjør et godt rammeverk for Norges Banks utøvelse av pengepolitikken. Komiteen merker seg at Norges Bank i utøvelsen av pengepolitikken i 2011 har veid hensynet til stabil inflasjon mot stabilitet i produksjon og sysselsetting på kort til mellomlang sikt.

Komiteen tar til orientering at Norges Banks stresstester av kapitaldekningen i norske banker viste at økningen i kapitaldekningen siden 2009 har gjort den norske banksektoren bedre forberedt på en alvorlig internasjonal nedgangskonjunktur, men at det fortsatt trengs økt kapitaldekning om bankene skal kunne holde oppe kredittgivningen i dårlige tider. Norges Bank har kommet med en rekke anbefalinger, og komiteen forutsetter at anbefalingene vurderes og ev. følges opp i relevante prosesser hos Finansdepartementet og ev. i Finanstilsynet der beslutningsmyndighet er delegert til Finanstilsynet.

Komiteen mener videre det er viktig for nors-ke husholdningene og andre aktører i økonomien at Norges Bank kommuniserer klart og forståelig om de vurderingene som ligger bak rentebeslutninger, og når det gjelder fremtidig renteutvikling, slik at det er mulig å tilpasse seg på en god måte. Tydelig kommunikasjon om intensjonene bak innrettingen av pengepolitikken medvirker også til å stabilisere forventningene om valutakursutviklingen. Komiteen er i den sammenheng fornøyd med den praksisen Norges Bank har fulgt siden høsten 2005 med å offentliggjøre en egen renteprognose, og at Pengepolitisk rapport nå og fremover er utvidet til også å omtale styrets vurderinger og drøftelser både før rentemøtet og på møtene imellom de pengepolitiske rapportene.

6.5 Kapitalforvaltningen

6.5.1 Sammendrag

Ved utgangen av 2011 hadde Noregs Bank 3 575 mrd. kroner til forvaltning i dei internasjonale kapitalmarknadene. Storparten av dette vert utgjort av Statens pensjonsfond utland (SPU), som vert forvalta på vegner av Finansdepartementet. Banken forvaltar òg sine eigne internasjonale reservar.

6.5.2 Norges Banks internasjonale reserver

Dei internasjonale reservane til Noregs Bank består av valutareservane og krav på Det internasjonale valutafondet (IMF). Valutareservane utgjorde 95 prosent av dei totale internasjonale reservane ved utgangen av 2011. Etter frådrag for innlån i valuta var marknadsverdien av valutareservane 262 mrd. kroner ved utgangen av 2011.

Valutareservane skal kunna brukast til transaksjonar i valutamarknaden som ledd i gjennomføringa av pengepolitikken eller av omsyn til den finansielle stabiliteten. I tillegg skal valutareservane brukast til å oppfylla Noregs internasjonale plikter.

Hovudstyret i Noregs Bank fastset retningsliner for korleis valutareservane skal forvaltast og har delegert til sentralbanksjefen å gje utfyllande reglar på visse område. Reservane er delte inn i ein pengemarknadsportefølje og ein langsiktig portefølje. I tillegg er det ein petrobufferportefølje som skal samla opp midlar for overføring av valuta til SPU.

Pengemarknadsporteføljen og petrobufferporteføljen inneheld berre renteinvesteringar, medan den langsiktige porteføljen har ein strategisk aksjedel på 40 prosent og ein obligasjonsdel på 60 prosent. For både den langsiktige porteføljen og pengemarknadsporteføljen er dei strategiske hovudvala spesifiserte ved definering av referanseindeksar. Det er konstruerte porteføljar med visse land- og valutafordelingar og med konkrete verdipapir eller renteindeksar innanfor dei ulike delmarknadene eller valu-taene. Referanseindeksane er utgangspunktet for å styra og overvaka risikoeksponeringa og for å vurdera den avkastninga Noregs Bank faktisk oppnår i forvaltninga av reservane.

Den langsiktige porteføljen utgjer storparten av valutareservane og hadde ved utgangen av 2011 ein marknadsverdi på 224 mrd. kroner. Målet for forvaltninga av den langsiktige porteføljen er høg avkastning på lang sikt, men porteføljen skal òg kunna brukast til pengepolitiske føremål eller ut frå omsynet til finansiell stabilitet dersom det trengst.

Avkastninga på den langsiktige porteføljen var 2,71 prosent i 2011, målt i ei valutakorg som svarar til samansetjinga av referanseindeksen. Målt i norske kroner var avkastninga 5,01 prosent. Skilnaden kjem av at den norske krona er svekt i høve til valutakorga for referanseindeksen.

Dei siste ti åra har den årlege nominelle avkastninga vore 4,87 prosent, målt i valutakorga for referanseindeksen. Etter frådrag for forvaltningskostnader og prisstiging har netto realavkastning vore 2,67 prosent per år. Forvaltninga gav i 2011 ei meiravkastning på 0,15 prosenteiningar målt i høve til kva ein ville oppnådd ved å investera i referanseindeksen.

Det er fastsett eit nivå for kor mykje den faktiske porteføljen kan vika av frå referanseindeksen. Forvaltninga skal innrettast med sikte på at venta relativ volatilitet ikkje skal vera høgare enn 1 prosenteining. Venta relativ volatilitet er eit samla risikomål, og for å rekna ut dette måltalet nyttar Noregs Bank ein modell med utgangspunkt i historiske svingingar i marknadene. I 2011 vart venta relativ volatilitet i gjennomsnitt målt til 0,54 prosenteiningar.

I samband med revisjonen av investeringsmandatet, som er omtala ovanfor, vart òg den maksimale eigardelen i eitt einskilt selskap auka frå 5 til 10 prosent, i tråd med det som gjeld for SPU. Eigardel vil seia investeringar i eigenkapitalinstrument som gjev direkte tilgang til å utøva røysterett i eit selskap, sjølv eller gjennom andre. Det same gjeld avtaler som gjev rett til å oppnå ein slik eigarposisjon. Investeringane til Noregs Bank er finansielle, ikkje strategiske. Hovudstyret har fastsett sams retningsliner for utøving av eigarskap i valutareservane og SPU. I årsrapporten til Noregs Bank om SPU er det ei brei omtale av eigarskapsutøvinga til banken.

Pengemarknadsporteføljen er den mest likvide delen av valutareservane og skal saman med den langsiktige porteføljen kunna brukast til transaksjonar som ledd i gjennomføringa av pengepolitikken eller ut frå omsynet til finansiell stabilitet. I tillegg vert pengemarknadsporteføljen brukt til å møta dei internasjonale pliktene til Noregs Bank, mellom anna transaksjonar med IMF og lån til einskildland. Porteføljen er plassert slik at han innanfor éin handledag kan nyttast til transaksjonar i valutamarknaden utan å måtta realisera større tap. Porteføljen består av kortsiktige pengemarknadsinstrument, hovudsakleg i sikra utlån til godkjende internasjonale bankar, og statssertifikat med løpetid på opp til eitt år.

Hovudstyret vedtok i 2010 at storleiken på pengemarknadsporteføljen skulle vera mellom tilsvarande 2 og 3 mrd. SDR (Special Drawing Rights). Samtidig vart det vedteke at porteføljen kunne plasserast i statspapir med resterande løpetid på opp til eitt år. Hovudstyret vedtok at referanseindeksen skulle bestå av 50 prosent amerikanske dollar og 50 prosent euro. Han skulle setjast saman av overnattapengemarknadsindeksar og statssertifikatindeksar.

Med bakgrunn i utviklinga i dei finansielle marknadene gjennom sommaren 2011 vart eit USD-beløp som svara til 1,5 mrd. SDR (12,9 mrd. kroner), overført frå den langsiktige porteføljen til pengemark-nadsporteføljen med verknad frå utgangen av august. Frå same tidspunktet består referanseindeksen av 75 prosent amerikanske dollar og 25 prosent euro.

Det er fastsett rammer for kor mykje den faktiske porteføljen kan vika av frå referanseindeksen. Valutavektene kan vika av med +/– 5 prosenteiningar frå referanseindeksen. Grensa for venta relativ volatilitet er sett til 1,0 prosent, og banken bruker ein modell som tek omsyn til historiske svingingar i marknadene. Venta relativ volatilitet vart i gjennomsnitt målt til 0,11 prosent i 2011.

Ved utgangen av 2011 var pengemarknadsporteføljen 34,8 mrd. kroner (3,8 mrd. SDR), ein auke på 10,6 mrd. kroner (1,1 mrd. SDR) frå utgangen av 2010. For 2011 var avkastninga på porteføljen 0,48 prosent målt i lokal valuta, medan referanseindeksen gav ei avkastning på 0,44 prosent. Den låge avkastninga må sjåast i samanheng med dei strenge krava til likviditet og vernebuing som gjeld for porteføljen.

Bruttoinntektene frå statens direkte økonomiske engasjement i petroleumssektoren (SDØE) skal overførast til Noregs Bank og plasserast i petrobufferporteføljen. I tillegg kjøper Noregs Bank i periodar valuta direkte i marknaden for å kunna dekkja det beløpet som skal setjast av til SPU.

Midlane i petrobufferporteføljen vert plasserte i pengemarknadsinstrument. Ved utgangen av 2011 var verdien av porteføljen 6 mrd. kroner. Av desse er 3 mrd. kroner rekna inn i Noregs Banks balanse ved slutten av året. Det vert overført midlar frå petrobufferporteføljen til SPU kvar månad, med unntak av desember, då det normalt ikkje er noka overføring. Det vil seia at porteføljen ved slutten av året vanlegvis er større enn gjennomsnittsverdien ved slutten av andre månader (etter overføring). I 2011 har petrobufferporteføljen hatt ei avkastning på 2,25 prosent målt i norske kroner. Det er ikkje fastsett nokon referanseindeks for petrobufferporteføljen.

Krav på IMF omfattar behaldninga av SDR, IMF-kvoten og Noregs bilaterale lån til IMF. Noregs Bank har fått tildelt 1 563 mill. SDR frå IMF. Noregs Bank har gjort ei avtale med IMF om frivillige kjøp og sal av SDR, som inneber at den faktiske mengda skal vera mellom 782 og 2 345 mill. SDR. Ved utgangen av 2011 var mengda på 1 523 mill. SDR, som svarar til 13 995 mill. kroner. Noregs Bank har gjort ei avtale som gjev IMF høve til å trekkja opp til 3 mrd. SDR for å finansiera dei generelle låneordningane til fondet. Etter at IMF-innlånsordninga New Arrangements to Borrow (NAB) vart utvida i mars 2011, vert IMF sine trekk under det bilaterale lånet fortløpande overførde til NAB. Finansdepartementet har gjort ei avtale om å stilla lånemidlar til rådvelde for IMF sine låneordningar for låginntektsland innan-for ei ramme på 300 mill. SDR. Ved utgangen av 2011 hadde IMF trekt i alt 524 mill. SDR under desse avtalene.

6.5.3 Statens pensjonsfond utland (SPU)

Noregs Bank står for den operative forvaltninga av SPU på vegner av Finansdepartementet. Ved utgangen av 2011 var marknadsverdien av fondet 3 312 mrd. kroner, før frådrag for forvaltningshonorar til Noregs Bank. Finansdepartementet overførde i 2011 til saman 271 mrd. kroner til Statens pensjonsfond utland.

Forvaltningsoppdraget er regulert av «Mandat for forvaltningen av Statens pensjonsfond utland». Finansdepartementet har fastsett ein strategisk referanseindeks av 60 prosent aksjar og 40 prosent obligasjonar. Referanseindeksen var i 2011 samansett av aksjeindeksar for 46 land og obligasjonsindeksar i 11 valutaer. Referanseindeksen uttrykkjer oppdragsgjevarens investeringsstrategi for fondet og er eit viktig utgangspunkt for å styra risikoen i den operative forvaltninga og for å vurdera resultata av forvaltninga i Noregs Bank. Finansdepartementet har sett grenser for kor mykje den faktiske porteføljen kan vika av frå referanseindeksen.

Fondet hadde i 2011 ei avkastning på -2,54 prosent målt i ei valutakorg som svarar til samansetjinga av referanseindeksen. Det er dette avkastningsmålet som best beskriv utviklinga i den internasjonale kjøpekrafta til fondet. Målt i norske kroner var avkastninga i fondet -1,39 prosent. Målt i internasjonal valuta var avkastninga på aksjeporteføljen -8,84 prosent, medan renteporteføljen hadde ei avkastning på 7,03 prosent.

Avkastninga i 2011 var 0,13 prosenteiningar lågare enn avkastninga på referanseindeksen. Aksjeporteføljen hadde ei mindreavkastning på 0,48 prosenteiningar, medan renteporteføljen hadde ei meir-avkastning på 0,52 prosenteiningar.

Sidan 1998 har den årlege nominelle avkastninga vore 4,48 prosent, målt i internasjonal valuta. Etter frådrag for forvaltningskostnader og prisstiging har netto realavkastning vore 2,42 prosent per år.

Forvaltninga av SPU i 2011 er nærare omtala i Meld. St. 17 (2011–2012).

6.5.4 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.

6.6 Regnskap og budsjett

6.6.1 Sammendrag

Årsrekneskapen til Noregs Bank er frå og med 2011 avlagd etter rekneskapslova og forskrift om årsrekneskap for Noregs Bank. Forskrifta gjeld frå og med rekneskapsåret 2011 og krev at rekneskapen til Noregs Bank skal utarbeidast i samsvar med International Financial Reporting Standards, som er fastsette av EU (IFSR). Forskrifta fastset likevel særskilde krav til presentasjon av investeringsporteføljen til SPU og av dotterselskap som berre utgjer investeringar som ledd i forvaltninga av investeringsporteføljen. Forskrifta fastset at rekneskapen til Noregs Bank skal omfatta rekneskapsrapportering for investeringsporteføljen til SPU, og at denne rapporteringa skal utarbeidast i samsvar med IFRS.

Valutareservane er den største eigedelen i Noregs Bank når ein ser bort frå SPU, som ikkje verkar inn på resultatet i banken. Noregs Bank har ei rentefri gjeld i form av setlar og mynt i omlaup. I tillegg har banken innanlandske innskot frå staten og andre bankar. Denne samansetjinga av balansen vil normalt gje ei positiv avkastning over tid. Eigedelane til banken er hovudsakleg plasserte i valuta, medan gjelda primært er i norske kroner. Det gjev ein valutarisiko som krev eigenkapital. Noregs Bank presenterer frå 2011 særskilde kolonnar i resultatoppstillinga, balansen og kontantstraumoppstillinga som viser valutareservane til banken. Stort sett er kontantstraumane i Noregs Bank av operasjonell karakter.

Det meste av inntektene til Noregs Bank er netto inntekt frå finansielle instrument knytte til valutareservane. Gevinstar og tap består av valutakursendringar, aksjekursendringar og renteendringar som påverkar obligasjonskursane. Resultatet for Noregs Bank er avhengig av utviklinga av desse paramet-rane, og det kan gje store årlege svingingar i resultatet.

For 2011 viser årsresultatet for Noregs Bank eit overskot på 9,5 mrd. kroner, mot eit overskot på 12,6 mrd. kroner i 2010. Totalresultatet for 2011 viser eit overskot på 8,4 mrd. kroner, mot 13,0 mrd. kroner i 2010.

Netto inntekt frå finansielle instrument i dei internasjonale verdipapirmarknadene knytte til valutareservane til banken har gjeve ein gevinst på 11,9 mrd. kroner i 2011, mot 13,1 mrd. i 2010. Ein del av denne nettoinntekta skriv seg frå svekkinga av den norske krona mot dei fleste hovudvalutaene i valutareservane, som omrekna til norske kroner har ført til ein valutagevinst på 6,2 mrd. kroner i 2011. I 2010 gav styrkinga av den norske krona eit valutatap på 3,9 mrd. kroner for valutareservane. Gevinstar og tap som skriv seg frå endra kronekurs, verkar ikkje inn på den internasjonale kjøpekrafta for valutareservane.

Renter betalte til statskassa var på 2,1 mrd. kroner i 2011. I 2010 utgjorde dei totale rentekostnadene til statskassa 1,7 mrd. kroner.

Endring i aktuarmessige gevinstar og tap for pensjonspliktene til banken utgjer 1,1 mrd. kroner for 2011 og 0,4 mrd. kroner i 2010.

Kursreguleringsfondet var på 64,0 mrd. kroner ved utgangen av 2010. Etter resultatdisponering for 2011 utgjer kursreguleringsfondet 72,6 mrd. kroner. Finansdepartementet har fastsett kor mykje Noregs Bank kan setja av til kursreguleringsfond for å møta endringar i valutakursane og verdipapirprisane (jf. omtale under disponering av årsresultatet). Storleiken på valutareservane og dei innanlandske krava ved årsskiftet gjev grunnlag for å setja av opp til 110,2 mrd. kroner i kursreguleringsfondet.

Den totale balansen for Noregs Bank ved utgangen av 2011 er på 3 652 mrd. kroner. Rekneskapen til Noregs Bank omfattar kronekonto og investeringsporteføljen til SPU og utgjer om lag 91 prosent av balansen. Kroneinnskotet til SPU er ein gjeldspost for Noregs Bank og utgjer ved utgangen av året 3 309 mrd. kroner. Motverdien av kroneinnskotet vert investert av Noregs Bank i ein øyremerkt investeringsportefølje i utlandet. Avkastninga på investeringsporteføljen vert tilførd kronekontoen til SPU. Kostnadene som Noregs Bank har med forvaltninga av SPU, vert dekte av Finansdepartementet opp til ei øvre grense.

6.6.2 Komiteens merknader

Komiteen tar redegjørelsen til orientering.