3.1 Sammendrag

3.1.1 Grunnlaget for fondets investeringsstrategi

Regjeringen har høye ambisjoner for forvaltningen av Statens pensjonsfond. Målet er at Statens pensjonsfond skal være verdens best forvaltede fond. Det innebærer at en skal sikte mot beste praksis i internasjonal kapitalforvaltning i arbeidet med fondet. Samtidig vil hva som er en god investeringsstrategi avhenge av fondets særpreg, formålet med investeringene, eierens holdning til risiko og hvilke oppfatninger en har av hvordan finansmarkedene fungerer.

Fondets særpreg og formål

Statens pensjonsfond er et instrument for generell statlig sparing, og er i motsetning til tradisjonelle pensjonsfond ikke øremerket til særskilte forpliktelser, jf. avsnitt 1.1. Med utsikter til fortsatt store petroleumsinntekter og en ansvarlig finanspolitikk der en begrenser fondets utgifter til forventet realavkastning av Statens pensjonsfond – Utland på lang sikt, vil fondet ha en svært lang investeringshorisont. Videre er kapitalen i fondet basert på løpende inntekter fra petroleumsvirksomheten, og staten foretar ikke låneopptak for å tilføre fondet kapital. Fondet står også i liten grad overfor kortsiktige likviditetskrav. I utgangspunktet vil fondet derfor ha en høyere risikobærende evne enn andre fond det er naturlig å sammenlikne seg med.

Det er bred politisk oppslutning om at fondet skal forvaltes med sikte på å oppnå høyest mulig avkastning innenfor moderat risiko, slik at også framtidige generasjoner kan få mest mulig nytte av formuen. Statens pensjonsfond skal derfor ha bred risikospredning og en klar finansiell målsetting. Den brede politiske oppslutningen om investeringsstrategien i fondet gir en demokratisk forankring og er et viktig bidrag til at en faktisk kan holde fast ved investeringsstrategien over tid.

Målsettingen om at fondet er en finansiell investor gjelder både for Statens pensjonsfond – Utland og Statens pensjonsfond – Norge. Investeringsuniverset for utenlandsdelen av fondet er vesentlig videre enn for Pensjonsfondet – Norge, som i hovedsak er plassert i det norske verdipapirmarkedet. At Folketrygdfondet som forvalter av fondets midler er en stor aktør i et relativt lite kapitalmarked, kan legge enkelte begrensninger på muligheten for store skift i porteføljens sammensetning over kort tid.

Investeringsstrategien for Statens pensjonsfond utvikles med sikte på å gjøre samlet avkastning av fondets midler størst mulig, hensyn tatt til politiske myndigheters holdning til risiko (bl.a. markedsrisiko og operasjonell risiko), eventuelle beskrankninger som følger av fondets størrelse og særpreg, beskrankninger som følger av fondets etiske retningslinjer, og grunnleggende styringsprinsipper.

Oppfatningen av markedenes funksjonsmåte

En robust investeringsstrategi må bygge på grunnleggende holdninger og antakelser om hvordan finansmarkedene fungerer. Teorien om effisiente finansmarkeder var allment akseptert på 1970-tallet. Her ble det lagt til grunn at ny informasjon reflekteres raskt i prisene på finansielle aktiva og at prisene gjennomgående er "riktige". Siden har teorien blitt utfordret gjennom studier av historisk avkastning som har avdekket avvik fra effisiens. Om slike funn kan utnyttes til å forutse markedsbevegelser i framtiden slik at en kan oppnå en høyere risikojustert avkastning enn ellers, er imidlertid fortsatt usikkert.

Den type endringer i fondets investeringsstrategi som legges fram for Stortinget, er underlagt en lang beslutningsprosess som sikrer en robust strategi. Fondets størrelse setter også begrensninger for hvor raskt en kan gjennomføre store skift i fondets sammensetning uten at markedspåvirkning påfører fondet store transaksjonskostnader. Endringer i fondets overordnede investeringsstrategi vil derfor ikke være basert på en forventning om at en på forhånd vil kunne identifisere tidspunkter der markeder eller segmenter i ettertid framstår som "billige" eller "dyre". Muligheten for at det kan eksistere strategier som gir lønnsomme avvik fra referanseporteføljen er samtidig konsistent med at det er lagt til rette for en viss grad av aktiv forvaltning i Norges Bank og Folketrygdfondet. Aktiv forvaltning vil i sin natur ha som utgangspunkt at det eksisterer feilprising og at en gjennom god forvaltning kan skape høyere avkastning enn markedsavkastningen.

Videre er det i tråd med allment akseptert teori og praksis at det kan forventes en høyere gjennomsnittlig avkastning på aksjer enn på plasseringer i rentebærende instrumenter fordi risikoen i aksjer er høyere. Størrelsen på denne meravkastningen er imidlertid usikker.

Dersom avkastningen mellom ulike markeder og markedssegmenter ikke beveger seg i takt, kan en ved å spre investeringene på flere markeder og markedssegmenter få et bedre bytteforhold mellom avkastning og risiko enn ellers. Dette er bakgrunnen for at referanseporteføljen for Statens pensjonsfond er spredt på et bredt utvalg av geografiske regioner, land, sektorer og selskaper.

Erfaring viser at valg og styring av forvalter er av større betydning dersom deler av investeringene foretas i mindre likvide markeder, der det ikke er lett å omsette verdipapirer uten å påvirke prisene. Normalt vil en investor relativt enkelt kunne oppnå markedsavkastning i likvide markeder, mens resultatene i forvaltningen i lite likvide markeder i vesentlig større grad vil avhenge av forvalters dyktighet. Når deler av Pensjonsfondets plasseringer flyttes fra likvide til mindre likvide markeder, vil kvalitet på styringssystemer og utforming av insentiver, for eksempel knyttet til honorarer, derfor måtte tillegges større vekt.

3.1.2 Investeringsstrategien til Statens pensjonsfond

Statens pensjonsfond er i hovedsak investert i børsnoterte aksjer og obligasjoner med høy kredittkvalitet. Aksjeinvesteringer representerer eierandeler i produksjon av varer og tjenester, og verdien av investeringene vil derfor bl.a. reflektere forventninger om bedriftenes framtidige overskudd. Obligasjonsinvesteringer er investeringer i omsettbare lån som utsteder på et gitt tidspunkt skal innløse sammen med en på forhånd fastsatt rente.

Finansdepartementet har fastsatt en langsiktig investeringsstrategi som medfører at andelen som skal investeres i ulike aktivaklasser og geografiske regioner, kan fastsettes etter vurderinger av forventet avkastning og risiko på lang sikt. Investeringsstrategien bygger på at bidrag til risikospredning i investeringene bedrer den risikojusterte avkastningen. Det er derfor lagt vekt på en bred representasjon av verdens aksje- og obligasjonsmarkeder i den referanseporteføljen Finansdepartementet har fastsatt for Statens pensjonsfond, jf. figur 1.8. Indeksene som fondets referanseportefølje består av inneholder representative utvalg av verdipapirer, og utviklingen i disse reflekterer i stor grad markedsutviklingen i landene. Referanseindeksen for aksjer i Statens pensjonsfond – Utland inneholder knapt 7 000 selskaper fordelt på 27 land, mens referanseindeksen for obligasjoner inneholder vel 9 800 obligasjoner fordelt på valutaene til 21 land.

Det følger av Finansdepartementets retningslinjer at Norges Bank og Folketrygdfondet har anledning til å investere i flere verdipapirer og instrumenter enn de som inngår i fondets referanseportefølje. Samtidig er det fastsatt en øvre grense for tillatt risikoavvik i den aktive forvaltningen. Ved å foreta investeringer i verdipapirer og instrumenter som ikke omfattes av referanseporteføljen, og ved å investere andre andeler av fondet i enkelte verdipapirer enn det som følger av referanseporteføljen, trekker Norges Bank og Folketrygdfondet veksler på rammen for risikoavvik for å oppnå en meravkastning.

Beregninger i meldingens kapittel 2 viser at 90–95 pst. av avkastningen av Statens pensjonsfond – Utland har vært bestemt av de valg Finansdepartementet har gjort ved sammensetningen av referanseporteføljen, mens de resterende 5–10 pst. er bestemt av de investeringsvalg Norges Bank har foretatt innenfor de retningslinjene som departementet har fastsatt. Disse beregningene viser videre at rundt 99 pst. av svingningene i Statens pensjonsfond – Utlands avkastning kan tilskrives valget av referanseportefølje, slik at Norges Banks investeringsbeslutninger nesten ikke har bidratt til å øke samlet risiko i fondet.

3.1.3 Endringer i retningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland

Statens pensjonsfond – Utland har vokst raskt siden fondet første gang ble tilført midler i 1996. I løpet av de siste ti årene har fondet vokst til å bli et av verdens største fond. Basert på framskrivinger i Nasjonalbudsjettet 2008 er det anslått at markedsverdien vil nesten dobles fram til inngangen til 2012, til om lag 3 500 mrd. kroner. Fondskapitalen har blitt vesentlig større enn det en så for seg i årene etter at de første fondsavsetningene ble gjort.

Det har vært en gradvis utvikling av investeringsstrategien til Statens pensjonsfond – Utland. Fondet har investert i aksjer fra 1998. I 2000 ble framvoksende markeder inkludert i referanseporteføljen for aksjer, mens referanseporteføljen for obligasjoner ble utvidet i 2002 med ikke-statsgaranterte obligasjoner (dvs. kredittobligasjoner og obligasjoner med pantesikkerhet i fast eiendom). I 2004 ble det etablert nye etiske retningslinjer for Statens pensjonsfond – Utland. I 2006 ble investeringsuniverset ytterligere utvidet. Etter Stortingets behandling av St.meld. nr. 24 (2006–2007) ble det besluttet å inkludere segmentet for små selskaper i referanseporteføljen for aksjer og å øke aksjeandelen i referanseporteføljen fra 40 pst. til 60 pst.

Investeringsstrategien til Statens pensjonsfond – Utland gjenspeiler at mange viktige strategiske valg allerede er foretatt, bl.a. når det gjelder fordelingen mellom aksjer og rentebærende instrumenter, bredden i aksje- og renteporteføljene og risikorammen for aktiv forvaltning. Disse beslutningene har etablert et nivå på markedsrisikoen i fondet. Framover vil departementets arbeid med videreutvikling av investeringsstrategien ta utgangspunkt i hvordan en kan oppnå en ytterligere forbedring av bytteforholdet mellom avkastning og risiko ved å spre investeringene ytterligere og å utnytte fondets særpreg bedre uten vesentlige endringer i det samlede risikonivået. Investeringsstrategien til Statens pensjonsfond – Utland vil i tråd med dette videreutvikles gjennom flere og mindre beslutninger. Noen av disse beslutningene vil være av mer teknisk og operasjonell karakter, slik som spørsmålet om innfasing av økt aksjeandel, utforming og etablering av styringssystemer for nye aktivaklasser (for eksempel eiendom) mv. Andre beslutninger vil kunne innebære mindre justeringer i investeringsstrategien, slik som adgang til å investere i planlagt noterte aksjer (se nedenfor), men uten at dette endrer vesentlig på fondets samlede risikonivå eller kommer i konflikt med fondets etiske retningslinjer. Etter departementets vurdering vil denne typen beslutninger ligge innenfor de overordnede rammer for forvaltningen av fondet som er forankret gjennom stortingsbehandling. I tråd med tidligere praksis vil Stortinget bli holdt orientert om mindre endringer i retningslinjene gjennom rapportering i de årlige meldingene om fondets virksomhet, eventuelt også i nasjonalbudsjettene. Beslutninger om endringer i investeringsstrategien av større omfang, og som forventes å ha vesentlig betydning for fondets risiko, vil bli lagt fram for Stortinget før eventuelle endringer blir iverksatt.

Kildene til avkastning av Statens pensjonsfond – Utland har fram til nå særlig knyttet seg til at en gjennom å eie aksjer og obligasjoner har kunnet høste avkastning ved å ta markedsrisiko i relativt likvide markeder. Videre er fondets referanseportefølje gradvis blitt utvidet og mer diversifisert samtidig som investeringsuniverset er utvidet og det er gitt større frihetsgrader i den aktive forvaltningen. I forvaltningen av fondet er det med unntak av 2007 oppnådd meravkastning gjennom aktiv forvaltning i alle år siden 1998, og med et begrenset bidrag til fondets samlede risiko.

Det er naturlig at arbeidet med investeringsstrategi framover innrettes mot å utvikle en strategi som best mulig utnytter fondets særpreg. Naturlige former for videreutvikling av investeringsstrategien kan være:

• ytterligere risikospredning, for eksempel ved å inkludere flere land eller aktivaklasser i fondets referanseportefølje. Det vises i denne sammenheng til at det i denne meldingen legges opp til å inkludere nye framvoksende markeder i fondets referanseportefølje for aksjer.

• å vurdere investeringer som drar fordel av fondets størrelse, kredittverdighet, langsiktighet, og evne til å holde mindre omsettelige eiendeler. Det er særlig naturlig å vurdere endringer i strategien som kan gi en kompensasjon i form av noe høyere forventet avkastning i bytte mot redusert omsettelighet (likviditet). Investeringer i unotert eiendom, slik det legges opp til i denne meldingen, kan være et eksempel på en tilpasning av strategien som både gir bedre risikospredning og mulighet til å høste likviditetspremier over tid.

Sammenlikninger av investeringene i Statens pensjonsfond med andre fond internasjonalt viser at disse fondene har en lavere andel nominelle obligasjoner og at deler av kapitalen investeres i alternative aktivaklasser som eiendom, unoterte aksjer mv. En videreutvikling av investeringsstrategien i Statens pensjonsfond i tråd med det som er skissert ovenfor, vil kunne gi en aktivallokering som er mer lik sammensetningen av disse andre fondene.

En forutsetning for arbeidet med å videreutvikle strategien vil være behovet for betryggende rammer for annen type risiko enn markedsrisiko, som operasjonell risiko. Med operasjonell risiko menes her risikoen for økonomiske tap eller tap av omdømme som følge av svikt i interne prosesser, menneskelige feil, systemfeil eller andre tap som skyldes eksterne forhold som ikke er en konsekvens av markedsrisikoen i porteføljen. Et annet krav vil være behovet for rammer for aktiv forvaltning der det stimuleres til ønsket risikotaking hos den operative forvalteren. Oppfølgingen av den operative forvaltningen skal, som i dag, bidra til at interessene til forvaltere og andre motparter er sammenfallende med formålet med fondets overordnede investeringsstrategi. Det er også en forutsetning at de etiske retningslinjene skal følges.

I denne meldingen legges det opp til endringer i investeringsstrategien for Statens pensjonsfond – Utland knyttet til eiendomsinvesteringer, framvoksende markeder og eierandelsbegrensningen. Nedenfor gis en kort omtale av endringene, som er nærmere begrunnet i kapittel 3 i meldingen.

Eiendomsinvesteringer

Eiendomsinvesteringer gir eierinteresser i tomter, bygninger eller deler av bygninger. Investeringer i fast eiendom inkluderer for eksempel kontorbygg, kjøpesentre, industribygg og boligkomplekser. Det er to måter å investere i eiendom på. Direkte investeringer innebærer at investor kjøper eiendom uten mellomledd, mens indirekte investeringer innebærer at investor kjøper en andel i et fond eller aksjer i eiendomsselskap som igjen investerer direkte i et sett av eiendommer. En indirekte investering kan også være organisert gjennom felles kontrollert virksomhet ("joint-venture").

Historiske avkastningstall for eiendomsmarkedet er av dårligere kvalitet enn for aksje- og obligasjonsmarkedet. Resultatene fra slike analyser bør derfor tolkes med varsomhet. Tilgjengelige historiske data viser at avkastning av eiendomsinvesteringer har vært noe høyere enn for obligasjoner, men lavere enn for aksjer. Historiske data viser videre at risikoen knyttet til eiendomsinvesteringer ligger mellom risikonivået for aksje- og obligasjonsinvesteringer. Kostnader knyttet til forvaltning av en eiendomsportefølje er høyere enn i både aksjer og obligasjoner. Merkostnaden knyttet til eiendomsinvesteringer vurderes likevel som mindre enn de positive effektene slike investeringer forventes å ha for et fonds avkastning og risiko. Disse positive effektene henger sammen med hvordan avkastningen i eiendom samvarierer med avkastningen i aksje- og obligasjonsmarkedet. Basert på tilgjengelige data er det godt belegg for å hevde at samvariasjonen mellom avkastningen på eiendom og henholdsvis aksjer og obligasjoner er begrenset, særlig på kort og mellomlang sikt. Eiendomsinvesteringer vil derfor kunne bidra til bedre spredning av risikoen i fondet.

Basert på tilrådingene fra Norges Bank, Strategirådet og egne analyser legger Regjeringen opp til at inntil 5 pst. av kapitalen i Statens pensjonsfond – Utland investeres i fast eiendom. Investeringene i eiendom motsvares av en reduksjon av andelen obligasjonsinvesteringer. Denne endringen forventes å kunne bidra til å bedre fondets samlede avkastnings- og risikoprofil gjennom en bedre spredning av fondets risiko, avkastningsbidrag som følge av illikviditet i unoterte eiendomsinvesteringer og aktiv forvaltning.

Virkningen av denne endringen på fondets samlede risiko og avkastning vil avhenge av hvordan eiendomsinvesteringene gjennomføres. Observasjoner av faktiske investeringer i andre store fond internasjonalt viser at porteføljene består dels av investeringer i eksisterende bygg med relativt forutsigbare konstantstrømmer og dels av investeringer i utviklingsprosjekter med mindre forutsigbare utfall. I begge tilfeller vil avkastningen dels reflektere utviklingen i det underliggende eiendomsmarkedet og dels dyktighet i aktiv forvaltning. En annen observasjon er at investeringene er lagt opp som egenkapitalinnskudd i belånte eiendommer. Dette gjør risikoegenskapene til investeringen mer sammenliknbare med aksjeinvesteringer. En portefølje av belånte eiendommer, for eksempel gjennom unoterte fondsinvesteringer, vil kunne gi et større bidrag til forventet avkastning i fondet enn en portefølje av eiendommer uten belåning. Samtidig vil porteføljen av belånte eiendommer også gi et noe større bidrag til fondets samlede risiko. Med en andel i eiendom på 5 pst. og begrenset samvariasjon med aksjer og obligasjoner, vil økningen av fondets samlede risiko likevel være begrenset, selv med en viss belåning av eiendommene i porteføljen.

Det vil ta mange år å bygge opp en eiendomsportefølje. Selv en andel på 5 pst. av fondet vil innebære en stor investering sett i forhold til markedets størrelse og likviditet. Hensynet til både avkastning og transaksjonskostnader taler derfor for at porteføljen bygges opp over mange år. Samtidig vil en gradvis oppbygging redusere risikoen for å gå inn i markedet på et tidspunkt som senere viser seg å være ugunstig. Det skal bygges opp spesialisert kompetanse for forvaltningen av eiendom, og det vil ta tid å etablere styringssystemer mv.

Hoveddelen av investeringene forventes å skje gjennom unoterte instrumenter. Det skaper utfordringer knyttet bl.a. til måling av avkastning og risiko. Før de planlagte investeringene i fast eiendom kan starte opp, må det finnes løsninger på flere styringsmessige utfordringer. Departementet skal nå definere et investeringsmandat som spesifiserer avkastningskrav, risikorammer og rapporteringskrav. En vil legge vekt på å finne løsninger som gir riktige insentiver til forvalter, både når det gjelder avkastning, risiko og kostnader knyttet til forvaltningen av eiendom. Regjeringen legger opp til at det kan bli aktuelt å begynne oppbyggingen av en eiendomsportefølje i løpet av 2008 dersom det er funnet tilfredsstillende løsninger på disse forholdene. Regjeringen vil holde Stortinget orientert om framdriften i dette arbeidet gjennom rapportering i nasjonalbudsjettene og de årlige meldingene om forvaltningen av Statens pensjonsfond.

Fondets etiske retningslinjer vil gjelde også for investeringer i nye aktivaklasser som eiendom. Basert på en tilråding fra Etikkrådet og egne vurderinger har departementet kommet til at utleie av eiendom til selskaper som er utelukket på bakgrunn av de etiske retningslinjene, normalt ikke vil kvalifisere for uttrekk fra fondet. Utelukkelse må således vurderes konkret i hvert enkelt tilfelle.

Utforming og drift av bygninger har stor innvirkning på miljøet, og anslag viser at årlige CO2-utslipp fra bygningssektoren utgjør om lag 25 pst. av verdens samlede utslipp. Regjeringen legger opp til at det i mandatet for eiendomsinvesteringer stilles krav om at forvalter skal delta aktivt i det arbeidet som foregår internasjonalt med å utvikle særlige miljøhensyn.

Regjeringen vil i retningslinjene for investeringer i eiendom legge begrensninger på hvor unoterte eiendomsfond og -selskaper som Statens pensjonsfond – Utland investerer i kan være etablert. Fond og selskaper må være etablert i land som enten er OECD-land, eller som Norge har skatteavtaler eller andre avtaler med som gir tilstrekkelig innsyn, eller som Norge har inngått en særskilt "Tax Information Exchange Agreement" (TIEA) med bygd på OECDs modell. I tillegg kan ikke landet være listet som "usamarbeidsvillig jurisdiksjon" av OECD. Det etableres på denne måten strengere regler enn for noe annet fond departementet kjenner til.

Utstrakt bruk av særregler vil kunne begrense tilgangen på dyktige eksterne forvaltere, noe som i så fall vil svekke evnen til fullt ut å utnytte avkastnings- og risikoegenskapene knyttet til eiendomsinvesteringer i fondet. I sin ytterste konsekvens vil omfattende bruk av særregler kunne gi grunnlag for å revurdere beslutningen om å investere i eiendom.

Eiendomsinvesteringer er nærmere omtalt i meldingens kapittel 3. Det vises også til omtale av eiendomsinvesteringer i Statens pensjonsfond – Utland i St.meld. nr. 1 (2007–2008) Nasjonalbudsjettet for 2008.

Framvoksende markeder

Aksjeporteføljen i Statens pensjonsfond – Utland er bredt diversifisert over både regioner og land. Et viktig formål med denne diversifiseringen er å oppnå eksponering mot aksjemarkedene globalt for derigjennom å oppnå et best mulig bytteforhold mellom avkastning og risiko for fondet. Eksponeringen i referanseporteføljen mot framvoksende aksjemarkeder har hittil vært begrenset til et forholdsvis lite antall markeder.

Framvoksende obligasjonsmarkeder skiller seg fra framvoksende aksjemarkeder langs flere dimensjoner. Markedene er lokalisert i lavinntektsland, og den investerbare delen av markedet har begrenset størrelse relativt til bruttonasjonalinntekten i landet. Det eksisterer (børsnoterte) framvoksende aksjemarkeder i mellom 80 og 90 land. Store indeksleverandører internasjonalt (bl.a. FTSE som er leverandør av indekser til Statens pensjonsfond – Utland), definerer markedene i langt de fleste av disse landene som ikke investerbare for internasjonale porteføljeinvestorer. Følgende kriterier brukes som et utgangspunkt i vurderingen av å inkludere et land i indeksuniverset til FTSE:

• markedet må være åpent for direkte aksjeinvesteringer fra utenlandske investorer,

• data (aksjepriser, antall aksjer mv.) må være tilgjengelig innenfor rimelige tidsfrister,

• investorer kan ikke være underlagt betydelige valutarestriksjoner,

• det må være stor interesse blant internasjonale investorer for å investere i markedet, og

• markedet må ha tilfredsstillende likviditet.

FTSE deler inn de ulike markedene i utviklede markeder, avanserte framvoksende og sekundære framvoksende markeder etter følgende sett av kriterier; datakvalitet, fri flyt av valuta, nasjonalinntekt pr. innbygger, markedets bredde (antall aksjeselskaper), markedets dybde (antall sektorer), kvalitet i prising av verdipapirer, aksjemarkedets størrelse relativt til landets brutto nasjonalprodukt og restriksjoner på utenlandsk eierskap. Effektiviteten i oppgjørssystemene, markedenes likviditet og modenhet, samlet markedskapitalisering og muligheten for eierskapsstyring har også betydning for klassifiseringen.

I FTSEs indeksserier inngår 48 land, hvorav aksjemarkedene i 24 av disse landene er klassifisert som utviklet (ett av disse er Norge). Fra sommeren 2008 oppgraderer FTSE aksjemarkedet i Israel til gruppen for utviklede markeder. Fem av landene er kategorisert som avanserte framvoksende markeder. Aksjemarkedene i Ungarn og Polen vil bli inkludert i denne gruppen fra sommeren 2008. De resterende 16 markedene inngår i gruppen sekundære framvoksende markeder.

De kriteriene som FTSE legger til grunn for å inkludere land i sitt indeksunivers, vil bidra til objektivitet, konsistens og forutberegnelighet. Landuniversitetet i referanseporteføljen for aksjer i Statens pensjonsfond – Utland fastsettes som de samme landene som inngår i FTSEs indeksunivers. Basert på tilrådingene fra Norges Bank, Strategirådet, Etikkrådet og egne analyser legger departementet opp til å utvide referanseporteføljen for aksjer ved å inkludere samtlige av de avanserte og sekundære framvoksende aksjemarkedene, slik de til enhver tid er definert av FTSE, i referanseindeksen for fondet. Dette innebærer at alle de 16 landene som nå inngår i gruppen av sekundære framvoksende markeder, vil inkluderes i fondets referanseportefølje. Framvoksende markeder vil da utgjøre totalt 10 pst. av referanseporteføljen for aksjer. Denne endringen forventes å kunne bidra til å bedre bytteforholdet mellom avkastning og risiko gjennom en bedre spredning av fondets risiko. Utvidelsen vil samtidig bidra til at fondets referanseportefølje blir mer representativ i forhold til utviklingen i de internasjonale aksjemarkeder.

Departementet vil på et senere tidspunkt foreta en vurdering av framvoksende obligasjonsmarkeder.

Eierandelsbegrensningen

Eierandelsbegrensningen i forskriften om forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland innebærer at investeringene ikke kan plasseres slik at fondet oppnår en eierandel på mer enn 5 pst. av de aksjene i ett enkelt selskap som gir stemmerett. Denne begrensningen på eierandelens størrelse reflekterer departementets ønske om å tydeliggjøre at fondet er en finansiell investor.

Statens pensjonsfond – Utland har god risikospredning gjennom å være investert i flere tusen selskaper internasjonalt, og gjennomsnittlige eierandeler i de ulike regionene er under 1 pst. Når eierandelsgrensen er satt noe høyere, knytter det seg primært til behovet for å gi Norges Bank handlingsrom i den aktive forvaltningen til å skape meravkastning utover avkastningen på den referanseporteføljen Finansdepartementet har fastsatt. Selv små forskjeller i avkastningsrate vil på grunn av fondets størrelse kunne utgjøre store beløp over tid.

I den senere tids internasjonale debatt om såkalte statlige investeringsfond ("Sovereign Wealth Funds"), har fondets klare rolle som finansiell investor vært en medvirkende årsak til at det ikke har vært gjenstand for særlig negativ oppmerksomhet eller særskilte initiativer som kan true fondets finansielle interesser. Selv om skillet mellom "strategisk" eller "finansiell" investor ikke avhenger alene av den prosentvise eierandelen i et selskap, men heller er et resultat av hvilket mål en investor har for sine investeringer og hvordan investoren gjennom sine handlinger utnytter den innflytelsen han har, vil en eierandelsbegrensning i seg selv bidra til å støtte opp under inntrykket av at fondet er en finansiell investor.

Spørsmålet om fastsettelse av en egnet eierandelsbegrensning innebærer en avveining mellom hensynet til en bred tillit til hovedmålsettingen om at fondet er en finansiell investor opp mot de kostnader en for lav eierbegrensning kan utgjøre for fondet dersom det leder til svakere resultater. I lys av den fortsatt sterke veksten i fondets kapital, allerede vedtatte endringer i investeringsretningslinjene for Statens pensjonsfond – Utland (dvs. økningen av aksjeandelen fra 40 pst. til 60 pst., og utvidelsen av fondets referanseportefølje til å inkludere små børsnoterte selskaper), samt hensynet til Norges Banks aktive forvaltning, har departementet etter en samlet vurdering kommet til at eierandelsbegrensningen for aksjeinvesteringer i Statens pensjonsfond heves fra dagens 5 pst. av stemmeberettigede aksjer i børsnoterte selskaper til 10 pst., se kapittel 3 for en nærmere omtale.

Statens pensjonsfond – Utland skal fortsatt være en finansiell investor. En eierandelsbegrensning på 10 pst. i børsnoterte selskaper er fortsatt relativt lavt i forhold til mange andre fond det er naturlig å sammenlikne seg med.

Investeringer i planlagt noterte aksjer

Aksjeinvesteringene i Statens pensjonsfond – Utland er i dag begrenset til instrumenter notert på regulert og anerkjent markedsplass. Norges Bank foreslår i brev av 1. februar 2008 til Finansdepartementet at det åpnes opp for investeringer i unoterte aksjer der selskapet har søkt eller har konkrete planer om å søke om å bli notert på regulert og anerkjent markedsplass.

Den foreslåtte endringen vil ikke medføre noen vesentlig endring i risikonivået knyttet til fondets samlede investeringer. En endring vil dessuten bygge på en vurdering opp mot de mål som er satt for videreutviklingen av fondets investeringsstrategi og som er nærmere omtalt ovenfor.

Departementet vil i tiden framover vurdere forslaget om å tillate investeringer i aksjer i selskaper med planer om notering på regulert og anerkjent markedsplass. Det kan bli aktuelt å åpne opp for slike investeringer i løpet av 2008. I så fall vil det være naturlig å rapportere om dette i den regelmessige rapporteringen til Stortinget i Nasjonalbudsjettet for 2009 eller i den årlige meldingen om forvaltningen av Statens pensjonsfond våren 2009.

3.2 Komiteens merknader

Komiteens flertall, alle unntatt medlemmene fra Fremskrittspartiet, støtter Regjeringens forslag om å åpne for eiendomsinvesteringer i Statens pensjonsfond – Utland, ut fra begrunnelsen om at dette vil bidra til ytterligere risikospredning i fondet. Det vil også medføre at fondet får et investeringsunivers som er mer på linje med hva andre store internasjonale institusjonelle investorer har. Flertallet viser til departementets presisering av at det vil ta lang tid å nå en slik allokering, og at det også vil være nødvendig både å utvikle styringsstrukturer for slik forvaltning og etablere nødvendig kompetanse i forvaltningen. Flertallet støtter en slik gradvis tilnærming. Flertallet støtter også de rammer for eiendomsforvaltning som departementet har satt for hvilke land fondet kan foreta eiendomsinvesteringer i.

Flertallet viser til at Finansdepartementet, blant annet på bakgrunn av anbefalinger fra Strategirådet, mener at infrastrukturinvesteringer er for lite utviklet til at det kan anbefales en selvstendig allokering fra fondet til dette. Flertallet vil påpeke at Strategirådet samtidig har uttalt at argumentet om erfaringsoppbygging i en raskt voksende aktivaklasse kan tilsi at en åpner for at en mindre del av fondet kan investeres i infrastruktur, innenfor allokeringen til fast eiendom. Flertallet vil vise til at infrastruktur er en raskt voksende aktivaklasse blant institusjonelle investorer, ikke minst som følge av de store behovene for infrastrukturinvesteringer i framvoksende økonomier. Flertallet mener at et fond som sikter mot å representere beste internasjonale praksis i alle ledd i forvaltningen, må utvikle investeringskompetanse i de aktivaklasser som store institusjonelle investorer er aktive i, men selvsagt slik at krav til kvalitet og etterprøvbarhet av forvaltningsresultater alltid skal beholdes.

Flertallet støtter også Regjeringens forslag om å utvide referanseindeksen for Statens pensjonsfond – Utlands aksjeplasseringer med 19 nye land, og viser for øvrig til departementets presisering av forslaget i svar datert 16. april 2008 på skriftlig spørsmål nr. 946:

"Det er altså riktig at departementet, i tråd med anbefalingene fra Norges Bank og Strategirådet, legger opp til at alle aksjemarkeder som inngår i FTSE Global All Cap, skal inkluderes i fondets referanseportefølje for aksjer, enten disse er kategorisert som "developed", "advanced emerging" eller "secondary emerging"."

Flertallet er innforstått med at det ikke er noen automatisk sammenheng mellom representasjon i referanseindeksen og tilsvarende representasjon i den faktiske porteføljen. Men dersom Norges Bank og de eksterne forvaltere banken benytter ikke ønsker aktiv risiko mot referanseporteføljen, vil banken med den endring som departementet nå foreslår, øke sine investeringer i de nye landene i referanseporteføljen lik andelsøkningen her. Det vil bety økte investeringer i framvoksende aksjemarkeder, uten negative konsekvenser for fondets forventede avkastning.

Flertallet støtter også forslaget om økt maksimalgrense for eierskap i et enkelt selskap.

Flertallet viser til at det er bred politisk enighet om investeringsstrategien til Statens pensjonsfond, og at fondet skal ha bred risikospredning og en klar finansiell målsetting.

Flertallet viser til at det er en del av vårt forvalteransvar å sørge for at fellesskapets midler forvaltes med sikte på å oppnå høyest mulig avkastning innenfor et moderat nivå på risiko. En slik forvaltning innebærer at formuen kan komme alle generasjoner til gode, samtidig som den gir et viktig bidrag til stabilitet i produksjon og sysselsetting.

Flertallet viser til at Regjeringen skriver at en i det videre arbeidet med fondets investeringsstrategi ser etter muligheter for ytterligere risikospredning, samtidig som en i enda større grad ønsker å utnytte fondets særpreg. Mindre justeringer av fondets investeringsstrategi i tråd med dette, og som ikke vesentlig endrer fondets samlede risikonivå, antas å ligge innenfor de overordnede rammer som er forankret gjennom stortingsbehandling. Flertallet har ingen merknader til dette. Beslutninger om investeringsstrategien av større omfang, og som forventes å ha vesentlig betydning for fondets risiko, skal fortsatt legges fram for Stortinget før eventuelle endringer blir iverksatt.

Flertallet viser til at Regjeringen legger opp til at eiendom etableres som en ny aktivaklasse for Statens pensjonsfond – Utland og at fondets referanseportefølje skal utvides til å inkludere flere framvoksende markeder. Flertallet mener at disse endringene vil bidra til en ytterligere forbedring av bytteforholdet mellom avkastning og risiko i fondet ved at investeringene spres ytterligere, samtidig som en utnytter fondets særpreg bedre uten vesentlige endringer i det samlede risikonivået. Flertallet viser til at en andel investert i eiendom tilsvarende 10 pst. av fondet, slik et mindretall foreslår, er en uaktuell problemstilling nå. Selv en andel på 5 pst. er et svært ambisiøst mål innenfor en rimelig tidshorisont. Etter flertallets mening vil en kunne komme tilbake til spørsmålet om en høyere andel eiendomsinvesteringer om noen år, når arbeidet med å bygge opp en portefølje av eiendomsinvesteringer er kommet godt i gang.

Flertallet viser også til at Regjeringen legger opp til å heve eierandelsgrensen i utenlandsdelen av Pensjonsfondet for investeringer i børsnoterte selskaper, uten at dette skal rokke ved fondets rolle som finansiell investor. Flertallet støtter disse forslagene.

Komiteens medlemmer fra Fremskrittspartiet har merket seg at Regjeringen ved gjentatte anledninger har underestimert den anslåtte fremtidige markedsverdien av Statens pensjonsfond – Utland. De fremskrivninger som nå presenteres, er at fondet nesten vil dobles innen utgangen av 2011, til om lag 3 500 mrd. kroner. Dette er ufattelige summer som gir Norge et unikt finanspolitisk handlingsrom.

Disse medlemmer mener Norge står foran avgjørende veivalg for hvordan vi ønsker å innrette vårt samfunn, og disse medlemmer vil advare mot å ensidig fokusere på handlingsregelen for hvordan vi best mulig kan dra nytte av vår petroleumsformue.

Disse medlemmer vil derfor understreke at vår nasjonalformue ikke bare skal finansiere passive velferdsordninger på stadig høyere nivåer, men at den også skal kunne gi insentiver for innovasjon, næringsutvikling og nyetableringer. Disse medlemmer mener en slik målsetting best kan oppnås ved å satse på næringsrettet forskning samt gjennom massiv satsing på utbedring og utvikling av nasjonal infrastruktur. Bevilgningene til slike formål bør sikres gjennom å skille ut deler av petroleumsformuen til etablering av formålsspesifikke fond. Disse medlemmer viser i den forbindelse til forslagene fremmet av Fremskrittspartiet i forbindelse med statsbudsjettet for 2008.

Disse medlemmer ser positivt på de endringer Regjeringen foreslår for å utvide Statens pensjonsfonds investeringsunivers. Dette skyldes først og fremst behovet for større risikospredning, men også behovet for større investeringsfleksibilitet. Som nevnt under pkt. 1.2, deler disse medlemmer de vurderinger som er gjort mht. investering i eiendom, men mener investeringer på dette feltet bør kunne utgjøre 10 pst. av fondets kapital.

Disse medlemmer registrerer imidlertid at Regjeringen planlegger å pålegge seg selv en rekke restriksjoner for hvordan investering i eiendom skal foregå, noe som den selv innrømmer vil begrense tilgangen til dyktige eksterne forvaltere. Disse medlemmer finner det oppsiktsvekkende at Regjeringen allerede nå antyder at selvpålagte særregler kan føre til at Regjeringen på et senere tidspunkt må revurdere beslutningen om å investere i eiendom.

Disse medlemmer ser også positivt på Regjeringens ønske om å utvide aksjeporteføljen til å inkludere flere land og regioner. Gjennom dyktig forvaltning og få særregler vil dette kunne spre risikoen ytterligere, og gi grunnlag for en mer stabil avkastning.

Disse medlemmer mener det samtidig er fornuftig at fondets aksjeinvesteringsunivers knyttes opp mot FTSEs landindeks. Dette fjerner muligheten for ideologisk motivert boikott av land. Disse medlemmer er i den forbindelse glad for at Israel, som en konsekvens av ovennevnte, vil være et av de nye landene nordmenns pensjonspenger vil kunne bli investert i.

Disse medlemmer støtter Regjeringens forslag om å øke eierandelsbegrensningen i et enkelt selskap fra 5 pst. til 10 pst. Disse medlemmer ser i likhet med Regjeringen behovet for å gi Norges Bank større handlingsrom i den aktive forvaltningen.

Disse medlemmer vil imidlertid understreke at et eierskap opp mot 10 pst. i et enkeltselskap kun bør finne sted helt unntaksvis, og vil advare mot at en slik relativt høy eierandel blir brukt for å fremme politisk motiverte målsettinger. Disse medlemmer fremholder at Statens pensjonsfond utelukkende skal være en finansiell investor, og høyere eierandel i enkeltbedrifter ikke skal medføre krav om eventuell representasjon i bedriftsstyrer.

På bakgrunn av ovennevnte fremmer disse medlemmer følgende forslag:

"Stortinget ber Regjeringen etablere følgende investeringsstrategi for Statens pensjonsfond – Utland:

Aksjer 40 pst. (intervall 35 pst.–45 pst.)

Obligasjoner 50 pst. (intervall 45 pst.–55 pst.)

Eiendom 10 pst. (intervall 5 pst.–15 pst.)"

Komiteens medlemmer fra Høyre, Kristelig Folkeparti og Venstre mener at et fond med et så langsiktig formål som Statens pensjonsfond – Utland bør vurdere investeringer i aktivaklasser som tilbyr høyere forventet avkastning mot at man aksepterer mindre grad av likviditet. Eiendom, infrastruktur og ikke-børsnoterte aksjer ("Private Equity") er eksempler på slike aktivaklasser.